货币战疫（三）——特别国债手册.pdf

华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 投资 咨询业务资格： 证监 许可 【 2011】 1289 号 研究 院 研 究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人 吴嘉颖 021-60827995 wujiayinghtfc 从业资格号： F3064604 相关研究： 货币战疫（一） COVID-19 冲击下的货币政策 2020-03-24 资产价格的崩溃 兼谈美联储政策工具箱和影响 2020-03-19 出口冲击对国内流动性影响的推演 2020-03-17 疫情对美股不同行业回购的影响 2020-03-10 美国信用周期下行的风险加大 以 COVID-19 对 CLO 的影响为例 2020-03-08 国内通胀预期探讨 2020-02-23 新冠肺炎或将解决“融资贵”难题 宏观利率的影响再考察 2020-02-11 货币战疫（ 三 ） 特别国债 手册 总论 ： 负债的 扩张和资产的构建 3 月 27 日政治局会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 我们对负债工具 特别国债和地方政府转向债 进行解读，本篇聚焦于特别国债。 分论一 ： 特别 国债 特别国债的 “ 特别 ” 体现 ： 1） 财政部 发行 特别国债的 资金 并非 用以 弥补 “ 赤字 ” ， 而是 和收益性资本 相匹配 ； 2） 特别国债不列入财政赤字 ， 收支纳入中央政府性基金预算， 依然受到 国债 余额 管理 要求 ； 3） 特别国债 的 增发 仅需要 人大常委会审议 通过 ， 时间 更短 ， 一般 经历 2-6 个月 不等 。 特别国债 的历史 ： 1） 1998 年发行一期 30 年期特别国债 2700 亿 元，用于补充四大行资本金，提高我国商业银行风险处置能力； 2） 2007 年发行八期特别国债共计 1.55 万亿元， 用于对冲外汇占款增加和组建中投公司； 3） 2017 年发行三期特别国债共 6964 亿元，为 2007年发行的 10 年期国债到期续发。 特别国债的 展望 ： 在目前的宏观环境和政策语境下， 1） 对内特别国债可以作为疫情之下的托底防守 通过注资银行降低银行体系金融风险，通过设立中小企业贷款担保基金为实体经济降成本等； 2） 对外特别国债可以作为疫情之下的进攻选择 通过注资中投公司，为疫情下海外资产的扩张提供资金支持，从而构建扩大 的人民币资产池。 华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 2 / 17 特别国债的 “特别” 特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，由全国人大常委会批准发行。 特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。 表格 1： 特别国债和一般国债对比 一般国债 特别国债 募集资金用途 弥补财政赤字，补充国家财政资金 支持特定项目和服务特定政策 是否计入财政赤字 是 否 是否纳入国债余额管理 是 是 收支管理 纳入一般公共预算 纳入中央政府性基金预算 发行流程 年初由国务院提请人大审议发行额度，由财政部安排发行 由国务院提请人大常委会审议增发，财政部根据议案安排发行 发行期限 1Y、 2Y、 3Y、 5Y、 7Y、 10Y、 15Y、20Y、 30Y、 50Y 10Y、 15Y、 30Y、 7Y、 5Y 资料来源： 华泰期货研究院 整理 资金用途 ： 并 非弥补赤字 不同于 一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字 、 补充国家财政资金 ， 特别国债资金用途 是专门服务于特定政策，支持特定项目需要。 从我国历史上两次新发和一次续作的特别国债来看， 特别国债的资金均用于资本性支出 ，即资产等值交换或购买资产，而非对预算赤字的融资 财政部发行的特别国债纳入基金预算 （见下） ，基金预算的编制原则是“以收定支，收支平衡”，不存在差额 ， 财政部发行特别国债并不会增加财政赤字 1。 1998 年 在亚洲金融危机的背景下，以降低银行业系统性风险，维持国内金融稳定，增强银行业支持实体经济的 能力为目标，特别国债募集资金 用于形成四大国有银行的资本金 ； 2007 年 在我国经常、资本项目“双顺差”导致国内流动性过剩的背景下，以抑制流动性过快增长，高效使用外汇储备为目标， 特别国债用于购买外汇资产和形成中投公司股权 。 1 财政部：特别国债购汇不会增加我国的财政赤字 指出， 财政发行特别国债购买外汇纳入基金预算，基金预算的编制原则是，以收定支，收支平衡，不存在差额。因此，根据全国人大常委会 2005 年 12 月 16 日同意的国务 院关于实行国债余额管理的报告（国函 200593 号）规定，特别国债不列入预算赤字。 华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 3 / 17 图 1： 2003-08 年 经常与资本项目“双顺差” 图 2： 我国外汇储备快速增长 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 3： 中投公司境外投资收益 趋于 稳定 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 预算管理 ：纳入余额管理 特别国债仍属于政府债务，按 照国债余额管理办法，纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额。 但由于特别国债发行的目的并非弥补预算赤字，而是对应于等值的股权等资产，无需通过预算安排还本付息，因此特别国债不列入财政赤字。其收支纳入中央政府性基金预算，而非一般公共预算 。 具体 而言 ，特别国债在中央政府性基金收入下计入“中央特别国债经营基金收入”科目，其对应资产取得的股息等收入，计入“中央特别国债经营基金财务收入”科目，还本付息则通过中央政府性基金支出项下的“中央特别国债经营基金支出”和“中央特别国债经营基金财务支出”科目核算。 -3036912151998 2000 2002 2004 2006 2008经常账户 /GDP 资本和金融账户 /GDP010203040506001002003004005006007008009002000 2002 2004 2006 2008代客结售汇顺差 (左轴 , 亿美元 ) 外汇储备 (同比 )0255075100-40482008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公开市场股票 固定收益 现金产品 其他 中投公司 :境外投资累计年化收益率华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 4 / 17 图 4： 特别国债 收支纳入政府性基金预算管理 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 发行流程 ：无需通过两会 一般国债于年初由国务院提请人大审议年度发行额度，由财政部合理安排年内国债发行。特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额 ，然后财政部根据议案决定发行特别国债，并按特定投向使用。从历史情况来看， 从提请审议到最终发行，需要经历 2-6 个月 。 630640650660670680690010002000300040002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中央本级政府性基金支出预算 (亿元 ) 其中 :中央特别国债经营基金财务支出 (右轴 )华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 5 / 17 特别国债的历史 从历史上看，我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发： 1998 年 发行一期 30 年期特别国债 2700 亿元，用于补 充四大行资本金，提高我国商业银行风险处置能力； 2007 年 发行八期特别国债共计 1.55 万亿元，期限包括 10 年和 15 年，用于对冲外汇占款增加和组建中投公司； 2017 年 发行三期特别国债共 6964 亿元，为 2007 年发行的 10 年期国债到期续发。 表格 2： 历 史上 特别国债发行 情况 时间 债券简称 计划发行规模 (亿元 ) 实际发行规模 (亿元 ) 期限 (年 ) 票面利率 发行方式 所筹资金用途 1998.08 98 国债 2 2700 2700 30 7.2%， 2004 年12 月 1 日起调整为 2.25% 向四大国有银行定向发行 补充四大行注册资本金 2007.08 07 特别国债 01 6000 6000 10 4.30% 向农行定向发行，发行当日央行从农行购入 向央行置换外汇储备，作为资本金组建中投公司 2007.09 07 特别国债 02 300 319.7 15 4.68% 在银行间债券市场公开发行 2007.09 07 特别国债 03 300 350.9 10 4.46% 2007.01 07 特别国债 04 320 363.2 15 4.55% 2007.11 07 特别国债 05 300 349.7 10 4.49% 2007.11 07 特别国债 06 300 355.6 15 4.69% 2007.12 07 特别国债 07 7500 7500 15 4.45% 向农行定向发行，发行当日央行从农行购入 2007.12 07 特别国债 08 263.5 263.18 10 4.41% 在银行间债券市场公开发行 2017.08 17 特别国债 01 4000 4000 7 3.60% 向有关商业银行定向发行，当日央行即从商业银行购入 2007 年定向发行特别国债的续发 2017.08 17 特别国债 02 2000 2000 10 3.62% 2017.09 17 特别国债 03 360 360 5 3.59% 在银行间债券市场公开发行 2017.01 17 特别国债 03（续发） 340 340 5 3.59% 2017.11 17 特别国债 03（续 2） 264 264 5 3.59% 资料来源： 华泰期货研究院 整理 华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 6 / 17 1998 年特别国债 发行背景 目的： 1998 年发行的 2700 亿特别国债是为了提高我国四大行资本金，使其满足巴塞尔协议关于资本充足率的要求，同时 解决坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。 原因： 1992 年南巡讲话后开启新一轮经济改革，带动起了投资热潮， 但 很快转化为经济过热，产能过剩。 随着 1996 年我国正式加入国际清算银行，根据巴塞尔协议银行资本充足率不得低于 8%。 但 当时我国四大国有银行的资本充足率较低，不良贷款率较高，特别是在经历金融危机，经济发展不景气之时，银行坏账比率迅速提升，急需采取措施确保银行体系不面临系统性风险。 1998 年为提高我国商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。 方式： 1998 年 8 月 18 日，经全国人大常 委会同意，财政部面向四大国有银行定向发行 2700亿元特别国债，四大行通过央行降准释放的流动性进行申购，财政部以 2700 亿元对四大行进行注资，注资所得资金仍存放于央行作为准备金。 发行过程 1998 年 2 月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案。 1998 年 3 月，央行将存款准备金率从 13%降至 8%，为四大商业银行释放了近 2400 亿的资金，央行要求四大行将这些资金以及 300 亿超储共计 2700 亿元存到在中央银行的 “临时存款”账户 上，为日后认 购国债做准备。 1998 年 8 月 13 日，财政部发布 1998 年第 6 号公告关于发行 1998 年 2700 亿元特别国债的通知，宣告了特别国债的发行。 1998 年 8 月 20 日 ，财政部发布关于发行特别国债补充国有独资商业银行资本金有关问题的通知，明确了特别国债发行的相关细节。特别国债的发行总额为 2700 亿元，面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行，不向社会公开发售，由四家银行全额承购，所筹资金全部用于补充四家银行的资本金，份额分别为：中国工商银行 850 亿元，中国农业银行 933 亿元，中国银行 425 亿元，中国建设银行 492 亿元。特别国债为附息国债，期限为 30 年，年利率为 7.2。同时，特别国债为记帐式国债，在中央国债登记结算有限责任公司托管注册。 华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 7 / 17 在付息的处理方式上， 2004 年之前，每年底由财政部付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政。为全面真实反映银行财务状况，简化手续，四家银行对特别国债利息不确认收入，也不作等额上交中央财政支出，会计处理上作备查登记。但 2004 年为支持国有银行股份制改造，经人大常委会批准，财政部调降特别国债利率至 2.25%（参照政策性再贷款利率 ），正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。 图 5： 1998 年特别国债发行 流程 图 （上）和资产负债表变动（下） 数据 来源： 华泰期货研究院 对流动性的影响 从银行间流动性来看，此次特别国债为面向四大行的定向发行，且央行降准为四大行提供资金，因此对货币市场流动性的释放与回笼影响较小 （图 5 下左：央行资产负债表不变） 。1998 年特别国债的发行，央行通过降准为四大行提供资金以认购国债，同时自财政部收到的注资仍存放在央行作为准备金，本质上是基于特殊目的的资产购买与交换。从央行资产负债表来看，仅通过“临时账户”进 行资金流转，最终的负债方并无变化，短期内并未对货币市场流动性造成明显冲击。 从实体流动性的角度上看，补充四大行资本金有利于信用创造过程，对市场流动性有积极影响 （图 5 下中：银行资产负债表扩张） 。 在经过 2700 亿元注资后，四大行均已满足巴塞尔协议对于银行资本充足率的要求，给予了我国商业银行在货币政策传导中更加积极有为的底气。根据国家统计局公布的数据，自 1993-1998 年，我国 M2 增速持续下降， 1998 年人民银行 四大行 财 政部 降准释放 流动性 购买特别国债 等额资金 注资 特别 国债作为准备金 A L A L A L 法定准备金 超额准备金 超额准备金 债券 投资 银行准备金 财政 存款 特别 国债 财政存款 超额准备金 其他一级 资本 财政 存款 财政存款 银行准备金 股权投资 / 华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 8 / 17 财政部发行特别国债对四大行注资后， M2 增速开始企稳，使 M2 增速在 21 世纪初保持在15%左右的合理区间内波 动。 图 6： 商业银行注资之后 M2 增速逐步企稳 图 7： 1998 年降准释放流动性 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 2007 年特别国债 发行背景 目的： 2007 年 特别国债的发行旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。 原因： 2001 年底加入 WTO 以后，我国充分发挥入世后的全球化及全球产业链红利，经常账户顺差攀升，外汇储备增速常年保持在 30%以上，至 2007 年底，外汇储备已超过 15000亿美元。而由于缺 乏外汇管理经验，面对超出合理规模激增的外汇储备无法进行合理利用，投资收益不及预期，急需专业团队进行投资管理。 此外，外汇占款大幅流入带来基础货币迅速增加， M2 增速持续超过目标增速。持续增加的外汇占款不断推高银行的超储率，通过商业银行的货币创造功能，以外汇资产为基础货币造成 M2 增速常年保持在 15%以上，在 2002 到 2007 年间， M2 增速平均高于两会目标值 2-3%，从而造成国内流动性过剩，通货膨胀严重等问题，特别是在 06 年至 07 年这两年间，CPI 当月同比曲线直线上升，峰值达到单月近 3%。央行 2007 年 7 次提高准 备金比例， 5 次加息，以抑制银行体系的信用创造过程。 0102030401995 1997 1999 2001M1:同比 M2:同比024681012510151995 1997 1999 2001准备金率 (左轴 ) 1年定期存款利率华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 9 / 17 图 8： 外汇储备规模及增速 图 9： 外汇占款与基础货币增速 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 方式： 央行回收流动性主要靠发行央票，央票存在期限短，成本高的缺点，难以平抑流动性的过快增长，需要新的货币工具。央行传统的货币政策工具主要包括：央票、公开市场操作、国库现金定存。央票以其操作灵活、接受程度高而备受青睐，自 2002 年起开始发行以对冲外汇占款的增加，但由于央票期限一般较短，到期需要不断续作，导致央票的发行量 不断增加，管理央票的成本不断提高，回收流动性逐渐变得力不从心， 07 年债市托管量央票占比位列第一，占比近 40%，央行急需新的流动性回收工具，当时特别国债的发行是回收流动性措施的重大创举。 发行过程 2007 年 6 月 29 日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整 2007 年末国债余额限额的议案。会议决定批准发行 15500 亿元特别国债购买外汇， 2007 年末国债余额限额调整为 53365.53 亿元。 此后特别国债的发行正式提上日程， 根据中国人民银行法 第二十九条规定央行“不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，故央行借道农业银行购买其中的 1.35 万亿元 （第 1、7 期） ，剩余的 2000 亿元由财政部面向市场发行 （分 6 期） 。随后财政部将筹集的 1.55 万亿人民币资金向央行购汇，作为成立中投公司的资本金。 2007 年特别国债的发行过程如下： 第一步，央行通过农行通道，向财政部认购 1.35 万亿特别国债。因农行 2007 年尚未上市，信息披露要求还不严格，存在政策性操作的空间，此举也是为规避中国人民银行法关于央行“不得直接认购、包销国债”的限制，通过商业银行的通道则不存 在这样的限制条件。 012301020304050602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010外汇储备 (同比 ) 外汇储备 (亿美元 , 右轴 )-1001020304050602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009基础货币同比 外汇占款 (同比 )华泰期货 |宏观策略 2020-04-09 10 / 17 第二步，财政部通过银行间市场向社会公众发行 0.2 万亿特别国债，回收流动性。公开发行的份额约占总份额的八分之一，认购对象包括农业银行、中国人寿和社保基金等银行及保险机构，也有个人投资者。 第三步，财政部将筹集的 1.55 万亿向央行购买现汇及汇金公司股权，合计 2000 亿美元，作为成立中投公司的资本金。 第四步，财政部用现汇及汇金公司股权注资成立中投公司，对外汇资产进行有效管理。中投公司旨在实现国家外汇资金多元化投资，在可接受风险范围内实现股东权益最大化，以服务于国家宏观经济发展和深化金融体制改 革的需要。 最终，定向发行的 1.35 万亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 1.35 万亿，对政府债权增加 1.35 万亿；公开发行的 2000 亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 2000 亿，负债端储备货币减少 2000 亿。 图 10： 2007 年特别国债发行 流程图 （上）和资产负债表变动（下） 数据 来源： 华泰期货研究院 对流动性的影响 从银行间流动性来看 ，公开发行带来流动性降低。 1） 对于定向发行的 1.35 万亿特别国债而言，在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 1.35 万亿，对政府债权增加 1.35 万 亿，人民银行 农业银行 财政部 发行特别 国债 1.35 万亿 A L 特别 国债 中投公司 全市场 A L 特别国债 财政 存款 A L A L A L 准备金 财政存款 债券 投资 准备金 央行买入 国债 债券 投资 准备金 准备金 财政存款 外汇储备 财政存款 外汇储备 发行特别 国债 0.2 万亿 注资 债券 投资 银行存款 资本金 银行 存款 股权投资 外汇储备 财政部买入 外汇储备