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2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 2018 年 2 月 6 日 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 电话 ： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 17 层 邮箱： lianhelhratings 网址： lhratings 电话 ： 010-85172818 传真： 010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 10 层 邮箱： lhunitedratings 网址 ： unitedratings 第 01 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 2017年度中国债券市场评级质量检验报告 作者： 王自迪 郝帅 本文从违约率分析、信用等级迁移分析和利差分析三个方面对 2017 年我国债券市场评级质量进行检验。检验结果显示，违约率方面， 2017 年， 我国公募和 私募债券市场 新增违约发行人家数和 主体违约率较 2016 年均 有所下降 ，违约风险有所减缓 ； 信用等级迁移方面， 2017 年公募债券市场发行人主体信用等级调升趋势 更为明显 ， 评级稳定性变化不 大； 利差分析方面，在银行间市场资金面保持紧平衡的情况下，各 主要 券种利差较 2016 年均 有所上升，利差波动水平 有所下降 ，各 主要 券种信用等级 基本 均 对利差体现出较好的区分度。 一、违约情况统计分析 1 （一） 违约主体数量明显减少，违约风险趋缓 1. 公募市场 主体违约与债券违约统计 2 2017 年 ，我国 公募市场新增 7 家违约发行人，共涉及 9 只债券，新增违约主体数 量较 2016 年（ 新增 28 家） 3和 2015 年（ 新增 17 家 ）明显下降。新增 7家违约发行人中， 丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司主要由于资金周转困难发生流动性危机，未能按时偿付债券回售本金和利息（合计24.19 亿元）；亿阳集团股份有限公司 因 债权转让纠纷导致持有的上市子公司股 票全部被司法冻结，且公司出现资管计划逾期情况，最终触发“ 16 亿阳03”交叉违约条款（提前到期本金 7.55 亿元）； 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司、华盛江泉集团有限公司和信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司 3 家1 根据最新信息披露 情况，本年度报告对 2016年和 2015年数据进行了追溯调整。 2 发 行人出现下述一个或多个事件时，即可判定主体发生违约：债务人未能按照合同约定支付债券本金和 /或利息；债务人（被）申请破产或进入破产清算程序；被接管；被停业或关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图（例如和解或重整中的债务重组），债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况。 债券未能如期兑付且在宽限 期内（通常 1-2个工作日）未及时纠正的情况视为债券违约，债券违约未包括技术性违约。 3 2016年新增 28家违约发行人中， 3家发行人在 2016年年初无有效级别， 1家发行人具有不同级别双评级。 第 02 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 公司受行业景气度影响，经营状况发生恶化 ， 资金链紧张，无法按时足额偿付债券到期本金或利息 （合计 5.49 亿元）； 扬州赛尔达尼龙制造有限公司为中小企业集合债“ 14 扬州中小债”的联合发行人，因公司董事长涉嫌刑事案件，生产经营和偿债能力受到 重大影响， 无法兑付债券本息（ 0.33 亿元），最终由担保方代偿，构成发行人主体 违约 （详见表 1） 。 2017 年，公募市场有 10 家 2017 年之前已发生违约的发行人未能按时偿付其存续债券利息或本金（详见表 1），共涉及债券 20 只，其中江苏中显集团有限公司应偿付的 “ 14 扬州中小债 ” 本息（ 0.43 亿元）已由担保公司代为偿付。剩余 19 只未按时偿付债券中， 15 只债券为首次未能按时偿付利息或本金，未偿付资金规模合计 70.43 亿元； 4 只债券（ “ 13 东特钢 MTN2”、“ 12 中城建MTN1”、“ 12 中城建 MTN2”和“ 11 蒙奈伦债” ）曾在 2016 年发生违约，2017 年均再次未能按时偿付债券利息或本金（合计 22.16 亿元）。 表 1 2017年我国公募市场违约发行人主体信息表 序号 发行人名称 企业 性质 所属 行业 所在地区 年初主体级别和展望 年末主体级别和展望 涉及 债券 债券 类型 债券 到期日 判定违约 原因 违约状态 1 亿阳集团股份有限公司 民营 综合类 黑龙 江 AA/稳定 CC/负面 16 亿阳03 公司 债 2017/11/14* 触发交叉违约条款 新增违约 发行人 2 丹东港集团有限公司 中外合资 交通基础设施 辽宁 AA/稳定 C 14 丹东港MTN001 中期票据 2019/10/30 （回售日2017/10/30） 发行人未按时派发回售本金 新增违约发行人 3 五洋建设集团股份有限公司 民营 建筑与 工程 浙江 AA/稳定 C 15 五洋债 公司债 2018/8/14 （回售日2017/8/14） 发行人未按时派发回售本金及当期利息 新增违约发行人 AA/稳定 C 15 五洋02 公司债 2017/8/14* 触发交叉违约条款 4 信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司 民营 燃气 河南 BBB+/负面 C/稳定 13 弘昌燃气债 企业 债 2020/6/20 （回售日2017/6/20） 发行人未按时派发回售本金 新增违约发行人 5 扬州赛尔达尼龙制造有限公司 民营 电气设 备 江苏 BBB-/稳定 C/稳定 14 扬州中小债 集合企业债 2020/6/17 （回售日2017/6/17） 由担保人代偿债券利息及回售本金 新增违约发行人 第 03 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 6 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 地方国有 石油、天然气与供消费用燃料 内蒙古 BB/负面 CC/负面 11 霍煤债01 企业债 2019/4/12 发行人未按时支付债券提前偿还部分本金 新增违约发行人 11 霍煤债02 企业债 2019/4/12 7 华盛江泉集团有限公司 集体 综合类 山东 BB/负面 C/稳定 12 江泉债 企业 债 2019/3/12 （回售日2017/3/12） 发行人未按时派发回售本金 新增违约发行人 8 江苏中显集团有限公司 民营 化工 江苏 CC/稳定 CC/稳定 14 扬州中小债 集合企业债 2020/6/17 （回售日2017/6/17） 由担保人代偿债券利息及回售本金 发行人在2015 年已发生违约 9 珠海中富实业股份有限公司 民营 容器与 包装 广东 CC/负面 C 12 珠中富MTN1 中期票据 2017/3/27 发行人未按时支付债券本息 发行人在2016 年已发生违约 10 内蒙古博源控股集团有限公司 民营 化工 内蒙 古 CC C 16 博源SCP002 超短期融资券 2017/1/29 发行人未按时支付债券本息 发行人在2016 年已发生违约 12 博源MTN1 中期票据 2017/11/21 发行人未按时支付债券本息 11 山东山水水泥集团有限公司 外商独资 建材 山东 C C 14 山水MTN001 中期票据 2017/2/27 发行人未按时支付债券本息 发行人在2016 年已发生违约 14 山水MTN002 中期票据 2017/5/12 发行人未按时支付债券本息 12 东北特殊钢集团有限责任公司 地方国有 金属、非金属与采矿 辽宁 C C 13 东特钢MTN1 中期票据 2018/1/15 发行人未按时支付债券利息 发行人在2016 年已发生违约 13 东特钢MTN2 中期票据 2018/4/12 发行人未按时支付债券利息 发行人和债券均在2016 年已发生违约 13 春和集团有限公司 民营 机械 浙江 C/稳定 C/稳定 12 春和债 企业 债 2018/4/24 发行人未按时支付债券利息 发行人在2016 年已发生违约 14 四川省煤炭产业集团有限责任公司 地方国有 石油、天然气与供消费用燃料 四川 C C 12 川煤炭MTN1 中期票据 2017/5/15 发行人未按时支付债券本息 发行人在2016 年已发生违约 15 中国城市建设控股集团有限公司 民营 建筑与 工程 北京 C C 12 中城建MTN1 中期票据 2017/11/28 发行人未按时支付债券本息 发行人和债券均在2016 年已发生违约 12 中城建MTN2 中期票据 2017/12/17 发行人未按时支付债券本息 15 中城建MTN001 中期票据 2020/7/14 发行人未按时支付债券利息 发行人在第 04 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 15 中城建MTN002 中期票据 2020/11/23 发行人未按时支付债券利息 2016 年已发生违约 16 中城建MTN001 中期票据 2021/3/1 发行人未按时支付债券利息 16 大连机床集团有限责任公司 民营 机械 辽宁 C C 16 大机床MTN001 中期票据 2019/1/14 发行人未按时支付债券利息 发行人在2016 年已发生违约 16 大机床SCP003 超短期融资券 2017/2/7* 发行人未按时支付债券本息 16 大机床SCP002 超短期融资券 2017/2/13* 发行人未按时支付债券本息 15 机床MTN001 中期票据 2018/7/30 发行人未按时支付债券利息 17 内蒙古奈伦集团股份有限公司 民营 食品 内蒙 古 C/稳定 C/稳定 11 蒙奈伦 债 企业 债 2018/5/5 发行人未按时支付债券利息 发行人和债券均在2016 年已发生违约 注： 本表的违约 债券是指违约发行人未能按时偿付利息和本金的债券；行业分类采取 Wind三级行业分类标准；除鹏元外，其他评级机构出具的 C级主体级别无展望，以下同； *所示债券到期日为债券 触发交叉违约条款后的 提前到期时间 。 资料来源：联合资信 COS系统 通过对主体违约进行统计 ， 2017 年我国公募债券市场发行人主体违约率为0.19%，较 2016 年（ 0.84%）有所下降，且 违约级别范围 有所 收窄 ； 其中， AA级违约率为 0.16%， 较 2016 年有所下降， BBB+级 、 BBB-级 和 BB 级违约率 分别 为 11.11%、 28.57%和 33.33%， 较 2016 年均有所增加，出现违约样本的 各级别违约率呈现随级别降低而递增 的 趋势（详见表 2）。 表 2 20152017年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表 发行人 主体级别 2015 年 2016 年 2017 年 样本数（家） 违约 数量（家） 违约率（ %） 样本数（家） 违约 数量（家） 违约率（ %） 样本数（家） 违约 数量（家） 违约率（ %） AAA 366.5 0 0.00 472.5 0 0.00 568 0 0.00 AA+ 550 1 0.18 666.5 2 0.30 758 0 0.00 AA 1465.5 0 0.00 1692.5 5 0.30 1922.5 3 0.16 AA- 478 3 0.63 405 3 0.74 367 0 0.00 A+ 48.5 1 2.06 42.5 1 2.35 52.5 0 0.00 A 21 0 0.00 17 3 17.65 18.5 0 0.00 第 05 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 A- 17.5 0 0.00 10.5 0 0.00 8.5 0 0.00 BBB+ 23 0 0.00 11 0 0.00 9 1 11.11 BBB 45 4 8.89 18.5 1 5.41 10.5 0 0.00 BBB- 27 2 7.41 11 2 18.18 3.5 1 28.57 BB+ 18.5 0 0.00 10.5 1 9.52 5 0 0.00 BB 9.5 1 10.53 15 3 20.00 6 2 33.33 BB- 2 0 0.00 3.5 1 28.57 2.5 0 0.00 B+ 3 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 B 0 0 0.00 3.5 1 28.57 0.5 0 0.00 B- 1.5 1 66.67 1 1 100.00 1.5 0 0.00 CCC 1 0 0.00 2.5 0 0.00 1 0 0.00 CC 2 1 50.00 1 0 0.00 1 0 0.00 C 0 0 0.00 2 2 100.00 0.5 0 0.00 注： 1. 发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体 ，不包括所发债券年初存续但主体被终止信用评级的发行人 ；发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发 债券的有效期限，对于所有债券均到期的发行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为 1个样本，年末主体信用等级失效的发行人计为 0.5个样本；表中发行人主体级别为当年年初级别； 发行人具有不同 信用等级 的双评级或多评级 ，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次。 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的 发行人 样本 家数。 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。 资料来源：联合资信 COS系统 2. 私募 市场主 体违约与债券违约统计 2017 年，我国 私募债券市场 新增违约发行人 2 家 （ 江苏 保千里视像科技集团股份有限公司 和湖州厉华婕妤联合纺织有限公司 ） ， 涉及 2 只债券（违约金额 1.11 亿元），新增违约主体数量较 2016 年（ 15 家）大幅减少， 私募债券市场发行人主体违约率 4为 0.11%，较 2016 年 （ 1.00%） 有所 下降。 另有 4 家2017 年之前已发生违约的发行人未能按时偿付其存续债券利息或本金（详见表3），违约债券共计 8 只，其中 5 只债券为首次发生违约，未偿付资金规模合计 38.03 亿元， 3 只债券（“ 15 东特钢 PPN002”、“ 14 中城建 PPN003”和“ 14 中城建 PPN004”）在 2016 年已经发生违约， 2017 年再次未能按时偿付4 私募债券主体违约率计算中，发行人样本为当年年初存续的银行间定向债务融资工具和交易所私募公司债的发行人主体 ； 年末尚有上述两类债券存续的发行人在样本数量统计时计为 1个样本，年末上述两类债券均到期的发行人在样本数量统计时计为 0.5个样本， 2017年发行人主体样本数量为 1833家。 第 06 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 债券 利息 或 本金（合计 32.17 亿元）；上述 4 家发行人 （ 大连机床集团有限责任公司、中国城市建设控股集团有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司和四川省煤炭产业集团有限责任公司 ）所发公募债券在 2017 年同样未能按时兑付。 表 3 2017年我国私募债券市场违约发行人主体信息表 序号 发行人名称 企业性质 所属行业 所在地区 涉及债券 债券到期日 判定违约原因 违约状态 1 江苏保千里视像科技集团股份有限公司 民 营 电子设备、仪器和元件 江苏 16 千里 01 2019/11/30 发行人未按时兑付债券利息 新增违约发行 人 2 湖州厉华妤婕联合纺织有限公司 外商独资 化工 浙江 14 厉华债 2017/8/19 发行人未按时兑付债券本息 新增违约发行人 3 大连机床集团有限责任公司 民营 机械 辽宁 15 机床PPN001 2018/2/5 发行人未按时兑付债券利息 发行人在2016 年已发生违约 14 机床PPN001 2017/5/20 发行人未按时兑付债券本息 4 东北特殊钢集团有限责任公司 地方国有 金属、非金属与采矿 辽宁 15 东特钢PPN002 2017/7/17 发行人未按时兑付债券本息 发行人和债券均在 2016 年已发生违约 5 四川省煤炭产业集团有限责任公司 地方国有 煤炭与消费用燃料 四川 14 川煤炭PPN002 2017/9/28 发行人未按时兑付债券本息 发行人在2016 年已发生违约 14 川煤炭PPN001 2017/5/19 发行人未按时兑付债券本息 6 中国城市建设控股集团有限公司 民营企业 建筑与工程 北京 14 中城建PPN002 2017/6/12 发行人未按时兑付债券本息 发行人在2016 年已发生违约 14 中城建PPN003 2017/11/26 发行人未按时兑付债券本息 发行人和债券在 2016 年已发生违约 14 中城建PPN004 2019/11/27 发行人未按时兑付债券利息 资料来源：联合资信 COS系统 整体来看， 2017 年我国债券市场 新增违约发行人较少，且多为民营企业；公募债券市场新增违约发行人年初级别为 投资级 的主体家数仍然较多 ；违约券种涉及超短期融资券、中期票据、企业债、公司债和定向债务融资工具。 分行业来看， 在供给侧结构性改 革不断深化的背景下， 煤炭、化工、机械制造等强第 07 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 周期性、产能过剩 行业 企业加速分化，部分 中小企业竞争力不足、 盈利恶化，导致 信用风险集中暴露， 产能过剩行业 仍然是违约事件高发领域 。 从地域分布来看， 东北地区受经济不振影响违约频发，而民营经济发达的江浙地区违约风险有所上升 。 二、信用等级迁移分析 5 （一） 公募债券市场信用等级调整情况 1发行主体信用等级调升趋势更为明显，评级稳定性变化不大 2017 年 ， 我国公募债券市场上共有 447 家发行主体信用等级发生调整，调整率为 8.57%，较 2016 年 （ 8.32%）变化不大 ，其中信 用等级被调升的有 382家，调升率为 7.32%，较 2016 年上升 1.71 个百分点，但较 2015 年 （ 7.62%）小幅下降；信用等级被调降的有 65 家，调降率为 1.25%，较 2016 年（ 2.71%）和 2015 年（ 2.42%） 均有所下降 。整体来看， 2017 年我国公募债券市场信用等级 呈明显 调升趋势，评级稳定性 变化不大 。 从等级调整企业类型来看， 2017 年主体信用等级被调升和调降的 均以 国有企业 为主 ，占比分别为 73.04%和 60.00%， 较 2016 年 变化不大，国有企业信用风险继续分化 。从等级调整企业所属行业来看，调升企业主 要集中 于建筑与工程、商业银行、房地产管理和开发以及多元金融服务等行业，而调降企业主要分布在化工、房地产管理和开发、金属、非金属与采矿、机械以及石油、 天然气与供消费用燃料等 行业； 房地产管理和开发行业的调升和调降现象均较为明显，表明在房地产密集调控政策 影响 下，部分房企经营业绩下滑，行业内部信用状况趋于分化。从等级调整企业区域分布来看，调升企业主要分布在经济较5 发行人统计样本 涉及 短期融资券、超短期 融资券、中期票据、企业债券、公司债、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据 的发行人主体。 第 08 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 为发达的浙江、江苏和北京 等地 ，调降企业主要集中于经济持续低迷的辽宁省以及去产能压力较大的山东、内蒙古等地。 2 评级展望转为调升趋势，但调整数量仍然较少 2017 年 ， 我国债券市场上信用评级展望被调升的发行人有 73 家 （ 由负面调整为稳定的有 61 家，由稳定调整为正面的有 12 家） ，信用评级展望被调降的 发行人有 37 家 （由稳定调整为负面的有 36 家，由正面调整为稳定的有 1家） ，评级展望调升率和调降率分别为 1.40%和 0.71%，调升率较 2016 年和2015 年有不同程度的上升，调降率则较前两年显著下降。整体来看， 2017 年发行人主体信用评级展望调整呈现明显调升趋势， 较前两年评级展望的调降趋势有所改变， 主要原因为 2017 年以来， 随着供给侧改革深化推进，煤炭、钢铁等行业部分企业盈 利水平有所好转，信用状况得以改善。 相比主体信用等级调整， 2017 年发行人主体信用评级展望的调整数量仍然较少，且 相较 2015 年和 2016 年 均 有所下降，信用级别调整仍然是评级机构对受评对象信用状况的变化进行评价和揭示的主要方式。 表 4 20152017年我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表 发行人主体 信用等级 评级展望 合计 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 样本数量 （家） 4344 4977 5216 4344 4977 5216 4344 4977 5216 调升数（家） 331 279 382 54 42 73 385 321 455 调降数（家） 105 135 65 80 91 37 185 226 102 调升率（ %） 7.62 5.61 7.32 1.24 0.84 1.4 8.86 6.45 8.72 调降率（ %） 2.42 2.71 1.25 1.84 1.83 0.71 4.26 4.54 1.96 注： 1. 发行人 样本 数量 为统计期 初存续和统计期内 新发且具有主体信用级别的发行人主体； 2. 发行人主体信用等 级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限， 以下同； 3. 评级展望调升调降统计不包括信用等级发生调整的评级展望统计； 4. 由超过一家评级机构对同一发行人进行主体信用评级时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一主体可被计数多次，以下同； 5. 评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降； 6. 调升率或调降率 = 年内发生信用等级（或评级展望）调升或调降的数量与年初样本数量的比。 第 09 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 （二） 信用等级迁移矩阵 6 1一年期迁移矩阵 信用等级分布整体变化不大，各级别稳定性与 2016年大致持平 2017 年，我国债券市场发行主体信用等级 整体分布变化不大，仍主要集中在投资级 （ BBB-级及以上） ，占比高达 99.31%，较 2016 年（ 99.05%）略有上升 。 其中 AA 级占比 （ 48.17%） 仍最高 ，但较 2016 年略有下降， AAA 级和AA+级占比均有所上升，发行人信用等级呈现向 AA 级（含）以上集中趋势。 资料来源：联合资信 COS系统 图 1 20162017年我国公募市场债券发行主体信用等级分布图 在样本数量较多的 A+级及以上级别中进行观察， 从各级别稳定性来看，除 AA-级外的各级别 迁移率 均 在 15%以下，稳定性较好 ， AA-级至 AAA 级稳6 信用等级迁移矩阵的计算方法采用 Cohort法，即只对期初和期末均有效的发行人主体信用等级从期初到期末的变动情况进行统计，不包括期间新发债券和债券在期间到期的发行主体的级别统计，亦不考虑期间等级多调和等级回调的情况 。 第 10 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 定性较 2016 年变化不大， A+级的迁移率大幅降至 10.64%，稳定性较 2016 年（迁移率 38.71%）明显改善； 从迁移方向看，除 AAA 级外， 各级别均表现出明显的调升趋势； 从迁移范围看， AA 级的部分发行人的级别迁移范围超过 5个子级，级别迁移幅度较大。此外， 2017 年有 9 家发行主体信用等级由投资级被下调 至 投机级，较 2016 年减少了 6 家，本年度无发行主体 信用等级由投机级上调 至 投资级的现象。 表 5 2017年我国公募债券市场发行主体信用等级一年期迁移矩阵（单位：家 、 %） 期初 /期末 样本数 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+及以下 AAA 692 99.57 0.29 0.14 - - - - - - - - AA+ 832 11.90 87.50 0.24 0.36 - - - - - - - AA 2097 - 8.58 90.41 0.52 0.14 0.10 - - - 0.05 0.19 AA- 337 - - 16.91 79.23 3.86 - - - - - - A+ 47 - - 2.13 6.38 89.36 2.13 - - - - - A 16 - - - - 12.50 81.25 - - - - 6.25 A- 8 - - - - - - 100.00 - - - - BBB+ 8 - - - - - - - 62.50 - - 37.50 BBB 6 - - - - - - - - 83.33 - 16.67 BBB- 1 - - - - - - - - - 100.00 - BB+及以下 19 - - - - - - - - - - 100.00 注： 1. 统计样本不包含评级机构发生更换的发行人主体，以下同； 2. 迁移矩阵反映出 评级行业整体 的 迁移情况 ，无法体现 各家评级机构的具体迁移情况，以下同。 资料来源：联合资信 COS系统 大跨度评级调整数量大幅下降 2017 年 ， 我国债券市场共有 18 家发行主体信用等级出现大跨度评级调整 7（见表 6）， 较 2016 年（ 38 家）大幅下降。主体信用等级被大跨度调降的发行人有 17 家， 多为煤炭、钢铁、机械等 产能过剩行业 企业 ，这些企业 2017 年经营业绩未见明显改善，信用状况进一步恶化 ； 主体信用等级被大跨度调升的7 大跨度评级调整是等级调整的一种特殊情况，指发行人主体信用等级在统计期内调整超过 3个子级以上（含 3个子级）。例如，期初等级为AA，期末等级调整为 A-，等级调整跨越 AA-、 A+、 A三个子级，则视为 发生大跨度调整。 第 11 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 发行人有 1 家（山西蓝焰控股股份有限公 司），该公司在 2016 年经过重大资产重组，净资产规模和盈利水平得到大幅提升，信用风险有所下降。 表 6 2017年我国公募债券市场发行主体信用等级发生大跨度评级调整情况 序号 发行人名称 年初级别 展望 年末级别 展望 备注 1 富贵鸟股份有限公司 AA 稳定 A 负面 大跨度调降 2 丹东港集团有限公司 AA 稳定 C 大跨度调降 3 亿阳集团股份有限公司 AA 稳定 CC 负面 大跨度调降 4 洪业化工集团股份有限公司 AA 稳定 BBB- 大跨度调降 5 中安消股份有限公司 AA 稳定 A 大跨度调降 6 五洋建设集团股份有限公司 AA 稳定 C 大跨度调降 7 重庆钢铁股份有限公司 AA- 负面 BBB 大跨度调降 8 新疆石河子开发区经济建设总公司 A 负面 BB+ 负面 大跨度调降 9 山东新查庄矿业有限责任公司 BBB+ 负面 BB+ 负面 大跨度调降 10 新疆金特钢铁股份有限公司 BBB+ 负面 B- 负面 大跨度调降 11 信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司 BBB+ 负面 C 稳定 大跨度调降 12 柳州化工股份有限公司 BBB 负面 B 负面 大跨度调降 13 山西蓝焰控股股份有限公司 BBB 负面 AA 稳定 大跨度调升 14 扬州赛尔达尼龙制造有限公司 BBB- 稳定 C 稳定 大跨度调降 15 长沙凯瑞重工机械有限公司 BB+ 负面 B 负面 大跨度调降 16 华盛江泉集团有限公司 BB 负面 C 稳定 大跨度调降 17 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 BB 负面 CC 负面 大跨度调降 18 肥城矿业集团有限责任公司 B- 负面 C 大跨度调降 注：主体等级不为 C级、 评级展望为空的发行人均被列入评级观察名单。 资料来源：联合资信 COS系统 2. 三年期迁移矩阵 从发行人主体信用等级三年期（ 20152017 年）迁移矩阵来看，样本数量较多的 AA-级及以上级别中， AAA 级的迁移率仅为 1.40%，稳定性较高； AA+级和 AA 级的迁移率分别为 35.87%和 23.18%，稳定性一般； AA-级的迁移率超过 50%，稳定性较差。从迁移方向上看，除 AAA 级外， 样本量较多的 AA-级（含）以上级别发行主体均呈现明显的调升趋势。从迁移范围看，除 AAA级外， A 级（含）以上级别的迁移范围均在 5 个子 级或以上，迁移范围较宽 。此外， 2015 年至 2017 年，共 有 17 家发行人主体信用等级由投资级被调整至投机级， 无发行人主体信用等级由投机级被上调至投资级。 第 12 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 表 7 20152017年我国公募债券市场发行主体信用等级三年期迁移矩阵（单位：家、 %） 期初 /期末 样本数 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+及以下 AAA 357 98.60 1.12 - 0.28 - - - - - - - AA+ 446 31.84 64.13 2.47 0.90 0.22 - - - - - 0.45 AA 1277 1.10 19.42 76.82 1.33 0.47 0.16 - - - - 0.70 AA- 274 - 4.74 43.07 46.35 4.01 0.36 - - - - 1.46 A+ 12 - - 8.33 25.00 58.33 - - - - - 8.33 A 9 - - - - - 88.89 - - - - 11.11 A- 6 - - - - 16.67 - 83.33 - - - - BBB+ 4 - - - - - - 25.00 75.00 - - - BBB 3 - - - - - - - - 100.00 - - BBB- 0 - - - - - - - - - - - BB+及以下 1 - - - - - - - - - - 100.00 资料来源：联合资信 COS系统 整体来看， 2017 年， 随着供给侧结构性改革持续推进， 部分企业盈利出现恢复性增长，信用状况逐步改善，债券市场发行主体信用等级调升趋势 更为明显 ，等级大跨度调整现象有所减少，评级稳定性 整体 变化不大 。 三、利差分析 2017 年，央行实施稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策 工具 ，通过公开市场操作、中长期借贷便利（ MLF）、抵押补充贷款（ PSL）和常备借贷便利（ SLF）等措施“削峰填谷”，维护了债券市场流动性的基本稳定，资金面整体处于紧平衡状态，利率上半年呈小幅波动上行走势，下半年走势则 更趋 平稳。在此背景下，主要券种利差较 2016 年均有所上升。 从表 8、表 9 中可以看出，本年度债券市场上债券信用等级对债券的利差的影响主要体现在以下方面：一是短融 8、中票 9、企业债券 10、公司债 11、商业8 本年度所发短融中，剔除 2期采用浮动利率发行的、 17期发行期限在 1年内的、 14期有担保的，剩余短融共计 430期，作为短融利差分析样本；此外，由于几乎所有的短融信用等级为“ A-1”级，债项的信用等级难以用于分析不同信用等级与债券发行及交易定价之间的关系，因此在本文中，我们将采用短融的发行主体信用等级来进行利差分析，以下同。 9 剔除了项目收益票据、集合票据、可续期中票和浮动利率中票，将含回售或赎回选择权的中票期限按照选择权之前的期限重置后，确认 3年期的 328期和 5年期的 248期共计 566期 中票为样本，进行利差分析，以下同。 第 13 页 2017 年度中国债券市场评级质量检验报告 银行金融债以 及商业银行二级资本工具 12的信用等级与发行利率均值和利差 13均值 基本 呈反向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值和利差均值越小；二是 剔除数量较少的样本 后，部分券种 AA+级级差大于 AA 级级差，表明在违约常态化预期背景下，投资者对 AAA 级以下债券的风险溢价要求有明显提升，且对 AA+级和 AA级债券的风险溢价要求差异有所下降 ； 三是剔除数量较少的样本 后 ， 对于相同信用等级、不同期限的 债券，其利差均值与期限大部分未表现出正向关系，即发行利率均值和利差均值未随着期限的增加而递增，可能是由于较短期限债券样本中，产能过剩行业企业占 比相对较大，同时也可能与银行间和交易所债券市场分割有关。 利差波动性方面，短融、中票、企业债、公司债和商业银行债券利差变异系数较 2016 年显著下降，表明各债券品种各级别的利差稳定性有所上升。 表 8 2017年一、二级市场各级别发行人所发短融的利差分析情况 主体 级别 发行 利差 交易 利差 均值 （ BP） 级差 （ BP） 变异系数 （ %） 均值 （ BP） 级差 （ BP） 变异系数 （ %） AAA 160.23 - 24.63 166.88 - 23.44 AA+ 204.20 43.97 36.80 208.66 41.78 36.16 AA 234.14 29.94 29.33 239.22 30.56 28.53 AA- 321.07 86.93 11.39 322.84 83.62 12.55 注： 1. 级差为本信用等级的发行利差均值减去比该信用等级高 1个子级的发行利差均值 ，以下同 ； 2. 变异系数为标准差与均值的比 ，以下同 。 资料来源：联合资信 COS系统 10 企业债（不包括项目收益债和集合债）样本筛选方法同中票，确认 5年期的 17期和 7年期的 304期共计 321期企业债券为样本，进行利差分析，以下同。 11 公司债（不包括私募债）样本筛选方法同中票，确认 3年期的 319期和 5年期的 68期共计 387期公司债为样本，进行利差分析，以下同。 12 商业银行金融债和商业银行二级资本工具样本筛选方法同中票，确认 3年期的 57期和 5年期的 12期商业银行金融债和 5年期的