电网投资系列报告之一：复盘10年电网投资，智能电网、特高压引领电网升级.pdf

证券研究报告 电网投资系列报告之一 推荐（维持） 复盘 10 年电网投资，智能电网、特高压引领电网升级 2009 年电网投资首破 3000 亿元，2016 年达到历史高峰。2009 年，在经济刺激政策下我国电网投资首次突破 3000 亿元，达到 3898 亿元，2010 年略有下滑达至 3448亿元。随后电网投资规模经历了6年加速增长，2016年达到历史新高 5431 亿元。2017、2018 年电网投资维持在 5300 亿元以上，2019年电网投资下滑至4856亿元。 “十五”“十一五”电力系统规模快速增长，电力一次设备迎来黄金期。20032005 年，我国全社会用电量飞速增长，增速分别达到 16.8%、14.9%、18.4%。2003年，全国范围内 22个省份出现拉闸限电现象，2004年缺电现象仍然严重。整体上看，20032011 年我国全社会用电量、CAGR 达到 12%，2011年用电量达到 2003年的 2.48倍。与此同时，电网建设规模也进入加速阶段，电网投资迅速增长，2008 年电网投资第一次反超电源投资，电力一次设备需求不断提高，迎来行业黄金期。 电力系统规模倒逼，智能电网、特高压规划走上历史舞台。随着电网规模的不断提升，提高电网的信息化、自动化、智能化水平成为了非常重要的任务。2009年，国家电网出台智能电网建设计划；随后第一批特高压示范项目建成投运，标志着我国电网升级大踏步建设的阶段即将到来。 “十二五”电网投资逼近 2 万亿，电网自动化、特高压建设全面启动。“十二五”期间，共有 6 条特高压项目建成投运，总投资额达 1461 亿元。同时，国家电网，加大了在电网自动化领域的投资，大规模增加电网二次设备的招标。国电南瑞为代表的电力二期设备龙头进入黄金期，自动化业务收入爆发式增长。同时，国家电网智能电表招标也逐年增加，到 2014 年高峰期，共招标智能电表 9166 万块。“十二五”期间电网投资总额达到 19963 亿元，较“十一五”期间增长35%。 大气污染防治推动特高压建设高潮，2016年电网投资达到历史高峰。2013年国务院出台大气污染防治行动计划后，能源局在 2014 年下发了加快核准重点输电线路的通知，其中共有 9 条特高压线路随后获得了核准，并要求在 2017年底前完成建设。此外，另有四条特高压项目也在 20152016年获得核准。2016年2017年，共有 12条特高压线路集中核准，也使得 2016 年电网投资达到了历史高峰 5431亿元。也因此，2018、2019 年成为了特高压项目投运的空档期。 电网压力倒逼，新一轮特高压项目上马。2018 年 9 月，在西北新能源、西南水电、中东部地区电网负荷压力的倒逼下，能源局发布了加快推进一批输变电重点工程工作的通知，其中包括特高压直流项目五条及其 5个配套特高压交流子项目，特高压交流项目两条。截至2020年底，其中只有 3 直 2交核准并开工，另有两条特高压项目在建，仍有部分未获核准。 维持观点：电网投资预期修复，特高压建设预计带动相关公司业绩提升。随着国家电网 2020 年重点工作任务安排的部署，新一轮特高压建设确定了核准开工时间表，投资规模超千亿元。另有三条特高压直流工程提上日程计划。同时，国网相关人员表态今年投资额有望达到 4500 亿元，全年电网投资预期上修，电力设备公司业绩预期修复。我们继续强烈推荐：国电南瑞；建议关注：国网信通、许继电气、特变电工、保变电气、长高集团、风范股份、汇金通等。 风险提示：国家电网投资规模不及预期，特高压项目核准开工不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 国电南瑞 20.82 0.94 1.11 1.24 22.15 18.76 16.79 3.46 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月 24日收盘价 证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyihcyjs 执业编号：S0360517060005 证券分析师：邱迪 电话：010-63214660 邮箱：qiudihcyjs 执业编号：S0360518090004 占比% 股票家数(只) 194 5.1 总市值(亿元) 18,037.67 2.93 流通市值(亿元) 14,128.99 3.13 % 1M 6M 12M 绝对表现 -14.59 2.37 -6.68 相对表现 -2.3 9.45 -1.24 电气设备行业周报（20200309-20200313）：新基建推进国网新增三条直流特高压项目规划 2020-03-15 电气设备行业重大事项点评：国家电网寻找充电桩合伙人，有望大幅带动充电桩需求 2020-03-16 电气设备行业周报（20200315-20200321）：国网新基建聚焦特高压，充电桩、新能源板块有望迎来修复 2020-03-22 -16%-6%4%14%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-262020-03-24沪深300 电气设备相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 电气设备 2020年 03月 26日 电网投资系列报告之一 2 目 录 一、2009年电网投资首破3000亿，电力系统规模倒逼电网升级 . 5 （一）2009年经济刺激政策带动电网投资超预期 . 5 （二）近15 年装机量CAGR达11%，电力系统规模飞速扩张 . 6 （三）电源投资过剩，电网投资比例过低问题得到扭转 . 9 （四）电力系统规模增长倒逼电网升级，智能电网规划出台 . 11 二、智能电网、特高压建设启动，“十二五”电网投资逼近2万亿 . 13 （一）“十二五”“四直两交”集中启动，特高压投资启动 . 13 （二）智能电网规划执行，电网自动化需求爆发 . 13 三、第一轮特高压交付高峰期，2016年电网投资再创新高 . 16 （一）大气污染防治措施推动，20142016年13条特高压集中核准 . 16 （二）20162017年12条特高压线路集中投运，电网投资达到历史高峰 . 17 （三）电网压力倒逼，新一轮特高压项目上马 . 18 四、维持观点：电网投资预期修复，特高压建设预计带动相关公司业绩提升 . 21 1) 新一轮特高压建设启动，投资规模超千亿元 . 21 2) 电网投资预期回升，电力设备公司估值修复 . 22 3) 紧密关注：电网投资规模预期变化，特高压项目核准后的招标与中标情况 . 22 五、风险提示 . 22 电网投资系列报告之一 图表目录 图表 1 电网投资处于历史高位（单位：亿元） . 5 图表 2 国家电网历年利润（单位：亿元） . 6 图表 3 20032006年全社会用电量爆发式增长 . 7 图表 4 第二产业用电量增速（%） . 7 图表 5 第二产业用电量占比（%） . 7 图表 6 我国用电量保持快速增长（单位：亿元） . 8 图表 7 20032008年五年我国电力装机量翻一番（单位：亿元） . 8 图表 8 中国西电变压器业务收入（%） . 9 图表 9 特变电工变压器业务收入（亿元） . 9 图表 10 置信电气非晶变压器业务收入（%） . 9 图表 11 保变电气变压器产品（亿元） . 9 图表 12 我国发电/用电设备容量趋势图（单位：亿千瓦时） . 10 图表 13 发电设备利用小时数2004年为高点 . 10 图表 14 电源投资过热致使火电利用率降低（万千瓦时） . 10 图表 15 “十一五”期间电网投资比例过低问题得到修正 . 11 图表 16 我国电力系统规模快速增长（单位：亿千伏安） . 11 图表 17 基建新增220kV以上输电线路长度（万公里） . 12 图表 18 220kV以上输电线路长度（万公里） . 12 图表 19 智能电网计划工作计划时间表 . 12 图表 20 “十一五”期间投运了3条特高压示范项目（单位：公里、亿元） . 13 图表 21 “十二五”期间投运6条特高压项目（单位：万千瓦，万千伏安，公里，亿元） . 13 图表 22 国电南瑞电力二次产品收入2009年开始进入快速提高（亿元） . 14 图表 23 四方股份继电保护与变电自动化业务（亿元） . 14 图表 24 思源电气无功补偿业务收入（亿元） . 14 图表 25 国家电网智能电表招标量在2014年达到顶峰（单位：百万块） . 15 图表 26 大气污染防治行动计划12条输电通道 . 16 图表 27 20142016年，共有13 条特高压直流项目获得核准 . 16 图表 28 特高压工程在20172019年成为投运空档期（单位：条） . 17 图表 29 “十三五”期间投运8条特高压直流项目（单位：万千瓦、公里、亿元） . 17 图表 30 “十三五”期间投运7条特高压直流项目（单位：万千瓦、公里、亿元） . 17 图表 31 直流800kV线路长度（单位：公里） . 18 图表 32 交流1000kV线路长度（单位：公里） . 18 电网投资系列报告之一 图表 33 2018年9月能源局要求加快核准的特高压建设项目（直流） . 19 图表 34 六大区域最高电网负荷占比总装机量比例 . 19 图表 35 2017年西北弃风率仍然高居不下 . 20 图表 36 白鹤滩所在“金沙江水电基地”开发示意图. 20 图表 37 “十三五”期间仍在建项目（单位：万千瓦、公里、亿元） . 20 图表 38 2020年底我国特高压工程与电网结构示意图 . 21 电网投资系列报告之一 一、2009年电网投资首破3000亿，电力系统规模倒逼电网升级 我国电网投资自2009年至今经历了两轮台阶式上升。第一次快速增长时间在2009年，全国投资完成额达到3898亿元，同比增长 32.89%；第二次提高在 20142016 年，三年间电网投资额先后突破 4000 亿元、5000 亿元大关。20172018 年，全国电网投资在特高压工程的投资间歇期等影响下，电网投资额略有回落。2019 年，电网投资进一步受到管控，全年电网工程投资完成额仅为4856亿元，同比下滑9.62%，为近四年最低。 图表 1 电网投资处于历史高位（单位：亿元） 资料来源：中电联，华创证券 （一）2009年经济刺激政策带动电网投资超预期 2009 年电网投资受四万亿政策影响超预期增长 35%，突破 300 亿大关。2006年、2007 年，我国电网投资完成额分别为2106亿元、2451亿元，2008年进一步增长达到了2885亿元。次贷危机发生后，我国在2008年11月份推出了四万亿的经济刺激计划，其中在铁路、公路、机场、城乡电网领域计划投入 1.8 万亿。2009 年，电网投资额属于超预期情况，当年政府为拉动经济增长需要，在正常投资外增加了部分专项投资项目，因此在年终核算时投资额大增。 其中，2009 年国家电网对电网建设的总投资额首次突破 3000 亿元大关，达到 3058.6 亿元，同比增长 22.5%。南方电网完成电网建设投资915亿元，较上年增长92%。按照中电联的统计口径，2009年全国电网投资额达到3898亿元。 2010 年两方面因素导致投资额略有回落，随后 7 年电网投资不断创新高。一方面，经济刺激政策影响在 2009年基本结束，2010年未有电网超规划的专项投资。另一方面，电网公司在这一年因背负 2分未理顺电价导致利润大减。2009 年 1-9 月份，国家电网公司亏损 160.5 亿元，2009 年 11 月 20 日全国销售电价平均提高 2.8 分，加上经济保持良好发展电力需求恢复性增长，国家电网利润得以恢复增长。然而，根据国资委发布的央企2009年度分户国有资产运营情况表，国家电网全年仍然亏损了23.4亿元。 21062451.4288538983448 3687 36613856 411946405431 5315 53734856-20%-10%0%10%20%30%40%-5005001500250035004500550065002006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年电网投资 同比十二五 十三五十一五电网投资系列报告之一 图表 2 国家电网历年利润（单位：亿元） 资料来源：国家电网，国资委，华创证券 由于政府对央企的考核趋于严格，2010年电网投资开始进入稳健路线，投资金额略有下降，全年完成额为3448亿元。随后，我国电网投资开始逐年增长，2014年突破4000亿元、2016年突破5000亿元。随着特高压、配网升级等一系列电网升级投资的全面启动，2010年成为了近十年最低的一年。 此外，作为经济刺激计划的一部分，国家电网2009年7月确定了智能电网发展规划，规划指出20092010年为规划试点阶段，20112015年为全面建设阶段，加快特高压与城乡配电网建设。也是在2009年，国家电网开始了智能电表的集中招标，第一批项目便招标了价值9亿元的294万只电表，开启了一轮近7年的智能电表升级的大潮。 （二）近15年装机量CAGR达 11%，电力系统规模飞速扩张 改革开放以来，我国电力工业的主要矛盾一直在于电源供给不足，特别是在2004年，全国范围内出现了缺电现象。2003年，已有22个省（市、自治区）拉闸限电，2004年出现了进一步的缺电现象。以浙江省为例，2004年共拉电573706条次，损失电量58.72亿千瓦时，分别为上年的1.6倍和1.72倍，拉电损失电量占国网公司系统的49.7%。20032005 年，我国全社会用电量增速分别为 16.8%、14.9%、18.4%，成为我国改革开放以来用电量增速最快的三个年份。 18.00% 16.32%13.84% 15.06%6.54%0.12%5.08%-14.29%-1.29%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-200020040060080010002008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年电网投资系列报告之一 图表 3 20032006年全社会用电量爆发式增长 资料来源：中电联，华创证券 图表 4 第二产业用电量增速（%） 图表 5 第二产业用电量占比（%） 资料来源：中电联，华创证券 资料来源：中电联，华创证券 经济快速增长，工业用电带动用电需求快速提高。2004 年2015 年，我国第二产业用电量占比保持在 7376%之间，是我国用电量增长的主要贡献因素。剔除2008年次贷危机带来的经济活动影响，20052007年以及 20102011年，第二产业用电量增速均保持在 12%以上，最高达到 16.4%。此外，第一产业、第三产业及城乡居民用电也保持了相对较高的增长速度。从整体上看，20032011年我国全社会用电量CAGR达到 12%。从绝对量上来看，第二产业用电量从 2004年的16299亿千瓦时，增长到了2011年的35282亿千瓦时，7年增加了116%。全社会用电量，从2003年的18916亿千瓦时增长到2011年的47022亿千瓦时。简而言之，2011年我国用电量是2003年的 2.48倍。 16.8%14.9%18.4%14.2% 14.8%12.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0100020003000400050006000700080002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年全社会用电量（kGWh） 用电量增速13.4%15.6%16.4%4.1%4.9%15.9%12.2%4.1%7.1%4.3%-0.2%2.9%6.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年第二产业75% 75% 76% 76% 75% 74% 75% 75% 74% 74% 74% 73% 71% 71% 69% 68%0%20%40%60%80%100%120%2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民电网投资系列报告之一 图表 6 我国用电量保持快速增长（单位：亿元） 资料来源：中电联，华创证券 图表 7 20032008年五年我国电力装机量翻一番（单位：亿元） 资料来源：中电联，华创证券 随着需求的爆发式增长，我国电力系统规模飞速扩张。2003 年2007 年，我国装机总量年增速分别达到 10%、13%、17%、21%、15%。20032008年，五年时间我国电力装机总量翻了一番，从 3.91 亿千瓦增长到7.93 亿千瓦。2008 年至 2015 年，电源投资也基本保持了 10%左右的高速增长。面对用电量暴增，电力投资的快速增长，新增电源建设的快速提高，我国电力系统规模日益增长，给电网的建设与运行带来了非常巨大的压力。为了满足日益增长的用电量、电源接入、新增用电区域接线的需求，电网建设也进入到了高速发展阶段。 电力一次设备企业迎来第一轮黄金期。从高压输电领域电力一次设备企业的收入中也可以发现，20062009 年我国电力系统建设开始大踏步增长。电网投资的增长率先体现在了电力一次设备的需求，例如典型电力一次设备变压器。四年间，中国西电变压器业务收入从23.48亿元增长到 48.24亿元，特变电工变压器业务从39.08亿元增长到100.16亿元。 14.9%13.8% 14.2%15.3%5.2%6.8%14.8%12.0%5.6%7.6%4.1%1.3%5.0%7.5%8.5%4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%010000200003000040000500006000070000800002004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民 用电量增速39141 79273 5%5%5%6%5%9%8%10%12%10%9%10% 10%9%9%9%7%9%8%7%6%5%10%13%17%21%15%10%8%10% 11%8%8%0%5%10%15%20%25%0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.00180000.00200000.001980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年总装机量增速电网投资系列报告之一 图表 8 中国西电变压器业务收入（%） 图表 9 特变电工变压器业务收入（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 10 置信电气非晶变压器业务收入（%） 图表 11 保变电气变压器产品（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）电源投资过剩，电网投资比例过低问题得到扭转 电源投资过剩，发电设备利用率持续走低。改革开放后到 2000年之前，我国电力系统规模增速基本稳定，2000年之后，伴随经济的快速增长，我国用电设备容量开始加速增长。在 20032004 年，我国用电设备开始进入快速增长阶段，导致全国出现了缺电现象。随后，我国电源投资开始迅速提高，用电设备与发电设备比例维持等比例增速至2011年。 然而，电源投资的过快增长使得电源供给过剩，2004 年发电设备平均利用小时数达到历史新高后便一路下滑。从发电类上市公司的数据中也可以发现，火电投资过热在2010 年后开始显现，国内用电量快速增长而发电集团的发电量却增长有限。 23.48 48.24 01020304050602006年 2009年 2012年 2015年 2018年39.08 100.16 0204060801001202003年 2006年 2009年 2012年 2015年 2018年12.94 12.46 0246810121416182003年 2006年 2009年 2012年 2015年17.32 39.68 01020304050602003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年电网投资系列报告之一 图表 12 我国发电/用电设备容量趋势图（单位：亿千瓦时） 资料来源：中电联，华创证券 图表 13 发电设备利用小时数2004年为高点 图表 14 电源投资过热致使火电利用率降低（万千瓦时） 资料来源：中电联，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我国电源投资在 2010 年达到峰值后，增速连续三年回落，在 2013 年小幅回升后，2014 年电源投资规模 3646亿元，增速下滑5.8%。具体到火电投资，2006年2011年火电投资连降6年，2011年跌幅高达26%。在煤价问题与产能过剩的双重挤压下，火电企业业绩持续走低。2011年，华能、大唐、华电、国电、中电投五大发电集团电力业务亏损151.17亿元，同比负增长348.32%。除华能电力业务盈利1.92亿元外，其他均为亏损。 电网投资比例较低问题得到修正，逐步反超电源投资。改革开发后的相当长时间，我国电力工业投资中，电源、电网投资比例失衡情况较为严重，电网投资短板成为制约电力工业健康发展的瓶颈。根据中电联统计，“八五”、“九五”期间，我国电网投资仅占电力投资的13.7和37.3。“十五”期间电网投资只占电力投资约30，远远低于发达国家电网投资占 50以上比重的平均水平。2004 年之后，电网投资比例过低的问题得以修正，2005 年电网投资比例占比提高到了31.1%，到 2007年进一步提高到了44.63%，2008年电网投资首次超过了电源投资。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5001000002000003000004000005000006000007000008000001981年1982年1983年1