没有结束的危机.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 18 证 券 研 究报告 | 固 定 收 益研究 固定收益深度报告 没有结束的危机 2020 年 04 月 02 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinykzq 分 析 师 ：钟 林楠 执业编号：S0300519110001 电话：010-66235779 邮箱：zhonglinnanykzq 近期报告 从螺纹钢到“螺纹金” 2020-03-17 美元流动性收紧之谜2020-03-20 从流动性风险到衰退风险2020-03-23 无用的宽松2020-03-23 一 样 的 降 息 ， 不 一 样 的 信 号 2020-03-30 没 有 结 束的 危机 1 、 全球 金融 市场 的恐 慌来 源于 现金 流的 创造 活动 消失 ， 投资 者看 不到 资产 定 价的锚； 2 、金融市场参与者的高杠杆放大了恐慌产生的跌幅； 3 、 美联 储可 以解 决金 融市 场流 动性 危机 和延 缓 （不 能根 本解 决） 实体 部门 资 产负债表风险； 4 、但无法真正解决衰退风险，疫情才是问题的核心。 5 、 如果 疫情 控制 ， 美股 低点 已见 ； 如果 疫情 仍未 控制 ， 衰退 风险 蔓延 ， 将维 持“ 美股 熊、 美债 牛” 的组 合， 直到 下轮 金融 市场 流动 性危 机产 生。 6 、 如果 疫情 持续 无法 控制 ， 不排 除美 联储 将金 融和 实体 部门 资产 全盘 货币 化； 7 、除了线上消费、远程教育、医药，可以关注必选消费领域的投资机会； 8 、 疫情 控制 后， “ 美元 荒” 还将 卷土 重来 ， 新兴 市场 国家 的金 融市 场将 陷入 动荡 。 风险提示 疫情演变超预期 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 18 目 录 一、流动性危机的根源 . 3 二、救市的逻辑 . 7 三、资产负债表风险 . 9 四、潜在的二次危机 . 14 五、总结 . 16 图表目录 图表 1 ： 部分对冲基金存在异常高杠杆 . 4 图表 2 ： 美国 ETF 规模大幅扩张 . 5 图表 3 ： 波动率大幅上涨 . 7 图表 4 ： 流动性传导机制失效 . 8 图表 5 ： 共同基金持有企业债券规模大幅上涨 . 8 图表 6 ： 低端服务业就业人口占非农就业人口的比例上涨 . 10 图表 7 ： 不同收入人群的收支状况 .11 图表 8 ： 消费是美国经济增长的主 要拉动力 .11 图表 9 ： 标普 500 回购指数涨幅高于标 普 500 . 12 图表 10 ： 2014 年后美国债务扩张已经不能带动企业利润增长了 . 12 图表 11 ： 新兴市场的外债规模大幅上涨，但经常项目和金融项目差额在缩减 . 16 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 18 从一个简单的例子开始。 一个叫李某某的人， 想买 400 万的 房子 。 一 个 400 万的 房子 ， 要买 下来 需 要 100 万 的首付，另外 300 万可以找银行借，用一个 20 年期的按揭实现。也就是说，上述借贷 行为可以让李某某用 100 万买到 400 万元的资产。 银行也愿意给李某某钱，因为银行： 1 ）对李某某的赚钱能力有个大致的估值，觉得李某某未来赚的钱还得起房贷； 2 ） 对李 某某 购买 的房 子有 个大 致的 估值 ， 万一 还不 起钱 了， 银行 能把 李某 某的 房子 给卖了； 3 ） 如果 房子 减值 ， 跌落 到银 行的 补仓 线， 为了 防止 李某 某把 房子 扔给 银行 然后 不还 钱，银行会找李某某补充现金，增厚银行抵押品的安全垫。 但现在，疫情突然爆发，给经济活动 突然按了暂停键。经济 活动一旦骤停，赚钱活 动也就停止了。 而任何资产的估值都取决于资产未来 的赚钱能力，银行之所 以愿意贷款给李某某是 因为银行觉得李某某能赚回来那 300 万。 一个不赚钱的资产，是没有任何价值 的。经济活动骤停，李 某某突然失业，没有了 收入 ， 而且 谁也 不知 道疫 情什 么时 候会 结束 ， 那凭 什么 让银 行相 信你 未来 可以 赚回 那 300 万呢？换句话说，银行没法对李某某个人做出准确的估值了。 如果疫情短期能控制住还好，资产的 长期现金流创造能力不 会受到影响，资产的估 值也就不会受到大幅的冲击。比如说， 挺过了这段时间，李某某 没丢掉工作，未来还可 以赚 300 万回来，银行对李某某的价值评估就不会发生变化。 相反 ， 任由 疫情 肆虐 会加 大抗 疫的 难度 、 延长 抗疫 的时 间 ， 金融 市场 就会 深陷 “ 没有 未来 ” 的恐 惧之 中。 没有 未来 ，就 没有 估值 ，现 在所 有的 资产 价格 都是 不可 信的 。 这也就解释了为什么疫情在中国扩散 期间，资产价格没有出 现全局的崩溃，春节第 一个交易日一个低开后很快反弹了，因 为政府对疫情的有效控制 让投资者相信疫情只是 一个短期的冲击，不会大幅冲击到资产的估值。 相反，海外疫情扩散和防控不力使经 济陷入遥遥无期的停滞 泥沼，让投资者陷于绝 望之中。 一 、 流 动性危机的根源 绝望，叠加金融市场本身的杠杆和结构性问题，引发了金融市场的流动性危机。 为了方便理解，还是用此前提到的李 某某买房的例子，只是 把参与者从李某某换成 了金融机构 A ，把标的物从房子换成了股票。 假设金融机构 A 用 100 万的 自有 资金 ， 从金 融机 构 B 那里借来了 300 万 （股 票是 借 钱的 抵押 品） ，总 共 400 万的资金投入到了股票。 现在由于股票市场下跌，假设跌了 25% ，100 万的本金损失殆尽，可以说要快爆仓 了， 由于 抵押 物的 减值 ， 金融 机构 B 怕 A 借钱 不还 ， 会让 金融 机 构 A 补充现金或者抵押 物。 如果 100 万就是 A 的绝对本金，无论是补充现金还是抵押物 ，A 都不得不再找另外 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 18 一个金融机构 C 继续 借入 资金 ， 但金 融机 构 C 也知 道， 金融 机 构 A 手头 紧， 手头 上的 资 产（股票）有继续减值的风险，这个时候，金融机构 C 是不敢借钱给金融机构 A 的。 更何 况， 金融 机构 C 搞不好和金融机构 A 一样 ， 也受 到了 市场 下跌 的冲 击， 也加 了 杠杆，也在到处找钱呢。 既然金融机构 A 无法补充流动性， 金融机构 B 只能 把金 融机 构 A 押给他们的股票给 强行平仓了。 这个 时候 ， 问题 就来 了。 股票 跌 25% ， 伤害 的不 止是 金融 机构 A 一家 机构 ， 如果 说 1 ：3 的杠杆会因为市场下跌 25% 而强行平仓，那么和金融机构 A 一样杠杆率的机构， 比金融机构 A 杠杆率更高的机构都得平仓。 如果都集中平仓，股票下跌的压力必然会被强化，这个时候股票可能就不止跌 25% 了，也许会跌到 30% ，进而引发杠杆率更低的机构被强行平仓。 如果没有外力扭断，给有流动性压力 的机构补 充上 资金 ，那 么市 场就 会出 现股 票下 跌- 强平- 引发更大幅度的下跌- 更大规模强平的负反馈。 这是非常可怕的，因为想平仓的机构 多了，大家都想卖，市 场的流动性也就没了， 于是开盘就可以见到熔断了。 从实际数据来看，2020 年全球对冲基金规模已高 达 2.2 万亿 美元 ， 且在 规模 膨胀 的 同时，对冲基金的平均杠杆率也越拉越高。 根据美联储的数据，对冲基金的平均杠杆率有 8-9 倍， 中位 数 约 2-3 倍，这意味着 部分对冲基金的杠杆异常高，拉高了整个样本均值。 更高的杠杆率导致强行平仓的风险更易被促发，市场下跌 10% 左右足以让 1:9 的杠 杆主体被 强平，强平后产生的市场下跌 压力促发杠杆率低一点的 主体继续被强平，恶性 循环。 图表1 ：部 分 对 冲基 金存 在异 常高 杠杆 资料来源：粤开证券，美联储金融稳定报告 如果金融机构 A 的资金来源不是他的自营资金， 把金融机构 A 想象成是一个管基金 产品的基金经理，流动性风险就更大了。因为股票大幅下跌的时候，那 100 万的初始资 金也不是稳定的，它们会因恐慌情绪被投资人赎回。 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 18 如果金融机构 A 做的不仅仅是股票投资，管理的组合有债券、黄金、新兴市场的股 债等等，只要加了杠杆或产品有投资人 集中赎回，任何标的物都 有可能被强行平仓或因 金融机构 A 本身有流动性压力而被抛售掉。所以，债券和黄金也会受到牵连，这与经济 基本面分析已经没有任何关联了。 下面我们再来看看 ETF 和风险平价基金是如何放大市场跌幅的。 投资者选择不折腾、 不频繁换股， 只跟踪指数或特定标的， 这种“ 佛系” 的投资行为被 称之为被动投资，ETF 产品是被动投资的典型。2008 年金融危机后，投资者非常青睐 ETF ，规模从 2008 年的 5000 亿美元上升至 3.3 万亿美元。 ETF 规模之所以能快速增长： 一是因为“ 有效市场假说 ” （股票都被有效定价， 瞎折腾 没用 ， 不如 买指 数） 深入 人心 ； 二是 买 ETF 便宜 ， 和主 动管 理 产品 比， 有低 费率 的优 势， 长期收益更高；三是跟踪方便，关注特定的指数就行，不用操心基金经理的能力问题。 图表2 ：美国 ETF 规 模大 幅扩 张 资料来源：粤开证券，wind ETF 规模快速增长，利好的是被纳入指数的上市公司，没有被纳入指数的上市公司 就被晾在一边了。这个时候，市场的价 格发现功能会受到损害， 因为它导致了纳入指数 的股票被超配，仓位过度集中，没纳入指数的，即使基本面还可以，也可能无人问津。 在牛市阶段， ETF 发行可以对纳入指数的标的起到正反馈的作用： 股票涨-EFT 发行 多- 被纳入指数的股票标的继续上涨-ETF 继续放量发行，但会导致机构投资者持仓过度 集中。 一旦出现了熊市， 就会出现股票跌-ETF 发行少- 被纳入指数的标的继续下跌-ETF 缩 量发行的负反馈。 更糟糕的是，由于长期处于货币宽松 、股票牛市和低波动率 的环境里，投资者已经 不满足投资回报只和指数一样了，希望 指数有杠杆增强超越指数 的回报，这导致带了杠 杆的 ETF 产品越来越多，现在美股 ETF 带杠杆的产品个数与不带杠杆的产品个数已各 占 50% 左右。 高杠杆率无疑会放大市场波动， 导致被 ETF 持有的股票标的加速下跌。 去杠杆的过 程只有因流动性压力而不断抛售的卖盘 ，找不到买盘，市 场参 与 深度 和正 常定 价的 机制 被摧毁。 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 18 市场大多数的标的因流动性冲击被无 差别抛售，再加上市场 参与深度快速收缩导致 波动率迅速放大，风险平价基金也跟着中招了。 为什么我们需要风险平价基金？ 如果你能预判宏观复苏，那就不需要 风险平价基金了，比如 你能判断宏观经济要复 苏，就应该多配股票和商品，这样就能赚到钱。 如果你预测经济要衰退，那就应该多配置债券，这样能够避险，也能够赚到钱。 当然，如果你预测错了，比如下一刻 真实的宏观经济是衰退 ，你预测会复苏，配置 了股票和商品，那就有可能赔钱了。 所以，你能不能赚钱完全取决于你能 否准 确预测宏观，如果 预测不准，你的投资波 动率就会很大，赚的时候赚很多，赔的时候也会赔很多。 风险平价基金比较著名的当属桥水的 全天候策略了。 所谓 全 天候 策略 ，根 本假 设是 宏观经济无法 预测，与其去思考下一刻宏观经济是什么，不如想办法做一个投资组合。 比如配置一个 6:4 开的股票和债券组合，未来经济好一点股票会涨得多一点，未来 经济差一点债券就会涨得多一点，这样 就能对冲风险，在不同的 宏观经济环境下，基金 产品均能获得一个相对稳健的绝对收益。 但如果只是机械地按 6 ：4 开的比例配置股票和债券，问题还是没有得到解决。 因为在宏观经济衰退的时候，债券虽 然会涨，但股票会跌得 更多，整个组合的波动 率仍然由股票主导，宏观衰退的时候还是会赔钱的。 相反，宏观经济好的时候，这个组合 是可以赚钱的。也就是 说，现有的这个组合仍 然没有脱离宏观经济的摆布，这就是失去了风险平价的意义了。 怎么处理上述问题呢？ 最佳方案是当然是用杠杆，在债券上 加杠杆，把债券这块的 收益给做上去，这样债 券就和股票一样，也是一个高收益、高风险资产了 。 但债券牛市的宏观经济环境和股票是 反着来的，当宏观经济 下行的时候，经过加杠 杆的债券的收益就能抵补股票下跌产生 的损失了。在不 同的 宏观 环境 下， 组合 的波 动率 都要低于单个资产的波动率。 不求准确分析宏观经济，敬畏市场、 敬畏未知，这是风险平 价基金的精神内核，风 险平价基金不求最好的收益，只求不同宏观背景下，都能保持稳健的收益风险比。 既 然 风险 平价 基金 可以 在不 同宏 观环 境运 行良 好， 那这 次为 什么 也没 有躲 过一 劫 呢？ 这是因为流动性危机无差别地冲击了 所有资产，无论是股还 是债，都因流动性压力 被抛售了，股债的关系由负相关变成了正相关。 市场深度快速收窄后， 波动率急速放大， 超过了风险平价基金对波动率容忍的上限， 只能被动斩仓，投资者看到产品波动率放大也可能 会赎回产品。 最后 ， 风险 平价 基金 做股 债配 置不 少是 通过 ETF 或指数基金的渠道参与的， 这会放 大市场的跌幅（具体机制在 ETF 部分 介绍 过） 。 因此，流动性冲击下，所有资产无差 别下跌和市场波动率上 升使得风险平价基金集 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 18 中减仓，一致减仓的后果是市场流动性 消失和波动率进一步放大 ，进而导致更多的风险 平价基金不得不减仓，形成负反馈。 综上，我们认为危机真正的根源是疫 情扩散使得所有资产无 法正常估值产生的恐慌 情绪，市场下跌又打爆了杠杆交易者， 杠杆交易者去杠杆导致流 动性消失，进而使得金 融市场出现了流动性危机，而 ETF 和风险平价机制放 大了危机传导的强度。 部分研究分析把 ETF 和风险平价机制说成是市场暴跌的元凶似乎有失公允 ， 最多也 就是个帮凶。 图表3 ：波 动 率 大幅 上涨 资料来源：粤开证券，wind 二 、 救 市的逻辑 前文提到过，金融市场流动性危机之 所以会出现，因为市场 下跌，投资者赎回，产 品又带有杠杆，在出现流动性冲击的时 候，如果产品或金融机构 无法从外部借入资金， 就只能接受持仓被强平的命运。 一旦持仓被强平，市场下跌压力无疑 会加剧，进而引发更多 的持仓被强平，这是一 个非常危险的负反馈强化的过程。 如果市场都需要找流动性，美元的需 求与价值必然会被抬升 ，这就是为什么市场会 出现 所谓 的“ 美元 荒” 。 要扭转这种负反馈， 就需要在机构缺少外部资金支持的时候， 有机构愿意出来纾困， 这个时候，就需要美联储发挥作用了。 美联储需要用宽松的货币政策， 给予金融市场流动性支持， 缓解机构的流动性压力， 扭转强行平仓负反馈强化的风险。 这么 来看 ， 美联 储此 次回 应是 非常 迅速 的。 3 月 12 日美联储大幅提高回购操作上限， 3 月 15 日降息至 0% 和开启 7000 亿美元 QE ， 3 月 17 日、18 日提供一级交易商信贷工 具（ PDCF ） 、 商业 票据 融资 工具 （CPFF ） 、 货币 市场 共同 基金 流动 性工 具(MMLF) 等等。 但从此前市场的表现来看，这些美联 储创设的流动性工具， 并没有解决美股持续下 跌的问题，反而看到了避险类资产被抛售，流动性危机愈演愈烈，这又是为什么呢？ 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 8 / 18 有两个关键的问题美联储没有解决： 一个是沃尔克规则切断了一级交易商 向广义基金（共同基金 、对冲基金）的流动性 传导途径。 沃尔克规则的初衷是了防止银行自营 过多参与股票业务，切 断股票风险向银行表内 传导 。 但这 个规 则在 有效 防控 风险 的同 时， 也切 断了 一级 交易 商向 广义 基金 的救 援通 道， 使美联储向一级交易所提供的流动性， 无法顺 利流动到缺钱的广 义基金手中。因此，我 们看到全局流动性泛滥与局部流动性危机并存的状况。 第二个是即便流动性传导机制是通畅 的，金融机构本身也是 风险规避的，看到股票 大跌，抵押物减值、机构的违约风险加剧，他也不敢随便拆出资金。 图表4 ：流 动 性 传导 机制 失效 资料来源：粤开证券自制 所以，美联储释放的流动性传导不到 真正需要流动性的部门 。要真正要解决流动性 危局，指望一级交易商是不太可能的了，能想到的只能是美联储亲自出马。 3 月 23 日， 美联 储的 一个 关键 性的 政策 工具 ， 缓解 了金 融市 场的 流动 性危 机， 这个 工具的名称是二级市场企业信贷便利 （SMCCF ） 。 该工 具可 以让 美联 储直 接通 过 SPV 到 二级市场去购买投资级企业债以及企业债 ETF 。 美联储亲自下场去二级市场购债，广 义基金就可以把手头上 的债卖给美联储，换取 流动性。从美联储的金融稳定报告来看 ，过去十年里，共同基金 持有的企业债券规模翻 了大致三倍左右，现在有超过 1.5 万亿美元的企业债券是由共同基金持有的。 图表5 ：共 同 基 金持 有企 业债 券规 模大 幅上 涨 再融资受阻 市场下跌、产品 赎回 再融资 卖流动性好的资产、强 化市场下跌与产品赎回 疫情海外扩散 联储释放流动性 沃尔克规则防火 墙、抵押物减值 、交易对手违约 风险 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 9 / 18 资料来源：粤开证券，美联储金融稳定报告 换言之，美联储下场购债，可以绕过 一级交易商，把钱直接 打到广义基金手里。一 旦广义基金对流动性的需求没有那么紧迫， 强行平仓产生负反馈的问题也就得到了缓解， 金融市场的流动性风险也就暂时止住了。 所以从 3 月 23 日一直到 3 月 26 日， 美股 出现 了连 续三 天的 反弹 ， 美债 与黄 金的 抛 售也停止了，美元指数见顶，局部流动性风险暂时解除。 一旦 “ 美元 荒” 不再 是问 题， 机构 也不 会因 为需 要流 动性 去抛 售新 兴市 场资 产了 ， 再加 上美联储与海外主要央行达成了美元互 换协议，缓解了离岸美元 的压力，新兴市场同样 迎来了大反弹。 三 、 资 产负债表风险 美联储作为 “ 最后 的贷 款人 ” 角色 ， 可以 通过 解决 金融 市场 流动 性的 问题 ， 从理 论上 来 讲，只要没有通胀，他可以无限 QE 、无限扩表。 但美联储毕竟不是制药公司，既不产 生疫苗，也不产生特效 药。在疫情肆虐阶段， 无论货币多么宽松，美联储都无法让消 费者出门消费，让企业复 工复产，因而仍然无法 解决实体经济因疫情停摆的现实问题。 美联储可以做的是，尽量延缓疫情期 间经济停摆可能引发资 产负债表风险，为抗疫 争取时间。 这里先解释一下，什么是实体部门的 资产负债表风险。为了 便于理解，还是回到那 位用 100 万当首付，然后借了 300 万去买 400 万房的李某某。 银行之所以愿意借钱给李某某，是因 为银行相信李某某能赚 钱，他的工资收入可以 覆盖贷款本息。但由于疫情出现（这个 是银行和李某某事先都无法 预测的） ，实体骤停， 李某某突然丢掉了工作，现金流断裂了 ，但李某某的贷款和日常 生活必需品开支却是刚 性的。 这个时候李某某怎么办？ 他可以卖掉股票、赎回金融产品，但 如果入场的时间晚，搞 不好现在被套牢了，当 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 10 / 18 然，没钱用压倒一切，即使被套牢了也 得割肉。他不得不砍掉一 切非必要的开支，在宏 观层面来看，需求进一步收缩了； 他还可以找亲朋好友同事借钱周转， 但要么是被嫌弃 （担心李某某还不起） ， 要么亲 朋好友同事也是泥菩萨过江自身难保，有点类似金融机构 A 缺流动性时候的窘境； 最后，如果实在搞不定，还不起贷款 了，那就只能把房子给 银行，让银行拍卖了。 这就是李某某的资产负债表风险。 在疫 情冲 击下 ， 李某 某绝 对不 会是 个例 。 如果 房源 集中 入市 ， 接盘 的人 也受 到冲 击， 银行的房子不一定能卖出好价钱，折价 售房会给银行带来亏损。 因为房子这个抵押品折 价，银行会让更多有抵押贷款住户补充流动性，产生更多的李某某。 此外，银行是经营负债的，即使储户 不来挤兑，银行也 会收 缩信 用来 平衡 资产 负债 表。一旦银行收缩信用，疫情期间又没 有现金流入账，就会有更 多的企业违约破产，而 企业破产也会产生更多的李某某，这又是一个可怕的负反馈。 在这个负反馈的链条里，可以很清晰地看到，什么最重要，现金储备最重要。 如果李某某平常节省，有很高的储蓄 率，身上有现金储备， 那么他的资产负债表风 险可能还低一些。 企业也一样，如果企业注意积累，有 很高的现金储备，在没 有订单阶段，现金储备 足够多，也能维持运营一段时间。等熬过疫情，需求反弹，企业也能活下去。 但美国经济固有的几个结构性问题， 不仅无法做不到缓解资 产 负债表风险，搞不好 还会加剧负反馈。 首先，受疫情冲击最显著的是低收入 群体，他们很多是必须 和客户面对面才能谈生 意的低端服务业人群以及小时工，这些群体面对疫情冲击，很快会丢掉自己的工作。 从 2008 年以来，低端服务业贡献了主要的非农新增就业，根据圣路易斯联储的数 据， 1.4 亿就业人口里容易受疫情影响而失业的群体有 6600 万人 ， 占比 约 46% 。 众多 李 某某非常容易从这些就业人口里产生。 图表6 ：低 端 服 务业 就业 人口 占非 农就 业人 口的 比例 上涨 资料来源：粤开证券，wind 其次，容易受疫情冲击的低收入群体 ，没有足够的现金储备 去应付突如其来的外部 冲击。根据美联储的一项调查研究现实，只有 25% 的中等收入家庭有足够的储蓄应付未 30.0% 30.8% 31.6% 32.4% 33.2% 34.0% 34.8% 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 低端服务业就业人数/ 非农就业 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 11 / 18 来 6 个月 的开 支， 能够 应付 未 来 3 个月开支的家庭只 占 40% ， 能保 持财 务盈 余的 家庭 多 集中在高收入群体。 也就是说，李某某大概率是没有什么现金储备应对这场突如其来的危机的。 图表7 ：不 同 收 入人 群的 收支 状况 资料来源：粤开证券，美联储金融稳定报告 再次，从美国 GDP 的结构看，美国经济是消费驱动，消费占 GDP 的比重是 69% ， 服务业占 GDP 的比重也接近 70% 。这种结构让美国经济面对疫情处在一个更脆弱的负 反馈 链条 上： 疫情 冲击- 居家隔离- 消费消失- 消费驱动且服务业占比高- 企业订单集中消失 - 裁员- 消费消失。 图表8 ：消 费 是 美国 经济 增长 的主 要拉 动力 资料来源：粤开证券，wind 最后，与居民部门一样，疫情对企业 部门的冲击也是非对称 的。一方面，在服务业 里像餐饮、旅游、住宿等明显受疫情影 响的产业聚集了大量的个 体户，另 一方面，中小 企业无论是现金储备和应对危机的能力 都显著弱于大企业。 高盛 的一 项调 查研 究显 示大 约 15% 的中小企业活不过 1 月，35% 左右的中小企业活不过 3 个月 ， 但中 小企 业却 解决 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 最低档收入群体 第二档收入群体 第三档收入群体 最高档收入群体 赤字 平衡 盈余 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 12 / 18 了大多数就业。 美股的牛市和上市公司回购有一定关 联。一方面，回购是向 市场传递内部人看好股 票的信号，自然会引发投资者的追捧； 另一方面，回购也降低了 企业现金储备的成本， 毕竟实体经济回报率不高，上市公司回 购总比拿着现金乱投资强 。从过去的指数表现上 来看，标普 500 的回购指数相对于整体也有超额表现。 图表9 ：标普 500 回购指数 涨幅 高于 标普 500 资料来源：粤开证券，公开资料 如果回购能产生超额回报，讨好投资 者，那么对管理层来说 ，就更有动力去回购股 票了。因为管理层的薪酬与股价挂钩，可以实现短期利益最大化。 至于说研发，那是长期利益，谁能保证自己长期处在公司管理层的职位呢？ 但无论如何，回购无疑消耗了上市公 司的储备现金，这会加 剧美国企业应对疫情的 脆弱性。 从标普的数据统计来看， 回购与分红消耗的资金占据了自由现金流的 100%，从 2009 年到 2018 年，标普 500 公司 累计 创造 的 9 万亿 美元 净利 润 有 90% 以回购和分红的形式 返给了股东和投资者。 在 2008-2018 年， 美国 非金 融企 业的 总资 产 增长了 42.5% ， 负债 总额 扩张 了 102% ， 但净资产却断崖式下滑，从 4.1 万亿美元减少到了-9.3 万亿美元，直接跌入负值。 这说明美国大量企业利用举债回购的 手段来推升自身的股价 ，如此才会造成负债大 幅增长的同时，净资产出现大幅的减记。 2014 年以 前 ， 美国 的企 业的 盈利 确实 在上 涨， 股价 的上 涨有 基本 面的 支持 ， 但 2014 年之后，美国国内非金融企业的利润增 长已经接近停滞，债务的 扩张已经无法带动收入 增长了，股价主要的驱动力量变成了美国上市公司通过现金或发债进行股票回购。 图表10 ：2014 年 后 美国 债务 扩张 已经 不能 带动 企业 利润 增长 了 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 13 / 18 资料来源：粤开证券，wind ，BIS 无论是消耗自由现金流、现金储备还 是借债去回购，都会加 剧企业在应对不确定时 候的脆弱性。 话说 回来 ， 本轮 危机 和 1929 年、2008 年又是完全不同的。1929 年和 2008 年危机 更大程度上来源于资本主义内在的不稳 定性，而本轮疫情只是一 个外生的冲击，大概率 对经济的影响短期的。 一旦疫情散去，经济系统会启动自我 修复机制。长期居家隔 离积攒的消费需求会集 中释放，企业延后的工期也会集中赶工。 需要避免的是短期影响给长期化了， 比如上面的负反馈如果 强化下去，无数李某某 就破 产了 ， 再也 没有 消费 能力 ， 无数 中小 企业 就不 存在 了， 想吃 顿火 锅也 找不 到馆 子了 。 防止短期冲击长期化， 防止负反馈强化， 给抗疫留时间， 这就是政策要发力的重点。 家庭和居民的资产负债表越是脆弱，就越需要政策快速发力。 在经济骤停阶段，不让家庭和企业的 资产负债表出大问题。 只有做到了这一点，疫 情结束后，我们才能迎来经济 V 字反弹。 具体怎么办呢？ 像李某某和众多中小企业的情况，他 不仅仅需要银行降低他 的还款额度，毕竟对他 来说，最需要的是现金流，需要钱能 发 到他 手里 ，仅 仅降 低还 款 额度 ，在 没有 收入 的阶 段是没有意义的。 当李某某正在失业没有收入的时候，即使他的月供从 3 万降低到 2 万，他仍然还不 起。 在这个阶段，美联储能做的相对有限 ，宽松压低利率水平， 只能边际上降低居民和 企业部门的还款压力，但解决不了收入和现金流问题。 美联储要想发挥作用， 必须得和财政部门配合起来。 经济这时不仅仅需要“ 最后的贷 款人 ” ，还 需要 “ 最后 的付 款人 ” 。 这就是 2 万亿美元财政刺激的出台背景：美联储无限 QE 与财政大扩张结合起来， 固 定 收 益研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 14 / 18 通过直升机撒钱，把钱送到中低收入群体和中小企业手里。 拆解 2 万亿美元的 财政 刺激 措施 ， 可以 发现 这里 面既 包括 个人 部分 也包 括企 业部 分。 3010 亿美元是发给家庭，2500 亿美元是失业保险，这是给个人部分的；小企业贷 款 3490 亿美 元 （涉 及支 付薪 水、 房租 和公 共设 施费 用， 无需 偿还 ） ， 2210 亿美元税收优 惠和对陷入困境企业 5000 亿美元补贴或股权注资，这是给企业部分的。 以发到个人的部分为例，3010 亿美金发到每个人的补贴 按 1200 美元计算，占美国 人均可支配收入 2.4% 左右，即使假设每家养两个孩子，额外获得 1000 美元计算，占比 也就 4.4% 左右。 美国的一个调查显示， 拿到补贴的个人 33% 都选择 偿还 债务 ， 还有 27% 都选择把这 钱存 下来 ， 还有 26% 把这钱用来购买生活必需品， 剩下不到 14% 的比例选择投资或另作 他用。 很明显，这是一个救急不救穷，兜底存量风险的政策。 对企业部门来讲，政策逻辑是一样的 ，消费者居家隔离，企 业没了订单，没了订单 就没有收入和现金流，企业没有了现金 流会降低大幅缩减可变成 本，比如降薪裁员，进 而继续冲击居民部门资产负债表，继续 压至消费订单并恶化企业 现金流，这又是一个恶 性循环。 为了防止这一点发生， 政策就需要在疫情阶段降低企业负担， 由政府转移企业人员、 信贷、税收、房租和公共设施成本， 这些也基本在 2 万亿美元的财政刺激范围之内。 另外 ， 美联 储通 过直 接到 一级 市场 购债 、 购买 ABS 也能降低企业融资端的成本， 降 低债务本息对企业现金的占用。 但这也有个潜在的问题。目前美联储 的宽松无论是一级还是 二级市场的资产购买均 没有将高收益债券考虑在内。随着衰退 风险扩散，企业基本面恶 化，企业发行人是有可 能降级的，越来越多的投资级债券会变成没有美联储宽松支持的高收益债主体。 如果后续抗疫时间拉长，基本面持续 恶化，美联储大概率会 将宽松举措扩容到高收 益债主体。 四 、 潜 在的二次危机 当美联储扩表化解了金融市场流动性风险， 当财政刺激已经为冻结的实体部门输血， 可以说危机的第一阶段暂时过去了。 目前最大的矛盾是疫情究竟什么时候 可以得到有效控制。我 们前文提到过，疫情冲 击下经济活动骤停，现金流消失，投资 者找不到资产估值的基准 ，这是恐慌情绪产生的 根源，而财政和货币政策