财政系列报告之八：财政有哪些方法筹钱？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 25 日 宏观经济 财政 有哪些 方法 筹钱 ？ 财政系列报告之八 宏观 深度 中国目前处在金融周期的下行阶段，同时中美“贸易摩擦” 有待 缓和。在内外需均面临 下行压力的情况下，“宽财政”将扮演重要角色。“宽财政”包含减收和增支两个方面。 从历史经验来看，“财政扩张”的融资方式有哪些？短期内哪些融资方式可能还会被动用？ 财政预算内融资方式包括发行国债、地方政府一般债、动用预算稳定调节基金 和结转结余资金 、调入政府性基金和国有资本经营预算。 在受到经济金融危机冲击和经济 增速 下行压力较大 的 年份，赤字 国债规模均增加 。 1998-2000年 发行过建设国债，中期财政讨论会可以对建设国债发行规模进行调整 ，计入赤字 。 2015 年新预算法 规定 地方政府在国务院限额内发行一般债， 2019年 预算 规模 9300 亿 （同比增长 12%） ， 1-5 月发行 约 7000 亿，占 年初预算75%。 扣除 2019 年调入 2800 亿 预算稳定调节基金 用于支出 ，中央预算稳定调节基金剩余 900 亿左右；收入与支出之差核算的政府性基金结余为负；国有资本经营预算调入资金的不确定性较大；披露数据显示 2016 年地方财政结转结余资金为 9246 亿元，但 2017-2018 年动用量较大，可动用资金有限。 财政预算外融资方式包括地方政府专项债、地方政府融资平台扩张、政策性银行融资 、专项建设基金 等方式。 2015 年新预算 法 规定 地方政府可 在国务院限额内发行专项债， 2019 年预算规模 2.15 万亿 （同比增长 37%） 。 受对地方政府隐性债务监管影响， 2017 年以来对融资平台监管趋严，但去年国发101 号文后，政策边际放松，从平台融资规律来看，经济 增速 下行压力大的年份，政策一般会放松，促进基建投资。一般而言经济 增速 下行压力较大的年份 政策性金融债 发行量会大幅增加， 2019 年 1-5 月政策性金融债净融资5217 亿，同比增长 18.2%； PSL 是为棚改提供资金的主要方式， 随着棚改政策收紧， PSL 净发行量下降。 2015 年下半年 在 经济增速下行 压力较大情况，发改委 联合政策性银行推出专项建设基金，资金来源于政策型银行向商业银行发行专项金融债，以长期贷款或明股实债形式给予发改委审批的项目，期限 8-25 年，财政最高贴息 90%，项目融资成本最低可达 1.2%，项目到期后由项目公司、股东回购，并由项目公司实际控制人或地方政府提供回购担保。 建设国债、地方债、利用专项债撬动杠杆、加大调入资金等方式均存在扩张空间，但预算外方式差别较大。 经济增速下行 压力较大年份可以在中期财政会议上调整预算增发建设国债， 如果贸易摩擦不缓和， 不排除 2019 年发 行 建设国债；截至 2018 年底，地方政府债务限额与余额之差为 2.6 万亿， 目前专项债做资本金只涉及交通、供水、供气等重大项目 。 中央预算稳定调节基金剩余 964 亿，如果增加央行的铸币税和金融央企的利润上缴，均可通过从国有资本经营预算收入中调入一般公共预算来进行财政扩张。而预算外受隐性债务监管影响，目前政策边际放松。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513153 guoybebscn 2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国目前处在金融周期的下行阶段， 同时 中美“贸易摩擦” 未见缓和。在内外需 均面临下行压力的情况下， “ 宽财政”将扮演重要角色 。 “宽财政”包含减 收和增支。 从历史经验来看，“财政扩张” 的融资 方 式 有哪些？ 短期内哪些融资方式可能还会被动用 ？ 财政 融资几大方式 中国财政的扩张 融资 方式包括预算内和预算外两种。预算内的方式包括发行国债、地方政府 一般债、动用预算稳定调节基金、调入政府性基金和国有资本经营预算收入、动用结转结余资金等方式。预算外 的融资 方式包括地方政府专项债、地方政府融资平台扩张、政策性银行 融资等 方式。 预算内财政 融资 方式 国债 发行国债是预算内主要的财政 融资 方式， 国债按照用途，可分为赤字国债、建设国债、特别国债 和战争国债 。 赤字国债是指用于弥补财政赤字的国债，中央为筹集财政资金而发行，纳入公共预算 ， 形成赤字，一般在年初预算报告中明确发行规模，其偿债资金 的 来源 为 预算内税收收入和非税收入 。 从 1994 年分税制改革后，我国每年通过发行一定规模的赤字国债 弥补财政收入不足，在受到经济金融危机冲击和 经济增速下行 压力较大的年份，中央政府都会通过扩大国债赤字规模 来稳定经济增长，如 1998-2003 年、 2009-2010 年、 2015-2017 年（图 1）。 图 1： 1994 年 -2019 年我国赤字国债 增量 资料来源： Wind，光大证券研究所 建设国债是指筹集资金用于建设的国债，计入 财政 赤字 ， 由 税收收入和非税收入进行偿还 。 在 经济增速下行 压力加大 的 情况下，中期财政 讨论会 可以 对 建设国债 发行规模 进行调整 （表 1） 。 中国曾在 1998 年、 1999 年、 2000年 分别发行 500 亿、 600 亿、 500 亿长期建设国债 用于支持基础设施建设，稳定经济增长和就业。 -500501001502002503003500200040006000800010000120001400016000180002000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019% 亿元 中央预算国债赤字 增速（右） 国投瑞银2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表 1： 1998-2000 年建设国债发行调整方案 时间 政策文件名称 主要内容 通过时间 1998 年 国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案（草案）的议案 拟由财政部向国有商业银行发行 1000 亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资在今明两年纳入国家预算，打入财政赤字，今年列入中央预算支出 500 亿元，中央财政赤字将由年初预算的 460 亿元扩大到 960 亿元。 1998 年 8 月 26 日第九届全国人民代表大会常务委员会第四次会议上通过。 1999 年 关于提请审议增发国债用于增加固定资产投入和今年中央财政预算调整方案 (草案 )议案的说 明 增发 600 亿元国债用于增加固定资产投入。根据国务院对新增国债资金使用的有关要求和年国债资金的使用情况 ,结合今年经济发展形势的新变化 ,今年新增国债资金优先安排弥补年国债专项投资中重点项日的资金缺口 ,用于支持国有大中型企业技术改造和高新技术项目的贷款贴息 ,支持国有企业的技术改造和技术创新 ,增强国有企业的竞争力、转贷资金安排与地方政府财力适应。 1999 年 8 月 28 日 第九届全国人民代表大会常务委员会第十 一 次 会 议 上 通过。 2000 年 国务院 关于提请审议财政部增发长期建设国债用于增加固定资产投入和 2000 年中央财政 预算调整方案（草案）的议案 批准增发长期建设国债 500 亿元和 2000 年中央财政预算调整方案 ， 500 亿元国债全部列入中央财政预算，相应扩大中央财政赤字，中央财政赤字将由年初预算批准的 2298 亿元扩大到 2798 亿元。 2000 年 8 月 25 日第九届全国人民代表大会常务委员会第十 七 次 会 议 上 通过。 资料来源： 历年财政部预算调整报告，光大证券研究所整理 另外，在年初预算报告中，有些年份也直接明确发行建设国债，直接纳入赤字 ，如 2001 年发行 1000 亿元建设国债主要用于 补充前期在建项目资金缺口 ， 2002 年 政府发行 1500 亿元长期建设国债， 除 维持国有项目、西部开发之外，将资金用于农村建设、公检司法等方面 ， 2003 年和 2004 年分别发行长期建设国债 1400 亿元和 1100 亿元，投向主要着重于农林水利、科教文卫和能源生态 领域 ，并非之前的重点建设工程项目。 特别国债是指为实施某种特殊政策而在特定范围内或 针对 特定用途而发行的国债，是否纳入预算需看所筹集资金的用途 。特别国债的发行，通常是当经济 增速 面临较大下行压力、需要财政出资提高某资产收益率或降低风险时，由财政部代表国务院，向全国人大常委会提交关于增发特别国债的议案，全国人大常 委会批准后，财政部根据议案发行特别国债，按特定用途使用并偿本付息。 中国曾两次大规模发行特种国债，分别是 1998 年发行 2700 亿元补充四大行资本金和 2007 年发行 15500 亿元组建中投公司。 这两次发行的 特 别国债纳入政府性基金预算，由于政府性基金预算以收定支，所以并不影响当年的财政赤字。 2017 年 8 月 29 日， 2007 年第一期 6000 亿元特别国债到期兑付，为做好特别国债兑付工作，经国务院批准，财政部采取滚动发行的方式，依法合规、稳妥有序地向有关银行定向发行 6000 亿元特别国债。 地方政府一般债 地方政府 一般债券是为没有收益的公益性项目发行 ， 以一般公共预算收入还本付息， 列入一般公共预算 ， 形成财政赤字 ， 但发行规模要在国务院批准的限额内 。 实际上 1993 年实行的预算法明确要求“地方政府不能列赤字”，因此地方政府不能通过发债的方式筹集建设资金。但在 1998-2003 年， 为应对亚洲金融危机，财政部将一部分国债转贷给地方 政府 ， 用于地方政府开支 ，1998-2003 年中央政府转贷给地方政府的资金供给约 为 2280 亿元。 2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从 2009 年开始，至 2014 年底，我国开始了地方政府债券“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”试点 （表 2）。 表 2：地方政府一般债发行过程 时间 方式 内容 2009-2011 代发代还 2009 年 2 月，财政部印发的 2009 年地方政府债券预算管理办法指出“地方政府债券，是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券”。这表明，当时的地方政府债券全部由财政部代理发行，并由财政部代办还本付息，即“代发代还”模式。 2009-2011 年地方政府债券的批准额度均是每年 2,000 亿元。 2011-2014 自发代还 2011 年，地方政府债券的发行模式进行了第一次改革。财政部于当年 10 月印发 2011 年地方政府自行发债试点办法，启动了上海、浙江、广东、深圳四省（市）的地方政府自行发债试点，并明确“自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制”。试点省（市）可发行 3 年和 5 年期债券，实行年度发行额管理。此次改革之后，地方政府债券的发行端开始放开，不过其还本付息仍由财政部代办执行，即“自发代还”模式。 2013 年起，进一步增加了江苏和山东成为“自发代还”试点地区，适度延长了发债期限（ 3 年、 5 年和 7 年），并增加了发债规模， 2012 和 2013 年地方政府债券的批准额度分别达到 2,500 和 3,500 亿元。 2014-2015 自发自还 2014 年 5 月，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。 2015 年 3 月，地方政府一般债券发行管理暂行办法印发，一般债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、公正的原则，发行和偿还主体为地方政府。 在 2014 年 4000 亿元 地方债发行规模内，上海等 10 个地区试点地方政府债券自发自还，自发自还债券总规模为 1092 亿元，其中上海 126 亿元、浙江 137 亿元、广东 148 亿元、深圳 42 亿元、江苏 174 亿元、山东 137 亿元、北京 105亿元、青岛 25 亿元、江西 143 亿元、宁夏 55 亿元 ， 2014 年 其余地区仍由财政部代发代还。 资料来源： 国务院、 财政部 相关文件，光大证券研究所整理 2015 年，新预算法实行， 明确要求“ 经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务 的方式筹措 ”。 2015-2019 年地方政府预算发行一般债规模 分 别为 5000 亿、 7800 亿、 8300 亿、 8300 亿和 9300 亿。 预算内其他资金 预算内可动用的其他资金主要包括（ 1） 中央和地方财政预算稳定调节基金 ；（ 2） 政府性基金预算调入资金 ；（ 3） 国有资本经营预算调入资金 ；（ 4） 地方财政使用结转结余资金 。 中央和地方预算稳定调节资金 预算稳定调节资金是为实现宏观调控目标，保持年度间政府预算的衔接和稳定，各级一般公共预算设置的储备性资金。各级财政通过超收安排的具有储备性质的基金，用于弥补短收年份预算执行的收支缺口， 并且 视预算平衡情况，在年初预算时调入并安排使用，基金的安排使用接受同级人大及其常委会的监督。预算稳定调节基金单设科目，安排或补充基金时在支出方反映，调入使用基金时在收入方反映。预算稳定调节基金从 2006 年开始实行。 预算稳定调节基金主要来源于三个方面 ：（ 1）一般公共预算的超收收入，除用于冲减赤字外，应当用于设置或补充预算稳定调节 基金。（ 2）一般公共预算的结余资金应当用于设置或补充预算稳定调节基金。一般公共预算按照权责发生制核算的资金，不作为结余。一般公共预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金补充预算稳定调节基金。（ 3）政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入 30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算，并应当用于补充预算稳定调节基金。 根据我们的测算，截2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 至 2018 年， 中央结余预算稳定调节基金为 3764 亿元， 2019 年预计调入预算 稳定调节基金 2800 亿元 用于支出 ，剩余规模在 900 亿元左右。 表 3：中央预算稳定调节基金概况（单位：亿元） 年份 补充中央预算稳定调节基金 当年支出预算稳 定调节基金 从政府性基金预算调入 从国有资本经 营预算调入 年末中央预算稳定 调节基金余额 2006 500.00 2007 1032.00 2008 192.00 1100 2009 101.13 505 2010 2257.65 100 2011 2892.00 1500 2012 248.92 2700 318.70 2013 1206.80 1000 1483.08 2014 832.34 1000 1341.15 2015 827.53 1000 1156.37 2016 876.13 1000 69.06 246.00 2678.06 2017 3347.80 1350 26.37 257.00 4666.05 2018 1018.54 2130 3763.99 2019 2800 资料来源： 历年国务院 财政 预算和决算报告 ， 光大证券研究所 另外，需要注意 ，由于 2008 年 汶川发生大地震，在 2008 年 6 月 28 日第十一届全国人民代表大会常务委员会 上通过了预算 调整议案 ，“ 2008 年中央财政拟安排地震灾后恢复重建基金收入预算 700 亿元 ，其中 600 亿元来源中央预算稳定调节基金 储备资金 ”， 根据历史经验，如果发生特殊情况，可以通过增加预算稳定调节基金的方式增加财政支出。 政府性基金调入资金 政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入 30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算 收入 。 根据我们的测算，单纯从政府性基金收入与支出之差 来看 ， 2018 年政府性基金收入与支出之差为 负值，并不存在结余资金。 表 4： 全国政府性基金收支情况 （单位：亿元） 年份 全国政府性 基金收入 上年结 转收入 全国政府性 基金支出 结转下 年支出 2010 36785.02 635.87 33951.16 3469.73 2011 41363.13 794.87 39946.61 2211.39 2012 37534.9 822.21 36330.87 2026.24 2013 52268.75 834.73 50500.86 2602.62 2014 54113.65 907.13 51463.83 3556.95 2015 42338.14 656.13 42347.11 1647.16 2016 46643.31 249.84 46878.32 2017 61479.66 298.50 60968.59 2018 75404.5 80562.07 资料来源： 历年国务院财政 预算和决算报告 ， 光大证券研究所 2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 国有资本经营预算调入资金 国有资本经营预算收入 主要来源于 国有独资企业按规定上交国家的利润；国有控股、参股企业国有股权（股份）获得的股利、股息；企业国有产权（含国有股份）转让收入；国有独资企业清算收入（扣除清算费用），以及国有控股、参股企业国有股权（股份）分享的公司清算收入（扣除清算费用）；其他收入。 从 2013 年起， 财政部 建立稳定的增长机制，逐步加大国有资本经营预算调入公共财政预算的规模， 2013 年拟调入 65 亿元。随着国有资本经营预算制度的不断完善、国有资本经营预算制度实施范围的扩大和收益收取比例的逐步提高，今后从国有资本经营预算调入公共财政预算用于保障和改善民生的规模将不断增加。 每年调入资金不定，调入资金是（当年收入 -支出 =调入 +结转下年支出） （图 5）。 表 5：地方政府性基金收支情况（单位：亿元） 指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 国有资本经营收入 1,713.36 2,007.59 2,550.98 2,608.95 2,580.90 2,899.95 上年结转收入 71.95 231.30 143.98 394.47 161.66 总收入 1,785.31 2,238.89 2,694.96 3,003.42 2,742.56 国有资本经营支出 1,561.52 2,013.71 2,066.77 2,155.49 2,015.31 2,159.26 收支差额 223.79 225.18 628.19 847.93 727.25 调入一般公共预算收入 77.56 222.81 230.00 551.39 613.66 753.99 结转下年支出 223.79 225.18 628.10 296.54 113.59 资料来源： 历年国务院财政 预算和决算报告 ， 光大证券研究所 结转结余资金调入 关于地方财政结转结余，并没有明确的规定，我们通过财政收支即一般公共预算收支差额、政府性基金收支差额、国有资本收支差额来衡量地方政府财政结转结余。从 2012 年以来，结转结余情况不断恶化，主要原因在于一般公共预算收入与支出存在较大的差额，差额的绝对值呈现出上升的趋势，而政府性基金、国有资本经营收支差额略微为正，数额较小。 目前地方政府有多少结转结余资金实际上无法计算出来，根据公开数据显示， 2016 年地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为 9246 亿元。但 2017-2018 年动用了大量的结转结余资金， 目前地方政府结余资金可动用资金有限。 预算外财政 融资 方式 地方政府专项债 专 项债券主要用于产生一定收益的公益性项目， 以地方政府性基金或专项收入偿还，列入基金预算 ， 2015 年新预算实行后，地方政府在国务院限额内开始发行专项债，但专项债不纳入一般公共预算赤字。 债券品种包括土地储备专项债券、收费公路专项债券、深圳市轨道交通项目专项债券、棚户区改造专项债券等 。 2015 年 -2019 年财政预算发行专项债规模分别为 1000亿、 4000 亿、 8000 亿、 13500 亿和 21500 亿。 2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 地方政府融资平台 1994 年分税制改革后，由于地方政府不能列赤字，但在 GDP 考核下，地方政府通过设立地方政府融资平台的方式进行筹资推动地方基础设施建设。 融资平台经历了 “产生 发展 整治 削弱 转型 严格监管”等六个阶段（表 6）。 表 6： 地方政府融资平台发展过程 阶段 内容 产生 1994 年分税制改革将财权过度集中到中央 ，地方政府不列赤字，地方 政府对公共服务职能的强化和大量基础设施建设使基层政府的财力需求不断提高， 以土地出让收益等财政收入为担保、以储备土地抵押等为主要形式的的地方融资平台孕育而生，主 要表现形式为各类土地储备交易中心、城市开发公司、城市投资公司等 。 发展 200 年 金融危机后 ， 中国 启动 “ 四万亿 ” 投资计划，地方政府资金缺口巨大， 2009 年初，央行与银监会联合下发了关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，明确提出了 “支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套融资渠道 ”，在此背景下，地方政府投融资行为得到了积极肯定和鼓励，各级地方政府依托原有城投、城开公司和土地储备交易中心，积极打造出新形势下更大规模的新型投融资平台，地方政府融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。 整治 地方政府投融资平台的快速发展带来了一些问题，包括地方政府违规或者变相担保形成政府 隐性或或有债务，偿债风险加大、融资平台运作不规范、金融机构对融资平台公司信贷管理缺失等。 2010 年 6 月，国务院颁布关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，从制止地方政府违规担保、清理规范融资平台公司及其债务、加强对金融机构管理等方面开启了对地方政府融资平台的全面整治 。 功能削弱 2014 年，国务院接连发布关于加强地方政府性债务管理的意见和关于深化预算管理制度改革的决定，均明确要求剥离融资平台公司政府融资职能。对此， 2014 年 10 月 23 日财政部印发地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办 法，要求清理甄别融资平台公司债务，或通过 PPP 模式转化为企业债务，或转化为政府债务。 清理甄别之后的融资平台新增债务，不再属于政府债务。 转型 2015 年 12 月财政部发布关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见，要求推动融资平台公司市场化转型改制，并通过 PPP 和政府购买服务等措施予以支持。 2017 年 4 月，财政部等五部委联合发布关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知，要求推动融资平台公司转型为市场化运营的国有企业、开展市场化融资，还强调地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承 诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源；要求融资平台举债融资时应对债权人说明其新增债务不属于地方政府债务，地方政府不能为其违规提供担保或还款承诺。 严格监管 2018 年中共中央、国务院印发关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见，地方融资平台作为隐性债务的主要载体，受到重点监管。 2017 年全国金融工作会议强调，对地方政府债务问题要 “终身问责、倒查责任 ”。 2018 年中央办公厅国务院办公厅印发地方政府隐性债务问责办法，作为政府隐性债务的主要来源，地方政府通过融资平台违规举债势必受到严格问责 。 2018 年 3 月 28 日，财政部发布关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知，要求国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。 资料来源： 国务院 、财政部 相关文件，光大证券研究所整理 尽管目前地方政府融资平台处于严格监管状态，其目的在于不增加地方政府隐性债务， 但 2018 年 10 月国发 101 号文明确要求“ 合理保障融资平台公司正常融资需求 ”，目前融资平台政策边际放松， 从融资平台融资规律来看， 经济增速下行 压力较大的年份，融资平台政策一般都会放松，加大融资力度促进基建投资，如 2015 和 2016 年。 2019 年 1-5 月 城投企业净融资量为 5305 亿元，同比增长 120.9%。 表 7： 城投企业债券融资概况 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-5 发行金额 （亿元） 1897.5 2997.4 7825.2 8204.5 17647.3 18224.3 25572.9 19883.4 24790.8 13792.9 同比增长 （ %） 57.97 161.0 4.85 115.0 3.2 40.3 -22.2 24.6 38.8 净融资额 （亿元） 1895.0 2994.9 7802.9 8147.4 16304.9 11320.9 14978.9 5698.0 6587.1 5304.9 同比增长 （ %） 58.0 160.5 4.4 100.1 -30.5 32.3 -61.9 15.6 120.9 资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 政策性金融债 政策性金融债也是广义财政 融资 的主要方式 。 政策性 金融债券由国务院批准，由中国人民银行具体监管， 通过全面市场化的筹资体制改革，国开行把政府信用和市场力量连接起来， 按照国家社会经济发展战略，发挥该行中长期投融 资的优势和作用，动员和引导社会资金，服务国家重大中长期发展战略 ， 重点投向 基建、棚改的国家发展领域 。 从政策性金融债的发行规律来看，一般来讲， 经济增速下行 压力较大的年份发行量都会大幅增加 ， 如 2015和 2016 年。 2019 年 1-5 月政策性金融债净融资 5217 亿，同比 增长 18.2%。 表 8： 政策性金融债发 行概况 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-5 发行金额（亿元） 12424.7 19071.8 21237.4 20589.0 23280.5 25823.8 33526.8 32844.8 34649.8 19044.4 同比增长（ %） 53.5 11.4 -3.1 13.1 10.9 29.8 -2.0 5.5 13.5 净融资额（亿元） 7037.3 11458.8 13494.6 10809.7 10500.1 10678.4 14598.5 12023.4 9903.4 5216.8 同比增长（ %） 62.8 17.8 -19.9 -2.9 1.7 36.7 -17.6 -17.6 18.2 资料来源： Wind，光大证券研究所 专项建设基金 2015 年 经济增速下行 压力加大， 为扩大有效投资，积极缓解 经济增速下行 压力， 当年由 国家发改委牵头组织，国开行、农发行 参与组建专项建设基金 。 专项建设基金 主要的筹资方式是国开行、农发行 向邮政储蓄银行定向发行专项金融债，设立一年间，专项建设 债发行对象扩展到工农中建四大行及全国股份制银行 。 专项建设基金直接投资于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”的重点建设领域 ，在实际的操作过程中主要投向的民生改善建设、“三农”建设、城市基础设施建设、重大基础设施建设、增强制造业核心竞争力转型升级等 5 大领域 33 个专项。项目融资成本较低，中央财政最高贴息 90%，项目融资成本最低可达 1.2%。专项建设基金以长期借款或“明股实债”形 式 给予企业。投资项目期限较长，一般可达 8 年以上，还可以约 定宽限期，最高可达 25 年。 由于专项建设基金主要采用股权形式投资，并不参与项目经营，按约定每年取得固定回报，投资协议中一般约定投资年限和回购条款，到期后由项目公司或公司股东进行回购，并 由 项目公司实际控制人或地方政府提供回购担保。 根据公开数据显示， 2015-2017 年分别推出专项建设基金约 8000 亿、16000 亿、 2000 亿， 对 GDP 增长起到了拉动作用。但由于自身资金沉淀、挤出社会资本 、增加地方政府隐性债务 等问题，专项建设基金在 2017 年逐渐萎缩。 PSL 2014 年 4 月，人民银行创设抵押补充贷款（ PSL） 工具，以抵押方式向商业银行发放贷款，一般情况下商业银行只有在基建或者民生支出等成本较低时向央行申请，因此， PSL 成为了国开行和农发行进行棚改专项贷款的主要资金来源。 2014 年 当年央行提供 PSL 资金 3831 亿元， 2015 年、 2016年大幅增加，对 2015 年国家实施的棚改三年计划的顺利完成起到了重要的2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 推动作用。 2018 年后棚改专项债逐步推出，对 PSL 产生很大影响，未来 PSL规模的走势仍待进一步确认。 2019 年 1-5 月， PSL 净发行量为 1615 亿元，同比下滑 63%（图 2） 。 图 2： PSL 融资情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 短期 可用的财政 融资 方式有哪些？ 截至 2018 年，地方政府显性债务为 18.4 万 亿，中央政府债务为 14.9万亿，我国政府显性债务占 GDP 的比重为 36.9%，如果加上隐性债务（主要为城投债务）占 GDP 的比重为 84.7%。总体来看，我国显性债务的债务率仍处于较低水平，因此我国预算内债务扩张能力相对较大。但隐性债务规模 较 大 ，且透明度较低， 进一步扩张受到约束 。 图 3： 中国显现债务和隐性债务占 GDP 比重 资料来源： Wind，光大证券研究所 估算 建设国债 如果 经济增速下行 压力 因贸易摩擦升级而加大 ，不排除 2019 年 中期 调整财政预算 ，增发建设国债 。 1998 年在亚洲金融危机的影响下， 财政部 通-80-60-40-200204060801000200040006000800010000120002014 2015 2016 2017 2018 2019.1-5% 亿元 PSL净增长量 增长（右） 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02016 2017 2018% （地方政府债务 +中央政府债务） /GDP （地方政府债务 +中央政府债务 +地方政府隐性） /GDP 2019-06-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 过 增 发 国债扩大国内需求、拉动经济增长 ，事实证明 1998 年到 2000 年财政扩张政策对 促进国民经济持续快速健康发展 发挥了重要作用。 地方政府债 目前地方政府发债都在国务院的限额内发行，我们利用地方政府债务的限额 -余额得到未来可能的发债空间，截至 2018 年底，地方政府债务限额为20.99 万亿，债务余额为 18.39 万亿，留存可能的债务发行额度为 2.6 万亿（图 4）。 从各区域债务限额和余额之差来看， 北京市最大（图 5），高达 3860 亿元；之后是上海和广东，超过 2000 亿元；超过 1000 亿元的区域还包括河南（ 1743 亿元）、江苏（ 1483 亿元）、浙江（ 1119 亿元），上述区域通过发行地方政府债券筹资的空间较大。 图 4：地方政府债务限额与余额情况 图 5： 2018 年底 各区域地方政府债务限额和 余额之差 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：各区域 关于 2018 年预算执行情况与 2019 年预算草案的报告 ， 光大证券研究所整理 计算 。 专项债撬动杠杆 由于受 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金 2018 23 号） 限制，专项债不能用做资金撬动杠杆，对基建投资支撑作用有限。 表 9：利用专项债做资本金撬动基建投资比重 指标 单位 城乡供水、污 水处理、水利 轨道交通 收费公路 教育 棚改 土地储备 乡村振兴 其他 2019 年 1-5 月 金额（亿元） 97.25 202.70 174.79 20.66 3426.46 2967.27 16.23 1247.98 占比（ %） 1.19 2.49 2.14 0.25 42.03 36.39 0.20 15.31 2019 年 E 金额（亿元） 256.44 534.51 460.91 54.48 9035.42 7824.57 42.80 3290.87 资本金比例 % 20 20 20 撬动基建金额 亿元 1282.22 2672.56 2304.57 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 但 2019 年 6 月， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ，明确专项债可以在“ 路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目 ”做资本金，我们 以 2019 年 1-5 月发行的不同行业专项债所占比例为基准，测算全年可能发行的各行业专项债规模，估算出可能增加 6300 亿左右的新增基建投资（表 6），提升基建投资增速 3 个百分点 以上，我们预计 2019 年0500001000001500002000002500002016 2017 2018亿元 地方政府债务余额 地方政府债务限额 050010001500200025003000350040004500北京 上海 广东 河南 江苏 浙江 贵州 四川 辽宁 安徽 云南 福建 河北 陕西 新疆 广西 江西 甘肃 青海 黑龙江 宁夏 重庆 海南 西藏 山西 天津 湖南 内蒙古 亿元 地方政府债务限额 -债务余额