40年房地产金融调控史最全复盘系列之五（2016-2018上半年）：这次不一样？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 房地产 这次不一样？ 40 年房地产金融调控史最全复盘系列之 五（ 2016-2018 上半年 ） Table_Summary 报告摘要 1. 经济步入“恒纪元”，“去杠杆”、“防风险”成为宏观调控主线，三会掀起“监管竞赛” 。 2016-2018 年上半年，各个季度的 GDP 增速一直稳定在 6.7%-6.9%的狭窄区间内，这可能是改革开放以来宏观经济环境最为稳定的一段时间。经济步入“恒纪元”后，“去杠杆”和“防风险”成为金融领域宏观调控的首要工作。 叠加十九大和政府换届 在即 ，三会之间开启了一轮 “监管竞赛”。 2. 分业监管时代落幕，金融委和资管新规一统江湖 。 2017 年 11 月 8 日，金融委正式成立，“一委一行三会”的金融监管体系正式确立。 2018 年 4 月 27 日，“ 资管新规”正式出台，成为大资管领域跨行业的纲领性文件 ， 明确了未来所有的资管产品将按产品类型而非机构类型进行监管 ，禁通道，禁多层嵌套。 3. 史上最严楼市调控。 部分房价上涨较快的城市早在 2016 年上半年就已经开始收紧调控政策 ，如上海、深圳。 2016 年十一前后，楼市调控开始大面积扩散和升级 。 2017 年，又开启了 以城市群为主体，中心城市联动周边三四线城市 的 协同调控。 “认房又认贷款记录”、“限售”等新型调控手段层出不穷。 4. 房企融资环境不断收紧，境内发债只能“借新还旧”，再掀海外发债热潮。 2016 年国庆节前后楼市调控全面升级之后，房企融资环境也开始大幅收紧。除了前面已经提到的对影子银行和通道业务的强力监管从而导致房企非标融资环境收紧之外，银行信贷、公开市场发债 、股票再融资 等主流融资渠道也大幅收紧。随着国内房企融资环境不断收紧，特别是房企境内发债的资金用途被严格限制为“借新还旧”，很难发出增量来，房企再次掀起了赴境外发行美元债的热潮 ，这轮热潮一直持续到 一直持续至 2018 年上半年 。 风险提示 ： 政策收紧超预期，销售下滑超预期 相关研究报告： 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 四（ 2008-2015） 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 三（ 1998-2007） -2020-04-28 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 二（ 1988-1997） -2020-04-09 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 一（ 1978-1987） -2020-04-06 Table_Author 证券分析师：徐超 电话： 18311057693 E-MAIL： xuchaotpyzq 执业资格证书编码： S1190519080001 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 四（ 2008-2015） 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 三（ 1998-2007） -2020-04-28 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 二（ 1988-1997） -2020-04-09 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 一（ 1978-1987） -2020-04-06 Table_Author 证券分析师：徐超 电话： 18311057693 E-MAIL： xuchaotpyzq 执业资格证书编码： S1190519080001 Table_Message 2020-06-10 行业深度报告 中性 /维持 房地产 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 1. 经济步入 “ 恒纪元 ” ， “ 去杠杆 ” 、 “ 防风险 ” 成为宏观调控主线，三会掀起 “ 监管竞赛 ” . 5 2.分业监管时代落幕，金融委和资管新规一统江 湖 . 10 3.史上最严楼市调控 . 13 4.房企融资环境不断收紧，境内发债只能 “ 借新 还旧 ” ，再掀海外发债热潮 . 17 4.1 银行信贷环境不断收紧 . 17 4.2 非标方面，明股实债和拿地融资成为监管重点。 . 19 4.3 境内发债 大幅受限，房企再掀海外发债热潮 . 21 4.4 股票市场上市房企再融资窗口再次关闭 . 23 行业深度报告 P3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 正如我们在本系列的上一篇 这次不一样？ 40 年房地产金融调控史最全复盘系列之四（ 2008-2015） 中所提到的， 从 2012 年开始的金融创新浪潮，催生出了各式各样监管套利的工具 。 分业监管模式为通道业务提供了监管套利的空间， 部分监管部门在促进所辖行业发展的理念驱动下，竞相放松对 所辖机构业务创新的管制 ，券商资管、基金子公司资管等都成为银行理财资金新的通道工具。银证信合作、银基信合作、银证合作、银基合作等纷繁复杂的新型通道业务层出不穷。 在分业监管的体制下 ， 银监会 无法监控券商资管和基金子公司资管等通道，只能在自己管辖范围内不断打补丁 ，于 2013 年 3 月 25 日出台关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监发 20138 号），“ 8 号文”从总量上对银行理财资金投资非标债权做出了比例限制 。随后又于 2014 年 2月 19 日印发关于 2014 年银行理财业务监管工作的指导意见（银监办 发201439 号）， 39 号文首次强调“解包还原”和“穿透原则” ，即应穿透到最后一层来核算投资非标债权的比例。 由于非标投资期限往往较长，而长期限的资管产品往往发行较为困难，因此实际操作中“ 滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价 ”的 资金池运作模式 就成为常态，也就是不断发行短期产品，用新产品资金接续老产品，以投资长期限非标债权。这种 短借长投的模式极易引发系统性金融风险 。 因此 ，这一轮金融创新浪潮带来的影子银行快速膨胀 很快引起了新一届最高决策层的注意， 决策层开始 加强各部门之间的监管协调， 特别是 清理 极易引发系统性金融风险的 资金池业务。 2012 年 11 月 8 日，中共十八大召开，习近平当选中共中央总书记。 2013年 3 月 18 日，国家主席习近平签署第一号主席令，任命李克强为国务院总理。 2013 年 3 月，刘鹤被任命为中财办主任， 4 月又兼任发改委副主任。 2013 年 12 月 10 日， 国务院办公厅 下发关于加强影子银行监管有关问题的通知（国办发 2013107 号）。除了继续强调“商业银行不得开展理财资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应”之外， 107 号文 还首次提出“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务 ” 。此外还强调“用净资本管理约束信托公司信贷类业务”、“ 证券公司要加强净资本管理 ”，“保险公司要加强偿付能力管理”，“ 严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务 ”等。 不过可以看出， 107 号文的整体监管思路还是按照“分业经营、分业监管”的原则。 行业深度报告 P4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 随后银监会出台文件落实 107 号文的要求， 2014 年 4 月 8 日， 银监会 发布关于信托公司风险监管的指导意见（银监办发 201499 号）， 99 号文要求 各信托公司对已开展的非标准化理财资金池业务，要 查明情 况，摸清底数，形成整改方案 ，于 2014 年 6 月 30 日前报送监管机构， 积极稳妥推进资金池业务清理工作 。 随后下发的关于 99 号文的执行细则 首次明确提出了 信托公司 非标资金池的定义 ：信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应 、 资金来源和资金运用的期限不匹配 (短期资金长期运用，期限错配 )的业务。 证监会方面一开始并没有在全国层面出台针对“资金池”问题的监管政策。2014 年 2 月 12 日证监会下发的关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知，主要要求券商不得通过集合资产管理计划开展通道业务，同时限制分级产品的杠杆倍数，并没有提“资金池”的监管。不过重点城市的证监局 出台了 针对基金子公司专户“资金池”问题 的文件， 2014年 4 月 30 日，深圳证监局发文规范通道业务，要求基金子公司不得通过“一对多”专户开展通道业务，不得开展资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应。 2014 年 5 月 4 日，上海证监局也发文强调了类似的内容。 直到 2015 年 3 月 24 日，证监会才出台全国层面 针对资金池的监管政策 证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则。 “八条底线” 要求 不得开展资金池业务 ， 禁止 不同资产管理计划进行 混同运作 ，不得 脱离对应资产的实际收益率进行 分离定价 。 在促进所辖行业发展的理念下，证监会甚至仍在鼓励金融创新 。 2014 年 5月 13 日，证监会又下发了关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见（证监发 201437 号）， 37 号文仍在强调“建设现代投资银行”，“ 支持业务产品创新 ”，特别是提出“ 拓宽券商集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权 及其他财产权利 ”。 行业深度报告 P5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 总体上，由于 2014-2015 年稳增长压力相对较大 ，在 实际执行层面对影子银行的监管力度其实并不是特别严厉 。 2014-2015 年在稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价存在下行压力的背景下，中央逐步放松了房地产调控政策。 房企无论是公开市场发债还是银行信贷、非标等融资环境都相当宽松。 1. 经济步入 “ 恒纪元 ” ， “ 去杠杆 ” 、 “ 防风险 ” 成为宏观调控主线，三会掀起 “ 监管竞赛 ” 经过连续几年的回落，经济增速“ L 型走势“终于迎来“横“的那一部分，2016-2018 年上半年 ， 各个季度的 GDP 增速一直稳定在 6.7%-6.9%的狭窄区间内 （这里指初步核算数，第四次经济普查后有上修）， CPI 月度同比也一直在 2%上下小幅波动， 这可能是改革开放以来宏观经济环境最为稳定的一段时间 。 经济步入“恒纪元”后，“去杠杆”和“防风险”成为金融领域宏观调控的首要工作。 其实 “高杠杆”问题最早是在 2014 年 12 月 9 日的中央经济工作会议上首次提出： “从经济风险积累和化解看，伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制。” 但当时由于稳增长压力较大，“高杠杆”问题还没有成为宏观调控的主要矛盾。 2015 年 11 月 10 日 上午，习近平总书记主持召开中央财经领导小组第 11次会议， 首次提出“供给侧改革”的思路 。 紧接着 2015 年 12 月 18 日的 中央经济工作会议 系统阐释了“供给侧改革”的内涵： “三去一降一补” （去产能、去库存、去杠杆、降成本 、补短板）。此外还提出要“防范化解金融风险。加强全方位监管，规范各类融资行为，行业深度报告 P6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 抓紧开展金融风险专项整治”。 自此之后，“去杠杆”、“防风险”、“强监管”成为金融领域宏观调控的主导思想 。 随后银监会、证监会、保监会相继出台政策加强影子银行监管。 2016 年 3 月 18 日，银监会发布关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见（银监办发 201658 号），要求各地银监局 加大非标资金池信托排查清理力度 ，督促信托公司积极推进存量非标资金池清理，严禁新设非标资金池，按月报送清理计划执行情况，直至达标为止。意见 再次强调 “穿透”原则 ，要求各地银监局督促信托公司按“穿透”原则 向上识别信托产品最终投资者 ，不得突破合格投资者各项规定， 向下识别产品底层资产 ，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定。 2016 年 6 月 13 日，保监会发布关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知（保险资管“八条底线”）， 禁止发行 具有 资金池 性质的产品；禁止发行具有 嵌套交易结构 的产品；禁止向非机构投资者发行分级产品，并对向机构投资者发行的各类分级产品 杠 倍数分别做出了限制。 2016 年 7 月 14 日，证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定，也被称为 “新八条底线” （“老八条底线”是指 2015 年3 月 24 日的证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则）。“新八条底线”重申 不得开展或参与具有“资金池” 性质的私募资产管理业务， 禁止保本保收益或分离定价 ，并对各类结构化资管计划的杠杆倍数分别做出了限制。 2016 年 12 月 2 日 ，证监会发布基金管理公司子公司管理规定、基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定确定了基金子公司以净资本 为核心的风控体系， 基金子公司通道的监管红利不复存在。 行业深度报告 P7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2016 年 12 月 14 日 的中央经济工作会议强调 “要把防控金融风险放到更加重要的位置” 。 2017 年 4 月 23 日政治局会议再次强调要“ 高度重视防控金融风险，加强金融服务实体经济 ”。 随着 最高决策层不断提高“防控金融风险”的重要性 ，叠加当时 临近十九大（ 2017 年 10 月）和政府换届（ 2018 年 3 月） 等重要的人事变更时点 ，三会之间开启了一轮 “监管竞赛” 。 银监会方面 ， 2017 年 2 月， 郭树清 接替尚福林 出任银监会主席 。 2017 年 3月 -4 月，银监会密集出台监管文件， 3 月份的 45 号文、 46 号文和 53 号文，重点整治银行业“三违反、三套利、四不当”等乱象。 4 月份的 5 号文、 6号文、 7 号文则明确了银行业风险防控的重要领域，组织全国银行业集中整治十方面的市场乱象。后被称为 “三三四十”专项治理 。 “三违反” ：违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章 “三套利” ：监管套利、空转套利、关联套利 “四不当” ：不当创新、不当交易、不当激励、不当收费 十个方面问题 ：股权和对外投资方面、机构及高管方面、规章制度方面、业务方面、产品方面、人员行为 方面、行业廉洁风险方面、监管履职方面、内外勾结违法方面、涉及非法金融活动方面。 行业深度报告 P8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 证监会方面， 2017 年 4 月召开证券基金行业监管视频会，再次对资金池业务提出限制要求，全面涵盖大集合资金池产品、结构化资金池产品、私募资金池产品。 2017 年 5 月 19 日，证监会发言人张晓军在新闻发布会上 首提全面禁止通道业务 ，强调证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。 保监会方面 ， 2017 年 5 月 7 日，保监会下发关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知（保监发 201744 号），要求严格保险资金监管运用，要“ 坚持去杠杆、去嵌套、去通道导向 ，从严监管保险资金投资各类金融产品，严禁投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品”。 日期 文件名 文号3月 23日中国银监会办公厅关于开展商业银行“两会一层”风控责任落实情况专项检查的通知银监办发20 17 43号3月 29日中国银监会办公厅关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知银监办发20 17 45号3月 29日中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知银监办发20 17 46号4月 6日中国银监会办公厅关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知银监办发20 17 53号4月 7日中国银监会关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见银监发 201 74 号4月 7日中国银监会关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知银监发 201 75 号4月 7日 中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见 银监发 201 76 号4月 10日中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知（银监发20 17 7号 ）银监发 201 77 号201 7年 3-4 月银监会主要监管文件行业深度报告 P9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2017 年 5 月 9 日，保监会又下发关于开展保险资金运用风险排查专项整治（保监资金 2017128 号），要求“实施穿透式检查，摸清并处置存量风险，严格控制增量风险”。 2017 年 10 月 18 日 ， 党的十九大在京召开 。习近平总书记在十九大报告中首次提出“三大攻坚战” 的提法：要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验。其中 防范化解重大风险位列第一 。 2017 年 12 月 18 日 至 20 日 中央经济工作会议 在北京举行，会议强调要打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线， 促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环 ，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。 十九大和中央经济工作会议之后， 政府各部门包括一行三会换届日益临近，各监管部门之间又掀起一轮监管竞赛 ，房企融资环境进一步收紧。 2017 年 12 月 22 日，银监会发布关于规范银信类业务的通知（银监发 2017 55 号）要求在银信类业务中， 银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中 ，并在银信通道业务中还原业务实质，进一步规范银信类业务中信托公司的行为。商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，遵守相关法律法规， 不得将信托资金违规投向房地产 、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩 等限制或禁止领域。 2018 年 1 月 5 日，保监会发布关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知（保监资金 2017 282 号）强调保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责， 严防“名股实债”，不得直接或变相开展通道业务 ，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金等。 行业深度报告 P10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2018 年 1 月 5 日，银监会发布商业银行股权管理暂行办法和 商业银行委托贷款管理办法， “委贷新规”的作用我们将在下一小节中具体介绍。 2.分业监管时代落幕，金融委和资管新规一统江湖 2017 年 7 月 14 日第五次全国金融工作会议（每五年召开一次）在京召开，会议决定 设立 “ 国务院金融稳定发展委员会 ” （简称 “ 金融委 ” ） ，同时还明确要 强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责 。标志着自 90 年代开始的 分业监管体系开始向统一监管转变 。 2017 年 11 月 8 日，金融委正式成立，“ 一委一行三会 ” 的金融监管体系正式确立。 2017 年 10 月 18 日，党的十九大在京召开。习近平总书记在十九大报告中首次提出“三大攻坚战” 的提法：要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验。其中 防范化解重大风险位列第一 。 2017 年 10 月 19 日党的 十九大中央金融系统代表团开放日上 ，时任央行行长 周小川 在 谈到 该如何守住不发生系统性金融风险的底线时表示，中国要重点防止“明斯基时刻”出现所引发的剧烈调整：“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓 明斯基时刻 ，这种瞬间的剧烈调整，我们要重点防止。” （明斯基的观点主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。 经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃 。 明斯基将融资行为划分为三阶段 。第一阶段，投资者们负担少量负债，其收入覆盖其债务本金与利息支出均无问题，这一阶段称为 对冲性融资 。第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出，这一阶段称为 投机性融资 。第三阶段，投资者必须不断提高其债务水平以兑现其债务本息承诺（借 新债还旧债和利息），这一阶段可以称为 庞氏融资 。 ）