40年房地产金融调控史最全复盘系列之四：这次不一样？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 房地产 这次不一样？ 40 年房地产金融调控史最全复盘系列之 四（ 2008-2015） Table_Summary 报告摘要 正如我们在本系列的上一篇 这次不一样？ 40 年房地产金融调控史最全复盘系列之三（ 1998-2007） 中提到的， 2001年底中国正式加入 WTO 后，开启了“外贸 +地产”的双引擎增长模式，相关产业链获得空前的发展机遇。从 2003年四季度开始，经济出现过热迹象， CPI 开始快速攀升。经过 2004年的强力宏观调控， 2005年通胀得到有效控制。此后一直到 2007 年初，经济总体呈现低通胀、高增长的良好态势。 但是房价快速上涨的局面依然没有改观， 2005-2006 年，国务院又先后出台 “ 老国八条 ” （ 2005 年 3 月 26 日）、“ 新国八条 ” （ 2005 年 5 月 9 日）、 “ 国六条 ” （ 2006年 5 月 17 日）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的房地产调控。此后 核 心 城 市 的 房 地 产 调 控 政 策 一 直 处 于 较 为 严 厉 的 状态，一直到 2008 年 5 月沈阳才开始放松地方调控政策，随后 6 月成都， 7 月长沙， 8 月厦门、福州、重庆、河南，9 月西安、辽宁、芜湖、常州、南京， 10 月北京、杭州、上 海 等 地 都 相 继 出 台 了 当 地 不 同 力 度 的 房 地 产 宽 松 政策。 1. 2008 年 9 月 -2009 年 6 月：非常时期，非常之策 2008 年的宏观调控基调并非一开始就大幅宽松的，而是随着宏观经济形势的恶化不断调整。 2007 年底的时候美国次贷危机风险还没有传导到中国 ，当时国内还出现了通胀再次抬头的迹象，因此 2007 年 12 月 5 日的中央经济工作会议 提出来年宏观调控的首要任务是 “ 防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀 ” （ “ 双防 ” ） 。 2008 年 6 月 15 日和 6 月25 日央行还连续两次提准。随着 2008 年二季度 GDP 增速放缓、 CPI 增速见顶回落， 2008 年 7 月 25 日，中央政治局会议 将宏观调控的首要任务调整为 “ 保持经济平稳较相关研究报告： 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 三（ 1998-2007） -2020-04-28 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 二（ 1988-1997） -2020-04-09 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 一（ 1978-1987） -2020-04-06 Table_Author 证券分析师：徐超 电话： 18311057693 E-MAIL： xuchaotpyzq 执业资格证书编码： S1190519080001 Table_Message 2020-06-03 行业点评报告 中性 /维持 房地产 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业 专题 报告 P2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 快发展，控制物价过快上涨 ” （ “ 一保一控 ” ） 。 2008 年9 月 15 日国际金融危机全面爆 发后，央行马上降准降息。随后， 2008 年 10 月 17 日国务院常务会议 上总理提出要采取 “ 灵活审慎 ” 的经济政策，保持国民经济平稳较快发展，实际上已经是 “ 保 ” 字优先 了， 但仍在强调加强金融监管 ，防范金融风险。 事实上当时银监会还在收紧房地产信托政策 （ 2008 年 10 月 28 日，银监会办公厅发布关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知，禁止了 “ 明股实债 ” 操作） 但楼市调控政策已经开始松动 ， 2008 年 10 月 18 日，住建部副部长仇保兴在 “ 中国市长论坛 ” 上表示： “ 应该给各城市政府一定的自由度，各地的政府应该说有能力、也 有责任，作出一些政策上的选择。每个城市有不同的特点，房地产业的形势也不同，因此可能会出台不同的政策。 ” 这是中央层面首次明确支持部分城市 “ 因城施策 ” 放松楼市调控的行为。 随后，中央又采取了 降低首付比例、降低房贷利率、减免交易环节税费等手段刺激需求 。 2008 年 10月 22 日央行宣布将商业性个人住房贷款利率的下限降低至贷款基准利率的 0.7 倍；购买首套普通自住房最低首付款比例调整为 20%。同日，财政部、国家税务总局发布关于调整房地产交易环节税收政策的通知，对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调 到 1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。随着全球经济形势进一步恶化，在 G20 国家一起协调宏观政策的大背景下，2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议制定了 4 万亿投资计划 ，并提出要 “ 实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策 ” 。会议要求 加大金融对经济增长的支持力度 ， 取消对商业银行的信贷规模限制 ，合理扩大信贷规模。 这标志着放松金融监管也成为宏观逆周期调节的一部分，此后各种放松监管的政策陆续出台： 2008 年 12 月 4 日，银监会发布银行与信托公司业务合作指引， 首次正式提出要促进银信合作健康、有序发展 ， 银行理财资金借助 信 托 通 道 支 持 实 体 经 济 成 为 重 要 的 信 用 扩 张 渠 道 。2008 年 12 月 13 日，国务院办公厅发布关于当前金融促进经济发展的若干意见，要求全面清理银行信贷政策、法规、办法和指引， 根据当前特殊时期需要，对贷款通则等有关规定和要求做适当调整 。正确处理好金融促进经济发展与防范金融风险的关系，在经济下行时避免盲目惜贷 。 2008 年 12 月 20 日 国务院办公厅发布关行业 专题 报告 P3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 于促进房地产市场健康发展的若干意见，除了提出降低二套房首付比例及进一步降低交易环节税费等刺激需求的措施之 外，还提出 要支持房地产开发企业合理的融资需求。 标志着房企融资政策终于开始松动。 2009 年 2 月4 日，银监会发布关于修改 的决定，将此前管理办法中对于信托公司“ 向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的 30%” 的限制，加了一条 “ 但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外 ” 。 为后续根据宏观调控需要进行窗口指导留出了空间。 2009 年 3 月 23 日，央行、银监会联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，文件指出 要进一步加大 对中低价位、中小套型普 通商品住房建设、特别是 在建项目的信贷支持力度 ； 支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券 和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。 事后来看，虽然此前已经有个别房企尝试发行了公司债和企业债 ，但 2009 年获准发行的房企名单大幅扩容 ，保利、龙湖、远洋、建发均是在 2009 年第一次获准发行企业债，绿地、富力、华发、首创置业、复地、金融街、天房等一大批房企则在这一年首次获准发行公司债。 2009 年过后，房地产融资政策再度收紧 ，不考虑城投、园区类企业的话， 2010-2011 两年中房企在境内发债极少 ，只有珠江实业和金融街在 2011 年各发行了一笔中期票据（ 珠江实业是国内第一家发行中期票据的房企（ 2011 年 4 月 20 日） ，以及首开股份发了一笔PPN（ 首开股份是国内第一家发行 PPN 的房企（ 2011 年12 月 29 日） ） 非标方面，银监会对于房地产信托贷款甚至不再要求 “ 四证齐全 “ 。 2009 年 3 月 25 日，银监会发布关于支持信托公司创新发展有关问题的通知，首次提出最近一年监管评级为 2C 级（含）以上 且经营稳健的信托公司可向仅取得 “ 三证 ” （土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证） 的房地产开发项目发放贷款 （此 前要求 “ 四证 ” 齐全）。 且重新 允许信托公司以投资附加回购承诺方式 对房地产开发项目进行间接融资（但也要符合 “ 三证 ” 齐全等要求）， 又打开了 “ 名股实债 ” 的口子 。开发贷的最低资本金比例也大幅下降。2009 年 5 月 25 日，国务院发布关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知，将 房地产 开发商在项目开发中最低资本金比例 由之前的 35%下调为 “ 保障性住房和 普通 商 品 住 房 项 目 最 低 20%， 其 他 房 地 产 开 发 项 目 最 低行业 专题 报告 P4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 30%” ，进一步刺激房地产投资。事后我们看到， 2009 年上半年的货币信贷环境极为宽松 ， M2 同比增幅超过 28%，新增人民币贷款 高达 7.37 万亿元，其中有 4 个月的月度信贷投放都在 1 万亿元以上，而 2008 年全年的新增人民币贷款才只有 4.91 万亿。 2.2009 年 7 月 -2010 年 12 月：宏观经济 V 形反转，非常规政策逐步退出 “ 四万亿 ” 等超常规政策带来的经济 V 形复苏很快走向过热， 2009 年四季度和 2010 年一季度 GDP 增速分别达到11.9%和 12.2%。 CPI 同比增速从 2009 年底开始迅速上升，2010 年 2 月份回升至 2.7%。 决策层开始担心通胀 ， 2009年 10 月 21 日 召开的 国务院常务会议 明确 将 “ 管理通胀预期 ” 提升至与保增长、调结构同等重要的位置 。随后政府推出一系列调控政策，试图使经济降温。在 2009 年房价快速上涨的背景下， 2009 年 12 月 14 日 温家宝总理提出 “ 国四条 ” ，标志着 房地产调控政策正式转向收紧 。此后，决策层 分四波逐步收紧调控政策 ： 第一波是 “ 国四条 ” 推出后不久， 2010 年 1 月 7 日 “ 国十一条 ” 将二套房首付比例提高到 40%；随后 2010 年 4 月 17 日 “ 国十条 ” 将 90 平米以上二套房首付比例提高到 50%， 并开始要求地方政府限制购房套数 。 第二波是 2010 年 9 月底推出的 “ 二次调控 ” ，进一步贯彻落实 “ 国十条 ” 。首套房最低首付比例调整为 30%，二套房调整为 50%，三套及以上暂停发放贷款。对出售自有住房并在 1 年内重新购房的纳税人不再减免个人所得税。 第三波是 2011 年 1月 26 日推出的 “ 新国八条 ” ，要求直辖市、省会城市、计划单列市限购 ，同时将二套房首付比例进一步提升至60%。 2011 年 1 月 28 日，上海、重庆宣布进行房产税试点 。 第四波是 2011 年 7 月 12 日国务院召开常务会议 要求 房 价 上 涨 过 快 的 二三线城市也要采取必要的限购措施。 但在落实层面，部分房价上涨较快的三线城市出台了限价措施而非限购措施，如烟台、常德等地。此外，土地出让金的首付比例和土地竞拍保证金比例也大幅提升 。 2009 年 11 月 18 日，财政部、国土资源部、央行等5 部委联合下发关于进一步加强土地出让收支管理的通知，规定 “ 土地出让金 首次缴纳比例不得低于全部土地出让价款的 50%，全部土地出让款原则上 1 年之内缴清 ” ，而此前土地出让金首付比例一般为 30%。 2010 年 3 月 8行业 专题 报告 P5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 日，国土资源部出台关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知，要求 土地竞买保证金不得低于出让最低价的 20%，部分城市实际执行标准远高于 20%，如郑州当时的土地竞拍保证金比例在 40%-50%。 房地产调控政策转向收紧之后，房企上市融资的道路也变得异常艰难 。此前受益于金融危机之后的刺激政策带来的窗口期，南国置业（ 2009 年 11 月 6 日）和南山控股（ 2009 年 12 月3 日）成为最后两家通过 IPO 方式登陆 A 股的房地产开发企业。 “ 国四条 ” 出台后，再也没有房地产开发企业通过 IPO 的形式成功登陆 A 股资本市场 （物业管理或园区类企业除外）。 此后尚未上市的房企要么转战港股 IPO，要么选择在 A 股借壳上市。但借壳上市之路也变得异常艰难 ， 2010 年 4 月 17 日 “ 国十条 ” 要求对存在 土地闲置及炒地行为 的房地产开发企业， 商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。 2010 年 10 月 16 日 ，证监会相关人士表示，证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请 ，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。由于中途遭遇房地产调控，金科股份、华夏幸福等在 2009 年启动的借壳上市程序，都一直拖到 2011 年才完成。 对于已经上市的房企而言，通过 A 股市场进行再融资也几乎陷入停滞状态 。 2009 年 9 月 7 日荣盛发展成功完成以 “ 项目融资 ” 为资金用途的 定向增发之后， 长达 4 年多的时间里没有一家房企成功实现过再融资 ， 期间跟房企有关的定增全部为重组类的 。 一直到 2014 年 4 月 25 日 ，外高桥才成功实现以 “ 项目融资 ” 为资金用途的定向增发，但所投项目主要为物流及工业园区项目。直到 2014 年 5月 22 日，天保基建才成功实现住宅开发类 “ 项目融资 ”用途的定向增发。 货币、信贷政策最早在 2009 年夏季就开始边际收紧 ， 2009 年 6 月 30 日央行重启 91 天正回购，2009 年 7 月 9 日央行重启一年期央票。 2009 年 7 月，新增人民币贷款 同比少增 259 亿元，这是 2008 年 9 月金融危机全面爆发之 后的 首次 “ 同比少增 ” 。 2009 年下半年人民币贷款总计同比少增 2478 亿元 。 2009 年 12 月 5 日的 中央经济工作会议指出 “ 要保持投资适度增长，重点用于完成在建项目， 严格控制新上项目 ” ， “ 把握好货币信贷增长速度 ，着力提高信贷质量和效益 ” 。从 2010年 2 月开始到 2010 年 12 月 央行连续五次提准，整体信贷环境大幅收紧。针对城投和地产两大重点信贷投放领域，决策层出台了有针对性的调控政策 。 2009 年 12 月行业 专题 报告 P6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 14 日温家宝总理在国务院常务会议上提出的 “ 国四条 ”要求加强房地产信贷风险管理 。 2010 年 1 月的央行工作会议指出：要有效 防范地方融资平台信用风险 ，加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金；要密切关注房地产市场变化， 严格执行有关房地产信贷政策 。 2010 年 6 月 10 日，国务院下发关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，开始 着手解决地方政府违规举债问题 。银行 表内信贷政策的迅速收紧 使得 大 量 基 建 和 房 地 产 项 目 的 贷 款 需 求 无 法 得 到 有 效 满足。利用 银行表外的理财资金借助信托通道向相关项目发放贷款 成为一种可行的监管套利选择。而 土地款首付比例和竞拍保证金比例的大幅提升 ，更是使得 房地产信托产品迎来第二次快速发展期 （我们在本系列的上一篇中曾经提到，房地产信托产品的第一次快速发展期是为了规避 2003-2004 年不断提高的最低资本金比例限制）。监管部门显然也注意到了这一点， 针对非标融资的金融监管政策很快跟上 。 2009 年 9 月 1 日，银监会发布关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知，通知要求 股东借款、银行贷款 等债务性资金和银行个人理财资金不得充作项目资本金。 信托公司 不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金 ，以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金 包括以股权投资附加回购承诺 （含投 资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金， 这也就堵住了 “ 明股实债 ” 充作资本金的路子 。 2010 年 2 月 11 日，银监会办公厅发布关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知， 重新要求信托公司发放贷款的所有房地产项目都必须满足 “ 四三二 ” 条件。 同时要求 结构化房地产集合资金信托 的 优先和劣后受益权配比比例不得高于 3:1。文件还要求各地银监局 按照实质重于形式的原则 杜绝信托公司以各种方式规避监管的行为。 2010 年 8 月 5 日，银监会发布关于规范银信理财合作业务有关事项的通知， 首次提出银信理财合 作业务资金原则上不得投资于非上市公司股权（银信合作禁股令） ，这就 堵住了银行理财资金借道信托通道参与 “ 名股实债 ” 项目的路子 。此外，文件还要求融资类银信理财合作业务余额占信托公司银信理财合作业务余额的比例不得高于 30%， 在信托公司层面限制通道类银信合作业务的总额度。 2011 年 1 月 13 日，银监会发布 关 于 进 一 步 规 范 银 信 理 财 合 作 业 务 有 关 事 项 的 通行业 专题 报告 P7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 知，要求进一步缩减融资类银信合作，对于银行未转入表内的银信合作信托贷款， 各信托公司要按照 10.5%的比例计提风险资本 ， 银信非标通道的成本大幅增加。受制于信托公司资本金规模， 银信直接合作开展融资业务的扩张空间受到了很大限制。 2008-2011 年银监会陆续发布了 10 个文件从各个方面规范银信合作业务（后被戏称为银信合作 “ 十道金文 ” ） 3. 非标领域的金融创新与监管套利 在当时举国上下各领域的自由化思潮影响下，金融危机刚刚过去不到 4 年，金融政策就又开始向金融创新倾斜 。2012 年 1 月，第四次全国金融工作会议在京召开 ，会上温家宝总理强调 “ 坚持创新与监管相协调的发展理念，支持金融组织创新 、产品和服务模式创新，提高金融市场发展的深度和广度 ” 、 “ 为经济社会发展提供更多优质金融服务 ” 。由于银行与券商、基金及保险分属于银监会、证监会及保监会监管，这种 分业监管的模式为通道业务提供了监管套利空间 。虽然银监会不断给政策打补丁，特别是对信托的通道类业务做出了非常严格的限制， 但在 2012 年金融创新的浪潮中，部分监管部门 在促进所辖行业发展的理念驱动下，竞相放松对所辖机构业务创新的管制 。 而各类金融机构则打着 “ 金融创新 ” 的旗帜，发明出各种监管套利的工具。 券商资管和基金子公司资管在 这段时间迅速发展起来，成为银行理财资金新的通道工 . 3.1 证监会治下的券商资管和基金子公司资管成为银行理财资金新的通道工具 。 2012 年 5 月 7 日，履新不到一年的证监会主席郭树清组织召开了证券公司创新发展研讨会。会上郭树清指出：中国的储蓄规模位列世界第一，但是储蓄向投资的转化行业 专题 报告 P8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 还不够顺畅、不够理想。 资金的闲置、浪费以及重复建设等问题还很突出，很多企业得不到资金。从总量看，储蓄率非常高，但资本配置的效率不够高。从结构看，大量的资本没有配置到最合适的地方，存在严重的浪费。现在最难办的问题就是 “ 两多两难 ” ：中小企业多，融资难；民间资本多，投资难。 要解决这些问题，在很大程度上就是证券行业和资本市场的责任了。有人将证券业 过 去 的 发 展 概 括 为 “ 野蛮生长 ” 、 “ 清 理 整 顿 ” 和“ 规范发展 ” 三个阶段，现在还处于 “ 规范发展 ” 阶段，希望从这次会议开始，证券业进入到 “ 创新发展 ” 的新阶段。 会后不久，基金子公司资管和券商资管业务相继启航。 2012 年 9 月 26 日 证监会颁布基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法，自 2012 年 11 月 1 日起施行。试点办法 允许基金公司通过设立子公司的方式发行专项资产管理计划 ，在投资范围方面， 允许基金子公司资管投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利 。不过 基金子公司资管没有贷款牌照，不能直接向项目公司发放贷款 。实操中基金子公司 往往是委托银行或者信托发放贷款 ， 或者通过明股实债 /资产收益权 的形 式 来 实 现 对 非 标 准 化 债 权 的 投 资 。 “ 特 定 资 产 收 益权 ” 是一种常见的形式。所谓 “ 特定资产 ” 其实就是项目对应的土地， “ 特定资产收益权 ” 其实就是该项目未来所能产生的现金流的要求权。 “ 特定资产收益权 ” 期初是属于项目公司的，资管计划通过从项目公司手中购买该收益权的形式将资金注入项目公司，到期后项目公司再将该收益权溢价 回购回来。 2012 年 10 月 18 日 ， 证监会又颁布了券商资产管理业务的 “ 一法两则 ” （即证券公司客户资产管理业务管理行业 专题 报告 P9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 办法、证券公司集合资产管理业务实施细则、证券公司定向资产管理业务实施细则三个文件 )， 鼓励券商进行资产管理业务的创新 。此后， 银证信合作、银基信合作、银证合作、银基合作 等纷繁复杂的 新型通道业务层出不穷 。特别值得一提的是， 银证信合作和银基信合作成为绕开 我们前面所讲的 2010 年银监会 “ 银信合作禁股令 ” 的有效手段，银行理财资金通过多层嵌套之后参与明股实债重新成为可能。 金融创新旗帜下的 监管套利为房企非标融资提供了极大的便利 ， 2012 年下半年土地市场持续升温，广州、北京等热点城市不断涌现出 “ 地王 ” 。 在分业监管的体制下 ，银监会无法监控券商资管和基金子公司资管等通道，只能 从 总 量 上 对 银 行 理 财 资 金 投 资 非 标 债 权 做 出 额 度 限制 。 2013 年 3 月 25 日 ， 银监会发布关于规范商业银行理 财 业 务 投 资 运 作 有 关 问 题 的 通 知 （ 银监发 20138号 ）， 8 号文要求理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以 理财产品余额的 35 与商业银行上一年度审计报告披露 总资产的 4 之间孰低者为上限。 2013年银监会 8 号文出台后，由于银行 表外 理财资金流向非标 债 权 的 总额度受到了严格限制 ， 银 行 表内 “ 买入返售 ” 项下的银信合作业务开始兴起 。 比如说，银行 C 想向其大客户放贷，但由于 信贷额度或行业限制原因而放不出去 ，此时银行 C 找到信托公司，成立一个单一资金信托，由该信托计划向目标客户发放行业 专题 报告 P10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 信托贷款。 信托计划的发起人 A 可以是银行 C 自己，也可以找其他银行或机构过桥 。信托计划成立后，银行 C就找到另外一家银行 B，让 银行 B 买下这个信托收益权 。而 银行 C 则向银行 B 出具一份兜底函，承诺信托计划到期后溢价受让信托收益权 。 银行 B 实际上是帮银行 C 代持这一笔信托受益权 ，这笔信托受益权 在银行 B 的表内就计入 “ 买入返售 ” 科目 ，这样做可以规避存贷比等监管指标的限制。而 银行 C 则可以实现该笔业务的出表，相当于变相加了杠杆。监管很快又打补丁，对这种监管套利行为进行限制。 2014 年 5 月 16 日，央行、银监会、证监会、保监会、外管局等五部门联合发布关于规范金融机构同业业务的通知（ 银发 2014 127 号 ）， 127号文要求买入返售（卖出回购）项下的金融资产应当为银行承兑汇票、债 券、央票等标准化资产 ，且 卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。 这样一来， 银行表内资金通过 “ 买入返售 ” 投资非标债权的路子也被堵死 。此后银行又将非标债权投资转移到表内的 “ 应收款项类投资 ” 科目下。 银监会不断打补丁的同时，证监系统也出台了一些规范通道业务的政策，但都不是非常严厉。 券商资管方面， 2013 年 7 月 19 日 中国证券业协会发布关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知（中证协发 2013124号）。 124 号文指出 “ 委托人应当承诺对证券公司根据投资指令从事的投资行为承担完全后果，自行承担投资风险，并处理相关纠纷 ” ， 相当于承认了券商定向资管通道业务的合规性 。但同时也 对合作银行的资质设置了门槛 ，要求最近一年年末资产规模不低于 300 亿元，且资本充足率不低于 10%。受资产规模和资本充足率的制约，大量小型农商行、城商行无法再借助券商定向资管作为通道了，于是开始转向券商集合资管。 不过证券业协会很快又打了补丁， 2014 年 2 月 12 日 下发了关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知， 要求券商不得通过集合资产管理计划开展通道业务。 基金子公司资管方面， 2013 年 11 月 26 日，中国基金业协会发布关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知，要求基金子公司对项目进行独立尽职调查，不得完全依赖合作方的推荐和调查。但 该文件实质上对基金子公司通道业务的限制不大 。 3.2 保监会为保险资金嫁接通道打开了大门 除了券商资管和基金子公司资管外，保险公司也加入到了监管套利的行列中来。 在 2012 年以前，