火电行业系列报告之一：降本+减税双重弹性建议增配火电板块.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 公用事业 / 电力 2019 年 02 月 25 日 降本 +减税双重弹性 建议增配火电板块 看好 火电行业系列报告之一 相关研究 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 叶旭晨 A0230515030001 yexcswsresearch 王璐 A0230516080007 wangluswsresearch 研究支持 查浩 A0230117070007 zhahaoswsresearch 邹佩轩 A0230118080005 zoupxswsresearch 联系人 查浩 (8621)23297818转 zhahaoswsresearch 本期投资提示： 公用事业板块年初至今大幅跑输大盘，一季度盈利能力改善有望迎来配置行情。 2019 年年初至 2 月 22 日 ， 上证指数上涨 12.44%，沪深 300 上涨 16.92%。同期公用事业（申万）、电力（申万）以及火电（申万）指数分别上涨 6.28%、 6.03%和 3.74%，大幅跑输大盘 。申万一级行业分类中，公用事业板块年初至今涨幅排名倒数第二位。我们认为，减费降税政策的推进以及煤价下跌的趋势，有望显著改善火电行业盈利能力，火电板块有望迎来配置良机。 宏观经济下行压力仍然较大，增值税改革有望加速推出 。 当前火电处于盈利低点，增值税下调 对于火电企业的盈利弹性可达 10%-20%。 自身盈利能力越差的火电公司，对于增值税下调的业绩弹性越大。其中， 华能国际、华电国际、深圳能源、皖能电力、吉电股份 等公司对于增值税下调业绩弹性较大。水电行业主要成本为人力成本与折旧，均无法产生可供抵扣的增值税进项税额，与其他行业相比水电行业的增值税负担整体偏高；与此同时，水电行业一般而言盈利能力较好。综合两方面因素，水电行业对于增值税下调的业绩弹性适中，增值税下调 1%，水电公司盈利增厚 2-3%。 煤炭供给侧改革以来， 2018 年 Q4 电煤价格首次同比下降 ， 2019 年有望延续煤价下跌趋势 。 2018 年全年平均电煤价格约 531 元 /吨 ， 同比 2017 年均值上升 2.9%。直至 2018 年Q4， 煤价首次同比下降 2.4%。 2019 年 1 月全国电煤价格指数为 511 元 /吨，同比 2018年 1 月下降 6.94%， 环比 2018 年 12 月下降 2.14%， 延续 2018Q4 以来的下降趋势 。分地区看，海南、上海、福建、江苏、江西等省份降幅较大，同比降幅超过 10%。 随着节后复工用电需求回升 ， 六大发电集团日耗 触底回升，电厂煤炭库存仍处高位。 2019年春节较 2018 年早近半个月， 1 月起工厂提前停工放假，六 大电企煤炭日均煤耗即大幅降低。随着节后复工， 2 月上旬耗煤量快速上升。进入供暖季以来，因电厂被动接受长协煤，六大电企煤炭库存可用天数 1 月份开始快速上行，一度突破 45 天 。截至 2 月 22 日 ，六大发电集团煤炭库存可用天数约 28 天 ， 仍处于历史高位 。 综合考虑电厂库存偏高 、安全整改的 煤矿陆续复产 ，以及煤炭供需逐步偏松，我们预计一季度煤价有望保持 2018 年四季度 以来的下行趋势。 以 1 月电煤价格指数涨跌幅测算对主要煤电上市公司 Q1 业绩弹性影响。煤价变动带来的业绩弹性最大的是内蒙华电，因 2018年一季度公司微利 ， 基数低 导致公司业绩弹性显著超过 100%。 对皖能电力的业绩弹性影响超过 70%。华能国际、华电国际业绩增长弹性均超过 50%。江苏国信、浙能电力的业绩弹性影响约 3040%。由于湖北能源水电业绩贡献比例高，其 Q1 业绩弹性约为 6%。 投资建议： 如果后续降低增值税的有关政策能够落地，对于电力板块整体属于系统性利好。我们预计 2019 年全国用电 增速较 2018 年 将 有所 回落。受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响， 2019 年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板 块重点推荐区域龙头： 内蒙华电、皖能电力、湖北能源 ，以及行业龙头： 华能国际、华电国际、国投电力 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 宏观经济下行压力仍然较大，增值税改革有望加速推出。 综合考虑电厂库存偏高 、安全整改的 煤矿陆续复产 ，以及煤炭供需逐步偏松，我们预计一季度煤价有望保持2018 年四季度 以来的下行趋势。 受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响， 2019 年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板块重点推荐区域龙头：内蒙华电、皖能电力、湖北能源，以及行业龙头：华能国际、华电国际、国投电力。 原因及逻辑 电力企业当前承担的增值税率为 16%。针对可能的增值税新政，我们在增值税下调 1%假设下，对主要的火电和水电上市公司进行了业绩弹性测算。 当前火电处于盈利低点，增值税下调对于火电企业的盈利弹性可达 10%-20%。 我们以 2019 年 1 月各地电煤价格指数同比下跌幅度、 -10%和 -20%三种煤价下跌的假设情景 ， 测算主要煤电上市公司一季度的业绩弹性 。 。 以 1 月电煤价格指数 跌幅测算对主要煤电上市公司 Q1 业绩弹性影响。煤价变动带来的业绩弹性最大的是内蒙华电，因 2018 年一季度公司微利 ， 基数低 导致公司业绩弹性显著超过 100%。 对皖能电力的业绩弹性影响超过 70%。华能国际、华电国际业绩增长弹性均超过 50%。江苏国信、浙能电力的业绩弹性影响约 3040%。由于湖北能源水电业绩贡献比例高，其 Q1 业绩弹性约为 6%。 有别于大众的认识 随着电煤日耗的回升，市场对动力煤价格的判断存在分歧。 我们 综合考虑 电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松， 预计一季度煤价有望保持2018 年四季度以来的下行趋势。 市场一致 预计 2019 年全国用电 增速较 2018 年 将 有所 回落。 我们认为， 受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响， 2019 年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板块重点推荐区域龙头 。 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 引言 . 年初以来电力板块跑输大盘 关注配置机会 . 5 1电力板块对于增值税率变化的弹性较大 . 5 2煤价同比大幅回落 煤电业绩弹性显著 . 7 2.1 2018 年 Q4 以来煤价持续下行 . 7 2.2 两会后产地复产 煤电弹性有望进一步释放 . 10 3增值税 +煤价双重弹性 建议增配火电行业 . 11 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2019 年初至今公用事业及电力板块跑输大盘 . 5 图 2： 2018 年 Q4 全国电煤价格指数首次同比下降（单位：元 /吨） . 7 图 3：秦皇岛港（山西产 Q5500）动力末煤平仓价季度均价（单位：元 /吨） . 9 图 4：六大发电集团煤炭日均耗量合计（单位：万吨 /日） . 9 图 5：六大电力集团煤炭库存可用天数月度平均（单位：天） . 10 表 1： 增值税下降 1%对重点火电和水电上市标的影响（单位：亿元， %） . 6 表 2： 2019 年 1 月各省市区电煤价格指数（单位：元 /吨） . 7 表 3： 2019 年 1 月 各省市区电煤价格指数（单位：元 /吨） . 11 表 4：在建特高压线路 . 12 表 5：关于需加快推进的输变电重大工程情况表 . 12 表 6：电力板块重点标的盈利预测 . 13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 引言 . 年初以来电力板块跑输大盘 关注配置机会 2019 年年初至 2 月 22 日 ， 上证指数上涨 12.44%，沪深 300 上涨 16.92%。同期公用事业（申万）、电力（申万）以及火电（申万）指数分别上涨 6.28%、 6.03%和 3.74%，明显跑输大盘。 申万一级行业分类中，公用事业板块年初至今涨幅排名倒数第二位。我们认为，当前宏观经济下行压力依然较大，后续减费降税政策的推进以及煤价下跌的趋势，有望显著改善火电企业盈利能力，火电板块有望迎来配置良机。 图 1： 2019 年初至今公用事业及电力板块跑输大盘 资料来源： Wind，申万宏源研究 1电力板块对于增值税率变化的弹性较大 2018 年初以来宏观经济形势持续面临下行压力。 2018 年 7 月 23 日的国常会提出“积极财政政策要更加积极”，确定了财政更加积极的主基调，以个税提高免征额、增加抵扣项，以及增值税调降税率为主的实质性减税措施不断推进。 其中，个税提高免征额和增加抵扣项等政策已于 2018 年底落地；增值税方面，自 2018 年 3 月国常会确定将三挡增值税率的最高两档分别下调 1 个百分点，即将增值税率从（ 6% 11% 17%）下调为（ 6% 10% 16%）以来，此后增值税改革并未有更多实质性动作。增值税影响广泛，一旦下调可以有效的支撑企业利润，缓解经济下行情况下的企业经营压力。 当前宏观经济下行压力仍然较大，我们 判断 增值税改革有望加速推出。 我们预计后续增值税改革存在两种可能， 1）维持当前三档增值税率的制度不变，进一步下调增值税率；2）直接推出增值税并档 ，三档并做两档，大幅降低承担最高一档（ 16%）增值税率的有关企业税务负担。但 我们判断渐进式 推进 改革的概率较大。 电力企业当前承担的增值税率为 16%。针对可能的增值税新政，我们在增值税下调 1%假设下，对主要的火电和水电上市公司进行了业绩弹性测算。 我们采用的其他主要假设为： 16.92%12.44%6.28% 6.03%3.74%0%5%10%15%20%25%30%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1）公司综合所得税率维持不变 2）公司销售产品价格不因增值税降税而下调（上网电价、天然气终端销售价等） 3）公司现有的增值税退税等优惠政策不变 4）折旧等营业成本不产生增值税销项税额，无法抵扣 表 1： 增值税下降 1%对重点火电和水电上市标的影响（单位：亿元， %） 板块 代码 简称 增值税下降 1%增加的归母净利润 归母净利润 业绩弹性 2018E 2019E 2018E 2019E 火电 600011.SH 华能国际 3.94 21.0 49.6 18.8% 7.9% 600795.SH 国电电力 2.09 11.5 44.5 18.1% 4.7% 601991.SH 大唐发电 1.81 13.0 40.4 13.9% 4.5% 600027.SH 华电国际 2.49 14.5 27.0 17.2% 9.2% 600023.SH 浙能电力 1.19 38.0 51.1 3.1% 2.3% 000539.SZ 粤电力 A 0.48 5.0 14.6 9.6% 3.3% 600642.SH 申能股份 0.52 17.7 20.3 2.9% 2.5% 000027.SZ 深圳能源 0.76 7.3 14.2 10.4% 5.3% 600578.SH 京能电力 0.50 5.0 13.1 10.0% 3.8% 600021.SH 上海电力 0.71 27.0 13.2 2.6% 5.4% 600863.SH 内蒙华电 0.46 7.9 13.2 5.8% 3.5% 000543.SZ 皖能电力 0.57 6.1 9.1 9.4% 6.2% 600483.SH 福能股份 0.24 10.6 13.2 2.2% 1.8% 000875.SZ 吉电股份 0.34 1.2 3.2 29.6% 10.8% 水电 600900.SH 长江电力 4.19 226.3 242.1 1.9% 1.7% 600025.SH 华能水电 1.50 57.0 36.0 2.6% 4.2% 600886.SH 国投电力 1.05 41.0 45.2 2.6% 2.3% 600674.SH 川投能源 0.77 35.5 34.2 2.2% 2.2% 600236.SH 桂冠电力 0.64 24.5 30.0 2.6% 2.1% 000883.SZ 湖北能源 0.53 17.6 24.4 3.0% 2.2% 002039.SZ 黔源电力 0.13 3.0 3.9 4.2% 3.3% 资料来源： Wind，申万宏源研究 根据我们的测算结果，可以得出以下主要结论： 1）当前火电处于盈利低点，增值税下调对于火电企业的盈利弹性较大；自身盈利能力越差的火电公司，对于增值税下调的业绩弹性越大。其中， 华能国际、华电国际、深圳能源、皖能电力、吉电股份 等公司对于增值税下调业绩弹性较大。 2）水电行业主要成本为人力成本与折旧，均无法产生可供抵扣的增值税进项税额，与其他行业相比水电行业的增值税负担整体偏高；与此同时，水电行业一般而言盈利能力较本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 好 。综合两方面因素，水电行业对于增值税下调的业绩弹性适中，增值税下调 1%，水电公司盈利增厚 2-3%。 2煤价同比 大幅回落 煤电业绩弹性显著 2.1 2018 年 Q4 以来煤价持续下行 2016 年启动煤炭供给侧改革以来 ， 动力煤价格持续上涨 ，直至 2018 年 Q4 全国电煤价格指数较 上年同期首次实现同比下降。 2018 年全年平均电煤价格约 531 元 /吨 ， 同比2017 年均值上升 2.9%。 分季度看 ， 2018 年电煤价格存在波动 ， 整体处于高位 。直至 2018年 Q4， 煤价同比出现下降 ， 较 2017 年 Q4 同比下降 2.4%。 图 2： 2018 年 Q4 全国电煤价格指数首次同比下降 （单位：元 /吨 ） 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 2019 年 1 月全国电煤价格指数为 511 元 /吨，同比 2018 年 1 月下降 6.94%， 环比2018 年 12 月下降 2.14%， 延续 2018Q4 以来的下降趋势 。 分地区看，海南、上海、福建、江苏、江西等省份降幅较大，同比降幅超过 10%。黑龙江、吉林、蒙东以及西南地区同比表现为正增长。 表 2： 2019 年 1 月各省市区电煤价格指数（单位：元 /吨） 价区 本期 上期 环比 同比 海南省 503 534 -5.88% -18.22% 上海市 537 556 -3.35% -16.78% 福建省 559 609 -8.23% -14.92% 江苏省 561 577 -2.62% -12.90% 323 318375509 521 501 508 535 554 522 526 522 511-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600单季度电煤价格指数 同比增速本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 江西省 672 679 -0.93% -10.56% 蒙西 277 285 -2.49% -8.02% 安徽省 596 611 -2.42% -7.95% 湖南省 662 668 -0.88% -7.89% 广东省 600 613 -2.04% -7.86% 浙江省 587 587 -0.02% -7.70% 广西自治区 702 716 -2.06% -7.29% 宁夏自治区 372 368 1.01% -7.02% 全国 511 522 -2.14% -6.94% 湖北省 639 653 -2.13% -5.68% 山西省 372 376 -0.96% -5.51% 山东省 598 616 -2.92% -4.82% 河南省 585 600 -2.48% -4.73% 冀北 487 490 -0.70% -4.67% 天津市 536 542 -1.11% -4.50% 陕西省 447 435 2.71% -3.57% 冀南 513 513 0.03% -3.26% 贵州省 508 513 -1.09% -2.08% 重庆市 609 619 -1.57% -1.65% 辽宁省 559 564 -0.84% -0.82% 甘肃省 501 502 -0.06% -0.79% 青海省 548 546 0.24% 0.48% 四川省 654 643 1.73% 0.92% 黑龙江省 534 535 -0.22% 2.84% 新疆自治区 266 265 0.29% 4.65% 吉林省 577 569 1.51% 6.33% 蒙东 255 250 1.74% 10.60% 云南省 523 569 -8.07% 12.07% 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 因春节假期影响下游用电需求，港口煤价持续下降。 2019 年初至 2 月 22 日 ， 秦皇岛港山西产 5500 大卡动力末煤均价为 588 元 /吨，同比 2018 年一季度均价下跌 16%， 环比2018 年四季度均价下跌 6.5%。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图 3：秦皇岛港（山西产 Q5500）动力末煤平仓价季度均价（单位：元 /吨 ） 资料来源： wind，申万宏源研究 注 ： 2019Q1 为年初至 2 月 22 日均价 随着节后复工用电需求回升 ， 六大发电集团日耗 触底回升。 2019 年春节较 2018 年早近半个月， 1 月起工厂提前停工放假，六大电企煤炭日均煤耗即大幅降低。随着节后复工，2 月上旬耗煤量快速上升。最新一期（ 2 月 22 日 ）六大发电集团合计日均耗煤量 61.56 万吨 /日 ， 同比前一周上升 35%。 图 4：六大发电集团煤炭日均耗量合计（单位：万吨 /日） 资料来源： wind，申万宏源研究 588 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800季度均价 同比增速0102030405060708090100本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 进入供暖季以来，因电厂被动接受长协煤，六大电企煤炭库存可用天数 1 月份开始快速上行，一度突破 45 天 。 目前节后复工、电厂日均煤耗增加，电厂库存可用天数回落。截至 2 月 22 日 ，六大发电集团煤炭库存可用天数为 27.95 日 ，对比 2018 年同期 23 日左右的库存 ，当前库存 仍处于历史高位 。 图 5：六大电力集团煤炭库存可用天数月度平均（单位：天） 资料来源： wind，申万宏源研究 2.2 两会 后 产地复产 煤电弹性 有望进一步释放 节前矿难触发煤矿安全检查 ， 3 月、 4 月 有望陆续复产 。 1 月 12 日 ， 陕西省神木市发生矿难 ， 当月陕西省政府发电 ， 要求即日起至 2019 年 6 月底，开展全省各类煤矿安全大整治工作。本轮整治工作分为三个阶段： 1、集中整治问题阶段（至 4 月 15 日 ）：对重点排查整治问题清单指出的隐患问题，采取措施进行集中整治。 2、全面排查整治阶段（至5 月底），陕西煤矿安监局负责组织对全省 65 处高风险煤矿开展全面 “体检”。 3、巩固整治成果阶段（ 6 月 1 日至 6 月底），持续加强安全管理制度和安全预防措施建设，开展安全大整治工作“回头看”。 我们判断，随着安全整改、春节 和 两会后部分 煤矿有望 陆续复工，坑口 煤矿供需关系将逐步宽松 。 2019 年煤炭供给侧改革已 进入尾声 ，退出的 落后产能减少 ， 新增的先进产能逐步释放 ，煤炭供给逐步偏松。 2019 年 1、 2 月，国家能源局陆续批复 4 项煤矿工程。 1 月国家能源局先后批复新疆准东西黑山矿区中联润世露天煤矿一期工程 （置换项目， 400 万吨 /年） ，以及内蒙古白音乌拉矿区芒来露天煤矿改扩建项目一期工程 （扩建项目， 90 万吨 /年扩建至 500 万吨 /年） 。 2 月国家能源局先后批复新疆昌吉白杨河矿区苇子沟煤矿一期工程（ 产能置换， 240 万吨 /年） ，以及新疆准东五彩湾矿区二号露天矿一期工程 （置换项目， 400万吨 /年） 。 051015202530354045