40年房地产金融调控史最全复盘系列之六（2018下半年-2020上半年）：这次不一样？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 房地产 这次不一样？ 40 年房地产金融调控史最全复盘系列之 六（ 2018 下 半年 -2020 上半年 ） Table_Summary 报告摘要 1. 贸易战烽烟起， 稳增长压力再现 。 2017 年 1 月特朗普就任美国总统之后中美贸易摩擦不断。进入 2018年后，贸易摩擦逐步升级为 “贸易战” 。 2018 年三季度 GDP 增速降至 6.5%，跌破了已经维持了近三年的 6.7%-6.9%稳定区间， 平稳经济环境就此被打破，稳增长压力再现 。但 2018 年 7 月 31 日的政治局会议 针对房地产 表述异常严厉，强调“ 坚决遏制房价上涨” ，而此前一般是遏制“过快上涨 ”， 2018 年 9-11 月 商品房销售面积 连续三个月同比负增长。 2. 房地产调控“一放就乱”，不再作为短期刺激经济的手段 2018 年 10 月 31 日政治局会议 只字未提房地产， 2018 年底中央经济工作会议强调 “因城施策，分类指导” 。 整体较为宽松的“因城施策”气氛下 ，很多地方银监局对房企非标融资监管尺度有所松动，导致 非标融资泛滥 ，新增银行贷款也向房地产倾斜， 不少热点城市“地王”频出。 2019 年 5 月 17 日， 银保监会发布 23 号文 对 房企融资全方位收紧 。但 部分信托公司非但没有收手，反而 出现了“抢政策”的现象 ，希望在 政策 具体落 地 之前尽可能 多做一点房地产业务。直到 7 月份银 保 监会对相关信托公司进行约谈后，非标乱象才得到有效控制。 2019 年 7 月 30 日政治局会议 ，首次明确提出 “不将房地产作为短期刺激经济的手段” ，且 不再提“因城施策” 。此后对房企融资的监管不断升级。 3. 交易所发文打击债券结构化发行 ，债券“非标化”趋势终结 2019 年 12 月 13 日上交所联合深交所发布 115 号 文 ， 禁止 发行人在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。之所以要出台这个文件，主要是因为中国金融机构强大的创新能力 生生地把债券这种标准化债权几乎做成了“非标” ， 主要的手段就是结构化发行 。 4. 新冠疫情爆发，疫情期间 纾困但不刺激 。 由于“预期的自我实现”， 恐慌性需求带动 楼市直接“由冬入夏” ，随着政府逆周期经济政策逐步见效 ， 地产和经济很可能已经进入相互促进的正反馈循环 风险提示 ： 政策收紧超预期，销售下滑超预期 相关研究报告： 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 四（ 2008-2015） 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 三（ 1998-2007） -2020-04-28 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 二（ 1988-1997） -2020-04-09 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 五（ 2016-2018上半年） 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 四（ 2008-2015） 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 三（ 1998-2007） -2020-04-28 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 二（ 1988-1997） -2020-04-09 这次不一样？ 40 年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 一（ 1978-1987） -2020-04-06 Table_Author 证券分析师：徐超 电话： 18311057693 E-MAIL： xuchaotpyzq 执业资格证书编码： S1190519080001 Table_Message 2020-06-12 行业深度报告 中性 /维持 房地产 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 1.2018 年下半年：贸易战烽烟起，稳增长压力再现 . 3 2.2019 年：房地产调控“一放就乱”，不再作为短期 刺激经济的手段 . 5 3.交易所发文打击债券结构化发行，债券“非标 化”趋势终结 . 18 4.新冠 疫情爆发，疫情期间纾困但不刺激，疫情后楼 市直接 “ 由冬入夏 ” . 21 行业深度报告 P3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 正如我们在本系列的上一篇 这次不一样？ 40 年 房地产金融调控史最全复盘系列之五（ 2016-2018 年上半年） 中所提到的，金融委的成立（ 2017 年11 月 8 日）、 “ 资管新规 ” 的出台 （ 2018 年 4 月 27 日）， 为分业监管时代划上了句号 ，此后所有的资管产品受制于统一的监管标准，按产品类型而非机构类型进行监管。 “ 资管新规 ” 按照新老划断原则设置了过渡期 ： “ 为接续存量产品所投资的未到期资产 ，维持必要的流动性和市场稳定， 金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内 ，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应 ” 。 当时设置的过渡期将在 2020 年底结束 ，但 在新冠疫情造成的经济下行压力下，过渡期有可能会延长 。 2020 年 2 月 7 日，央行副行长潘功胜在新闻发布会上表示 “ 央行、银保监会正在做技术上的评估， 资管新规过渡期延长是可能的 ” 。 “ 资管新规 “ 出台后，各类资管产品相应的配套文件也相继出台。 2018 年 9月 26 日银监会又出台了配套文件商业银行理财业务监督管理办法（ “ 理财新规 ” ）， 2018 年 10 月 22 日，证监会发布了配套文件证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法及证券期货经营机构私募资产管理计划管理规定。 2020 年 3 月 25 日，银保监会公布保险资产管理产品管理暂行办法，自 2020 年 5 月 1 日起施行。 2020 年 5 月 6 日，银保监会发布关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知。 2020 年 5 月 8 日，银保监会就信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）公开征求意见。 资金信托新规征求意见稿本质上是 “ 资管新规 “ 的最后一块拼图 ，具体内容我们将在后文详述。 1.2018 年下半年：贸易战烽烟起，稳增长压力再现 2017 年 1 月特朗普就任美国总统之后中美贸易摩擦不断， 2017 年 8 月 14 日，特朗普 授权美国贸易代表对中国开展 301 调查。 进入 2018 年后，贸易摩擦逐步升级为 “ 贸易战 ” 。 2018 年 3 月 22 日 ，美国宣布将对价值 600 亿美元的中国进口商品加征关税，同时限制中国对美投资并购，次日中方迅速反击，也行业深度报告 P4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 对自美进口的部分产品加征关税， 中美 “ 贸易战 ” 正式开始 。 此后 ， 2018 年6 月 15 日、 8 月 23 日和 9 月 18 日， 中美贸易战连续三次升级，双方互相加征关税的商品规模不断扩大。 连续两年多的 “ 去杠杆 ” 和 “ 金融防风险 ” 工 作也不可避免地对实体经济带来了一定的影响。 2015 年政策宽松时期那些大量融资、负债扩张较为激进的公 司， 在严监管的背景下已无法复制过去的扩张模式。由于很多债务的期限都是三年， 2018 年正好赶上债务密集到期，很多企业现金流压力较大 ， 信用违约频发 ，根据 Wind 数据， 2018 年信用债违约125 只，违约规模达到 1210 亿元，接近 2017 年的 4 倍（ 2019 年再创新高，183 只 1483 亿元）。除了债券之外， 股权质押爆仓 案例也频繁发生，部分 民营企业被地方国资企业接盘收购 。 2018 年三季度 GDP 增速降至 6.5%， 跌破了已经维持了近三年的 6.7%-6.9%稳定区间， 平稳经济环境就此被打破，稳增长压力再现。 2018 年 4 月 17 日和 6月 24 日和 2018 年 10 月 7 日，央行连续三次宣布降准，以对冲贸易战不断升级对经济带来的影响。 2018 年 7 月 31 日的政治局会议 提出 当前经济运行 “ 稳中有变 ” ，要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。 “ 稳就业 ” 成为 “ 六稳 ” 之首 。同时，这次政治局会议还指出 “ 防范化解金融风险取得初步成效，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好地结合起来 ” 。这标志着 宏观调控 的主导思想 由 “ 金融防风险 ” 为主 过渡到 “ 防风险 ” 与 “ 稳增长 ” 并重 。不过 针对房地产， 7 月底政治局会议的表述异常严厉， 强调 “ 坚决遏制房价上涨 ” ， 而此前一般是遏制 “ 过快上涨 “ 。 2018 年 8 月 7 日， 住建部 在沈阳召开部分城市房地产工作座谈会， 首次提出“ 三稳 ” 目标 。住建部相关负责人指出，因地制宜，精准施策、综合施策，把地方政府 稳地价、稳房价、稳预期 的主体责任落到实处，确保市场稳定。此时 “ 三稳 ” 的主要意义是加强调控遏制房价上涨 ， 2018 年 8 月 6 日， 沈阳出台楼市调控新政， 将限购范围从部分区域扩大到全市范围 。 2018 年 8 月 29日， 银保监会 召开银行保险监管工作电视电话会议，强调要 “ 坚决遏制房地产泡沫化 “ 。 行业深度报告 P5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 月底政治局会议 “ 坚决遏制房价上涨 ” 的表态对购房者预期的影响立竿见影 ， 9 月份开始 商品房销售面积 的单月同比增速转负， 9-11 月连续三个月同比负增长。 到了 10 月底，决策层对房地产的态度开始发生微妙的变化。 2018 年 10 月 31日， 政治局会议提出 “ 经济下行压力有所加大 ” ，继续强调做好 “ 稳就业 ”等 “ 六稳 ” 工作。 10 月底政治局会议只字未提房地产 。 2018 年底的中央经济工作会议提出 “ 宏观政策要强化逆周期调节 ” ，这在2012 年之后是首次 。 货币政策基调维持 “ 稳健 ” ，但去掉 “ 中性 ” 两字，强调要松紧适度，保持流动性合理充裕，财政政策方面要求实施更大规模的减税降费，并较大幅度增加地方政府专项债规模。 房地产方面既重申 “ 房住不炒 ” ， 又强调 “ 因城施策，分类指导 ” 。 2018 年 12 月 24 日全国住房和城乡建设工作会议 再次强调 “ 以 稳地价、稳房价、稳预期 为目标，促进房地产市场平稳健康发展 ” ，但 此时强调 “ 三稳 ”被普遍理解为边际上要放松调控政策。 2018 年 12 月，菏泽、广州、珠海等地先后小幅放松限售等调控政策，但长沙仍然在收紧公积金政策。 2.2019 年：房地产调控“一放就乱”，不再作为短期刺激经济的手段 虽然 “ 资管新规 ” 要求金融机构不得 为其他金融机构的资产管理产品 提供 规避投资范围、杠杆约束等监管要求的 通道服务 ，但是 7 月底政治局会议宣布“ 防范化解金融风险取得初步成效 ” ，宏观调控思想转为 “ 稳增长 ” 与 “ 防风险 ” 并重之后， 银监会信托部出台的 “ 过渡期政策 ” 对信托通道类相关业务的表述 留下了一些可以模糊处理的空间。 2018 年 8 月 17 日 ，银保监会 信托部关于加强资产管理业务过渡期内信行业深度报告 P6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 托监管工作的通知（信托函 201837 号） 。该文指出： 对事务管理类信托业务要区别对待 、严把信托目的、信托资产来源及用途的合法合规性， 严控为委托人监管套利、 违法违规 提供便利的事务管理类信托业务， 支持 信托公司开展 符合监管要求、资金投向实体经济的 事务管理类信托业务。为接续存量产品所投资的未到期资产， 过渡期内信托公司可以发行老产品对接，也可以发行老产品投资到期日不晚于 2020 年底的新资产 ，但老产品的整体规模应当控制在截至 2018 年 4 月 30 日的存量产品整体规模内。不符合 “ 资管新规 ”相关要求的存量信托产品应当在过渡期内逐步有序压缩递减至符合监管要求。过渡期结束后，不得再发 行或存续违反 “ 资管新规 ” 规定的信托产品。 2019 年初， 在房地产政策整体较为宽松的 “ 因城施策 ” 气氛下 ，很多 地方银监局 对房企非标融资的监管也 在实际执行尺度上有所松动 ，导致 非标融资泛滥 ，新增银行贷款也向房地产倾斜，导致不少热点城市 “ 地王 ” 频出 ， 地价上涨又助推了房价上涨预期 ，导致不少购房者恐慌性入场， 2019 年上半年 楼市、地市均出现了一轮 “ 小阳春 ” 现象。 2019 年上半年，在新增信托总金额同比下降 10.6%的背景下，新增房地产信托逆势增长 53.5%，达到 6572 亿元，占比也达到 20.9%，创 2010 年以来新高（首次突破 20%）。主要是 房地产集合信托增长过快，接近翻倍 （同比增长 80%），成为新增房地产信托规模提升的主力。特别是 2019 年第二季度，房地产集合信托单季新增 3157 亿元，创 2010 年以来最高，超过了 2018 年各季度均 值的2 倍。 行业深度报告 P7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 集合信托主要是信托公司自己募集的资金，其快速增长主要有两方面原因：（ 1）余额宝等货币基金和银行理财收益率不断下行， P2P 等新兴投资渠道又频频出现违约，导致房地产集合信托低风险、高收益率的优势不断凸显，很多高净值客户加大了对其的配置力度。 行业深度报告 P8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （ 2）资管新规出台后，由于多层嵌套被禁止，银行理财资金参与房地产项目（特别是明股实债）受到了一定的限制。作为替代，部分银行放弃了自己的理财这一层，加大了直接代销房地产集合信托的力度，从中赚取代销费用。 不过实际上 纯通道类的房地产信托新增规模也没有下降 ， 2019 年上半年房地产类的新增单一资金信托同比增长 0.86%， 基本跟 2018 年同期持平 。 如果结合央行发布的二季度金融机构贷款投向统计报告数据，我们发现 涉房间接融资余额 （包括个人住房贷款、房地产开发贷款和投向房地产的资金信托） 已经占到社融规模的 19.7%，创历史新高，这还没有包括房企直接融资（如发行债券和股票等）。 在热点城市地王频出，房企融资泛滥的情况下，决策层下定决心全方位收紧房企融资。 2019 年 3 月 5 日，李克强总理代表国务院在十三届全国人大二次会议上作政府工作报告，强调 “ 稳步推进 结构性去杠杆 ，稳妥处置金融领域风险 ” ，并将 “ 宏观杠杆率基本稳定 ” 列入经济社会发展的 主要预期目标 。 2019 年 4 月 19 日，中共中央政治局会议指出 “ 一季度经济运行总体平稳、好行业深度报告 P9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 于预期 ，开局良好 ” ， “ 注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中 防范化解风险 ，坚决打好三大攻坚战 ” 。 “ 结构性去杠杆 ” 成为宏观调控的重头戏，房地产行业首当其冲。 2019年 5 月 17日，银保监会发布关于开展 “ 巩固治乱象成果促进合规建设 ”工作的通知（银保监发 2019 23 号）。 23 号文对于房企非标融资的限制是空前全面的。 对于银行 ， 23 号文要求重点整治如下乱象：表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未 严格审查房地产开发企业资质，违规向 “ 四证 ” 不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。 对于信托 ， 23 号文要求重点整治如下乱象：向 “ 四证 ” 不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资 +股东借款、股权投资 +债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资 ，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。 2019 年 5 月 31 日 ， 21 世纪经济报道 记者从数位接近监管的人士处获悉， 部分房企因拿地激进， “ 出现一些 地王 ， 已经引起中央的注意 ” ；在住建部的指导下， 央行与证监会 将暂停部分房企的债券及 ABS 融资渠道 。 2019 年 6 月 13 日 银保监会主席 郭树清 在第十一届 陆家嘴论坛 的开幕致辞中表示： “ 必须正视一些地方房地产金融化问题。近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。 房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重 。 房子是用来住的，不是用来炒的。历史证明，凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价，凡行业深度报告 P10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 是靠盲目投资投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实很不划算。 ” 23 号文和郭树清陆家嘴论坛致辞发 表之后，部分信托公司非但没有收手，反而出现了 “ 抢政策 ” 的现象 ，希望 在 23 号文具体落实之前的窗口期里尽可能让更多的房地产业务落地 ， 6 月份部分信托公司的房地产信托业务规模不降反升。 直到 7 月份银监会对相关信托公司进行约谈后，非标乱象才得到有效控制。 2019 年 7 月 6 日， 银保监会对十家 房地产信托业务增速过快、增量过大的 信托公司开展了约谈警示 ，要求这些信托公司增强大局意识，严格落实 “ 房住不炒 ” 的总要求，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平。具体要求“ 一司一策 ” ， 部分信托公司被要求房地产信托规模不得超过 6 月末的水 平，个别信托公司甚至被要求未备案项目一律暂停 。不过城市更新类旧改项目暂时不受此次窗口指导影响。 2019 年 7 月 10 日 ,部分地区银保监局召集辖区内信托公司开会，进一步对地产信托融资加强监管，要求信托公司地产信托业务事前报告， 监管部门将进行逐笔审核 ； 仅接受符合 “ 四三二 ” 条件且交易结构为贷款模式 的业务报告；对于因合规原因被退回的房地产信托业务，将严肃追究合规审查责任。 2019 年 7 月 20 日，据证券时报旗下媒体 “ 信托百老汇 ” 报道， 监管部门统一了 房地产信托业务 “ 四三二 “ 准入条件中的 “ 二级以上开发商资质 ” 的要求 ，统一要求 项目公司本身或者 持股 50%以上（不含 50%）的直接控股股东（即 向上穿透一层 ）具备二级以上开发商资质。而此前各个地方银监局对这个问题的理解差异是非常大的，有的地方银监局比较宽松，允许往上穿透两层（爷爷公司），甚至穿透三层，只要有二级资质就可以。有的银监局甚至放得更宽，只要这个项目的最终实际控制人有二级资质也行，也就是说项目公司的兄弟公司或者叔叔公司有二级资质也行。 本次窗口指导实质上是将原先各地银监局松紧不一的认定标准统一到了最严的口径上。