调味品101系列报告：调味品具备诞生大市值企业的沃土.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 08 月 05日 食品饮料 增持（维持） 王楠 执业证书编号： S0570516040004 研究员 010-63211166 wangnan2htsc 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 张晋溢 010-56793951 联系人 zhangjinyihtsc 李晴 021-28972093 联系人 liqing3htsc 1贵州茅台 (600519,增持 ): 供需偏紧，茅台经营业绩持续增长 2018.08 2今世缘 (603369,买入 ): 产品结构升级 ,经营指标高开高走 2018.07 3今世缘 (603369,买入 ): 三大增长点助推公司经营业绩提速 2018.07 资料来源： Wind 调味品具备诞生大市值企业的沃土 调味品 101 系列报告 从需求特性和竞争格局看，中国调味品行业具备诞生大市值公司的特点 从需求的层面看，调味品行业的必选属性较强，需求刚性受到宏观经济的影响程度相对较小；同时由于调味品在餐厅原材料成本占比仅 10%，在家庭消费支出中占比仅 1%，消费者对于调味品价格的敏感度相对较低，产品具有持续提价的潜力。 从 竞争格局的层面看，与 2017 年 CR3分别达到87%和 56%的包装茶和酸奶等细分领域相比，调味品的集中度很低 CR3仅为 10%，这意味着行业整合空间较大；其次由于需求占比 40%的餐饮渠道品牌转换成本较高，市场整体具有“易守难攻”的特点，这有利于龙头企业巩固和扩大份额优势。 中国调味品行业 2017 年行业收入 3097 亿元， CR94 26% 根据国家统计局的数据，中国调味品、发酵制品行业收入 2017 年达到 3097亿元，同比增长 8.9%。根据中国调味品协会的统计数据， 2017 年百强企业（统计口径为 94 家）销售收入达到 820.30 亿元，同比增长 9.5%，占据全行业收入规模的 26%，集中度相对较低。调味品行业中酱油是最大的细分品类。根据国家统计局的数据， 2017 年中国酱油行业的产量为 1001万吨； 食醋的产量约为 330 万吨，约为酱油市场规模的 1/3；料酒的产量大约有 290 万吨；另外比较大的品类还包含鸡精和火锅调味料市场， 2017年的行业收入分别为 180 亿元和 150 亿元。 调味品企业的成长路径：提份额 + 提价 + 扩品类 从份额的角度看， 2017 年韩国酱油龙头膳府和日本酱油龙头龟甲万年报披露分别占据 60%和 33%的本土市场，海天味业从 15%的份额基础上有较大的提升空间。我们认为大企业引领的产品升级和经营状况恶化的中小厂商的退出或将是龙头份额提升的重要推力；从价格的角度看，调味品企业普遍存在的 23 年的直接提价周期和产品结构优化带来的间接提价都有望对企业盈利产生正面影响，规模企业的净利率具有持续上升的基础；从品类的角度看，餐饮渠道的客户对一揽子调味品的解决方案的需求和经销商对于周转率的诉求或将促使调味品企业进行品类扩充。 格局：规模一超多强，渠道餐饮流通各有侧重，机制国、民、外企同竞技 从规模方面看，调味品行业目前呈现一超多强的行业格局， 2017 年收入145.84 亿元的海天味业是中国最大的调味品企业，收入规模在 50100 亿的第二梯队包括李锦记、太太乐和南明老干妈等；从渠道方面看，虽然多数规模调味品 企业实现了全渠道覆盖，但是以海天味业和李锦记为代表的企业在餐饮渠道的领先优势明显，而以涪陵榨菜和千禾味业则更侧重于流通渠道的资源投放；从机制方面看，以海天味业为代表的机制灵活、激励到位、对本土市场理解更为深入的民营企业在调味品行业里表现出色，地方国企一般是区域性的细分龙头角色，外企则在鸡精等特定领域表现强势。 调味品高估值的来源：投资者给予高 ROIC 和费用投放回报的资产溢价 我们认为调味品行业高估值是投资者给予具有高 ROIC（财务表现）和费用投放回报（经营表现）特征的资产溢价的表现。高 ROIC 的来源之一需求增长具有较高的确定性，参考日本 19922007 年经济增速大幅放缓时期，日本家庭调味品支出仍然在此期间实现 5%的正向增长，较食品整体的支出增速高 10pct；高 ROIC 的来源之二是调味品企业具有较宽的护城河，参考日本调味品龙头龟甲万在 19 世纪 20 年代确立了行业领先地位之后，份额第 1 的地位保持至今，这种市场竞争格局的稳定性高于以啤酒代表的典型快消品。 风险提示：调味品需求不达预期；调味品价格上调对需求造成的影响大于预期；行业竞争加剧；食品安全问题。 -10418314517/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06(%)食品饮料 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 调味品行业现状： 2017 年行业收入 3097 亿元， CR94=26% . 5 酱油：步入稳定增长期的调味品之王 . 6 市场容量： 2017 年行业产量 1001 万吨，对比日本酱油消费巅峰时期的人均消费有 67%上升空间 . 6 品类特点：发酵工艺是区域发展不均的原因 . 7 食醋：分散程度高，整合难度大 . 7 市场容量： 2017 年行业产量 330 万吨，对比日本食醋消费巅峰时期的人均消费有 41%上升空间 . 8 品类特点：原料 和工艺特色共同决定了产品的区域差异性 . 8 调味酱：集腋成裘大品类，明星单品荟萃 . 8 市场容量：规模调味酱企业 2017 年产量 82 万吨，同比增长 7% . 9 品类特点：超级单品迭出，增长弹性大 . 10 复合调味料：更好的迎合消费者对口味和便利性的需求，发展潜力大 . 10 市场容量： 2017 年终端销售口径 987 亿元，鸡精和火锅调味料是最大两个品类. 10 品类特点：受厨房消费对便利和餐饮消费对效率的诉求推动，市场潜力大 . 11 蚝油：华南特色品种，高附加值低渗透率调味品代表 . 11 市场容量： 2017 年出厂价口径 53 亿元，是增长最快的细分领域之一 . 11 品类特点：地域特性明显，全国化扩张进行中 . 12 料酒：黄酒衍生品，全国化潜力大 . 12 市场容量： 2017 年行业产量 290 万吨，增长速度在调味品中位居前列 . 12 品类特点：基酒资源稀缺，行业进入壁垒高 . 12 酱腌菜：以榨菜为代表，上游资源属性促使产业集中度提升 . 13 市场容量： 2017 年行业产量约 89 万吨， 20142017 年复合增速约 3% . 13 品类特点：上游青菜头资源属性明显 . 14 腐乳：南北差异较大，区域性明显 . 16 香辛料：细分领域众多，复合香辛料品牌化程度高 . 16 调味品企业的成长逻辑：存量整合、提价和品类扩张 . 17 成长驱动力 1：存量整合，行业集中度提升 . 17 与其他快消品对比，调味品的行业集中度处于较低水平 . 17 参考日本和韩国的酱油行业，中国调味品市场集中度或有较大的上升空间 . 17 市场集中度提升的路径：大企业引领的产品升级 +小企业的代际传承限制 . 18 成长驱动力 2：产品提价 . 20 直接提价：下游客户价格敏感度低，消费粘性大，提价阻力小 . 20 间接提价：消费升级带来产品结构的优化，中高端产品占比上升 . 21 成长驱动力 3：来自终端和渠道的召唤，调味品企业的品类扩张 . 21 需求特征和渠道周转决定了品类扩张是调味品企业发展的 必由之路 . 22 行业竞争格局：一超多强，百花齐放 . 23 产品层面：酱油孕育多家大型调味品企业，其他细分龙头隐现 . 23 渠道层面：区域分布特征明显，餐饮零售各显神通 . 25 机制层面：民企、外企和国企同台竞技 . 26 是什么支撑了调 味品行业的“高估值”？ . 28 财务视角的表象：市场给与高 ROIC 的资产高溢价 . 28 经营视角的表象：市场给与高费用投放回报的生意高溢价 . 29 内在逻辑 1：预期增长可持续，市场给予需求增长确定性溢价 . 29 内在逻辑 2：预期竞争格局稳定，市场给予宽护城河溢价 . 31 风险提示 . 34 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2017 年调味品、发酵制品行业收入达到 3097.40 亿元 . 5 图表 2： 2017 年规模以上调味品、发酵制品企业数量达到 1274 家 . 5 图表 3： 2017 年调味品百强企业产量 1247.1 万吨 . 5 图表 4： 2017 年调味品百强企业销售收入 820.3 亿元 . 5 图表 5： 主要的调味品细分领域规模及竞争格局 . 6 图表 6： 2017 年中国酱油行业产量为 1001 万吨，可比口径同比增长 5.1%. 6 图表 7： 70 年代是日本酱油消费顶峰时期，一度达到 11.97 升 /人 /年 . 7 图表 8： 2017 中国人均消费量较日本酱油消费巅峰有 67%上升空间 . 7 图表 9： 酱油的生产工艺（高盐稀态）示 意图 . 7 图表 10： 酱油生产的高盐稀态工艺和低盐固态工艺的差异 . 7 图表 11： 20 世纪初是日本食醋消费顶峰时期，人均达到 3.37 升 /年 . 8 图表 12： 2017 中国人均消费量较日本食醋消费顶峰有 41%上升空间 . 8 图表 13： 中国四大名醋明细 . 8 图表 14： 调味酱的主要类别（按照原料划分） . 9 图表 15： 调味酱的主要类别（按地理区域划分） . 9 图表 16： 规模调味酱企业 2017 年产量 82 万吨，同比 +7%（可比口径） . 10 图表 17： 调味酱行业的特点 . 10 图表 18： 2017 年中国复合调味料市场规模为 987 亿元 . 10 图表 19： 鸡精是最大的复合调味料品类，占据 28%（ 2017 年） . 10 图表 20： 2017 年中国蚝油行业收入约为 53 亿元 . 11 图表 21： 2017 年中国料酒行业产量约为 290 万吨 . 12 图表 22： 料酒的生产工艺示意图 . 13 图表 23： 2017 年榨菜行业产量约为 89 万吨， 20142017 年复合增速约为 3% . 13 图表 24： 2017 年涪陵青菜头种植面积达到 72.43 万亩 . 14 图表 25： 2017 年涪陵青菜头产量达到 159.62 万吨 . 14 图表 26： 收购加工用的青菜头占比基本保持 65%的水平 . 14 图表 27： 2017 年收购加工用青菜头价格为 0.92 元 /公斤 . 14 图表 28： 2017 年浙江余姚青菜头种植面积约为 7 万亩 . 15 图表 29： 2017 年浙江余姚青菜头产量约为 39 万吨 . 15 图表 30： 2017 年浙江余姚加工用青菜头价格约为 0.8 元 /公斤 . 15 图表 31： 腐乳的生产工艺示意图 . 16 图表 32： 食品饮料主要细分领域行业集中度情况（ 2017 年） . 17 图表 33： 2017 年韩国第一大酱油厂商膳府 Sempio 市占率 60% . 17 图表 34： 2017 年日本第一大酱油厂商龟甲万市占率 33%. 17 图表 35： 二战后日本酱油厂数量明显进入下降通 道 . 18 图表 36： 90 年代以后酱油消费下降，以酱油为基础的复合调味料消费上升 . 19 图表 37： 日本年产量低于 180kl 的小型酱油企业数量快速下降 . 19 图表 38： 代表性食品饮料企业的产品同比售价增速情况 . 20 图表 39： 调味品在居民消费支出中占比仅为 1%（日本， 2007 年） . 20 图表 40： 调味品在中国餐厅原材料成本中占比仅为 10%（ 2017 年） . 20 图表 41： 中高端产品在整个火锅底料市场中占比预计 2020 年上升至 29.6%. 21 图表 42： 中国调味品行业的渠道结构（ 2017 年） . 21 图表 43： 餐饮终端的调味品采购属性 . 22 图表 44： 2017 年销售收入超过 10 亿元的调味品公司 . 23 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 45： 主要调味品企业及其业务板块情况 . 24 图表 46： 海天四大主力区域收入份额均达到 20%左右（ 2017） . 25 图表 47： 中炬高新收入对南部市场（广东）依赖程度高（ 2017） . 25 图表 48： 加加食品收入对华中市场（湖南）依赖程度较高（ 2017） . 25 图表 49： 恒顺醋业收入对华东市场（江 浙沪皖）依赖程度高（ 2017） . 25 图表 50： 涪陵榨菜收入对华南市场（川渝）依赖程度较高（ 2017） . 25 图表 51： 千禾味业收入对西南市场（川渝）依赖程度高（ 2017） . 25 图表 52： 主要调味品企业及其优势渠道 . 26 图表 53： 上市调味品企业中民营企业和国有企业分类明细（截止 2018 年 1 季报） . 26 图表 54： 主流外资调味品企业在中国市场的动作 . 27 图表 55： 海天味业在 2015-2017 年期间保持了非常稳定的高投入资本回报率 . 28 图表 56： 调味品龙头海天味业 2015-2017 年 ROIC 水平 . 28 图表 57： 乳业龙头伊利股份 2015-2017年 ROIC 水平 . 28 图表 58： 肉制品龙头双汇发展 2015-2017 年 ROIC 水平 . 29 图表 59： 饮料龙头养元饮品 2015-2017 年 ROIC 水平 . 29 图表 60： 与其他主流食品企业相比，海天味业的费用投放产出比较高 . 29 图表 61： 日本 GDP 自 1995 年达到阶段 性顶端后停滞不前 . 30 图表 62： 日本不动产价格指数自 1991 年达到高点后步入下行通道 . 30 图表 63： 日本主要食品种类的人均消费支出金额的变化情况（ 1992 年 =100%） . 30 图表 64： 龟甲万海外市场（非日本本土）酱油销量 19742017 年复合增速为 7.6%. 31 图表 65： 北美、欧洲和亚太是龟甲万最主要的海外市场（ 2017 年） . 31 图表 66： 龟甲万海外分市场 2009-2017 年酱油收入复合增速 . 31 图表 67： 中国液态奶的双寡头格局：伊利和蒙牛（ 2017Q4） . 32 图表 68： 中国方便面的双寡头格局：康师傅和统一（ 2017Q4） . 32 图表 69： 中国包装茶（含奶茶）的双寡头格局：康师傅和统一（ 2017Q4） . 32 图表 70： 中国包装水的双寡头 格局：农夫山泉和怡宝（ 2017Q4） . 32 图表 71： 餐馆 60%的原材料和调味料品牌由厨师决定 . 33 图表 72： 厨师选择调味品的主要关注维度 . 33 图表 73： 厨师社群的特点和调味品企业的营销战术 . 33 图表 74： 海天味业组织的厨师推荐会 . 33 图表 75： 李 锦记组织的餐饮赛事 . 33 图表 76： 龟甲万在日本酱油的市场份额自二战后一直保持第一 . 34 图表 77： 日本啤酒行业格局自二战后发生较大的变化 . 34 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 调味品行业现状： 2017 年行业收入 3097 亿元， CR94=26% 定义：调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛使用的，用于调和味道和气味并具有去腥、除膻、增香和增鲜等作用的产品。调味料在中国特色饮食文化中扮演重要角色，通过使用调味品在餐食中调出的酸、甜、苦、辣、咸、鲜和香等滋味，是中国饮食文化中的核心元素。 市场容量：中国调味品的行业收入 2017 年达到 3097.40 亿元。根据国家统计局的数据，2017 年调味品、发酵制品行业（包括味精、酱醋行业和其他调味品及发酵制品）收入达到 3097.40 亿元，同比增加 8.9%；规模以上的调味品、发酵制品企业数量达到 1274 家，同比增加 4%。 图表 1： 2017 年调味品、发酵制品行业收入达到 3097.40亿元 图表 2： 2017 年规模以上调味品、发酵制品企业数量达到 1274家 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 集中度： 2017 年调味品百强企业（本年度的企业数量为 94 家）收入在全行业收入中占比为 26%，行业集中度较低。根据中国调味品协会的统计数据， 2017 年调味品百强企业的总产量达到 1247.10 万吨，同比增长 9.4%；百强企业销售收入达到 820.30 亿元，同比增长 9.5%。国内百强调味品企业的收入在整个调味品发酵制品制造行业收入占比仅为 26%，行业集中度仍然处于较低的状态。 图表 3： 2017 年调味品百强企业产量 1247.1万吨 图表 4： 2017 年调味品百强企业销售收入 820.3亿元 资料来源：中国调味品协会，华泰证券研究所 资料来源：中国调味品协会，华泰证券研究所 主要的细分品类：调味品行业中，从量的角度看酱油是最大的细分品类。根据国家统计局的数据， 2017 年中国酱油行业的产量为 1001 万吨；食醋的 产量约为 330 万吨，约为酱油市场规模的 1/3；料酒产量大约有 290 万吨；另外比较大的品类还包含鸡精和火锅调味料市场， 2017 年的行业收入分别为 180 亿元和 150 亿元。 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017调味品、发酵制品行业收入 (亿元 ) 同比增速02004006008001,0001,2001,4002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017规模以上调味品企业数量（个）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017行业产量 (万吨 ) 同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007008009002012 2013 2014 2015 2016 2017行业收入 (亿元 ) 同比增速行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 主要的调味品细分领域规模及竞争格局 2017 年市场规模 增速 龙头企业及其份额 集中度 产量（万吨） 额（亿元） CAGR3 NO.1 NO.2 NO.3 CR3 整体合计 - 3097 10% 海天 5% 李锦记 3% 太太乐 2% 10% 酱油 1001 - 5% 海天 16% 中炬 4% 李锦记 3% 23% 醋 330 - 5% 恒顺 5% 水塔 5% 紫林 4% 14% 料酒 290 - 12% 老恒和 6% 王致和 4% 恒顺 3% 13% 鸡精 - 180 14% 太太乐 52% 豪吉 22% 家乐 7% 81% 火锅调味料 - 150 15% 红九九 8% 颐海 7% 红太阳 6% 21% 酱腌菜 * 89 - 3% 涪陵榨菜 15% 鱼泉 6% 高福记 4% 25% 调味酱 * 82 - 7% 海天 29% 利民 12% 天下红 11% 52% 腐乳 - 60 6% 王致和 16% 广合 7% 咸亨 2% 25% 蚝油 - 53 14% 海天 43% 李锦记 20% 中炬 1% 64% 复合香辛料 * - 35 13% 王守义 80% 安记 6% 味好美 4% 90% 资料来源：国家统计局，调味品协会， Euromonitor， Frost & Sulliv an，公司公告，华泰证券研究所 *调味品协会规模企业口径 酱油：步入稳定增长期的调味品之王 酱油是以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成并经浸滤提取的调味汁液。 酱油的功能体现在调味和营养两个层面。在调味方面，酱油的味道鲜美，醇厚，适口，优质的酱油可以达到鲜、咸、甜、酸、苦的五味调和；在营养方面，酱油含有很多对人体有益的氨基酸和糖分，营养价值丰富。 市场容量： 2017 年行业产量 1001 万吨，对比日本酱油消费巅峰时期的人均消费有 67%上升空间 根据国家统计局的数据， 2017年中国酱油行业产量为 1001万吨，可比口径同比增长 5.1%。酱油行业过去 3 年行业产量的个位数增速与 20082017 年 10 年期间行业产量的复合增速11.83%相比有所下降，整个行业的发展进入了相对稳定的时期。 图表 6： 2017 年中国酱油行业产量为 1001万吨，可比口径同比增长 5.1% 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 2017 年中国人均年度酱油消费量为 7.18 升，与日本酱油消费顶峰时期相比仍然具有 67%的上行空间。根据国家统计局的数据， 2017 年中国人均年度酱油消费量为 7.18 升 /年，与日本 70 年代的酱油消费高峰时期 11.97 升 /年相比，还有 67%的上升空间，我们认为伴随中国消费者可支配收入的提升和外出就餐频率的增高，人均酱油消费量具有继续上升的潜力，当前中国的酱油消费量与日本经济快速增长时期的酱油消费顶峰仍存在差距。 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017酱油产量 (万吨 ) 同比增速行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 70 年代是日本酱油消费顶峰时期，一度达到 11.97升 /人 /年 图表 8： 2017 中国 人均 消费量较日本酱油消费巅峰有 67%上升空间 资料来源：日本酱油协会，华泰证券研究所 资料来源：日本酱油协会，国家统计局，华泰证券研究所 品类特点：发酵工艺是区域发展不均的原因 酱油的发酵工艺大致可以分为高盐稀态和低盐固态两类。其中高盐稀态发酵工艺是以大豆、小麦或麦麸为原料，经过蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成为稀醪，再经过发酵制成酱油的一种工艺；低盐固态发酵是以大豆、小麦或麦麸作为原料，经过蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成为固态酱醅，再经发酵制成酱油的一种工艺，低盐固态发酵操作容易、设备简单，成本低于高盐稀态工艺，低盐固态发酵周期一般在 2-3 周，远远低于高盐稀态工艺发酵周期，风味和调味效果与高盐稀态工艺存在显著不同。 图表 9： 酱油的生产工艺（高盐稀态）示意图 资料来源：中国调味品协会，华泰证券研究所 图表 10： 酱油生产的高盐稀态工艺和低盐固态工艺的差异 工艺种类 操作难度 发酵周期 生产成本 对环境要求 产品风味 高盐稀态 高 长 高 高 良好 低盐固态 低 短 低 低 一般 资料来源：中国调味品协会，华泰证券研究所 中国酱油行业的“南强北弱”现象与酱油生