2018年度中国债券市场评级表现和评级质量研究报告.pdf

2018 年度中国债券市场评级 表现和评级 质量研究报告 2019 年 2 月 18 日 010-85679696 010-85679228 2 PICC 17 lianhelhratings lhratings 010-85172818 010-85171273 2 PICC 10 lhunitedratings unitedratings 01 2018 2018 年度中国债券市场评级表现和评级质量研究报告 作 者 ： 王 自 迪 郝 帅 本文从违约率、信用等级迁移和利差三个方面对 2018 年 我 国 债 券 市 场 评 级 表现进行分析，对评级质量进行检验 。 研究结果显示，违约率方面，2018 年，我国债券市场违约风险持续释放 ， 公募和私募债券市场 新 增 违 约 发 行 人 家 数 、涉及 违约债券 期数 和违约金 额 1 以及 主体违 约率较 2017 年均 显著 上升 ；信 用等级迁移方面，2018 年公募债券市场发行人主体信用等级 和评级展望调升趋 势 均 有 所 减 弱 ， 评 级 稳 定 性 有 所 上 升 ； 利 差 方 面 ， 各 主 要 券 种 利 差 较 2017 年 基本均有所上升，利差波动水平变化不大，各主要券种信用等级对利差体现 出 较好的区分度。 一、违约情况统计分析 23（ 一） 新增 违 约 主 体 数 量 明 显 增多，违约风险持续释放 2018 年，我国债券市场新增 40 家违约发行人， 共涉及 106 期违约债券 4 ， 违约金额合计约 864.86 亿元 ，新增违约发行人家数、 涉及违约债券期数和违约 金额较 2017 年（10 家、11 期 和 42.41 亿元）均 明显 上升；债券市场发行人 主 体违约率为 0.90% ，较 2017 年（0.23% ）显著上升 。另有 8 家 2018 年之前已 发生违约的发行人 继续未能按时偿付其存续债券利息或本 金，涉及违约债券 21 期 ，违约金额合计约 147.27 亿元，其中 16 期 债券为首次发生 利息或本金到期 违约。 1债券未偿付本金和利息之和，以下同。 2根据最新信息披露情况，2018 年报告对 2017 年和 2016 年数据进行了 追溯调整。 3联 合资信 认 为当 出 现下 述 一个 或 多个 事 件时 ， 即可 判 定主 体 和债 券 为违 约 ：一 是 债务 人 未能 按 照合同约 定 及 时 支 付 债 券 本 金 和/ 或 利 息 ； 二 是 债 务 人 被 法 院 受 理 破 产 申 请 ， 或 进 入 破 产 清 算 程 序 、 被 接 管 、 被 停 业 、 关 闭 ； 三 是 债 务 人 进 行 债 务 重 组 且 其 中 债 权 人 做 出 让 步 或 债 务 重 组 具 有 明 显 的 帮 助 债 务 人 避 免 债 券 违 约 的 意 图 （ 例 如 和 解 或 重 整 中 的 债 务 重 组 ） ， 债 权 人 做 出 让 步 的 情 形 包 括 债 权 人 减 免 部 分 债 务 本 金 或 利 息 、 降 低 债 务 利 率 、 延 长 债 务 期 限 、 债 转 股 （ 根 据 转 换 协 议 将 可 转 换 债 券 转 为 资 本 的 情 况 除 外 ） 等 情 况 ； 但 在 以 下 两 种 情 况 发 生 时 ， 不 视 作 债 券/ 主 体 违 约 ： 一 是 如 果 债 券 具 有 担 保 ， 在 债 务 人 发 生 上 述 第 二 种 情 况 时 ， 担 保 人 履 行 担 保 协 议 对 债 务 进 行 如 期 偿 还 ， 则 债 券 视 为 未 违 约 ； 二 是 单 纯 由 技 术 原 因 或 管 理 失 误 而 导 致 长 期 债 务 未 能 及 时 兑 付 的 情 况 ， 只 要 不 影 响 债 务 人 偿 还 债 务 的 能 力 和 意 愿 ， 并 能 在 12 个工 作日得以解决，不包含在违约定义中。 4违约债券具体信息参见附表。 02 2018 1. 公募市场主体违约与债券违约统计 2018 年 ，我国公募债券市场新增 26 家违约发行人 （详见表 1），共涉及 74 期 违约债券 ， 违 约 金 额 合 计 约 724.55 亿元； 新 增 违 约 主体数量 与 2016 年 （28 家 ）相当， 较 2017 年 （7 家 ） 显著 上升， 涉及违约 债券 期 数和 违约 金额 远超 2017 年 （8 期，39.64 亿元）和 2016 年 （26 期 ，181.52 亿元）。 新增 违 约 发 行 人 中 ， 公司 治 理 存 在 缺陷 、 经 营 管 理 不 善 是 发 生 违 约 的 重 要 原因，上海华信国际集团有限公司大举扩张、负债高企， 在 控 股 股 东 中 国 华 信 能源有限公司董事会主席涉嫌经济犯罪接受调查等 负面事件冲击 下 爆发流动性 危 机 ，11 期 债 券 发 生 违 约 ， 违 约 金 额 达 246.52 亿 元 ； 中 弘 控 股 股 份 有 限 公 司 内控制度存在重大缺陷，实际控制人违规操作并购项目 ， 致 使 公 司 资 金 链 高 度 紧张，同时公司涉及多起诉讼事件 ， 股份悉数被冻结 ， 且存在信息披露违规 等 问题 ， 外 部 融 资 环 境 逐 渐 恶 化 ，4 期 存 续 债 券 均 发 生 违 约 ； 凯 迪 生 态 环 境 科 技 股份有限公司、 洛娃科技实业集团有限公司、雏鹰农牧集团有限公司、大连 金 玛商城企业集团有限公司、金鸿控股集团股份有限公司、中融双创（北京） 科 技 集 团 有 限 公 司 等 发 行 人 因 激 进 投 资 导 致 债 务 规 模 大 幅 增 加 、 流 动 性 持 续 紧 张 ， 再融资环境收紧背景下信用风险加速暴露进而触发违约，其中 凯 迪 生 态 环 境科技股份有限公司控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司亦发生债券利息 违 约 ；永泰能源股份有限公司、江苏宏图高科技股份有限公司和银亿股份有限公 司 均存在过度扩张 和 商誉较高的特点，同时控股股东股权质押比例过高 ， 导致 其融资弹性下降，最终陷入流动性危机并发生违约， 其中永泰能源股份有限 公 司的控股股东永泰集团有限公司亦未能按时兑付所发超短期融资券到期本息 ； 新光控股 集 团有限公司近年来大量举债进行并购或 投资， 主 营 业 务 盈 利 水 平 下 滑，同时过于依赖非标等表外融资渠道 ， 且 所持有的上市子公司的股份几乎 全 部被质押， 融资渠道严重 受限，2018 年公司存续债券集中到期，因流动性严重 不足发生违约； 富贵鸟股份有限公司存在大额对外担保和资金拆借的情况， 严 重影响自身信用水平，2017 年下半年 以来 公司发生多起担保代偿事项，偿债能 力严重恶化，最终发生违约 。 03 2018 同时，公募市场有 7 家 2018 年之前已发生违约的发行人 继续未能按时偿 付其存续债券利息或本金，共涉及 违约债券 13 期 ， 违约金额合计约 103.87 亿 元 ，其中 9 期 债券为首次发生 利息或本金到期 违约。 表 1 2018 年我国公募市场违约发行人主体信息表 序号 发行人名称 企业 性质 所属行业 地区 是否 上市 期初主体 级别/展望 期末主体 级别/展望 主体首次 违约时间 是否为新 增违约发 行人 1 上海华信国际集团有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 上海 否 AAA/ 稳定 C 2018-05-21 是 2 永泰能源股份有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 山西 是 AA+/ 稳定 C 2018-07-05 是 3 永泰集团有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 北京 否 AA+/ 稳定 * 2018-12-10 是 4 凯迪生态环境科技股份有限公司 公众 企业 独立电力生产商 与能源贸易商 湖北 是 AA/ 稳定 AA/ 稳定 C C/ 稳定 2018-05-07 是 5 阳光凯迪新能源集团有限公司 中外 合资 建筑与工程 湖北 否 AA/ 稳定 AA/ 负面 C C/ 稳定 2018-06-04 是 6 中融双创（北京）科技集团有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 北京 否 AA/ 稳定 C 2018-06-13 是 7 金鸿控股集团股份有限公司 民营 燃气 吉林 是 AA/ 稳定 C 2018-08-27 是 8 新光控股集团有限公司 民营 多元金融服务 浙江 否 AA/ 稳定 C 2018-09-25 是 9 吉林利源精制股份有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 吉林 是 AA/ 稳定 C 2018-09-25 是 10 印纪娱乐传媒股份有限公司 民营 媒体 四川 是 AA/ 稳定 C 2018-09-10 是 11 刚泰集团有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 上海 否 AA/ 稳定 C 2018-09-26 是 12 安徽盛运环保（集团）股份有限公司 民营 商业服务与用品 安徽 是 AA/ 稳定 C 2018-10-09 是 13 大连金玛商城企业集团有限公司 民营 多元化零售 辽宁 否 AA/ 稳定 CC/- 2018-10-12 是 14 北京华业资本控股股份有限公司 外资 房地产 管理和开发 北京 是 AA/ 稳定 AA/ 稳定 CC/- C 2018-10-15 是 15 雏鹰农牧集团股份有限公司 民营 食品 河南 是 AA/ 稳定 C 2018-11-05 是 16 山东金茂纺织化工集团有限公司 民营 化工 山东 否 AA/ 稳定 AA-/ 稳定 C C 2018-11-26 是 17 山东大海集团有限公司 民营 多元金融服务 山东 否 AA/ 稳定 CC/ 负面 2018-11-26 是 18 江苏宏图高科技股份有限公司 民营 专营零售 江苏 是 AA/ 稳定 C 2018-11-26 是 19 洛娃科技 实业集团有限公司 民营 食品 北京 否 AA/ 稳定 C 2018-12-06 是 20 中国华阳经贸集团有限公司 中央 国有 互联网与售货目 录零售 北京 否 AA/ 稳定 C 2018-12-10 是 04 2018 21 银亿股份有限公司 外资 汽车零配件 甘肃 是 AA/ 稳定 C 2018-12-24 是 22 宁夏上陵实业（集团）有限公司 民营 综合类 宁夏 否 AA-/ 稳定 C/ 稳定 2018-10-16 是 23 中弘控股股份有限公司 民营 房地产 管理和开发 安徽 是 A+/ 负面 C 2018-07-04 是 24 富贵鸟股份有限公司 民营 纺织品、服装与 奢侈品 福建 是 A/ 负面 C 2018-04-23 是 25 柳州化工股份有限公司 地方 国有 化工 广西 是 B/ 负面 B/ 负面 2018-01-31 是 26 新疆金特钢铁股份有限公司 中央 国有 金属、非金属与 采矿 新疆 否 B-/ 负面 CC/ 负面 2018-05-23 是 27 亿阳集团股份有限公司 民营 综合类 黑龙江 否 CC/ 负面 C 2017-11-16 否 28 春和集团有限公司 民营 机械 浙江 否 C/ 稳定 * 2016-05-15 否 29 四川省煤炭产业集团有限责任公司 地方 国有 石油、天然气与 供消费用燃料 四川 否 C * 2016-06-15 否 30 中国城市建设控股集团有限公司 民营 建筑与工程 北京 否 C C 2016-11-28 否 31 内蒙古博 源控股集团有限公司 民营 化工 内蒙古 否 C * 2016-12-03 否 32 五洋建设集团股份有限公司 民营 建筑与工程 浙江 否 C * 2017-08-14 否 33 丹东港集团有限公司 中外 合资 交通基础设施 辽宁 否 C * 2017-10-30 否 注 ： 行 业 分 类 采 取 Wind 三 级 行 业 分 类 标 准 ； 除 鹏 元 外 ， 其 他 评 级 机 构 出 具 的 C 级 主 体 级 别 无 展 望； 主体等级不为 C 级、评级展望为 空的发行人均被列入评级观察名单 ；*表示发行人存续债券期末全部 到期 ，主体级别失效，下同。 资料来源：联合资信 COS 系统 通过对主体违约进行统计，2018 年我国公募债券市场发行人主体违约率 （0.69% ）较 2017 年（0.19% ）显著 上升，违约级别范围 有所扩大，投资级 5 中 A 级 （含）以上级别均出现违约， 且 首次出现 AAA 级违约发行人，投机级 中 B 级和 B- 级出现违约；除 AA 级违约率（0.98% ）和 AA- 级 违约率 （0.60% ）出 现倒挂 外，其他各级别违约率基本均 随级别降低而递增 （详见表 2）。 表 2 20162018 年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表 （% ） 主体 级别 2016 年 2017 年 2018 年 样本数量 违约数量 违约 率 样本数量 违约数量 违约率 样本数量 违约数量 违约率 AAA 473 0 0.00 575 0 0.00 688 1 0.15 AA+ 665 2 0.30 771.5 0 0.00 850 2 0.24 AA 1691.5 5 0.30 1937.5 3 0.15 1844.5 18 0.98 5BBB- 级及以上为投资级，BB+ 级 及以下为投机级。 05 2018 AA- 402 3 0.75 369 0 0.00 336 2 0.60 A+ 42 1 2.38 52.5 0 0.00 69 1 1.45 A 17 3 17.65 18.5 0 0.00 14.5 1 6.90 A- 10.5 0 0.00 8.5 0 0.00 6.5 0 0.00 BBB+ 11 0 0.00 9 1 11.11 4 0 0.00 BBB 17.5 1 5.71 10.5 0 0.00 4 0 0.00 BBB- 11 2 18.18 4 1 25.00 1.5 0 0.00 BB+ 10.5 1 9.52 5 0 0.00 4 0 0.00 BB 15 3 20.00 6 2 33.33 1.5 0 0.00 BB- 3.5 1 28.57 2.5 0 0.00 0.5 0 0.00 B+ 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 B 3.5 1 28.57 1 0 0.00 1.5 1 66.67 B- 1 1 100.00 1.5 0 0.00 1.5 1 66.67 CCC 2.5 0 0.00 1 0 0.00 0 0 0.00 CC 1 0 0.00 1 0 0.00 0.5 0 0.00 C 2 2 100.00 0 0 0.00 0 0 0.00 注：1. 发 行 人 样 本 为 当 年 年 初 存 续 且 具 有 主 体 信 用 级 别 的 短 期 融 资 券 、 超 短 期 融 资 券 、 中 期 票 据 、 企 业 债 券 、 公 司 债 券 （不含私募债 ） 、 非 政 策 性 金 融 债 券 、 中 小 企 业 集 合 债 券 和 集 合 票 据 的 发 行 人 主 体 ； 发 行 人 主 体 信 用 等 级 的 有 效 期 限 我 们 视 为 等 同 于 其 所 发 债 券 的 有 效 期 限 ， 对 于 所 有 债 券 均 到 期 的 发 行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为 1 个样 本 ， 年 末 主 体 信 用 等 级 失 效 的 发 行 人 计 为 0.5 个 样 本 ； 表 中 发 行 人 主 体 级 别 为 当 年 年 初 级 别 ； 发 行 人 具 有不同 信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次。 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的发行人 样本家数。 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。 4. 2016 年新增 28 家违约发行人， 其中 1 家发行人具有不同级别双评级 （四川省煤炭产业集团有限责 任公司 ）；3 家发行人在 2016 年年初无有效级别，分别为福建鑫久铝合金压铸有限公司 、福建省福安市 万利漆包线有限公司 和安徽省福文新能源有限公司，3 家发行人均在 2015 年被终止评级。 5. 2018 年新增 26 家违约发行人，其中 1 家发行人具有不同级别双评级。 资料来源：联合资信 COS 系统 2. 私募市场主体违约与债券违约统计 2018 年， 我国 私 募债券市场新增 20 家违约发行人 6 （详见表 3），共涉及 32 期 违约债券 ， 违 约 金 额 合 计 约 140.31 亿元； 新 增 违 约 主 体 数 量 较 2017 年 （3 家）和 2016 年（9 家）均显著 增加，涉及违约债券 期数和违约金额较 2017 年（3 期，2.77 亿元）和 2016 年（16 期 ，71.13 亿元 ）均有显著增加。私募债6其中包括 6 家 发行人同时为公募和私募债券市场新增违约主体 ，分别为 富贵鸟股份有限公司、刚泰集团 有 限 公 司 、 永 泰 能 源 股 份 有 限 公 司 、 安 徽 盛 运 环 保 （ 集 团 ） 股 份 有 限 公 司 、 新 光 控 股 集 团 有 限 公 司 以 及 中弘控股股份有限公司 。 06 2018 券市场发行人主体违约率 7 （1.15% ）较 2017 年（0.17% ）明显上升。另有 5 家 2018 年之前已发生违约的发行人 继续 未能按时偿付其存续债券利息或本金，涉 及违约债券 8 期， 违约金额合计约 43.40 亿元，其中 7 期债券为首次发生利息 或 本金到期违约。 表 3 2018 年我国私募债券市场违约发行人主体信息表 序号 发行人名称 企业 性质 所属行业 地区 是否 上市 期初主体 级别/展望 期末主体 级别/展望 主体首次 违约时间 是否为新 增违约发 行人 1 永泰能源股份有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 山西 是 AA+/ 稳定 C 2018-07-05 是 2 神雾环保技术股份有限公司 民营 机械 北京 是 AA/ 稳定 BBB+/- 2018-03-14 是 3 新光控股集团有限公司 民营 多元金融服务 浙江 否 AA/ 稳定 C 2018-09-25 是 4 刚泰集团有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 上海 否 AA/ 稳定 C 2018-09-26 是 5 安徽盛运环保（集团）股份有限公司 民营 商业服务与用品 安徽 是 AA/ 稳定 C 2018-10-09 是 6 同益实业集团有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 辽宁 否 AA/ 稳定 C 2018-10-19 是 7 深圳市金立 通信设备有限公司 民营 通信设备 广东 否 AA/ 稳定 C 2018-10-29 是 8 龙跃实业集团有限公司 民营 专业服务 山西 否 AA/ 稳定 C 2018-12-06 是 9 神雾科技集团股份有限公司 中外 合资 商业服务与用品 北京 否 AA-/ 稳定 C 2018-12-17 是 10 中弘控股股份有限公司 民营 房地产管理和开 发 安徽 是 A+/ 负面 C 2018-07-04 是 11 富贵鸟股份有限公司 民营 纺织品、服装与 奢侈品 福建 是 A/ 负面 B/- C C 2018-04-23 是 12 中安科股份有限公司 民营 信息技术服务 上海 是 A/- C 2018-05-07 是 13 中科建设开发总公司 地方 国有 建筑与工程 北京 否 AA+/ 稳定 * 2018-11-19 是 14 深圳市一体投资控股集团有限公司 民营 多元金融服务 广东 否 AA-/ 稳定 * 2018-11-27 是 15 无锡五洲国际装饰城有限公司 外商 独资 建筑产品 江苏 否 - - 2018-07-04 是 16 中城投集团第六工程局有限公司 中央 国有 综合类 安徽 否 - - 2018-08-13 是 17 乐视网信息技术（北京）股份有限公司 民营 互联网 软件与服务 北京 是 - - 2018-08-03 是 7私 募债券 主 体违 约 率计 算 中， 发 行人 样 本为 当 年年 初 存续 的 银行 间 定向 债 务融 资 工具 和 交易 所 私募公司 债的发行人主体 ； 年末尚有上述两类债券存续的发行人在样本数量统计时计为 1 个 样 本 ， 年 末 上 述 两 类 债券均到期的发行人在样本数量统计时计为 0.5 个样本，2018 年发行人主体样本数量为 1742.5 家。 07 2018 18 云南省房地产开发经营（集团）有限公司 地方 国有 房地产管理和开 发 云南 否 - - 2018-06-11 是 19 飞马投资控股有限公司 民营 多元金融服务 广东 否 - - 2018-09-28 是 20 佛山市中基投资有限公司 民营 资本市场 广东 否 - - 2018-11-28 是 21 亿阳集团股份有限公司 民营 综合类 黑龙江 否 CC/ 负面 C 2017-11-16 否 22 江苏保千里视像科技集团股份有限公司 民营 电子设备、仪器 和元件 江苏 是 C C 2017-11-30 否 23 四川省煤炭产业集团有限责任公司 地方 国有 石油、天然气与 供消费用燃料 四川 否 C * 2016-06-15 否 24 五洋建设集团股份有限公司 民营 建筑与工程 浙江 否 C * 2017-08-14 否 25 丹东港集团有限公司 中外 合资 交通基础设施 辽宁 否 C * 2017-10-30 否 注：1 、 下 划 线 标 注 的 发 行 人 同 时 为 公 募 和 私 募 债 券 市 场 新 增 违 约 主 体 ；2 、* 表示 评 级 机 构 统 计 期 内 未 对 违 约 发 行 人 进 行 跟 踪 评 级 ； 无 锡 五 洲 国 际 装 饰 城 有 限 公 司 、 中 城 投 集 团 第 六 工 程 局 有 限 公 司 和 乐 视网信息技术（北京）股份有限公司 最近一次的主体信用等级出具时间均在 2016 年以前，期初无有效级 别且统计期内 评级机构未进行跟踪评级。 资料来源：联合资信 COS 系统 整体来看，2018 年我国债券市场新增违约发行人 明显增多，公募债券市场 新增违约发行人期初级别中枢整体上移，违约级别范围有所扩大， 且 出 现 首 例 AAA 级发行人违约事件；违约券种涉及超短期融资券、中期票据、企业债、 公司债（含私募债）、定向债 务融资工具和 可交换债 ，2018 年我国债券市场首 次出现可交换债违约 8 ， 违约债券品种进一步增加 ； 从违约发行人企业性质来 看，新增违约发行人以民营企业为主，且近半数违约发行人为上市公司，主要 是 受到 2018 年 上 半 年 金 融 严 监 管 政 策 持 续 落 地 、 融 资 环 境 整 体 趋 紧 等 外 部 因 素影响，部分民营企业面临较大的流动性压力，同时部分发行人还存在经营 状 况 不 佳 、 治 理 结 构 不 完 善 、 股 票 质 押 比 例 过 高 等 问 题 ， 导 致 信 用 风 险 加 速 暴 露；从行业和地域分布来看，违约发行人主要分布在经济发达 、 债券市场规模 较大 的 北 京 、 广 东 、 上 海 等 地 ， 而 违 约 发 行 人 的 行 业 分 布 较 为 分 散 ， 其 中 金 属、非金属与采矿、石油、天然气与供消费用燃料、房地产、食品、多元金 融 服务以及化工行业的违约发行人数量相对较多。 8飞马投资控股有限公司未能兑付“16 飞投 01”、“16 飞投 02”回售本金及利息， 为我国债券市场首例 可交换债违约事件。 08 2018 二、信用等级迁移分析 9（ 一） 公募 债券 市场 信用 等级 调整 情况 1发行主体信用等级调升趋势有所减弱，评级稳定性 有所上升 2018 年，我国公募债券市场上共有 347 家发行主体信用等级发生调整，调 整率为 6.50% ，较 2017 年 （8.59% ） 有所 下降，评级稳定性 有所上升。其中信 用等级被调升的有 251 家，调升率为 4.70% ，较 2017 年（7.33% ）和 2016 年 （5.64% ）分别下降 2.63 个 百分点 和 0.94 个百分点 ；信用等级被调降的有 96 家 ， 调 降 率 为 1.80% ，较 2017 年（1.26% ）上 升 0.54 个 百 分 点 ， 较 2016 年 （2.71% ）下降 0.91 个百分点。整体 来看 ，2018 年 我国公募债券市场信用等级 仍 呈调升趋势，但调升趋势较 2017 年 有所减弱， 评级稳定性 有所上升。 从等级调整企业类型来看，2018 年主体信用等级被调升 的企业中国有企业 占比较高（79.68% ） ， 较 2017 年 （72.85% ） 有所上升，民营企业占比为 14.34% ， 较 2017 年 （18.80% ） 有所下降；信用等级 被 调 降 的 企 业 中 民 营 企 业 占比 为 54.17% ， 国 有企 业占 比为 33.33% ， 民营 企业 调降 占比 超过 国有企业 ， 主要因为 2018 年 部分 民 营 企 业 经营 承 压 、 融资受阻 ， 信 用 风 险 进 一 步 暴露。 从等级调整企业所属行业来看，调升企业主要集中于建筑与工程、商业银行 以 及多元金融服务等行业，而调降企业主要分布在化工、商业银行以及天 然 气 与 供消费用燃料等 行业 。 受 金融去杠杆影响，部分城商行和农商行信用状况有 所 下滑 ， 商业银行信用风险有所分化 。 从等级调整企业区域分布来看，调升企 业 主要集中于经济较为发达的江浙、广东和北京等地，调降企业主要分布在 处于 产业转型期、去产能压力较大的山东、 湖北等地。 2评级展望调升趋势有所减弱，调整数量 有所 减少 2018 年 ，我国债券市场上信用评级展望被调升的发行人有 26 家（由负面 调整为稳定的有 19 家，由稳定调整为正面的有 7 家），信用评级展望被调降9发行人统计样本涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债 （不含私募债）、非政 策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据 的发行人主体，下同。 09 2018 的 发 行 人 有 21 家 （ 均为 由 稳 定 调 整 为 负 面 ） ， 评 级 展 望 调 升 率 和 调 降 率 分 别 为 0.49% 和 0.39% ，调升率 和调降率较 2017 年 和 2016 年均有不同程度下降。 整体 来看，2018 年 发行人主体信用评级展望调整仍 延续 2017 年的调升趋势， 但调升趋势较 2017 年有所减弱。 相比主体信用等级调整，2018 年发行人主体信用评级展望的调 整数量仍然 较少，且 较 2017 年和 2016 年进一步下降，信用级别调整仍然是评级机构对受 评对象信用状况的变化进行评价和揭示的主要方式。 表 4 20162018 年我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表 发 行 人 主 体 信 用 等 级 评 级 展 望 合计 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 样本数量 （ 家 ） 4978 5223 5342 4978 5223 5342 4978 5223 5342 调 升 数 量 （ 家 ） 281 383 251 42 73 26 323 456 277 调 降 数 量 （ 家 ） 135 66 96 91 37 21 226 103 117 调 升 率 （%） 5.64 7.33 4.70 0.84 1.40 0.49 6.49 8.73 5.19 调 降 率 （%） 2.71 1.26 1.80 1.83 0.71 0.39 4.54 1.97 2.19 注：1. 发行人样本数量 为 统 计 期 初 存 续 和 统 计 期 内 新 发 且 具 有 主 体 信 用 级 别 的 发 行 人 主 体 ；2. 发行 人 主 体 信 用 等 级 的 有 效 期 限 我 们 视 为 等 同 于 其 所 发 债 券 的 有 效 期 限 ， 以 下 同 ；3. 评 级 展 望 调升和 调降统 计 不 包 括 信 用 等 级 发 生 调 整 的 评 级 展 望 统 计 ；4. 由 超 过 一 家 评 级 机 构 对 同 一 发 行 人 进 行 主 体 信 用 评 级 时 ， 则 按 不 同 评 级 机 构 分 别 纳 入 统 计 ， 即 同 一 主 体 可 被 计 数 多 次 ， 以 下 同 ；5. 评 级 展 望 由 负 面 调 整 为 稳 定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降；6. 调升率或调降率 = 年 内 发 生 信 用 等 级 （ 或 评级展望）调升或调降的数量与年初样本数量的比。 （ 二） 信用 等级 迁移 矩阵 101一年期迁移矩阵 信用等级分布整体变化不大，AA- 级 及以上级别稳定性整体有所上升 2018 年 ，我国公募 债券市场发行主体信 用等级 整体分布变化不大，仍主要 集中在投资级 ，占比达 98.86% ，较 2017 年（99.31% ）略有下降。其中 AA 级10信 用等级 迁 移矩 阵 的计 算 方法 采用 Cohort 法 ， 即 只对 期 初和 期 末均 有 效的 发 行人 主 体信 用 等 级从期 初 到 期 末 的 变 动 情 况 进 行 统 计 ， 不 包 括 统 计 期 内 新 发 和 到 期 债 券 发 行 人 主 体 信 用 等 级 的 变 动 情 况 ， 亦不考 虑期间等级多调和等级回调的情况 。 10 2018 占比 （44.08% ）仍然最高，但较 2017 年（48.13% ）和 2016 年（50.39% ）进一 步 下降，AAA 级和 AA+ 级占比均有所上升 。 19.41 22.42 48.13 6.96 2.39 0.69 22.40 23.76 44.08 6.15 2.47 1.14 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0 500 1000 1500 2000 2500 2017 年末 2018 年末 发行主体家数（左轴） 发行主体比例（右轴） （家） （% ） 资料来源：联合资信 COS 系统 图 1 20172018 年我国公募市场债券发行主体信用等级分布图 在样本数量较多的 A+ 级及以上级别中进行观察， 从 各 级 别 稳 定 性 来 看 ， 除 AA- 级 和 A+ 级 外 的 各 级 别 迁 移 率 均 在 10% 以 下 ， 稳 定 性 较 好 ， 其 中 AAA 级 迁移率略有上升 ，AA- 级 、AA 级和 AA+ 级迁移率小幅下降 ，AA- 级（含 ） 以上级别稳定性整体有所上升； A+ 级 的迁移率 （ 16.39% ）较 2017 年 （8.51% ） 有所 上 升 ， 稳 定 性 有所 下 降 。 从 迁 移 方 向 看 ， 除 AAA 级和 A+ 级 外，各级别 均 表现出不同程度的调升趋势 。 从迁移范围看，各级别 均 出现发行 人级别迁移范围超过 5 个 子级的 情况，级别迁移幅度较大 。 此外 ，2018 年 有 38 家 发行 人 主体 信用等级 由投资级 被下调至 投机级 ， 较 2017 年 （9 家 ） 大幅 增加 ，无发行人主体信用等级由投机级上调至投资级。 表 5 2018 年我国公募债券市场发行主体信用等级一年期迁移矩阵（单位：家、% ） 期初/ 期末 样本 量 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ 及以下 AAA 868 99.42 0.23 - - - - - - - - 0.35 AA+ 932 6.65 92.81 - 0.11 - 0.21 - - - - 0.22 AA 1943 - 5.87 91.71 0.62 0.05 0.21 - 0.05 0.05 0.05 1.39