钴行业深度报告（一）：把握供需拐点，拥抱上行周期.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 05 月 28 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 tanqghzq 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 yinbghzq 证券分析师： 张涵 S0350520040002 0755-83026892 zhangh05ghzq 把握供需拐点，拥抱 上行 周期 钴行业深度报告（一） 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 钴矿指数 -0.8 -20.8 -17.1 沪深 300 3.5 -3.7 -4.6 相关报告 钴行业系列跟踪报告（一）：原料紧张带动钴盐涨价，硫酸偏紧推升矿商成本 2020-05-24 锂行业跟踪系列报告（一）： Livent 收入和利润环比下降，资本开支削减近半 2020-05-18 电气设备行业周报：特斯拉续领电动车，大尺寸推动光伏平价渐近 2020-05-17 新能源车行业点评：新能源车产销环比改善，全年趋势预期向好 2020-05-12 电气设备行业周报：新能源车行业边际改善，光伏中长期需求向好 2020-05-11 投资要点： 钴矿供给高度集中，嘉能可具有绝对话语权 。全球可利用钴矿资源主要集中于刚果（金）， 2019 年刚果（金）钴矿产量占到全球的 70%。十大钴矿公司产量占到全球产量的 75%，其中嘉能可占到 30%以上，具有绝对话语权，其生产与销售策略将在中长期影响钴价格趋势。 复盘三次大行情， 供给端主动控量与需求超预期对钴价起决定作用 。我们复盘了过去 30 年四个阶段三次大行情，第一次为 1990-1995年铜钴矿坍塌带来的价格暴涨，第二次为 2006-2007 年 锂电池的发展与中国崛起带来的需求爆发，第三次为 2017-2018 年嘉能可关停Katangta 与新能源车需求崛起带来的共振 ， 其中第一次与第三次供给端均有明显的收缩 。 供给端： 嘉能可 主动 减产为长期供给改善夯实基础。 嘉能可关停旗下最大铜钴矿 Mutanda，未来三年供给呈现收缩态势， 相比于过去两年嘉能可给出了非常谨慎的产量指引 。 嘉能可销售的策略，是“控价保量，细水长流”。在钴需求好，市场扩张阶段，释放产量，实现高价出货，保证市场份额，在需求较弱，市场收缩阶段，通过控制自身产量，实现市场平衡，以至于一个完整的金属周期中，钴的下行周期被大幅缩短。我们认为 Mutanda 的未来两年关停具有重要意义，类比 2015 年底 Katangta 的关停，是未来钴市走强的基础，若需求端能超出市场预期，钴将快速重新回到上行周期。 手抓矿的整合有利于供给端的集中，其背后潜在的人权 问题，导致龙头企业倾向于与大型钴矿公司长期合作，此外物流、硫酸供应等均对钴矿供给形成扰动。 需求端： 消费电子为钴需求提供支撑，钴依然是动力电池重要战略资源。 5G 手机电池容量比 4G 手机高 10%-15%，随着 5G 资费下降与手机低价销售策略推动， 5G 手机出货量稳步提升，预计 2020 年全球 5G 手机渗透率将达到 15%，未来 2-3 年 5G 手机换机潮与渗透率的提升，。将推动 3C 端用钴保持 4-5%增长。近期无钴电池消息频出，市场对钴长期需求形成担忧，目前无钴体系大规模应用尚需论证，我们认为，无钴电池的推进可以类比 NCM811/NCA 的进程，部分车型率先应用，大规模量产尚 待时日 。嘉能可与三星 SDI、格林美、优美科、 SK 等多家企业签订了钴长期供货协议，以 SK 和 SDI-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%钴矿指数 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 为代表的龙头电池企业，依然担心钴成为其远期大规模生产的瓶颈，争相锁定长期供应。 供需 判断 ： 过剩 -紧平衡 -短缺 ， 未来价格有望迎来趋势性上涨 。 即使受到新冠疫情影响， 我们认为全年钴需求能够实现约 1.5%的增长，2019-2022 年 精炼钴需求复合增速达到 5.7%。供给端，由于嘉能可的减产 ， 全球钴产量 2020年将出现下滑，同比下降 5.6%， 2019-2022年 产量复合增速为 2.7%。钴矿端存在较高的库存，国内冶炼厂与 正极材料厂商库存基本处于正常水平， 预计 2020-2022 年 钴 分别供给过剩 1.0/0.4/-0.2 万吨， 2020 年将主要用来消化库存， 2021 年全产业链库存将回归正常水平， 2022 年将会出现紧缺 ， 钴逐渐从供需紧平衡过渡到短缺，价格有望迎来趋势性上涨 ， 同时供给端存在中间贸易商囤货、行业性收储以及资源矿区的不可控等多种因素影响，或进助推钴价上涨 。 重点推荐个股 ：目前钴价处于历史底部区间， 嘉能可 主动 减产为长期供给改善夯实基础 ， 无钴电池 的出现 造成市场对钴的预期较低，与长期基本面存在明显差异，钴在较长时间内将依然是动力电池与3C 电池重要的战略资源， 预计 2020 年消化库存， 2021 年重回上行周期 。 维持钴行业 “推荐” 评级，推荐 华友钴业、寒锐钴业 ，关注洛阳钼业、格林美 。 风险提示： 钴价不及市场预期；新能源政策风险；无钴电池推进超出市场预期；大盘系统性风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-05-27 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 002340.SZ 格林美 4.35 0.18 0.19 0.24 24.17 22.89 18.13 未评级 300618.SZ 寒锐钴业 47.43 0.05 1.16 2.14 948.60 40.89 22.16 未评级 603799.SH 华友钴业 31.45 0.11 0.74 1.16 285.91 42.50 27.11 买入 603993.SH 洛阳钼业 3.38 0.09 0.1 0.12 37.56 33.80 28.17 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所（注： 未评级公司 盈利预测取自万得一致预期） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 钴：小金属有大用途 . 5 2、 钴原料供给端高度集中，嘉能可有绝对话语权 . 6 2.1、 钴矿资源高 度集中 . 6 2.2、 复盘：需求超预期与供给控量是最重要因素 . 7 3、 嘉能可减产为长期供给改善夯实基础 . 10 3.1、 嘉能可未来三年供给 呈现收缩态势 . 10 3.2、 手抓矿的整合有利于供给端的集中 . 12 3.3、 多重潜在因素对钴供应形成扰动 . 13 4、 消费电子为钴需求提供支撑，钴依然是动力电池重要战略资源 . 14 4.1、 5G 手机渗透驱动消费电子需求 . 14 4.2、 钴依然是新能源车重 要战略资源 . 15 4.3、 供需判断：过剩 紧平衡 短缺，未来价格有望迎来趋势性上涨 . 17 5、 行业评级及重点推荐个股 . 18 6、 风险提示 . 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：钴行业产业链分布 . 5 图 2： 2019 年全球钴矿产量比例 . 6 图 3： 2019 年全球钴矿储量比例 . 6 图 4： 2018 年全球十大钴矿公司产量市场份额 . 7 图 5：全球钴矿产量及刚果 钴产量变化（单位：吨） . 7 图 6： 2011-2015 年钴价持续走低， 2016 年已有表现（单位：元 /吨） . 9 图 7：全球三元正极材料出货量及增速 . 9 图 8： 2017 年至今钴价经历了大 幅的波动（单位：元 /吨） . 9 图 9：嘉能可产量及增速 . 10 图 10：传统民采矿模式 . 13 图 11：模板矿山模式 . 13 图 12：我国手机出货量同比增速 . 14 图 13：我国 5G 手机渗透率逐步提升 . 14 图 14： 5G 手机持续降价同时出货量快速提升 . 15 表 1：钴主要消费领域 . 5 表 2： 过去四轮周期钴价驱动因素分析 . 10 表 3：嘉能可钴产量拆分（单位 ：千吨） . 10 表 4：相比于过去两年嘉能可给出了非常谨慎的产量指引（单位：千吨） . 11 表 5：嘉能可钴产量季度拆分， Katanga 已经几乎成为嘉能可钴产量的全部来源（单位：千吨） . 11 表 6： RCI 董事会成员 . 12 表 7： 2019 年智能穿戴设备出货量大幅提升 . 15 表 8：各公司对于无钴电池的布局 . 16 表 9：不同技术路线切换为无钴对于钴需求的边际影响（单位：吨） . 16 表 10：龙头公司争相与嘉能可锁定长期钴供应 . 17 表 11：全球精炼钴需求测算（单位：万吨） . 17 表 12：全球钴供给测算（ 单位：万吨） . 18 表 13：钴供需平衡表测算（单位：万吨） . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 钴：小金属有大用途 钴是一种银白色的小金属 ， 在常温的空气中比较稳定 ， 高于 300时开始氧化，在自然界中多与镍钴铁密切伴生存在，具有铁磁性和延展性，电化学性能良好，可以应用于电池材料、磁性材料、化学制品等多个领域。钴与其他金属的合金具有高温强度高、耐热性好、硬度大、耐腐蚀性高等特点，故钴是制造高温合金、硬质合金、金刚石工具等的重要原料。钴因其具有的独特性能而被广泛应用于航空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源、高端装备等领域。 钴系列产品广泛应用于多个领域。 钴行业中的主要产品有钴盐（包括氯化钴和硫酸钴等）、钴氧化物（包括四氧化三钴和氧化钴等） 、 电解钴及钴粉。原生物料或再生物料通过火法或湿法工艺生产出的钴盐、钴氧化物、电解钴和钴粉统称为精炼钴。钴矿石经过富集等处理后，形成含钴品味较高的矿料，又称为钴精矿。钴精矿经加工后或制成钴中间品（一般为粗制氢氧化钴）或直接制成氯化钴、 硫酸钴等钴盐产品。钴盐产品经加工后可制成钴氧化物、钴粉及电解钴等其他钴产品。上述钴产品之后再经过进一步的加工，可形成电池材料、合金、磁性材料等下游产品。 图 1：钴行业产业链分布 资料来源： 华友 钴业招股说明书，国海证券研究所 表 1：钴主要消费领域 应用领域 主要用途 电池材料 目前市场主流的充电电池为锂离子电池（一般统称为锂电池），这类充电电池在手机、笔记本电脑、数码电子产品（ 3C 类产品）及电动摩托车、电动汽车领域上等得到广泛应用， 随着技术的进一步发展以及国家政策支持，有望在电动汽车领域得到进一步推广。按下游产品的不同，锂离子电池一般可分为 3C 类锂电池和动力锂电池。这两者的区别在于：锂离子电池的正极材料在 3C 类产品上主要以钴酸锂为主；在电动汽车上主要以三元材料（钴镍锰聚合物）、磷酸铁锂等为主。 硬质合金 钴是硬质合金的重要原材料之一， 其与钨构成的硬质合金硬度比工具钢高几倍。主要应用于切削刀具、钻头等 高温合金 在钢中添加钴可以增强耐磨强度和高温性能，广泛应用于喷气发动机、火箭、燃气轮机的耐热、耐磨部件。 色釉料 主要作 为玻璃、陶瓷、搪瓷的着色剂和粘结剂。 磁性材料 在永久磁铁中加入钴可提高磁饱和度和磁场强度， 同时可显著提高永久磁铁的居里温度，因此钴也成为生产永久磁性材料的重要原料。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 化工行业 钴主要应用于 PTA 催化剂、石油催化剂、天然气液化催化剂等领域。 其他行业 钴在油漆干燥剂、轮胎粘结剂、医药中间体和饲料添加剂等领域也有广发的应用。 资料来源： 华友 钴业招股说明书，国海证券研究所 2、 钴 原料 供给端高度集中 ， 嘉能可有绝对话语权 2.1、 钴矿 资源 高度集中 钴资源量丰富，当前可有效利用的资源量较少。 地球上已发现的钴矿物多数与铁、铜、镍等矿产伴生，全球仅有 2%左右的独立钴矿。根据 USGS 2019 年统计，全球已经探明的钴矿资源量为 2500 万吨，储量为 688 万吨，在大西洋、印度洋、和太平洋底发现了 12000 万吨钴矿资源，由于技术和经济原因，目前这些资源尚未得到开发。根据全球钴矿资源现状及开发利用趋势，目前陆地钴矿资源主要分布主要集中在刚果和赞比亚的沉积型层状铜钴矿中，澳大利亚、古巴、菲律宾和马达加斯加等国的红土型镍钴矿床，以及澳大利亚、加拿大和俄罗斯等国的岩浆型镍 -铜硫化物矿床中，目前只有刚果、澳大利 亚、古巴、加拿大和俄罗斯等少数几个国家的钴矿才能经济利用。 当前可利用钴矿资源高度集中在刚果（金）。 刚果（金）是全球钴矿资源量最多的国家，也是钴矿产量最高的国家。 2019 年，全球钴矿储量达到 700 万吨，其中刚果储量达到 360 万吨，占比达到 51.4%， 2019 年全球钴矿产量约 14.3 万吨，其中刚果（金）钴矿产量达到 10 万吨，占比达到 70%。 图 2： 2019 年全球钴矿产量比例 图 3： 2019 年全球钴矿储量比例 资料来源： USGS，国海证券研究所 资料来源： USGS，国海证券研究所 钴矿供给集中 ，嘉能可掌握绝对话语权。 全球主要的钴矿公司有嘉能可、洛钼集团、 Chemaf 公司、金川集团和谢里特公司等。嘉能可公司掌握着全球钴矿探明储量的 25%，每年钴矿产量占到全球产量的 30%左右，对于全球钴供给有决定刚果金 , 70% 美国 , 0.3% 澳大利亚 , 3.6% 加拿大 , 2.1% 中国 , 1.4% 古巴 , 2.4% 马达加斯加 , 2.3% 摩洛哥 , 1.5% 新喀里多尼亚 , 1.1% 巴布亚新几内亚 , 2.2% 菲律宾 , 3.2% 俄罗斯 , 4.3% 南非 , 1.7% 其他 , 4.0% 刚果金 , 52% 美国 , 0.8% 澳大利亚 , 17.2% 加拿大 , 3.3% 中国 , 1.1% 古巴 , 7.2% 马达加斯加 , 1.7% 摩洛哥 , 0.3% 巴布亚新几内亚 , 0.8% 菲律宾 , 3.7% 俄罗斯 , 3.6% 南非 , 0.7% 其他 , 8.2% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 性的影响力。全球前十大钴矿公司中有四家中国公司， 2018 年十大钴矿公司的钴矿产量占到全球产量的 75%。 图 4： 2018 年全球十大钴矿公司产量市场份额 资料来源：全球钴矿资源现状及开发利用趋势，国海证券研究所 2.2、 复盘：需求超预期与供给控量是最重要因素 钴产量在波动中持续提升。 相比于铜和镍，钴储量较少，生产成本较高，人们总是试图通过减少用量或者用其他原料替代来摆脱对于钴的依赖。全球钴矿产量在波动中增长，从 1998 年的 3.5 万吨逐步提升到 2019 年的约 14.3 万吨，增长主要得益于刚果金产量的释放，刚果（金）产量从 1998 年的 5000 吨增长到 2019年约 10 万吨，刚果（金）在供给端起到了至关重要的作用。 2000-2010 年刚果钴矿产量的高速增长和多国红土型镍钴矿的开发导致全球钴矿产量进入高速增长阶段，中国的快速发展刺激了铜钴需求，这十年钴产量复合增长率达到约 11%。 图 5： 全球钴矿产量及刚果钴产量变化（单位：吨） 资料来源： USGS， 国海证券研究所 嘉能可 , 31% 洛钼集团 , 14% Chemaf, 5% 金川集团 , 5% 谢里特 , 4% 淡水河谷 , 4% 诺里斯克镍业 , 4% 华友钴业 , 3% 欧亚资源 , 3% 中国中冶 , 2% Managem, 1% 其他 , 23% 050,000100,000150,000200,0001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球钴矿产量（吨） 刚果（金）钴矿产量（吨） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2010 年以后，中国经济增长放缓，铜和镍连续五年价格低迷，全球钴矿产量出现波动，部分钴矿企业减产，其中嘉能可旗下的 Katanga 铜钴矿 2015 年停产，从而导致 2016 年全球钴产量出现下滑，新能源车的快速发展对钴需求起到了明显带动左右，尤其是三元电池成为主流加剧了这一趋势。 钴价在较短时间内快速上涨，从而带动 2017-2018 年全球钴产量出现了明显的恢复 ， 2018 年全球钴产量达到 14.8 万吨，钴价在突破了 60 万元 /吨之后快速回落， 2019 年全年钴价低位震荡。 全球市场钴的价格体系 ， 主要依靠英国金属导报的 MB 报价。伦敦金属交易所于2010 年推出的 钴金属期货活跃，该合约交投并不活跃，钴行业的交易作价都以MB 每周两次的报价作为参 考。 MB 报价是依据国际电解钴现货的供需情况、囤货和交易情况而确定的。钴矿原料采购和产品销售定价都会参考 MB 报价， MB报价也会影响矿山与冶炼厂的长单价格， MB 报价会影响钴行业所有产品的价格。 供给端的主动控量与需求超预期对钴价起到决定作用。 钴是一个小金属，钴矿多为铜钴伴生，其生产受到铜和镍矿影响， 回顾过去 30 年钴价的变化， 自然灾害、地缘政治、社会稳定和投机资本 都会造成钴价大幅波动。参考全球钴矿资源现状及开发利用趋势，复盘过去 30 年钴价影响因素，将钴价格分为四个阶段。 1990-2000 年第一阶段：主要铜钴矿坍塌带来的价格暴涨，美国释放储备带来的降温 。 1990 年 刚果的主要铜钴矿 Kamoto 发生了坍塌，并且在此期间刚果国内政治斗争社会动荡，使得刚果的钴 矿的产量急速下降，到 1995 年钴矿生产逐步恢复正常，到 1995 年钴年均价格达到 5.8 万 美 元 /吨，随后美国政府抛售其战略储备的钴资源，钴价回落， 2000 年钴年度均价回落到 2.33 万 美元 /吨。 2000-2010 年第二阶段：锂电池的发展与中国的崛起带来的需求爆发 。 计算机与手机等消费电子产品的广泛开始应用锂电池，中国经济高速增长，带动了全球钴的消费， 2003 年钴价进入上行通道， 2007 年开始刚果政府开始禁止出口未加工的钴矿石，并在一段时间内禁止钴精矿出口，希望以此能够刺激本国的钴加工产业 ，导致全球钴矿石和钴精矿的供应减少带来全球钴价暴涨， 2008 年均价达到 6.8 万美元 /吨，高点价格突破 80 万元 /吨。随后在 金融危机冲击以及自由港TFM 新项目的投产影响下，钴的供需平衡被打破，钴价从此回落， 2010 年均价回落到 3.97 万 美元 /吨。 第三阶段 （ 2011-2016 年） ： 3C 产品进入成熟期，全球经济疲软带来钴价持续走低。 2011 年后 3C 产品逐步进入成熟阶段，智能手 机基本完成对传统手机的全面替代，同时全球经济增速放缓，铜和镍的价格 5 年持续低迷，钴供给过剩，钴矿企业普遍减产，嘉能可旗下的 Katanga 铜钴矿 2015 年停产检修，到 2016年钴全年均价回落到 2.62 万美元 /吨。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 6： 2011-2015 年钴价持续走低， 2016 年已有表现 （单位：元 /吨） 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 第四阶段（ 2017 年 -至今）： 2017-2018 年供给收缩与新能源车需求崛起带来的共振 。 2017-2018 年国内新能源车温和的补贴政策推动了上游资源的大行情， 钴和碳酸锂同步大涨， 相比于锂，钴自身附加的逻辑是当年补贴政策对于高能量密度的鼓励推动了磷酸铁锂电池向三元电池的切换。 电动车的快速发展极大地刺激了钴价格的上涨，到 2018 年 3 月钴期货的价格达到 9.48 万 美 元 /吨， 2018 年 4月由于供应和囤货的过剩，钴价开始下跌， 2019 年 6 月初，相比于高点跌幅达到 66%，投机式的囤货行为，以及新矿业法的实施，不稳定的局势对钴的价格形成更多扰动。 2019 年 8 月初嘉能可宣布其最大铜钴矿 Mutanda 将关闭两年，钴价有所反弹 。 随后由 于新能源车需求疲软以及新冠疫情的影响，钴价进一步有所回落。 图 7： 全球三元正极材料出货量及增速 图 8： 2017 年至今钴价经历了大幅的波动 （单位：元 /吨） 资料来源： GGII， 国海证券研究所 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000长江有色市场 :平均价 :钴 :1# 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030402015 2016 2017 2018 2019三元正极材料出货量（万吨） yoy0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03长江有色市场 :平均价 :钴 :1# 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 表 2： 过去四轮周期钴价驱动因素分析 第一阶段 （ 1990-1995） 第二阶段（ 2001-2007） 第三阶段 （ 2011-2016） 第四阶段（ 2017-2018） 供给 收缩 平稳 扩张 收缩 需求 平稳 提升 平稳 扩张 资料来源：国海证券研究所 绘制 3、 嘉能可减产为长期供给改善 夯实 基础 3.1、 嘉能可未来三年供给呈现收缩态势 嘉能可作为最大钴矿生产商 ， 其生产与销售行为对于钴长期与短期 价格 均 具有重要的 指导意义 。 嘉能可钴产量 从 2012 年的 1.4 万吨，增长到 2019 年的 4.6万吨，其最大的铜钴矿 Mudanta 是其 钴产量的最主要来源， 2019 年其产量占到嘉能可总体产量的 50%以上。 2018 年 嘉能可产量大幅增加主要得益于其 旗下KCC 的铜钴项目，嘉能可在 2017 年底给予 KCC 项目 2018 年 1.1 万吨产量预期，起初市场普遍认为 KCC 项目由于电力 等限制因素，难以达产，实际上 KCC旗下项目 2018年单季度产量持续增加，最终完全达产。 基于对后市钴价的看好，嘉能可于 2017-2018 年给出的了高速扩张钴产量指引， 2017-2018 年的钴行情始于 KCC 旗下项目的停产，终止于其产量扩张，期间新能源车对于钴需求的高速增长与投机商的囤 货起到了推波助澜的作用。 图 9： 嘉能可产量及增速 资料来源： 嘉能可， 国海证券研究所 表 3： 嘉能可 钴产量拆分 （单位：千吨） 项目 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 综合镍业务 0.7 0.9 0.8 1 0.8 0.8 0.7 0.6 Murrin Murrin 3.4 2.9 2.7 2.8 2.7 2.7 2.6 2.5 Katanga 17.1 11.1 - - 2.9 2.8 2.3 2.13 Mutanda 25.1 27.3 23.9 24.5 16.5 14.4 13.7 8.5 -10%0%10%20%30%40%50%60%010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019嘉能可钴产量（千吨） yoy