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D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 复合调味品系列报告之公司篇 2020 年 03月 24日 看好 / 维持 食品饮料 行业报告 分析师 张凯琳 电话：010-66554087 邮箱：zhangkailinmwz163 执业证书编号：S1480518070001 分析师 娄倩 电话：010-66554008 邮箱：louqiandxzq 执业证书编号：S1480519020001 投资摘要： 在复合调味品系列报告之行业篇C 端 B 端共促行业快增，跑马圈地龙头初显中，我们认为从需求端来看，C 端与 B端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将成为市场主要整合力量。天味和颐海都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑，此次疫情更是一把助力。本篇公司专题我们将分述天味与颐海核心竞争力与未来增长点，并从财务角度将二者结合调味品龙头海天进行对比。 【天味食品】产品渠道双轮驱动培养品牌 天味食品发展稳健，产品以川菜调料和火锅底料为主不断升级迭代，未来 2-3年主要看渠道拓展。2011-2019年公司收入年均增长 14.71%，归母净利年均增长 15.78%。19 年上市后迎拐点，发展迈入快车道。 从发展历程看，天味食品起源于传统川调厂，深耕行业近 30 年，稳扎稳打。公司前身可追溯至 1993年成立的成都天味食品厂，目前有三大生产基地，主要品牌有大红袍、好人家、天车。 从产品端看，火锅底料占比大，川菜调料增速快。公司火锅底料为大红袍及好人家品牌，收入占比近半，2011-2019 年均增长 14.15%，川菜调料为好人家品牌，收入占比约 35%，2011-2019 年均增长 21.39%。公司目前品牌培育向“好人家”倾斜，产品定位中端，收入的增长主要靠销量增长带动，吨收入略有上扬。 从现有渠道优势来看，公司流通渠道占比 85%，未来做深成熟市场，做广弱势区域。公司经销商管理体系制度完备，分大区开发经销商，保证金制度确保质量。2011 到 2018 年，公司经销商数量由 664 增加到 809 家，单个经销商年均贡献收入从 85 万提升到 147 万，截止 2019Q3 经销商共 1054 家，19 年经销商开拓步伐加快；公司未来仍会维持快节奏做深西南华东华中等成熟市场、做广东北西北华北华南等弱势区域，瞄准空白区域与下沉市场开发。 从未来渠道拓展看，定制餐调与电商渠道有望高增。2015 年后，公司定制餐调与电商渠道增速极快，近三年 CAGR 分别达 202%和 176%。定制餐调业务客户集中度高，CR5 为 70%以上，受益餐饮行业供应链标准化驱动，不断拓展目标连锁餐饮客户，3 年后定制餐调渠道占比有望从 10%提升至 20%；电商渠道基数小，线上第三方平台自营店为主，电商直播背景下，公司与主播薇娅合作，成功打造爆品，销量级别上台阶，未来 3 年电商渠道占比有望从 4%提升至 9%。 盈利预测及投资评级：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 21.60 亿元、27.05 亿元和 34.54 亿元；归母净利润为 3.41 亿元、4.19 亿元和 5.40 亿元；对应 EPS 为 0.82 元、1.01 元、1.31 元，当前股价对应 P/E为 52.58X、42.74X、33.14X。 【颐海国际】依托强品牌扩大品类深化渠道 颐海国际积极进取，依托海底捞品牌不断拓品扩渠。2013-2018 年公司收入年均增长 53.36%，归母净利年均增长 90.23%，收入中与海底捞关联方收入年均增长 45.69%，第三方收入年均增长 61.56%，未来关联方收入主要依靠海底捞餐厅收入增长，第三方不断拓品扩渠做大平台。 从发展历程看，颐海国际定位中高端，海底捞赋予品牌效应，第三方业务增速快。颐海成立于 2013 年，前身为海底捞成都分公司，后拓展业务至第三方。公司股权结构清晰，海底捞董事长张勇为实际控制人，与员工携手打造火锅文化，市场化激励机制到位，目前已设立两期员工股权激励计划，上市后大力拓产弥补之前产能劣势，规划霸州、漯河、马鞍山等产地，规划产能由上市后 2016 年的 3.5 万吨扩大至 2022年的 72 万吨。 从海底捞关联方业务看，品类主要是火锅调料，销量与海底捞收入相关性大。颐海为海底捞独家调味品供货商，品类以火锅调料为主，关联方业务火锅调料收入占关联方总收入的 97%，其销量与海底捞收入比值约为 2%-3%，未来此部分收益将依赖于海底捞餐饮门店的增长。关联方业务的毛利率变化大，与两者之间定价核算标准变化、海底捞餐厅配方变化等相关，未来基本保持市场化定价。 从第三方业务看，公司在火锅调料基础上先后推出中式复合调料、自加热食品、休闲零食等品类，产品项目制及合伙人激励制度保证其不断拓品扩渠。公司第三方渠道以商超为主，近5 年增长主要靠销量推动，5 年平均销量增速 57.07%，吨收入增速 2.87%。基于海底捞的全国知名度，公司第三方渠道主要依靠品类的不断丰富及渠道的不断拓展来实现高增，拓品方面公司通过产品项目制来激励，自加热小火锅成爆品，目前开拓休闲零食品类，至此已形成了丰富的子品类矩阵“海底捞火锅底料+筷手小厨中式调料+好好吃饭调味酱+海底捞自加热+哇哦火锅零食”。扩渠方面通过销售人员合伙人激励制度来保障，类似海底捞门店师徒制，激励市场化带来的是 18 年更高增速。 我们预计公司 2019-2022 年营业收入为 44.24 亿元、71.35 亿元、103.78 亿元、140.06 亿元，同比增长 65.02%、61.29%、45.43%、34.96%，归母净利 7.35 亿元、9.94 亿元、14.85 亿元、20.89 亿元，同比增长 41.96%、35.21%、49.40%、40.69%，每股收益为 0.70 元、0.95 元、1.42 元、2.00 元，当前股价对应 P/E为 79X、58X、39X、28X。 【财务对比】颐海 VS天味 VS海天 天味和颐海的产品渠道有相似性，处于发展期；调味品龙头海天以酱油起家，目前已拓展到蚝油、黄豆酱、醋、料酒等品类，我们以复合调味品发展期子行业的龙头天味颐海对比一般调味品成熟期子行业的龙头海天，寻差异、找距离。 天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大。从资产负债端来看，天味、颐海负债较少，资产负债率约为 17%，且负债以流动负债为主，主要为上游占款。资产端货币资金及银行理财占比大。从收入利润端来看，天味增速稳健、颐海增长迅猛。从现金流量看，经营现金流持续流入。 营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响。天味食品存货及流动资产周转率较高，反映出公司营运效率高；颐海受下游海底捞关联方业务占比大的原因，存货周转率与流动资产周转率相对天味较低，但随着第三方收入占比提升近年不断抬升。 天味颐海盈利能力不及调味品行业龙头，未来 ROE有进一步提升空间。从 ROE 拆分看，天味颐海 ROE低于调味品龙头海天味业，主要系销售净利率落后。具体来看销售净利率，天味毛利率较高但费用投放较多，颐海毛利率较低但期间费用同样位于低位。未来随龙头优势愈加明显，净利率能力有望提升。 风险提示：宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 P3 目 录 1. 天味食品：产品渠道双轮驱动培养品牌 . 6 1.1 天味食品起源传统川调厂，深耕市场多年发展稳健 . 6 1.2 产品迭代升级，渠道步步为营 . 8 1.2.1 培养“好人家”品牌全国化，火锅底料占比大，川菜调料增速快 . 8 1.2.2 经销商渠道优势稳，定制餐调电商渠道动力足 . 11 1.3 天味盈利预测 . 14 2. 颐海国际：依托强品牌扩大品类深化渠道 . 17 2.1 定位中高端，依托海底捞起家，第三方业务增速快 . 17 2.2 关联方业务看海底捞增长，第三方业务拓品扩渠做大平台 . 20 2.2.1 关联方以火锅底料为主，第三方业务不断拓品扩渠，产品项目制与合伙人激励制是机制 . 20 2.2.2 产品定位中高端，收入增长主要靠量驱动 . 23 2.3 颐海盈利预测 . 25 3. 财务对比：天味VS颐海 VS海天 . 27 3.1 天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大 . 27 3.2 营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响 . 29 3.3 天味颐海盈利能力不及调味品行业龙头，未来ROE有进一步提升空间 . 30 4. 风险提示. 31 P4 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 DON GX IN G SECURIT IES图表目录 表1：自热火锅玩家品牌种类与天猫旗舰店销量 . 25 表2：天味、颐海、海天应收与应付账款周转率 . 30 表3：天味食品、颐海国际、海天味业ROE拆分 . 30 表4：天味食品分产品收入、成本、销量、毛利率预测 . 14 表5：天味食品产量、产能、销量预测 . 16 表6：天味食品费用率、净利率预测 . 16 表7：颐海国际分产品收入、成本、销量、毛利率预测 . 25 表8：颐海国际产能、销量及产能利用率预测 . 27 表9：颐海国际费用率 . 27 图1：天味食品公司业务发展历程和主要产品创新 . 6 图2：天味食品子公司及规模（2018） . 7 图3：天味食品生产基地及主要生产产品 . 7 图4：天味食品股权结构 . 7 图5：天味食品营业收入及增速 . 8 图6：天味食品净利润及增速 . 8 图7：天味食品系列产品组成 . 9 图8：天味食品手工牛油火锅及竞品价格（原价、促销价）. 9 图9：天味食品产品收入（亿）组成及增速. 9 图10：天味食品近年推出新品组成. 9 图11：天味食品分产品销量（吨）. 10 图12：天味食品分产品吨成本（万元/吨）. 10 图13：天味食品分产品吨收入（万元/吨）. 10 图14：天味食品分产品毛利率 . 10 图15：天味食品产品产能（吨）分布 . 11 图16：天味食品主要产品产量及利用率 . 11 图17：天味食品各渠道收入比重及变化 . 12 图18：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右） . 12 图19：天味食品经销商数量（左）与平均承担销售额（右） . 12 图20：天味食品区域经销商合作年限分布 . 12 图21：天味食品经销商分布 . 13 图22：2011-2019Q3天味食品区域经销商数量增量 . 13 图23：天味食品定制餐调前五大客户收入占比 . 13 图24：天味食品定制餐调2018年前五大客户历史销量 . 13 图25：天味食品电商渠道自营销售平台收入 . 14 图26：天味食品电商渠道网店数量及变化 . 14 图27：颐海国际发展历程 . 17 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 P5 图28：餐饮品牌转型火锅周边零售. 17 图29：红极一时的小肥羊被收购后由盛转衰 . 18 图30：颐海股权结构稳定，员工持股形成充分激励. 18 图31：颐海收入、净利均保持高增长 . 19 图32：颐海毛利率及净利率波动性上升 . 19 图33：颐海第三方业务毛利率高于关联方 . 19 图34：颐海18 年第三方业务收入正式超越关联方 . 19 图35：颐海第三方业务定价波动后于18年提升 . 20 图36：颐海关联方定价逐渐市场化. 20 图37：颐海国际历年产能情况（万吨） . 20 图38：产能利用率逐年提升 . 20 图39：自海底捞起家，关联收入较多 . 21 图40：第三方收入增速较快 . 21 图41：关联方主要收入来源为火锅底料 . 21 图42：火锅底料销量与海底捞收入相关性大 . 21 图43：颐海借丰富周边产品打造火锅文化平台 . 22 图44：颐海第三方业务更为均衡 . 22 图45：颐海积极进取拓品出新 . 22 图46：产品项目制鼓励推陈出新 . 23 图47：合伙人制加速渠道裂变 . 23 图48：颐海建立合伙人淘汰机制 . 23 图49：第三方收入增速创历史新高. 23 图50：关联方火锅料销量维持高增速 . 24 图51：关联方吨成本保持稳定 . 24 图52：第三方销量齐头并进 . 24 图53：第三方业务有效控制成本 . 24 图54：自热火锅市场规模 . 25 图55：自热火锅销售渠道分布 . 25 图56：颐海国际资产负债结构 . 28 图57：天味食品资产负债结构 . 28 图58：天味、颐海与海天收入（亿）对比 . 28 图59：天味、颐海与海天净利润（亿）对比 . 28 图60：2018年天味、颐海与海天现金流（亿）. 29 图61：天味、颐海与海天经营获取现金能力 . 29 图62：天味、颐海与海天存货周转率对比 . 29 图63：天味、颐海与海天流动资产周转率对比 . 29 图64：天味、颐海与海天存毛利率对比 . 31 图65：天味、颐海与海天期间费用率对比 . 31 P6 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 DON GX IN G SECURIT IES在复合调味品行业篇C端 B端共促行业快增，跑马圈地龙头初显中，我们认为从需求端来看，C 端与 B端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将为市场主要整合力量，看好龙头天味和颐海。本篇公司专题我们将分述天味与颐海核心竞争力与未来增长点，并从财务角度将二者结合海天进行对比。 虽然赛道相同，但两个公司的基因不同。天味是传统川调厂起家，火锅底料与川菜调料占近9 成，区域从西南华中拓全国，稳扎稳打；颐海起初是海底捞分拆的调味品公司，后独立拓展第三方渠道，不断拓品，依靠海底捞强品牌与市场化的产品销售激烈机制，创新猛进。二者都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑，此次疫情更是一把助力。 1. 天味食品：产品渠道双轮驱动培养品牌 1.1 天味食品起源传统川调厂，深耕市场多年发展稳健 天味食品入局复合调味品行业时间早，品牌知名度高，上市道路较为坎坷，久经市场考验。天味食品成立于2007 年，其前身可追溯至 1993 年成立的成都天味食品厂和成都天味食品有限公司（均已注销）。天味食品一直致力于川味复合调味料的研发、生产和销售，主攻川菜调味和火锅底料两大细分品类，最初旗下品牌主要为“大红袍”和“好人家”。2005年公司收购自贡天车酿造有限公司，将“天车”辣酱品牌收入旗下。公司产品不断推陈出新，以四川为中心在消费者群体中已拥有极为广泛的影响力，其中“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料获“四川名牌产品”称号，酱料“天车”商标被商务部认定为“中华老字号”。2010年公司重组改制为股份有限公司后开始谋划上市，但道路并不顺利。尤其是公司前供应商金安食品 2013 年“毒牛油”事件对公司造成较大负面影响，但由于注重对上游供应商产品质量的把控以及及时与金安食品解除合作关系，该事件并未影响到公司食品安全。久经市场考验后，公司成功于2019年上市。 图 1：天味食品公司业务发展历程和主要产品创新 资料来源：公司招股说明书，公司官网，东兴证券研究所 聚焦主营业务，天味食品公司组织架构清晰，子公司以生产基地为主。天味食品组织架构较为扁平，层级少，其中营销网络构建方面于 2011 年吸收合并全资子公司天味商贸并将营销体系加以整合形成营销中心，之后2019 年 12 月公司将营销中心分拆为零售事业部、餐饮事业部、电商事业部及品牌中心，明确了各部门、中DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 P7 心的业务职责。公司目前拥有三家全资子公司：自贡市天味食品有限公司、四川天味家园食品有限公司和四川瑞生投资管理有限公司，除后者资产总额不足百万规模较小外，其他两家子公司均设有公司生产基地，生产公司部分品牌的产品。 图 2：天味食品子公司及规模（2018） 图 3：天味食品生产基地及主要生产产品 四 川 天 味 食 品 集团 股 份 有 限 公 司自 贡 市 天 味 食品 有 限 公 司四 川 天 味 家 园食 品 有 限 公 司四 川 瑞 生 投 资管 理 有 限 公 司3 . 9 5亿2 9 3 3 万9 6 万1 3 . 8 7亿资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公开资料整理，东兴证券研究所 股权集中，董事长从业经验丰富，管理者持股体现一定激励。从公司股权结构看，公司董事长及副董事长邓文夫妇，两人合计持股比例达78.73%，为公司实际控制人。公司董事长从业经验丰富，具备丰富的食品工业专业技术知识，是公司稳步发展的强有力后盾。公司上市前进行管理者与员工持股计划，2017年9月，公司51名员工以1525.50 万元共计认购新增股份508.50 万股，认购价格为3元/股，体现一定激励。 图 4：天味食品股权结构 资料来源：Wind，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 DON GX IN G SECURIT IES平安度过多次危机，厚积薄发。天味食品2017-2019年分别实现营业收入10.66 亿、14.13亿和17.27亿，同比增速分别达 8.33%、32.56%和 22.26%，除 2015 年公司因卷入食品安全事件导致收入受到负面冲击外，公司营业收入均保持较高速增长。盈利方面，天味食品2017-2019年分别实现净利润1.84亿、2.67 亿和2.97亿，同比增速分别达-9.60%、45.05%和 11.39%，2017 年公司因实施股权激励且当年公司产品销售收入增速放缓导致净利润有所下滑，19年下半年受制于工厂开工进度及销售费用大量投放的影响，公司短期利润表现略有承压。 图 5：天味食品营业收入及增速 图 6：天味食品净利润及增速 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.2 产品迭代升级，渠道步步为营 1.2.1 培养“好人家”品牌全国化，火锅底料占比大，川菜调料增速快 公司产品品牌相对集中，目前重点打造“好人家”品牌，产品定位中端结构清晰。从产品品牌组成来看，“大红袍”系列全部为火锅底料，而“好人家”系列除了包括各式川菜调料、香肠腊肉调料、鱼调料等各式调料外，也推出了手工火锅底料，成为产品矩阵核心。“天车”香辣酱只包含一个单品，而“有点火”自热火锅由于市场反响不及预期，逐渐退出市场。从产品定位看，公司主要瞄准中端市场，同时积极开拓高端市场，矩阵内产品表现出一定差异性。以牛油火锅底料为例，公司推出 150g 包装“大红袍”牛油火锅底料和 500g包装“好人家”手工牛油火锅底料，两者单位价格均位于主要竞争对手定价区间中游。尽管手工火锅底料单位价格与非手工相差不大甚至较低，但该产品销售包装大，单餐用量高，属于市场高端产品。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 P9 图 7：天味食品系列产品组成 图 8：天味食品手工牛油火锅及竞品价格（原价、促销价） 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：天猫商城，东兴证券研究所 火锅底料与川菜调料贡献主要收入，近年新品倾向川菜调料，产品结构双足鼎立。2018年公司火锅底料收入6.85亿，川菜调料收入5.18亿，7 年CAGR分别为13.46%和18.06%。公司火锅底料收入占总收入的比维持在48%左右，略有波动，而川菜调料占总收入的比由2011年的 28%上升至2018年的36%，两者合计占比85%。其他产品中香肠腊肉调料占总收入的比约为8%且较为稳定，鸡精、香辣酱占比则不断萎缩。从近年公司推出新品的组成看，公司2016年主要推出新品为火锅底料，而2017、2018年主要推出川菜调料新品，与公司资源向“好人家”品牌倾斜有关。公司产品结构形成火锅底料与川菜调料高收入、高增速、高占比的双足鼎立局面。 图 9：天味食品产品收入（亿）组成及增速 图 10：天味食品近年推出新品组成 资料来源：Wind，公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 产品销量稳步增长，吨成本有所波动，吨收入带动毛利率略微上扬，未来收入成长空间大。产品销量方面，除香辣酱及鸡精外所有产品都保持高速增长。2018 年公司火锅底料、川菜调料和香肠腊肉调料销量分别为3.3万吨、2.8万吨和0.5万吨，7年CAGR分别为10.9%、16.4%和5.1%。产品吨成本基本稳定略有波动，其P10 东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 DON GX IN G SECURIT IES中2011-2018年，火锅底料吨成本由1.09万元/吨上升至1.26 万元/吨，而川菜调料吨成本由1.14万元/吨下降至 1.10 万元/吨，主要系公司推出高端火锅底料导致原材料成本上升所致。2011-2018 年，火锅底料吨收入由1.77万元/吨上升至2.08 万元/吨，川菜调料吨收入由1.66 万元/吨上升至1.84 万元/吨。毛利率方面，公司2018年综合毛利率39.38%，其中主要产品火锅底料和川菜调料的毛利率分别为39.12%和40.36%，产品间毛利率为相近，较2011年分别提升0.31%和8.75%。在主打火锅底料和川菜调料的大单品策略下，销量支撑公司业绩增长、产品毛利率略有增加，品牌效应积累后预计公司未来收入有较大成长空间。 图 11：天味食品分产品销量（吨） 图 12：天味食品分产品吨成本（万元/吨） 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 图 13：天味食品分产品吨收入（万元/吨） 图 14：天味食品分产品毛利率 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 IPO增资提供动力，公司近年产能利用率不断提升，预计未来继续产能扩张。从公司历史产能分布看,公司产能2011-2013年经子公司天味家园成立后由4.2万吨扩张至7.7万吨，之后增长缓慢。根据招股说明书显示，公司 2019 年上市后 IPO 募集资金将主要用于双流、家园等生产基地改扩建项目，拟新增产能 3.8 万吨，占公司2018年总产能的42%。同时公司近年来产能利用率不断提升，综合产能利用率由2016年的63.16%上升至 2018 年的 80.84%，重点产品的产能利用率均达到 85%以上。预计未来公司由于需求的刺激将继续产能扩