2020年Q1房地产金融季报.pdf

NIFD季报 房地产金融 主编:李扬 蔡真 崔玉 黄志强 2020 年 4 月NIFD季报系国家金融与发展实验室集体研究成果之一， 旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国 资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、 房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状 况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构 成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月 份发布。I 摘 要 从 房地产 市场运 行情况 来看 ，2020 年一季 度受疫 情影 响较大。具体表现 在 ： 房 价 涨幅 整 体 回 落 ， 部 分 城市 住 房 价格出现同比下降 ； 住房销售 规模出现较大幅度下 降 ； 租 金 价格水 平略有 下降； 土地成交 面积和 成交金 额 大幅 下滑 ； 库 存去化 周期大 幅上升 。 从房地产金融形势来看，房地产金融风险仍是监管 重 点 。 个人住房抵押贷款余额尽 管仍处于高位，但增 速持续 放 缓； 随着 LPR 定价机 制的实 施和 LPR 缓 慢下行 趋势的 延 续 ，未 来 12 年 个 人住房抵 押贷款 利率 还 会继续 下降；从 新增贷款价值比的估算情况来 看， 个 人 住 房 抵 押 贷款 整 体 风险较小。房企融资方面 ， 房地 产 企 业 融 资 收 紧 的局 面 没 有 改变 ， 房地产企业开发贷、 信托、信用债等融资 渠道 仍 处于收紧状态 。 金 融 机 构 对 房地 产 企 业 不 同 的 信 贷支 持 力 度将产生更大分化，优质的国 有房地产企业或资产 负债率 较低的上市房地产企业资金面 甚至会略有改善，部 分高杠 杆经营的民营大型房企和中小 房企融资仍将较为困 难，行 业 集中度 可能会 进一步 提升。 风 险提示 方面，2020 年房地 产市场 有以下 风险点 值得 关注：第一，一线城市租金资 本化率再次上升，房 价泡沫 风 险积聚 ；第二 ，部分 三四线 城市的 房地产市 场需求 下降 本报告负 责人： 蔡真 本报告执 笔人： 蔡真 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 房 地 产 金 融 研 究 中 心 主 任 崔玉 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 房 地 产 金 融 研 究 中 心 研 究员 黄志强 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 房 地 产 金 融 研 究 中 心 研 究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金 融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 以 及库存 高企； 第三， 中小房 企债务 风险以及 带来的 破产数 量快 速上升 问题； 第 四，三 四线城 市的房 价问题 可能 导 致的地方 政府偿 债压力 。 目录 一 、房地 产市场 运行 . 1 （ 一）价 格情况 分析 . 1 （ 二）数 量走势 分析 . 5 二 、个人 住房金 融形势 . 8 （ 一）个 人购房 贷款总 量情况 . 8 （ 二）个 人抵押 贷款利 率走势 . 9 （ 三）个 人抵押 贷款风 险评估 . 10 三 、房企 融资形 势 . 12 （ 一）房 企贷款 融资情 况 . 12 （ 二）房 企信托 融资情 况 . 13 四 、小结 与风险 提示 . 14 附 件：相 关指标 说明 . 16 1 一、 房地 产市场 运行 2020 年一季度以来 ，中央 层面 再次强调 保 持房地产调控政 策不放松 。 央行、银保监会、财政部、统计局等部委密集发声 ， 表明要 坚持 “房住不炒” 定位 和 “不将房地产作为短期刺激经济 的手段” 。 保持房产金融政 策的连续性、一致 性和稳定性 ，防范 资金违规进入房地产市场 仍是央行和银保监会监管重点 。 地方政 府层面， 为降低疫情对房地产市场的影响，在 遵循“一城一策” 原则 下从供需两端出 台了一 系列 支持政策 。 对房地产供给端 的支 持政策， 主要 包括 延期或分期缴纳土地出让金、 调整土地出让金 保证金比例、 缓交城市基础设施配套费、延期申报和缴纳税款、 调整商品房预售许可要求、 降低预售监管资金比例、 协调商业银 行 对 受 疫 情影 响 而 还款 困 难 的房 地 产 开发 企 业 给予 贷 款 展期 或 续贷支持等 ； 但多地出台的房地产需求端放松政策 出现 “一日游” 现象 ， 热点 城市的 限购、 限贷、 限售等 行政性调控手段仍在持续 。 （ 一） 价格 情况 分析 从国家统计局公布的 70 个大中城市商品住宅销售价格变动 数据来看， 受疫情影响，2020 年一季度 新建商品 住宅 销售 价格 和 二 手 住 宅销 售 价 格月度环比 涨幅 进 一步 回落， 累计上涨 仅为 0.40% 和 0.10% （图 1 左上图） 。其中 ，受疫情影响 ，2 月份新建 住宅价格指数环比持平； 二手住宅销售价格环比下降 0.10%，为 2015 年 4 月以来首次出现负值。 分城市层级看，2020 年一 季度 ，一线城市 延续 了 去年的调 控 效果， 新建 商品 住宅和二手住宅价格 的 基本稳定， 累计涨幅分 别为 0.60% 和 1.20% （图 1 右上图） ；二线城市新建 商品 住宅和 二手住宅销售价格累计涨幅分别为 0.60% 和 0.20% （图 1 左下 图 ） ； 三 线 城市 新 建 商品 住 宅 和 二手 住 宅 价格 同 比 涨幅 从 2019 年 4 月份开始持续回落，2020 年一季度 累计涨幅分别为 0.70% 和 0.20% ，且在 2 月份出现 环比 比下跌的情况 （图 1 右下图） 。 2 图 1 70 个 大中城市房价走势（ 环比） 资料来源：国家统计局，Wind 。 从 3 月的房价指数来看，70 城中新建商品住宅价格同比上 涨超过 10% 的城市有 6 个， 同比下降的城市有 2 个； 二手住宅价 格同比上涨超过 10% 的城市有 2 个，同比下降的城市有 13 个 ； 有 8 个城市新建住房价格和 12 个城市二手住宅价格出现环比下 跌。 房地产市场相对于 2 月份已经 开始回暖， 延迟效应开始显现， 但房地产行业是否 会出现报复性消费仍需观望。 在中国经济多年繁荣发展的大背景下， 住房购买 的动机 可能 既 包括消费 动机 又包括投资 动机 ， 而住房租赁 趋势 可以 直观地反 映 住房消费需求 的改变， 因而从租赁价格的变化可以窥见整个市 场的动向。 中原地产统计了四个一线城市和两个二线城市的租金 数据，整体来看 ，受疫情冲击影响各 城市租 金价格 （除上海外） 呈 现 小 幅 下降 。 北 京住 房 租 金水 平 延 续了 去 年 下半 年 的 下跌 趋 势，2020 年一季度租金水平累计 下降 2.11% ；深圳 2020 年一季 度 租金水平累计下降 1.25% ；上海 2020 年一季度租金水平 略有 上扬，累计上升 1.33% ； 广州 2020 年一季度 租金 水平 累计下降 0.81% ； 成都 2020 年一季度 住房 水平 累计 下降 1.83% ； 天津 2020 3 年一季度 租金 水平 累计下降 0.07% 。 总体来看，2020 年一季度 租金水平 受疫情 冲击 和季度性波 动 影响明显， 住房 租赁市场 消费需求被 抑制 ， 大部分城市表现出 租金水平下降的现象 ， 但也存在作为一线城市的上海略有 上扬的 现象。 就租金水平下降的城市而言， 北京租金水平下降最为明显， 这一方面受到季节性因素的影响， 另一方面与 疫情期间北京较为 严格的人口流动控制有关 。 图 2 中原 二手住宅租金指数 （定基 2004 年 5 月=100 ） 资料来源：中原地产，Wind 。 上文考察的是住房价格的绝对水平， 这里我们计算一个相对 指标， 即租金资本化率。 租金资本化率= 每平米住宅价格/ 每平米 住宅一年租金， 其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要经过多 少年， 也可衡量房地产泡沫的严重程度。 这一概念与租售比类似， 但更加直观；国际上通常 认为合理的租售比 为 1 ：300，换算成 租金资本化率为 25 年。图 3 反映了各线城市的租金资本化率情 况， 从一二三线城市租金资本化率的走势可以清晰地看出本轮房 价泡沫的发酵过程：深圳于 2015 年下半年开始房价泡沫急剧膨 胀，北京、上海紧随其后，上涨起始点为 2016 年 3 月，广州于 2016 年 9 月开始上涨； 二线城市从 2016 年 3 月开始房价泡沫快 速上涨；三线城市的上涨起点则始于 2016 年底。 2020 年一季度， 四座一线城市的租金资本化率呈 上 升态势， 平均租金资本化率为 63.77 年， 主要原因是 一线城市住房价格略 有上升的同时， 租金的绝对价格有所下降， 带来租金资本化率的 4 上升（图 3 上图） 。其中，值得注意的是深圳的租金资本化率在 2020 年一季度有明显的拉升， 从 2019 年 12 月的 70.02 年上升至 2020 年 3 月的 79.77 年。 深圳租金资本化率 的突然拉升， 主要归 因于 2020 年 3 月 以来深圳房价的显著性上升。同期，二线城市 的租金资本化率略有下降 ， 主要原因是 受疫情影响， 住房价格下 降幅度大于租金下降幅度 。2020 年 3 月 末，二线热点城市租金 资本化率 为 51.45，是 2019 年以来最低水平 ； 二线非热点城市租 金资本化率为 49.85 年（图 3 左下图） 。三线城市方面，租金资 本化率一直保持在 30 年左右的水平，自去库存政策 出台 以来三 线城市的这一指标出现上涨， 从 2016 年 10 月的 30.31 年上涨至 2020 年 3 月 末 的 35.25 年，总体上涨了 16.30% （图 3 右下图） ， 应警惕三线城市房地产价格泡沫风险。 三线城市 租金资本化率的 上升 主要是 因为 棚改货币化安置导致 房价涨幅超过租金涨幅。通 过棚改短期内释放大量居民刚性住房需求， 通过货币化安置大幅 提高居民的住房购买能力， 直接推动棚改主要地区的三线城市房 价上涨。 房价的上涨导致三线城市住房市场投机投资性需求大幅 增加， 进一步推动房价的上涨和租金资本化率的不断上升。 但从 城市化规律看， 三线城市的工业化成熟度、 服务业集中度都远不 如一、 二线城市， 且大多数三线城市更是人口净流出地区。 在目 前各省棚改规模下降、 货币化安置政策逐步退出 和受疫情影响一 季度返乡置业推迟 的背景下， 这些地区的房价未来发生大幅下跌 的 概率极大 。 这将不仅对三线城市稳增长带来负面影响， 更可能 引发 地方政府债务和财政危机。 5 图 3 租金 资本化率走势 资料来源：国家金融与发展实验室监测数据。 注： 本报告监测的二线热点城市包括杭州、 南京、 苏州、 武汉、 成都、 厦 门、 福州、 苏州、 西安、 合肥 ， 二线非热点城市包括天津、 重庆、 郑州 、 长沙 、 南宁、 南昌、 青岛、 宁波， 三线城市包括昆明 、 太原、 兰州、 乌鲁木齐 、 呼和浩 特、 湖 州、泉州、常德、蚌埠。 （ 二） 数量 走势 分析 从商品住宅销售数据来 看， 一季度受疫情影响， 一月下旬至 三月上旬线下售楼基本处于关闭状态， 虽然部分 房企进行了线上 销售，但商品住宅销售同 比出现大幅下降 。2020 年一季度 ，全 国商品住宅销售面积为 1.92 亿平方米 ， 同比 下降 25.9% ； 商品住 宅竣工面积为 1.09 亿平方米，同比 下降 16.2% （ 图 4 左图） ；全 国商品住宅销售额为 1.79 万亿元人民币， 同比 下降 22.8% （图 4 右图） 。 目前我国大多数房 地产开发企业以高 杠杆、高负债、高 周转的模式运转， 房地产开发资金来源中接近 50% 为定金、 预收 账款及个人住房按揭贷款， 对销售 回款依赖程度极高。 一季度房 6 地产销售回款规模大幅下降， 这 将在 一定程度 上 导致大部分房地 产开发企业短期偿债能力下降，债务违约风险上升 。 图 4 商品 住宅销售、竣工及 同比情况 资料来源：根据 Wind 数据计算。 从市场传导逻辑来看， 土地市场的交易数据可以反映房地产 开发企业对市场的预期。2020 年 一季度 ，百城 住宅类土地供应 面积为 5783.68 万 平方米 ， 同比增加 9.96% ； 成交面积为 4101.85 万 平方米 ， 同比减少 18.48% ； 成交金额 为 4911 亿元， 同比 下降 15.33% ，成交土地楼面均价同比上涨 3.87% （图 5 左图） 。2020 年一季度百城 土地流拍数量 较去年下半年有所下降 ， 土地成交溢 价率 和成交土地楼面均价重回上升趋势 （图 5 右图） 。 在住宅类 土地供应面积增加 、 成交规模下降的情形下， 土地 成交 溢价率和 成交土地楼面均价逆 势回升， 这 背后 的主要 原因是 房地产开发企 业 城市布局的调整， 增加了在一二线城市拿地比例 ， 一二线城市 住宅类土地成交面积占比从 2019 年四季度的 40.72% 上升至 2020 年一季度的 46.18% 。这 表明 房地产开发企业对房地产市场的 预 期 已经发生变化 ， 后疫情 时代可能 更为看好 核心城市以及都市圈 房地产市场。 7 图 5 100 大 中城市土地交易情况 资料来源：Wind 。 从去库存的情况来看，我们统计的 18 个城市平均住宅库存 去化月数由 2019 年 12 月 末的 13.9 个月， 上升 到 2020 年 3 月底 的 40.1 个月。 其中， 3 月底 一线城市平均去化周期为 20.6 个月； 二线城市平均去化周期为 23.6 个月；三线城市平均去化周期为 76.1 个月 （见图 6） 。库存去化周期大幅上升 的 主要原因是 ，疫 情导致一月下旬至三月上旬线下售楼基本处于关闭状态， 部分城 市连续数周成交 规模 较小， 使得库存去化 周期计算结果较高。 虽 然 部分房地产企业 加大了 库存住 宅降价促销 力度， 3 月中下旬销 售规模有所回升， 但仍 远 未恢复至上一季度的平均水平。 目前来 看，我们主要 需警惕三线城 市住宅库存 去化周 期的大幅度上升。 尤 其 是 目 前三 线 城 市购 房 主 要群 体 之 一的 返 乡 置业 人 群 已经 陆 续返工，叠加最新户籍制度改革，2020 年城区常住人口 300 万 以下城市 已经全面取消落户限制、 常住人口 300 万以上城市基本 取消重点人群落户限制， 原计划返乡置业人群 在 工作地购房 限制 降低。 这将会导致部分人口净流出规模较大的三四线城市购房需 求出现一定程度下降， 给布局 在这些 城市 的中小房企带来较大的 资金链压力， 部分资金周转能力较弱的房企可能会出现较大的债 务风险。 8 图 6 各城 市房地产库存去化 情况（3 周移动平均 ） 资料来源：根据 Wind 统计计算。 注：本图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括杭州、 南京、 苏州、 厦门、 南昌、 福州、 南宁、 青岛， 三线城市包括泉州 、 莆田 、 东营 、 东莞、舟山、宝鸡。 二、 个人 住房 金 融形势 （ 一） 个人 购房 贷款 总量 情况 房价的上升和泡沫的形成离不开信贷的推动， 个人 购房 贷款 的增速与房价的上涨经常 表现出互为因果的 关系。2015 年下半 年 ，房价开始快速上涨，与 此同时个人购房贷 款余额大幅上升 。 针对挤泡沫的方法是从去 杠杆开始的， 自 2017 年二季度起 ，个 人购房贷款余额同比增速呈下降趋势， 这产生了较好的调控效 果。 2020 年一季度 个人购房贷款 余额同比增速延续 了这一走 势，一 季度同比增速为 15.9% （ 图 7 左图） ，较去年同期 17.6% 的增速 略有下降。从月度增量数 据来看，2020 年一季 度 居民 新增中长 期贷款月度平均增量为 4200.00 亿元，较去年的月平均增量 4541.67 亿元 下降 了 7.52% （ 图 7 右图） ， 主要原因是受疫情影响 2 月份居民 新增中长期贷款 规模大幅下降 。截至 2020 年一季度 末 个人住房贷款余额为 31.15 万亿元， 占全部信贷余额的比例 为 19.44% 。 总体 而言 ，2020 年 一季度 我国金融机构个人住房信贷 仍延续前期 稳中趋紧的态势 ， 预计 短期内 个人住房贷款余额增速 仍将保持 略有下降 的趋势 ， 个人住房贷款市场 仍 以数量调控为主 。 9 图 7 个人 购房贷款余额及居 民新增中长期贷款情 况 资料来源： 中国人民银行，Wind 。 （ 二） 个人 抵押 贷款 利率 走势 从全国首套、二套住房贷款平均利率趋势来看， 从 2018 年 12 月开始 ，个人住房贷款 利率 结束连续两年 的上涨态势，出现 环比下降，这一下行趋势延续至 2019 年 6 月，这期间房地产市 场出现了所谓“小阳春” 。 但 去年 二季度 之后 ，中央关于房地产 市场融资政策再次收紧， 个人住房贷款利率连续小幅上升 。 2020 年 1 月开始个人住房贷款利率 再次开始 小幅下降， 主要原因是从 2019 年 10 月开始个人住房贷款 利率完全参考 LPR 定价并采取基 点加成的方式， 而 1 月开始 5 年期 LPR 呈缓慢下行趋势 。截至 一季度末 首套、 二套住房贷款平均利率分别为 5.45% （约 为贷款 市 场报价利率 LPR 1 加 70 个基点） 和 5.77% （约为贷款市场 报价 利率 LPR 加 102 个基点） （ 图 8）。 预期短期内 LPR 仍将延续目 1为推动利率市场化改革进程，2019 年 8 月 17 日央行发布公告，提出改 革完善贷款市场报价利率（LPR ）形成机制，通过将 LPR 报价银行数量 增加到 18 家、报价频率改为每月一次、报价银行真正按照最优客户执行 的 贷 款利 率报 价、 报价 方式 以公 开市 场操 作利 率加 点形 式报 价、 新增 5 年期以上的期限品种、推进各商业银行尽快以 LPR 作为新增贷款定价的 基准利率等方式， 促进贷款利率进一步市场化， 提高利率传导效率， 进而 降低我国贷款实际利率水平， 降低实体经济融资成本。2019 年 8 月 17 日 央行发布公告， 自 2019 年 10 月 8 日起商业银行新发放的商业 性个人住房 贷 款 利率 以最 近一 个月 相应 期限 的贷 款市 场报 价利 率为 定价 基准 加点 形 成。 其中， 要求首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场 报价利率， 二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价 利率加 60 个基点。 10 前缓慢下行趋势， 主要原因如下 ： 其一， 后疫情时期 经济形势下 行， 这内在 地要求利率水平给予配合； 其二， 货币总量和社融等 指标依然较为宽裕； 其三， 国外利率水平较低， 在开放环境下利 率有趋同趋势。 另外， 为促进住房市场向 “居住属性 ” 回归， 确 保房地产市场稳定健康发展， 对住房贷款执行差别化信贷政策仍 将是未来房地产金融调控的方向。 因此， 为更好地向居民首次置 业购买住房的合理需求提供金融支持，随着 LPR 定价机制的实 施和 LPR 缓慢下行趋势的延续，未来 12 年整个房贷市场利率 可能会小幅下降。其中，首 套住房贷款利率将 会呈现下调态势， 这可以更加突出住房的居住属性， 也是对过往调控 “误伤” 的修 正； 但二套房贷 款 利率可能将保持平稳， 至多小幅下降， 这可以 更好地通过差别化的信贷政策提高住房市场投资和投机成本， 以 此降低住房市场的投资需求。 图 8 20142020 年全国住房 贷款平均利率走势 资料来源：融 360 房贷市场报告，中国人民银行，Wind 。 （ 三） 个人 抵押 贷款 风险 评估 我 们 还 估 算 了 一线 城 市 和 部分 二 线 城 市的 个 人 住 房新 增 贷 款价值比 （Loan to V alue ，LTV ） ， 这一指标可以反映房价下 跌对 银行坏账的影响。 如果这一指标数值较低， 说明购房中使用自有 资金的比例较高，则银行 等金融机构面临的 风险不大。2020 年 一季度 ， 一线城市中 北京的新增住房贷款价值比有所 上升 ， 平均 新增住房贷款价值比为 70.99% ，属于较 高水平；深圳的 平均新 11 增住房贷款价值比为 68.66% ，也 处于较高 水平（图 9 左上图） ； 上海的风险 相对较低 ，2020 年一季度 平均新增 住房贷款价值 比 为 33.95% ； 广州的新增住房贷款价值比在 2020 年一季度再次上 升， 年平均新增住房贷款价值比为 59.55% ， 不过尚 处于合理水 平 （图 9 右上图） 。 二线城市方面， 重庆、 南京和厦门杠杆的支撑作用较强， 2018 年初以来个人住房新增贷 款价值比呈现波动 上升趋势。2020 年 一季度，重庆的平均新增住房贷款价值比为 62.05% ；南京 的平 均 新 增 住 房 贷 款 价 值 比 为 82.66% ； 厦 门 的 新 增 贷 款 价 值 比 为 58.03% （图 9 左下图） 。 郑州、武汉和天津等 城市杠杆的支撑作 用 相对较低 ，2020 年一季度 ，郑州 平均新增住 房贷款价值比为 24.16% ；武汉和天津的 平均新增住房贷款价值比分别为 44.54% 和 28.54% ，风险较小（ 图 9 右下图） 。 图 9 一线 和部分二线城市新 增贷款价值比（3 个 月移动平均） 2资料来源：国家金融与发展实验室估算。 2理论上讲， 贷款价值比 （LTV ） 不应该超过 70% 。 导致计算结果存在差 异的原因是： 第一， 我们使用月度余额之差表示新增量， 两者之间存在差 异； 第二， 由于不能直接得到个贷数据， 我们使用总贷款数据或居民中长 期贷款数据再乘以某一系数得到个贷数据。 但是， 我们保持单个城市在时 间上的系数一致， 以及不同城市在 方法上的一致， 因此数据依然具有参考 意义。该指标出现负值的原因来自第一条。 12 三 、房企 融资形 势 （ 一 ） 房企 贷款 融资 情况 房地产业属于资金高度密集行业， 无论是土地的购置还是住 房的开发和建设均需要大量资金， 加上住房项目建设周期和销售 周期较长， 使得资金成为房地产开发企业赖以生存和发展的命脉。 从央行公布的房地产企业贷款数据来看， 截至 2020 年一季度末 ， 房地产开发贷款余额为 11.89 万亿元， 占全部信贷余额的比例为 7.42% ，同比增长 9.6% ，同比增速连续 六个季度下降 （ 图 10）。 房地产开发贷款相比 其它 融资渠道 的 成本依然相对较低， 从 目前 市场情况来看， 对于 因疫情导致 较长时间 销售暂停的房地产开发 企业， 商业银行可能会允许其贷款延期偿还 ， 但对新增房地产开 发贷款的发放 ， 商业银行 持更加审慎的态度 。 商业银行 对于优质 房企和中小房企的信贷支持力度将产生分化， 对于综合实力较强、 负债率较低的 国有房地产开发企业或上市房地产开发企业 ， 商业 银行放贷意愿较高； 相反， 部分负债率较高或规模较小的民营房 地产开发企业 获取银行贷款的难度将会进一步增加 。 图 10 房地 产开发贷余额情况 （季度） 资料来源：中国人民银行，Wind 。 13 （ 二） 房企 信托 融资 情况 3从投向房地产行业的信托资金余额来看，截至 2019 年末房 地产信托余额为 2.70 万亿元， 占全部资金信托比重为 15.07% （图 11 左图） ；2019 年 四个季度新增房地产信托金额分别 为 2609.59 亿元、3962.66 亿元 、2307.31 亿元 和 2051.89 亿元 ， 累计新增房 地产信托 共计 1.09 万亿元（ 图 11 右图） 。为落实中央“房住不 炒”政策，银保监会 于 2019 年 5 月份之后加强对房地产信托业 务的监管 ， 并通过专项检查 和多次窗口指导不 断加码监管要求， 严禁信托资金违规或变相违规流入房地产领域， 重点整治为房地 产项目进行 的前端融资、 明股实债等违规行为， 以此遏制房地产 信托规模的过快增长和风险的过度积累。从 2019 年 三 、四 季度 房地产信托数据来看， 监 管政策得到 了较好的落实， 新增房地产 信托 分别环比下降 41.77% 和 11.07% ， 在强监管下新增信托融资 规模出现较大幅度回落 。 从融资成本来看，2019 年房地产信托 发行预期平均收益率在 8.23% 左右，加上 2%3% 左右的信托公 司报酬和信托计划发行费用， 房地产企业信托融资的平均成本在 10.23%11.23% 之间 ， 较上一年年末略有下降。 分季度来看 ， 2019 年 四 个 季度 房 地 产信 托 发行 的 预期 平 均收 益 率 分别 为 8.33% 、 8.31% 、8.20% 、8.09% ， 呈下降趋势 （图 11 右图） 。 可能的原因 是 二 季 度 开始 监 管 机构 加 强 对信 托 资 金违 规 或 变相 违 规 流入 房 地产领域的查处力度， 新增房地产信托合规程度较高， 风险溢价 较低，一定程度降低了预期收益率。 3由于信托数据滞后发布，当前最新数据 更新至 2019 年末，本节分析基 于 2019 年四季度及之前的数据 。 14 图 11 房地产信托情况（ 季度） 资料来源：中国信托业协会 ，用益信托网 ，Wind 。 总体而言， 继前两年金融监管机构对商业银行表外业务、 资 管计划等非标融资进行强 监管之后，2019 年二 季度以来房地产 企业最为倚重的开发贷、 房地产信托、 信用债等融资渠道也全面 收紧。 受疫情影响 ， 房地产市场销售回款规模出现较大幅度下降， 房地产开发企业 现行的高周转模式难以持续， 普遍出现资金压力 较大的情况。 虽然部分商业 银行对受疫情影响而还款困难的房地 产开发企业给予贷款展期或续贷支持 ， 但 部分资产负债率较高且 资金周转能力较弱的中小房企 仍 可能会出现较大的债务风险。 与 个人投资者不同， 房企的生产活动涉及上下游各类企业， 在这样 的背景下须关注房企的流动性风险， 尤其是中小房企的资金链问 题。 四 、 小结 与风险 提示 2020 年一季度 ，受新冠肺 炎疫情影响， 房 地产市场运行方 面 ， 商品 住房销售 同比增速明显下滑， 房价涨幅整体回落， 部 分 城市 已经 出现同比回落情形 ， 租金价格水平略有下降 ， 土地成交 面积和成交金额大幅下滑 ， 库存去化周期大 幅上升。2020 年二 季度 及 之后 房地产 市场 会 随 着疫 情 稳 定以 及 线 下销 售 活 动的 恢 复而逐渐 回归正常水平。 我们认为 “ 房 住不炒” 是一项长期政策， 中央层面 防止房价 过快上涨的基调不会转变； 但房价快速下跌亦 15 会产生金融风险和经济冲击， 我们建议在非常时期将 地方政府层 面的 “因城施策” 顶在前面， 针对财政压力较大城市采取对冲甚 至小幅超调的政策， 针对房价上涨较快城市 （如深圳） 应堵住政 策 漏 洞 并 严厉 打 击 各类 投 资 投机 行 为 。 二 线 城 市房 价 将 继续 分 化， 那些在疫情中响应快 速、 措施 有力的 东部城市 房价 也将上涨， 其逻辑与一线城市一致。 三四线城市 预计上涨乏力， 尽管地方政 府有较强动力托市，但需求恐难以保持。 房地产金融方面， 在中央稳杠杆和加强金融风险防范化解的 大背景下，个人购房贷款余额增速仍将继续保持缓慢下行趋势； 随着 LPR 定价机制的实施和 LPR 缓慢下行趋势的延续， 未来 12 年整个房贷市场利率 还会继续 下降。 房地产开发企业融资方面， 受疫情影响， 房企流动性严重吃紧， 恒大 “七五折卖房” 打响流 动性保卫战， 中小房企破产数量明显上升。 我们建议， 对于房地 产企业正常、 合规的资金需求 应给予较为充分的满足， 以 避免因 政策原因导致中 小房企出现大规模破产 的情况 。 然而， 房地产企 业融资收紧的局面不会有根本的改变， 金融机构对房地产企业不 同的 信贷支持力 度将产生更大分化， 优质的国有房 地产企业或资 产负债率较低的 上市房地产企业资金面甚至会略有改善， 部分高 杠杆经营的民营大型房企和中小房企融资仍将较为困难， 行业集 中度可能会进一步提升。 风险提示方面， 2020 年房地产市场有以下风险点值得关注： 第一， 一线城市租金资本化率再次上升， 房价泡沫 重回胀大状态 ； 第二， 部分 三四线城市的 房地产市场需求下降 以及 库存高企；第 三 ， 中小房企债务风险 以及带来的破产数量快速上升 问题 ； 第四， 三四线城市的房价 问题所导致的 地方政府偿债压力 。 16 附件 ： 相 关指标 说明 1 、租金资本化率：指一套住宅 完全靠租金收回成本要 经过多少年，它可 以 衡量房地产泡沫的严重程度。 具体计算公式为： 租金资本化率= 每平米住宅价格/ 每平米住宅一年租金， 它与租售比的换算关系为： 租金资本化率=1/( 租售比 12) 。 本 报 告中 租金 资 本化 率的 分 子 房价 数据 是通 过 对二 手房 交易 信息 网 站 的二手房成交价格数据采集和统计而得 ， 在剔除某些异常值后用成套价格除以住 宅面积得到样本住宅的单位价格，再采取简单平均法得到整个城市的住宅单价； 租 金 资本 化率 的 分母 租金 数据 是 通 过对 住房 租 赁信 息网 站发 布的 住 房 租赁价格数据采集和统计而得 ， 在得到样本单位月租金后采取简单平均法得到城 市月租金水平，再乘以 12 个月得到城市的年平均租金。 2 、库存去化周期：指的是待售 商品房需要多上时间能 够销售完。具体计 算 公式为： 库存去化周期= 商品房可售套数/ 商品房成交套数， 由于新建商品房市场 波动程度较大， 本报告采取 3 周移动平均的方式进行平滑处理。 数据来源 于 Wind 数据 库，最终 源头 为各城市房地产管理局。 3 、贷款价值比（Loan to V alue ，LTV ） ：指贷款占住宅价值的比重，反映 了 住房消费中使用杠杆的程度， 具体计算公式为： 贷款价值比= 贷款金额/ 住宅总价。 在本报告中，我们使用的是新增贷 款价值比（流量数据） ， 而不是贷款余 额与住 宅总价值之比这一存量数据， 其原因是我们难以估计住宅存量数据。 公式 中分子 部分 新 增住宅贷款额根据月度余额之差求得， 对于没有住户中长期贷款的情 形， 我们使用个人消费贷款近似， 或使用全国住户中长期贷款占全国贷款 余额这 一系数与当地城市的贷款余额相乘的方式求得近似值，分子数据来源于 Wind ， 最终 源头为 人民银行； 分母部分 新成交住宅价值， 由于存在阴阳合同 这一问 题， 我们使用抓取的数据作为单价， 在与各城市房地产管理局公布的住宅 成交面 积相乘，得到新成交住宅价值 。 版权公 告： 【NIFD 季 报】为国家金融 与发展实验室 版权所有，未 经版权所 有 人 许可 ，任 何 机构 或个 人 不得 以任 何形 式 翻版 、复 制、 上 网和 刊登 ，如 有违 反 ， 版权 所有 人 保留 法律 追 责权 利。 报告 仅 反映 原文 作者 的 观点 ，不 代表 版权 所有人或 所属机构的观点。 制作单位 ：国家金融与发展 实验室。