财政专题系列报告之四：基建投资反弹空间及资金来源测算.pdf

策略研究 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2018 年 08 月 09 日 基建 投资反弹空间及资金来源测算 财政专题系列报告之四 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuningswsresearch 联系人 刘宁 (8621)232978187702 liuningswsresearch 本期投资提示： 2018 年 基建资金详拆： 1） 预算内资金 ：下半年财政仍有发力 空间 +专项债 集中发行。从历史 情况看， 公共 财政 和 政府性基金中约有 5%-9%投向新增 基建 。 今年 上半年公共财政支出 进度慢于 17 年同期， 为下半年 留出 支出 空间。 政府性基金 收入预计将 随 土地出让 增速 回落 而增速 放缓，但专项债 发行 集中在下半年 。 2） 国内贷款 ：国内贷款中 ， 投向基建的比例一般在 17-25%左右。 上半年新增贷款以短贷以及票据冲量为主，而新增中长期贷款增速为负，对固定资产投资而言仍为拖累。行业 投向上， 投向 房地产的 新增贷款增速 跌幅 持续 加深，对其他行业新增 贷款 的 挤出有所 弱化 ，随着 信贷政策边际放松，下半年贷款有望向基建行业 偏移 。 3） 自筹资金 ：非标难起 ，城投债融资有望好转 。 我们 用公用事业单位 利润 +城投 债 +社融口径 内 的非标 来 拟合基建投资中的自筹资金 ， 估算的 自筹 资金对基建 资金 来源 的 影响会 延续 1 年 左右。 结构性 去杠杆方向下， 非标低位 难起，资管新规边际放松 后有望边际缓和 ， 此外 ， 下半年 城投债 发行 有望加快 。 下半年多政策边际宽松，助推基建反弹。 1）下半年“宽信用 +宽财政 ”政策格局 逐步确立 。但结构性 去杠杆方向未变， 政策 以定向 引导 为主，并非 “ 大放水 ” 的 概念。 2）资管新规细则边际放松 ， 过渡期内非标缩减压力大幅好转 ， 重点关注信托贷款的新增 空间 。 3） PPP项目库清理整顿工作 已逐 步 完成 ， 国常会 提出 保障 在建 项目 资金需求 ， 直接 针对项目端的政策 也在 边际改善。 2018 年 基建增速展望 ： 预计广义 基建增速修复至 10%左右 在当前“宽信用 +宽财政 +稳货币”的政策框架下，基建资金发力较为乐观的因素有： （ 1）下半年国内贷款对基建的支持力度有望加大；（ 2）今年 1.35 万亿新增专项债发行额度大部分集中在下半年；（ 3）城投债融资环境好转，下半年有望加快发行。 而相应制约基建增速的利空因素包括： （ 1）地产周期向下，下半年土地出让增速将放缓，政府性基金收入高增速难维持；（ 2）非标难起，但非标缩量压力有望较上半年边际缓和。 我们对 18 年基建投资 的分项预测 ： 1） 预算内资金： 假定财政支出增速较 2017 年提升至9%，政府性基金支出增速较 2017 年回落至 20%，考虑专项债的 增加 对基建的支持更为直接，因此假定预算内资金投向基建的比重提升至 11%，则投向基建的预算内资金将达3.24 万亿左右，增速 25.2%，相比 16-17 年显著走高。 2） 国内贷款： 假定 2018 年国内贷款新增 16 万亿，投向基建的比例由去年的 16.7%提升至 18%，则投基建的国内贷款有望达到 2.9 万亿，较去年多增 5700 亿左右。 3）城投债净融资： 2018 年城投债净融资额有望较 17 年改善，假定增速由负转正至 30%，全年净融资 6300 亿左右。 4）非标融资：资管新规边际放松，预计缩量压力将较上半年 有所缓和，但仍难改弱势。假定 18 年基建的非标融资较 17 年边际缩减 1 万亿规模。 汇总各项基建资金预测： 2018 年估算的基建投资资金来源增速预计较 2017 年低位企稳，增速为 4.7%左右，难大幅上行，预计实际基建完成额增速难改弱势。 相较于 2017 年，2018 年资金来源中专项债、银行贷款占比提升，而非标占比继续缩减。 上半年广义的基建增速约 4%左右，预计下半年基建投资增速将有所反弹， 全年 广义基建增速修复至 10%附近 。 这一轮政策边际放松措施仍处于初级阶段，相比于历史上 2008 年、2012 年和 2015 年而言，放松力度较弱，不是“大放水”的概念。预计 3 季度将成为宽信用政策密集出台的窗口期，主要关注非标、信贷以及财政政策的进一步放松，货币政策仍以稳为主，维护银行体系资金合理充裕的同时定向支持实体经济融资，带动基建增速低位反弹 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.再议基建资金来源及影响因素 . 5 2. 2018 年基建资金来源详拆及变化解读 . 7 2.1 预 算内资金：下半年财政仍有发力空间 +专项债集中发行 . 7 2.2 国内贷款：新增贷款去了哪里？ . 9 2.3 自筹资金：非标难起，城投债融资有望好转 . 11 3.下半年多政策边际宽松，助推基建反弹 . 12 4. 展望：政策放松仍处初期，广义基建增速预计反弹至 10%附近 . 15 目录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 基建资金来源框架（右侧饼图为 16 年各项固定资产投资资金来源的分行业数据，浅蓝色为基建） . 5 图 2：自筹资金占比逐步提高（ %） . 6 图 3：预算内资金增速可参照财政资金增速 . 7 图 4：投向基建的预算内资金 /相关财政资金（ %） . 7 图 5：历年 1-6 月累计财政盈余 . 8 图 6：历年 1-6 月财政收支累计增速 . 8 图 7：上半年政府性收入仍维持高增 . 8 图 8：年初以来购置费与土地实际成交价款走势背离 . 8 图 9：基建中的贷款资金增速与整体贷款情况一致 . 9 图 10：基建 中的贷款资金 /新增国内贷款（ %） . 9 图 11：贷款、债券多增难仍难弥补非标缺口（亿元） . 10 图 12：中长期贷款与固定资产投资中的国内贷款增速一致（ %） . 10 图 13：上半年固定资产投资的贷款增速表现较差（ %） . 10 图 14：固定资产投资资金来源中，贷款的行业分布（ %） . 10 图 15：估算自筹资金增速与基建中的自筹资金（ %） . 11 图 16： 17 年以来通道业务持续缩减（ %） . 11 图 17：基建资金增速与自筹资金增速息息相关 . 12 图 18： 自筹资金增速在这一轮去杠杆期间持续低位 . 12 图 19： 城投债净融资情况 . 12 图 20： 17 年开始城投债利率走高，净融资缩减 . 12 图 21： PPP 项目落地率有所反弹（亿元， %） . 13 图 22：社融中的新增信托贷款 . 13 图 23：基建资金来源与完成额 拟合情况（ %） . 16 图 24： 17 年各项基建资金增速及 18 年预测 . 16 图 25：预测 2018 年基建资金结构（ %） . 16 表 1：基建主要资金来源拆解及影响因素（ %） . 6 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 表 2： PPP 清理工作逐步完成 . 14 表 3：不同基建增速下的资金需求测算（采用广义基建口径） . 16 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 年初以来， 监管聚焦非标及城投平台违规举债 、 PPP 项目清理 整顿， 无论是 资金来源 端 还是项目 端 ，基建整体承压，上半年 广义基建增速快速下滑至 4%附近，而 随着 下半年 政策 逐步 转向 ， 宽信用 、宽财政基调逐步确立， 市场 对 基建增速 预期开始有所修复， 那下半年 基建 增速 回升幅度 能达到 多少 ？ 资金 来源于何处？ 本文 试图做出定性和定量分析。 1.再议 基建 资金来源 及影响 因素 统计局 将 基建投资资金来源 分为 国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金 ， 本篇报告 我们 将 其中比重 较大 但来源比较 模糊的 国家预算内资金、 自筹资金 和 其他资金 进行 细分 ， 对标 财政 、 政府性 基金 、城投平台各项融资 ， 与财政政策、货币政策以及资管新规相挂钩 。 图 1： 基建 资金来源 框架 （ 右侧饼图 为 16 年各项 固定资产投资 资金来源 的分行业数据， 浅蓝色为基建 ） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 从各项资金来源占比来看： 1） 企事业单位 自筹资 金 在 基建中占主导 （ 60%） ，而且从 2011 年 开始 占比 就整体走高。 根据自筹 资金 的 定义， 基建 的自筹 资金具体形债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 式主要 有几类 ： 一是 以城投平台为主体发行的非标以及城投债， 二是 相关 企事业单位运营 收入及自有资金 ， 三是 相关 建筑 单位 通过 股权、 债券融资 等 方式 获得 的资金 ； 2）预算内资金 （ 15.9%）中 主要关注 一般预算 以及 政府性 基金预算， 随着 地方 政府 新增债 以及专项债 额度的提高， 预算内资金占比 稳步提高 ； 3）以往基建资金 来源 增速 主要依靠自筹资金及预算内 资金来 拉动， 即 主要取决于 平台 的融资能力以及财政的支持力度。 图 2： 自筹资金占比逐步 提高 （ %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 根据 统计局给的定义， 我们在 表 2 中 列示了各项 基建 资金 实际 可能 的 收入来源 及影响因素 ，主要 围绕 四 大关键词：一是 公共 财政、二是 土地出让 、 三 是 信贷 政策的配合、 四 是城投平台 除 贷款外的 融资 情况（包括 非标、 城投 债等 ） 。 表 1： 基建 主要 资金来源拆解 及 影响因素（ %） 投向基建的资金 细项 来源 /形式 需要关注的影响因素 投向情况 国家预算内资金 公共财政 公共财政收入 +公共财政赤字 财政收入 +财政政策基调 公共财政大部分用作行政、教育、医疗等民生项目，基建占 10%左右 政府性基金支出 主要来源于土地出让收入及专项债发行 土地成交、财政政策 征地和拆迁补偿、部分置换存量政府债务、投向基建和棚改 国内贷款 政策性银行贷款 主要 来源于新增 政策性金融债 发行 由央行确定年度贷款总规模自主审核贷款；棚改的资金需求 大部分用于支持基建 +棚改； 2017 年国开行贷款 80%以上投向棚改 商业银行贷款 负债端主要是一般存款、同业负债（包括存单）、向央行借款等 货币政策、银行信贷投向 据估算， 17%左右的国内贷款投向基建 自筹资金 城投平台发行非标、城投债等 主要持有者仍然是银行、证券、私募等各类金融机构 资管新规、地方财政等 这部分资金主要投向基建 +棚改 相关建筑单位股、债融资 股市、债市情绪 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016预算内 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 企事业单位自有资金 资料来源：申万宏源研究 2. 2018 年基建 资金 来源 详拆 及变化 解读 2.1 预算内资金 ：下半年财政 仍有发力 空间 +专项债 集中发行 从历史 情况看， 公共 财政 和 政府性基金中约有 5%-9%投向新增 基建 ， 在财政 政策 较为积极的时期 ， 预算 内 资金对 基建 投资 支持 力度会相对大一些。 图 3： 预算内资金 增速 可参照 财政资金增速 图 4： 投向 基建的预算内资金 /相关 财政资金（ %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 从 上半年公共财政支出 进度 来看， 上半年 财政 支出增速 （ 7.8%）低于公共 财政收入增长（ 10.6%） ， 为 2011 年 来首次， 1-6 月 累计 财政盈余 -7264 亿元， 也 显示支出进度慢于 17 年同期 ， 为下半年 留出 降税降费以及扩大财政支出的空间。 2） 政府性基金 收入预计将 随 土地出让 增速 回落 而增速 放缓，但专项债 发行 集中在下半年 ， 综合而言，专项债 对 基建的拉动作用更强 。 专项债发行 主要集中在下半年 。 据 Wind 口径 统计， 上半年 地方政府债 发行以置换债为主， 新增 专项债发行仅 432 亿元 ， 主要 发行 规模 都将集中在下半年， 数据 显示 7 月 专项债 已 发行 超 890 亿元 ， 考虑全年 880 亿 左右到期 ， 8-12 月专项债 发行 规模 预计 将在 1.3 万亿以上 ， 后期仍将继续加速发行 。 上半年 政府性基金收入高增，相比而言支出较慢 ，但 下半年 土地收入 增速大概率回落。 土地出让 收入 是 政府性基金最主要的进项，年初以来依然维持高增， 1-6 月累计增速 43%，使得 政府性基金收入增速 也处于 较高位置（ 36%） ， 从累计盈余来看， 1-6 月 累计盈余 3107 亿元 ， 显著 高于 2015-2017 年，也为 下半年 留出支出 空间。 0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 0基建：预算内资金 公共财政 + 政府性基金4 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 01 0 . 0 02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016基建预算内资金 / （公共财政支出 + 政府性基金支出）债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 但需要注意 的是 ， 年初以来高增的土地出让收入 预计 后期 难持续。 一是 政府性基金收入是按实际入库 情况记账 ，较 实际 土地成交 数据有所滞后 。 从 购置土地面积及土地成交 价款 节奏来看 ， 1-4 月 出现大幅 回落 ， 5-6 月 反弹， 与上半年 持续高增的土地出让收入 增速走势 有所背离 ， 预计 土地成交 走弱 的影响下半年 将 逐步显现 出来。 二是当前房地产 调控 仍然 较为 坚定 ， 7 月 以来 的政策 边际宽松 并未 惠及房地产行业， 中央政治局 会议继续强调 “ 解决好房地产市场问题，整治秩序，坚决遏制房价上涨 ” ，对 房地产 市场 的调控以及融资 监管力度 仍然较大，随着房价预期的转向 、房地产 企业融资收紧 以及 棚改规范化， 近期 土地流拍事件也有所增多，下半年预计不管是土地面积还是 价格 增速都将面临 回落 。 根据 发改委对专项债的定义， 地方政府专项债券是指为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。因此 ， 相较于 政府性基金收入， 下半年 专项债 的 加快 发行 对于基建的拉动作用会更为直接 。 图 5： 历年 1-6 月 累计财政盈余 图 6： 历年 1-6 月 财政收支累计增速 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 7： 上半年政府性 收入仍 维持高增 图 8： 年初以来购置费 与土地实际成交价款 走势 背离 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 - 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0-50000500010000150002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181 - 6 月财政盈余0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 01 - 6 月公共财政支出同比1 - 6 月公共财政收入同比-60-40-20020406080全国政府性基金收入 : 累计同比全国政府性基金支出 : 累计同比-100-500501001502004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-11本年购置土地面积 : 累计同比本年土地成交价款 : 累计同比土地购置费 : 累计同比债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 2.2 国内贷款：新增 贷款去了哪里 ？ 国内贷款中 ， 投向基建 的比例一般在 17-25%左右。 除 15 年外 ，往年 固定资产投资贷款与新增人民币同比增速走势基本同向， 15 年 主要是 由于 楼市成交量大幅上行带来 居民中长期贷款快速增加，导致贷款 更多流向 房地产行业而非基建 ，2015-2016 年 贷款投向基建的比例基本稳定在 17%左右， 而此前大多数年份该比例在 20%以上。 图 9： 基建 中的 贷款资金增速 与 整体 贷款情况一致 图 10： 基建中 的 贷款资金 /新增国内 贷款（ %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 从量 上看， 上半年 银行表内贷款多增 有限 ，难覆盖非标的快速缩减。 年初以来 ，结构性去杠杆政策持续 发酵 ， 以 委托贷款 、 信托贷款 监管 政策 的 收紧 ， 开启 了 非标 规模 新一轮 下行。 2018 年上半年， 社融口径 中 人民币 贷款 新增 8.76 万亿 ，比去年同期多增 5503 亿元， 而 委托贷款减少 8008 亿元，比上年同期多减 1.4 万亿元 ， 信托贷款减少 1863 亿元，比上年同期多减 1.5 万亿元。 因此 ， 尽管 上半年信贷、股票和债券新增融资均有好转，但仍难弥补非标规模的下行。 另外 ， 从 期限上看， 上半年新增 贷款以短 贷以及 票据 冲量 为主 ， 而 新增 中长期贷款 增速 为负 ，对 固定资产投资而言 仍为 拖累 。 上半年 金融机构 累计 新增短 贷及 票据2.36 万亿 ，同比多增 1.36 万亿 ， 而 中长期贷款 表现 则截然相反， 在 剔除居民部门中长期贷款后 ，上半年 累计新增 3.72 万亿 ， 同比少增 4900 亿元， 增速 为 -11.6%。从下图可以看出， 一般来说，形成 固定资产投资的贷款与 银行 中长期贷款走势 较为一致 ，短贷及 票据多 为 经营性贷款，因此 年初以来 这种 贷款期限的结构变化 也 对 投资形成拖累 。 行业 投向上， 投向 房地产的 新增贷款增速 跌幅 持续 加深，对其他行业 新增 贷款的 挤出 有所 弱化 ， 但鉴于 中长期贷款整体缩量， 基建贷款 增速预计 仍为 负值， 随着信贷政策边际放松， 下半年贷款有望向基建行业 偏移 。 从到位 资金角度来看， 今年1-3 月 固定资产投资 资金中 的 国内 贷款增速 -5.3%， 其中 基建 贷款 规模 没有高频数据可查 ，但可以从其他行业贷款情况进行合理 推测 。 从历年投向 固定资产投资的 国内 贷款 行业 结构来看， 房地产 和基建是 最大 的两个投向， 2016 年两者占比 分别 为 38%和- 4 0 . 0- 2 0 . 00 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 0基建：国内贷款 国内贷款4 . 0 09 . 0 01 4 . 0 01 9 . 0 02 4 . 0 02 9 . 0 03 4 . 0 02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016基建中的贷款资金 / 国内贷款债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 32%， 制造业（ 19%） 次之 。 年初 4 号文 以来 ，监管对于 信贷投向 约束 加强， 对房地产土地购置费变相融资、 不合规商业性房地产开发项目融资持续 收紧， 1-6 月 房地产开发资金中 贷款 增速跌幅持续加深 ， 累计增速 录得 -7.9%，特别是 2 季度 ，下跌 显著快于 1 季度 ， 今年 房地产 行业对 其他行业的新增贷款挤出效应 有望 弱化 ， 贷款投向基建及 制造业 的 占比 或 将 显著抬升 。 综上而言 ，预计 上半年 基建 资金中 的 贷款 部分 增速 整体 较差， 下半年 无论 是 贷款 总量还是 基建获得贷款 的比例， 大概率都将 得到 提振 。 下半年 房地产 调控 短期 内 不会放松 ，宽信用政策 大概率 将继续以定向的方式 推出，引导 资金流向实体经济 ， 但 在制造业需求偏弱的情况下 ，民企 加杠杆动力较弱 、 国企仍处于控杠杆 ，预计贷款 资金将进一步向基建偏移， 此外 ，叠加非标回表需求，预计信贷将成为 下半年基建 企稳 反弹 最主要的支撑 。 图 11： 贷款 、 债券 多增难 仍难 弥补非标缺口 （亿元） 图 12： 中长期贷款与固定资产 投资 中 的国内 贷款增速一致 （ %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 13： 上半年 固定资产 投资 的 贷款增速 表现较差（ %） 图 14： 固定资产 投资资金来源中 ，贷款的行业分布（ %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 - 2 0 , 0 0 002 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 02 0 1 8 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6-60-40-200204060802011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02中长期贷款 固定资产投资资金来源 : 国内贷款-30-20-100102030402010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01固定资产投资 - 房地产房地产开发资金来源 : 国内贷款 : 累计同比固定资产投资资金来源 : 国内贷款 : 累计同比3 8 . 4 %3 1 . 9 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %房地产业 制造业基础设施 服务业及其他