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2019 年中国债券市场违约 回顾与展望 债券市场信用风险持续暴露 ， 新冠肺炎疫情背景下债市信用风险可控 2020 年 3 月 6 日 第 01 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 2019 年 中国债券市场违约 回顾与展望 债券市场信用风险持续暴露，新冠肺炎疫情背景下债市信用风险 可控 联合资信评估有限公司 联合 信用 评级 有限公司 胡颖 吴旻 夏妍妍 刘艳 摘要 2019年 ， 我国 债券市场信用风险 继续 暴露 ， 新增 46家违约发行人，共涉及到期违约债券 136期，到期违约 规模 合计约 838.23亿元， 新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数较 2018 年 继续增加 ，但 到期违约 规模 较 2018 年 有所下降 。 重复违约发行人 28家，涉及到期违约债券 66期，到期违约规模合计约 364.73亿元， 重复违约 发行人家数、涉及到期违约债券期数 和 到期违约 规模 较 2018年均大幅 上升。 2019年 ， 我国公募债券市场违约率 为 0.82%， 较 2018年 继续 提高。 不同于上一轮 （ 2014年 至 2017年 ） 信用 风险 暴露主要受 行业周期性影响 ，2018年以来 违约的发生主要与金融强监管叠加政府债务严监管有关， 2019年虽然市场资金面相对宽松 ， 但监管政策的延续导致市场风险偏好下降 ， 企业 再融资受限 、 资金链断裂导致违约发生 。 具体来看 ， 2019年债券市场违约主要呈现以下特点 ： 1. 近两年，我国公募债券市场 较 高信用等级发行人 （ AA+及 以上级别 ） 主体违约率持续上升。 2. 民企 仍是违约高发地， 融资环境 仍 相对较差 、融资成本攀升 导致其 内在偿债能力 继续 削弱 。 3. 2019年新增 违约主体行业分布仍较为分散 ， 电力 行业 企业首次 发生违约 ，违约行业覆盖面进一步扩大 。 4. 违约率较高的省份多为 经济较为落后地区 。 广东 、 辽宁 新增违约主体较多， 河北、黑龙江、河南和辽宁地区发行人违约率较高，均在 2.00%以上 。 5. 上市公司违约率仍维持在较高水平， 前期 激进扩张加重 企业 债务负担 ，违规行为增加以及股东高比例质押股票背景下企业再融资渠道受限 是上市 公司违约的主要 原因 。 6. 2019年我国债券市场还出现了债券展期、场外兑付、发行人要求回售撤回、永续债通过利率调升进行展期或利息递延等情况，信用风险暴露形式更加多样化。 第 02 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 展望 2020年 ， 我国债市违约事件仍将持续发生，但 在政策呵护背景下 风险仍在可控范围 ； 民营企业信用风险继续处于较高水平，需警惕受疫情影响较大、信用资质较弱、短期集中兑付以及发生负面事件的民企信用风险 ； 城投企业整体信用风险不大，但非标产品违约的概率或继续加大 ；关注消费类、交通运输、建筑、房地产 等行业内低资质企业信用风险 ，以及 某些经济欠发达地区 、山东以及民营企业较多、受疫情影响较大 地区发行人的信用风险。 第 03 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 一 、 2019 年 我国债券市场 违约情况 回顾 （一） 债券市场 信用风险持续暴露 2014至 2017年我国债券市场信用风险暴露主要受行业周期性影响，煤炭、钢铁、有色等过剩产能行业景气度持续低迷，导致相关行业企业的信用风险集中暴露。 2018年以来，我国债券市场违约的发生主要与金融强监管叠加政府债务严监管导致市场资金面偏紧、 债券大额集中兑付、流动性收紧等 有关。 2019年，虽然市场资金面相对宽松，但 全球 经济增长放缓、下行压力加大， 中美贸易摩擦持续， 主要信用债 总偿还量 1（ 约为 9.28万亿元 ） 仍 处于较高水平 ， 同时 严监管政策延续 ， 资管新规导致企业非标融资渠道受限，违约常态化发生背景下市场参与方 风险偏好 有所下降等诸多不利因素 导致我国 债券市场 信用风险持续暴露 。 2019 年， 我国债券市场 新增 46 家 违约发行人 2，共涉及到期违约债券 136期，到期违约金额合计约 838.23亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数 较 2018年（ 43家， 110期 ） 继续增加 ，但 到期违约金额较 2018年（ 908.29亿元）有所下降 。 2019 年， 我国债券市场 重复违约 3发行人 28 家，涉及到期违约债券 66期，到期违约规模合计约 364.73亿元， 重复违约 发行人家数、涉及到期违约债券期数 和 到期违约金额较 2018年 （ 9家， 20期 ， 126.15亿元）大幅 上升 。 从违约率 来看， 2019年 我国公募债券市场违约率（ 0.82%） 较 2018年（ 0.75%）进一步提高 ， 债券市场信用风险持续暴露 。 截至 2019年，我国债券市场累计有 188家发行人发生违约，共涉及到期违约债券 419期，到期违约金额合计约 2919.44亿元。 1 主要 信用债 包含非政策性金融债、短期融资券（含超短期融资券）、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向工具、资产支持证券。 总偿还量 含 到期 还款、 赎回 和 回售 的规模 。 2 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和 /或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的 意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券 /主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 1 2 个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增 违约 发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。 3 重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。 第 04 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 图 1 2012 年 2019 年 我国债券市场新增违约主体及 涉及 到期 违约债券情况 表 1 2017 年 2019 年 我国 公募 债券市场 债券发行人 主体违约率统计 发行人主体级别 2017 年 2018 年 2019 年 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（ %） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（ %） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（ %） AAA 592 0 0.00 705 1 0.14 815 2 0.25 AA+ 808 0 0.00 882 1 0.11 971 9 0.93 AA 2020 3 0.15 1970 20 1.02 1790 4 0.22 AA- 401 0 0.00 385 3 0.78 295 5 1.69 A+ 57 0 0.00 75 1 1.33 70 4 5.71 A 21 0 0.00 17 2 11.76 22 3 13.64 A- 9 0 0.00 8 0 0.00 8 0 0.00 BBB+ 10 1 10.00 5 0 0.00 4 1 25.00 BBB 13 0 0.00 5 0 0.00 6 2 33.33 BBB- 6 1 16.67 2 1 50.00 1 1 100.00 BB+ 6 0 0.00 5 0 0.00 2 0 0.00 BB 7 2 28.57 3 0 0.00 2 2 100.00 BB- 3 0 0.00 1 0 0.00 0 0 0.00 B+ 0 0 0.00 0 0 0.00 1 0 0.00 B 1 0 0.00 2 1 50.00 0 0 0.00 B- 2 0 0.00 2 1 50.00 0 0 0.00 CCC 1 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 CC 1 0 0.00 1 0 0.00 0 0 0.00 C 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 合计 3861 7 0.18 3990 30 0.75 3907 32 0.82 注： 1. 发行人样本为当年年初存续的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，并剔除此前已发生731134 3410434692941121101360153045607590105120135150051015202530354045502012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年（家）新增违约主体（家） 涉及违约债券（期）（期）第 05 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 违约的发行人样本且不考虑发行人存续债券当年年内到期、发行人当年年内被终止评级等可能导致信用等级失效的情形； 2. 发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次； 3. 对发行人而言，若某一评级机构所评其期初存续债券均为私募债券，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）； 4. 部分债券发行人期初不具有有效信用等级，例如部分集合债 /集合票据、项目收益债发行人等，均计入无评级样本中； 5. 合计项样本数量 /违约数量对发行人主体进行非重复计 数； 6. 发行人主体违约率 = 当年新增违约的发行人家数 / 发行人样本家数； 7. 2018 年公募债券发行人中新增 31 家违约主体，其中永泰集团有限公司期初无公募债券存续，未计入违约样本，山东金茂纺织化工集团有限公司期初具有不同级别双评级； 2019 年公募债券发行人中新增 32 家违约主体，其中三胞集团有限公司期初具有不同级别双评级 资料来源： 联合资信 COS 系统 （二） 较 高信用等级 主体 违约率持续上升 2018 年以 前，我国公募债券市场 高信用等级 发行人 （ AA+及 以上级别 ） 未出现违约 事件 。 近两年 ， 公募债券市场 各 信用等级 （ 尤其是较高信用等级 ） 发行人主体违约率 持续 上升 。 2019年 ， AAA级 发行人主体违约率为 0.25%，较 上 年（ 0.14%） 有所 上升， AA+级 发行人主体违约率为 0.93%，较 上 年 （ 0.11%） 显著上升 。 与国际三大评级机构相比， 近两年 我国公募债券市场 高信用等级 发行人主体违约率 也 明显 偏高 ， 主要由于 我国 公募债券市场 高信用等级 发行人 占比 较高，在 经济下行 、金融强监管背景下 高信用等级 发行人 信用状况有所 分化 。 （三） 民营企业 仍是违约 高发地 2019年 ，新增违约发行人 仍 主要为 民营企业 （ 36家），占比为 78.36%，较上年（ 31家 ， 72.09%）继续上升 ， 国有企业 （ 6家） 、 公众企业（ 3家）和外商独资企业（ 1 家） 仍然 较少 ；此外， 2019 年民营企业 重复 违约 发行人 为 19 家，涉及到期违约规模合计约 267.41亿元 。 从违约 金额来看， 2019年 新增 违约民企涉及 到期 违约 金额约 662.54亿元 ， 占 新增违约 主体 总 到期 违约金额 近 80%， 但较上年 （ 777.67 亿元 ， 85.62%） 均 略有下降 ，其他类型企业违约规模均较少 。从违约 率 来看， 2019 年我国公募债券市场 民企 违约 率 最高， 为 5.48%，较上年（ 4.37%）继续上升。 从 近 六 年 公募债券市场 平均违约率来看，民营企业 均明显 高于其它企业类型， 是我国 债券市场的 违约“高发地”。 第 06 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 注： 外圈为 2019 年违约主体分布，内圈为 2018 年违约主体分布 图 2 2018 2019 我国债券市场 新增违约主体 企业性质 分布 注：按近 六 年平均违约率由高到低 进行排序 图 3 2014 2019 年 我国 公募 债券市场 分企业类型 违约 主体 家数及 违约率 统计 从 等级调整来看， 2019年 我国 公募债券市场 民营 企业发行人信用等级 被调降 数量 4最多 ，为 37 家 ， 较上年（ 41 家）略有 减少 ， 调降率为 7.69%， 较 上年4 本文 信用等级调整 不含展望， 且 调整家数、调整率均按发行人主体进行统计， 即 当同一发行 人 发生多次信用等级 调整 或存在双评级等情况 时 按一 家 发行人样本进行统计，不重复统计 。 31家 ,72%6家 ,14%5家 ,12%1家 ,2%36家 ,78%6家 ,13%1家 ,2%3家 ,7%民营企业国有企业外资企业公众企业集体企业0204060801001201401600.001.002.003.004.005.006.007.008.00民营企业 外资企业 集体企业 公众企业 国有企业（家）近六年违约家数合计（右轴） 2014年违约率（左轴）2015年违约率（左轴） 2016年违约率（左轴）2017年违约率（左轴） 2018年违约率（左轴）2019年违约率（左轴） 近六年平均违约率（左轴）（ %）第 07 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 （ 7.50%） 略有 上升 ；国有企业发行人 信用等级 被调降 的有 27 家，与上年（ 28家） 相当 ，调降率为 0.89%，与上年相同 ； 公众企业 发行人信用等级被调降 4家 ，调降率 同比提高 2.30个百分点 ； 外资企业 发行人信用等级被调降 3家 ，调降率同比下降 1.74个百分点 ； 集体企业发行人 无 信用 等级 被 调 降 。 2019年，我国公募债券市场民营企业仍为调降率最高的企业类型。 与 2018年类似， 2019年 民企 违约 仍 主要 受 宏观经济 下行、 融资环境恶化以及自身 经营治理 不完善的 影响， 具体分析如下： 1. 民企 偿债 能力 继续 削弱 近年来，在我国宏观经济增速放缓和经济去杠杆的背景下，民营企业盈利能力持续承压。 2019年，规模以上工业企业中民营企业营业利润率下降至 5.25%，低于国有企业（ 5.67%），且民营企业亏损数量同比增速（ 14.50%）显著高于国有企业（ -1.60%）。 图 4 我国工业企业中民营企业与国有企业经营情况对比 经济下行背景下市场需求继续疲软以及信用分化下财务费用抬升是导致民营企业内在偿债能力进一步削弱的主要原因。 2019年前三季度， 产业债 民营企业财务费用中位数 5约 为 1.81 亿元 ， 较 上年同期 增长 28.53%，增幅显著 高于 国有企业 6（ 12.53%） 。其中 ， 民营 房地产 行业 发行人财务费用中位数 同比 大幅 增长93.39%， 民营 其他 行业 发行人财务费用中位数 同比 增长 14.89%。 从现金回笼情况看， 2019年 前三季度 ， 产业债民企 发行人中 房地产 行业 发行人 销售商品 、 提供劳务收到的现金 和 现金比率 中位数较 上年同期有所 增加，而 其他 行业 民企 发行人 上述指标 整体 较 上年同期 略有 下降。 整体 来看 ， 2019年5 本文选取了发布 2018 年和 2019 年三季度财务报告的 2395 家主要信用债（不含非政策性金融债、资产支持证券）发行人作为样本进行统计 ， 数据来源于 Wind。 6 不含 城投企业。 第 08 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 前三季度 ， 房地产 行业 民企 发行人 加快了 现金 回笼 速度 ，但 其他 行业 民企 发行人现金回笼 情况 不及上年 同期 。 2. 2018年以来的 民企 “融资难、融资贵” 问题 并 未能得到实质性解决 由于 上年 违约事件频发且 多为民营企业 ，导致 市场对民企 承压能力 普遍的不认可， 加之 融资政策趋严叠加投资者 避险 情绪 ， 信用 分层 趋势明显 ， 民营企业 融资 环境更为 恶劣 ， 再融资能力 持续 下降 、 融资成本上升 。尽管 央行 灵活运用多种货币政策 工具维持流动性 合理充裕 ， 降低存款准备金率、改革 LPR形成机制 等措施加强金融服务实体经济 ， 通过民营企业 债务融资支持工具等支持相关企业 融资 ， 但 民营企业 “ 融资难 、 融资贵 ” 问题难以得到实质性解决 。 从 净融资规模 来看， 2018年以来 ，民营企业 再融资压力有所增大， 民营企业 净融资额由正转负，仅 2019年， 民营企业 净偿还规模就在 510亿元 上下 ，偿债压力 较大。 图 5 2016 2019 年民营企业及国有企业主要信用债 发行规模及 增速 从债券发行利率来看，尽管 2019年市场资金面较为充足及相关支持政策使得民营企业融资成本有所下降，但降幅仍显著低于国有企业，发行成本仍较高，民营企业与国有企业发行成本分化明显。以发行样本较多的 AA+级民营企业及国有企业所发 3年期公司债为例， 2019年民营企业的平均发行利率（ 6.88%）较上年（ 7.10%）略有下降，但仍处于相对高位，而国有企业（ 4.79%）较上年（ 6.20%）显著下降。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000200004000060000800001000001200001400002016年 2017年 2018年 2019年（亿元）国有企业发行规模 民营企业发行规模国有企业发行规模增长率（右轴） 民营企业发行规模增长率（右轴）（ %）第 09 页 2019 年中国 债券市场 违约回顾 与展望 图 6 2016 2019 年 AA+级民营企业及国有企业 3 年期公司 债平均发行利率 3. 民企 经营 治理 缺陷凸显 与 2018年 相比， 2019年 企业 违约 仍 主要 受 宏观经济 下行、 融资环境恶化的影响， 同时 企业 战略 决策 失误 、 关联方 及 上下游 资金 占用严重 、实际控制人风险 及 内控风险 、 区域互保联动 风险 等 因素 导致一些 企业经营 和 财务状况进一步恶化， 无法 应对 外部不利因素 的冲击， 是不少企业 发生违约 的重要 原因。 第一 ， 激进扩张 和业务 转型 战略 下 形成较大的资金占用和持续 大规模的资本性支出 ，导致企业 对债务融资依赖性提高 ， 陷入“借新还旧”债务模式，其偿债能力严重依赖再融资， 而由于 短期 内 盈利能力无法 兑现，不足 以 支撑资产规模的 快速扩大。随着 刚性债务 规模 持续增长， 公司流动性 持续承压，最终资金链断裂、丧失偿债 能力 。 首先 ， 激进的 大规模 并购 一般伴随股东 的高比例质押 ， 市场信心下降、投资人的风险偏好降低、股权质押引起控制权变更、市值下跌等因素 导致公司和 股东融资 风险的相互 传导与 叠加 。 同时 激进的大规模 并购 也导致商誉规模大幅攀升，带来 商 誉 减值 风险。 例如 东旭光电 近年来资本运作频繁， 经营 领域涉猎广泛， 投 资性 现金流长期呈现大幅度净流出 ， 股权高比例质押，在 企业 长期 经营获现能力不足 、债务集中到期时， 发生 多类型债务逾期、股权被悉数冻结，失去偿债能力。 金贵银业、 三胞集团 、 庞大汽贸、秋林集团 以及 天翔环境 等 主体 违约也 大多与 大规模 投资 并购 有关 。 其次 ， 部分 违约主体还 存在 多元化 布局 、 业务战略转型失败 情况 。 例如， 贵人鸟 在 体育 产业 相关 领域 多元化 发展 ， 在经纪、游戏保险领域和健身等领域 也4.935.686.204.796.36.797.106.884.004.505.005.506.006.507.007.502016年 2017年 2018年 2019年（ %）国有企业发行利率 民营企业发行利率