黄金专题报告四：A股主要金矿企业经营情况对比.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 推荐 （ 维持 ） 黄金专题报告四： 风险评级： 中 风险 A 股主要金矿企业经营情况对比 2020 年 5月 28 日 许建锋 SAC 执业证书编号： S0340519010001 电话： 0769-22110925 邮箱： xujianfengdgzq 细分行业评级 黄金 推荐 工业金属 未评级 稀有金属 新材料 未评级 未评级 行业指数 走势 资料来源： wind， 东莞证券研究所 相关报告 黄金专题报告一：黄金价格的内在驱 动 逻 辑 及 未 来 走 势 预 判 2020/2/18； 黄 金 专 题 报 告 二 ： 山 东 黄 金 （ 600547）资源禀赋优异 增储优势突出 2020/3/17； 黄 金 专 题 报 告 三 ： 银 泰 黄 金（ 000975）合质金产能扩张，业绩有望受益于黄金量价齐升 2020/5/11 毛利润占比 。 除赤峰黄金、紫金矿业外，其他黄金上市公司主要黄金产品的毛利润占比大于 50%，其中山东黄金、西部黄金占比达 90%以上。 从毛利率看，银泰黄金的黄金产品毛利率最高，达 68.29%，主要得益于公司旗下金矿品位较高。 黄金资源储量。 A股金矿企业黄金资源储量前三位依次为：紫金矿业、山东黄金、中金黄金。 山东黄金拟收购加拿大金矿公司 TMAC，其核心资源 Hope Bay 项目拥有证实 +可信储量 354.5万盎司（ 110.3吨）黄金，平均品位 6.5 克 /吨 。恒邦股份获得 江西铜业 承诺， 江西铜业及其控股股东旗下优质黄金资产 将 注入 ，此外，旗下 辽上矿区矿床地质勘查工作达到勘探程度， 拥有黄金保有储量 69.913吨 。 紫金矿业 矿产金产量最大矿山 巴布亚新几内亚波格拉金矿 采矿权续约问题仍存疑问。 金矿品位。 矿山品位对开采成本及采选的效益有较大的影响，各金矿企业均拥有一个品位较高的金矿，而赤峰黄金、银泰黄金整体品位较高，中金黄金旗下金矿的品位差异较大。 矿产金产量。 2019年整体矿产金产量较 2018年略有增加， 2020年计划产量与 2019年基本持平。 2019年，紫金矿业和山东黄金矿产金产量远高于其他矿企业。 财务指标比较。 结合净利润同比增速及毛利率变动看，银泰黄金、山东黄金、紫金矿业整体业绩较优 ； 银泰黄金、恒邦股份、山东黄金、紫金矿业营收及净利润质量较优 ； 银泰黄金、紫金矿业盈利能力较优 ； 银泰黄金、紫金矿业人均营收及人均净利润表现较优 ； 湖南黄金、恒邦股份、山东黄金总资产周转率连续 5年大于 100%，并在最近 5年均高于中位数 ；近 6个季度（ 2018年 Q4-2020年 Q1），恒 邦股份、西部黄金、紫金矿业有 5个季度单季营收增速 15%； 近 5年，山东黄金、赤峰黄金、中金黄金商誉占归母股东权益高于中位数，但比例较低， A股金矿企业商誉占比均低于 30%，商誉泡沫风险较低 ； 近 5年，银泰黄金有 5年毛利率 20%， 毛利指标方面， 银泰黄金、赤峰黄金表现较优 ； 近 5年， A股金矿企业总体占比高于 100%，其中银泰黄金该指标表现最优， 5年均低于 100%，且均 低于中位数 。 投资建议。 截止 2020年 5月 27日， EV/EBITDA、 PB、 PE中位数低于 伦敦金现货价格历史高位 ，若黄金价格继续攀升，估值仍有 较大 提升空间。 通过对比 13项经营情况指标，筛选出各项指标较优的金矿企业，银泰黄金、山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金、恒邦股份、湖南黄金、中金黄金拥有较优指标数量分别为 11、 9、 7、 5、 4、 2、 2。建议关注银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金。 风险提示。 美国通缩加剧，黄金价格大幅下跌，行业政策风险。 行业研究 证券研究报告 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 2 请务必阅读末页声明。 目录 1. 资源禀赋情况 . 4 1.1 黄金产品毛利润占比 . 4 1.2 黄金资源储量 . 4 1.3 金矿品位 . 5 1.4 矿产金产量 . 6 2. 财务分析 . 7 2.1 整体业绩情况 . 7 2.2 营收、营业利润质量 . 8 2.3 盈利能力 . 8 2.4 人均营收及人均净利润 . 9 2.5 总资产周转率 . 10 2.6 单季营收增速 . 10 2.7 商誉 . 11 2.8 毛利率 . 11 2.9 维持性资本支出 . 12 3. 投资建议 . 12 3.1 估值 . 12 3.2 投资建议 . 13 4. 风险提示 . 13 插图目录 图 1： A 股主要金矿企业 2019、 2018 年金矿品位（克 /吨） . 6 表格目录 表 1： A 股主要金矿企业黄金产品毛利润占比（百万元， %） . 4 表 2： A 股主要金矿企业黄金储量（吨） . 4 表 3： A 股主要金矿企业 2019、 2018 年金矿品位（克 /吨） . 5 表 4： A 股主要金矿企业矿产金产量（吨） . 6 表 5： A 股主要金矿企业营业收入（百万元） . 7 表 6： A 股主要金矿企业归母净利润（百万元） . 7 表 7： A 股主要金矿企业毛利率（ %） . 7 表 8：销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入（ %） . 8 表 9：经营活动产生的现金流量净额 /净利润（ %） . 8 表 10： A 股主要金矿企业净资产收益率 (加权 )（ %） . 8 表 11： A 股主要 金矿企业总资产收益率（ %） . 9 表 12：人均营业收入（万元） . 9 表 13：人均归母净利润（万元） . 10 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 3 请务必阅读末页声明。 表 14：总资产周转率（ %） . 10 表 15：单季营业收入同比增速（ %） . 10 表 16：商誉占归母股东权益比例（ %） . 11 表 17：销售毛利率（ %） . 11 表 18：维持性资本支出占净利润比例（ %） . 12 表 19： 2020/5/27、 2011/9/6 估值对比（倍） . 12 表 20：经营情况指标较优的 A 股金矿企业（倍） . 13 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 4 请务必阅读末页声明。 1. 资源禀赋情况 1.1 黄金产品毛利润占比 除赤峰黄金、紫金矿业外，其他黄金上市公司主要黄金产品的毛利润占比大于 50%，其中山东黄金、西部黄金占比达 90%以上。 黄金产产品毛利润占比越大，公司业绩受黄金价格影响越大。 从毛利率看，银泰黄金的黄金产品毛利率最高，达 68.29%，主要得益于公司旗下金矿品位较高 。 1.2 黄金资源储量 A 股 金矿企业黄金资源储量 前三位依次为：紫金矿业、山东黄金、中金黄金。 紫金矿业在 国内外 均有金矿布局 ， 其中位于 巴布亚新几内亚波格拉金矿 矿产金产量最大， 2019 年该矿矿产金产量为 8.827 吨（ 为权益产量， 紫金矿业持有 该 矿山 47.5%权益） ， 占 总产量 21.62%。 2020 年 4 月 24 日， 波格拉金矿 采矿权延期申请遭到巴方政府拒绝， 能否续期仍存疑问。 目前 山东黄金 拥有金矿 13 座 ， 其中 9 座在黄金资源丰富的山东省内， 1 座海外金矿，位于阿根廷，拥有 50%权益 。 2020 年 5 月 26 日，山东 黄金发布公告， 拟计划投资2.1 亿加元 ，在加拿大设立子公司，旨在完成对 TMAC Resources Inc.（特麦克资源公司）100%股权 的收购 。 特麦克核心资产是位于加拿大 Nunavut省东北部的霍普湾（ Hope Bay）项目 100%权益。 截至 2019 年末，依据加拿大 NI 43-101 标准， Hope Bay 项目拥有证实+可信储量 354.5 万盎司（ 110.3 吨）黄金，平均品位 6.5 克 /吨 ； 拥有探明 +控制资源量517.3 万盎司（ 160.9 吨）黄金，平均品位 7.4 克 /吨，推断资源量 212.7 万盎司（ 66.2 吨）黄金，平均品位 6.1 克 /吨。 表 1： A 股主要金矿企业黄金产品毛利润占比（百万元， %） 毛利润 主要黄金产品 主要黄金产品毛利润 占比（ %） 主要黄金产品毛利率（ %） 银泰黄金 1,554.93 合质金 1,181.58 76% 68.29% 湖南黄金 1,148.68 黄金 779.40 68% 6.36% 恒邦股份 1,576.05 黄金 1,231.54 78% 11.24% 中金黄金 3,584.04 黄金 1,972.11 55% 6.49% 山东黄金 6,045.04 黄金 5,484.32 91% 44.38% 赤峰黄金 1,220.52 黄金 367.37 30% 44.13% 西部黄金 338.25 标准金 324.66 96% 8.54% 紫金矿业 15,515.35 矿山产金 4,865.08 31% 41.82% 资料来源： wind， 东莞证券 研究所 注：由于未公布 2019年年报，中金黄金数据为 2018年 。 表 2： A 股主要金矿企业黄金 储量（吨） 100%权益 基准 按公司持有权益 银泰黄金 99.2 71.1 湖南黄金 140.9 / 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 5 请务必阅读末页声明。 1.3 金矿品位 矿山 品位对开采成本及采选的效益有较大的影响 ，各金矿企业均拥有一个品位较高的金矿，而 赤峰黄金、银泰黄金整体品位较高，中金黄金旗下金矿的品位差异较大。 恒邦股份 112.0 / 中金黄金 496.4 / 山东黄金 1123.6 968.2 赤峰黄金 102.6 / 西部黄金 / / 紫金矿业 1886.9 / 资料来源： 公司年报 ， 东莞证券 研究所 注： 1、银泰黄金资源量统计口径为探矿权 +采矿权； 2、中金黄金为 2018年数据； 3、赤峰黄金资源储量含万象矿业所辖 Sepon 铜金矿 ，统计口径为资源量 。 表 3： A 股主要金矿企业 2019、 2018 年金矿品位（克 /吨） 数据年份 矿山 品位 数据年份 矿山 品位 2019 赤峰黄金：吉隆矿业 14.39 2019 银泰黄金：吉林板庙子 2.80 2019 赤峰黄金：华泰矿业 7.46 2018 中金黄金：陕西鑫元科 16.47 2019 赤峰黄金：五龙矿业 6.62 2018 中金黄金：二道沟黄金矿 10.04 2019 赤峰黄金： Sepon 铜金矿 4.10 2018 中金黄金：夹皮沟矿 10.01 2018 湖南黄金：沃溪金锑钨矿 8.02 2018 中金黄金：潼关中金黄金矿 9.38 2018 湖南黄金：甘肃下看木仓金矿 6.38 2018 中金黄金：峪耳崖黄金矿 8.26 2018 湖南黄金：万古金矿 5.63 2018 中金黄金：河南金渠黄金 7.71 2018 湖南黄金：黄金洞金矿 4.18 2018 中金黄金：天水李子金矿 7.27 2018 湖南黄金：龙山金锑矿 4.12 2018 中金黄金：乌拉嘎黄金矿业 5.19 2018 湖南黄金：甘肃南办老豆金矿 3.85 2018 中金黄金：陕西久盛矿业 4.99 2018 湖南黄金：溆浦龙王江金矿 3.52 2018 中金黄金：广西凤山天承黄金矿业 4.82 2018 湖南黄金：甘肃录斗艘金矿 3.45 2018 中金黄金：苏尼特金曦黄金矿 4.35 2018 湖南黄金：洪江断坑金矿 3.42 2018 中金黄金：四川通用 3.95 2018 湖南黄金：甘肃以地南金矿 3.15 2018 中金黄金：鑫泰黄金矿 3.89 2018 湖南黄金：浏阳枨冲金矿 3.02 2018 中金黄金：凌源日兴矿业 3.85 2018 湖南黄金：甘肃老虎山金矿 2.39 2018 中金黄金：秦岭黄金矿 3.70 2018 湖南黄金：洪江响溪金锑矿 1.92 2018 中金黄金：中国黄金集团江西金山矿业 3.29 2018 湖南黄金：隆回杏枫山金矿 1.63 2018 中金黄金：嵩县前河矿 3.25 2018 湖南黄金：溆浦南江坪金矿 1.36 2018 中金黄金：金厂峪矿 2.52 2019 山东黄金：归来庄金矿 7.00 2018 中金黄金：鑫达黄金矿 2.52 2019 山东黄金：蓬莱金矿 5.24 2018 中金黄金：湖北三鑫金铜 2.17 2019 山东黄金：赤峰柴金矿 5.00 2018 中金黄金：托里县金福黄金矿 1.98 2019 山东黄金：青岛金矿 3.80 2018 中金黄金：金源黄金矿 1.89 2019 山东黄金：福建源鑫金矿 3.55 2018 中金黄金：排山楼黄金矿 1.84 2019 山东黄金：新城金矿 3.13 2018 中金黄金：嵩县金牛 1.81 2019 山东黄金：焦家金矿 3.10 2018 中金黄金：东梁黄金矿 1.31 2019 山东黄金：三山岛金矿 2.88 2018 中金黄金：鸡笼山黄金矿 1.12 2019 山东黄金：金洲金矿 2.74 2019 紫金矿业：武里蒂卡金矿 9.30 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 6 请务必阅读末页声明。 图 1： A 股主要金矿企业 2019、 2018 年金矿品位（克 /吨） 数据来源： 公司公告， 东莞证券研究所 注： 中金黄金、 湖南黄金 数据 为 2018年 ，其余金矿企业数据为 2019年。 1.4 矿产金产量 从前面的毛利润结构可知，黄金产品占比较大，因此，从量的维度，矿产金产量对黄金企业的毛利润有较大影响。 2019 年整体矿产金产量较 2018 年略有增加 ， 2020 年计划产量与 2019 年基本持平。 2019 年，紫金矿业和山东黄金 矿产金产量远高于其他矿企业。 2019 山东黄金：玲珑金矿 2.52 2019 紫金矿业：波格拉金矿 4.81 2019 山东黄金：西和中宝金矿 2.29 2019 紫金矿业：吉劳、塔罗金矿 2.17 2019 山东黄金：沂南金矿 2.18 2019 紫金矿业： Timok 铜金矿项目上带矿 2.07 2019 山东黄金：贝拉德罗矿 0.73 2019 紫金矿业：帕丁顿金矿 1.01 2019 银泰黄金：黑河银泰 15.27 2019 紫金矿业：曙光金铜矿 0.88 2019 银泰黄金：青海大柴旦 3.94 2019 紫金矿业：紫金山金铜矿 0.30 资料来源： 公司年报 ， 东莞证券 研究所 表 4： A 股主要金矿企业矿产金产量（吨） 主要黄金产品 2018 年矿产金产量 2019 年矿产金产量 2020 年计划产量 银泰黄金 合质金（含银） 5.57 5.81 / 湖南黄金 黄金 4.86 4.87 / 恒邦股份 有色金属冶炼（黄金） / / / 中金黄金 矿产金 24.36 / / 山东黄金 黄金 39.32 40.12 不低于 39.586 赤峰黄金 黄金 1.51 2.07 / 西部黄金 标准金 / 3.75 3.705 紫金矿业 矿山产金 36.5 40.8 44 资料来源： 公司年报 ， 东莞证券 研究所 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 7 请务必阅读末页声明。 2. 财务分析 2.1 整体业绩情况 受益于黄金价格上涨， 2019 年 、 2020 年 Q1，银泰黄金、中金黄金、山东黄金、西部黄金、紫金矿业净利润保持较快增长。 除西部黄金外，其他金矿企业 2019 年毛利率较去年基本持平。 结合净利润同比增速及毛利率变动看，银泰黄金、山东黄金、紫金矿业整体业绩较优。 注： 1、中金黄金为 2018年数据； 2、西部黄金为推算值 。 表 5： A 股主要金矿企业营业收入 （百万元） 2018 2019 yoy 2019Q1 2020Q1 yoy 银泰黄金 4,826.24 5,148.95 7% 1,128.30 1,938.92 72% 湖南黄金 12,460.91 13,829.22 11% 4,561.00 3,756.94 -18% 恒邦股份 21,200.96 28,536.08 35% 5,855.54 6,384.82 9% 中金黄金 34,452.38 38,963.45 13% 7,900.66 7,317.69 -7% 山东黄金 54,787.88 62,630.70 14% 10,621.09 13,965.73 31% 赤峰黄金 2,153.12 6,068.46 182% 1,468.35 1,219.98 -17% 西部黄金 1,001.78 3,862.90 286% 240.01 680.17 183% 紫金矿业 105,994.25 136,097.98 28% 29,041.94 36,161.86 25% 资料来源： wind， 东莞证券 研究所 表 6： A 股主要金矿企业归母净利润（百万元） 2018 2019 yoy 2019Q1 2020Q1 yoy 银泰黄金 662.57 864.17 30% 170.31 274.29 61% 湖南黄金 270.41 159.79 -41% 46.92 -38.24 -181% 恒邦股份 405.77 305.54 -25% 108.97 89.37 -18% 中金黄金 195.95 190.33 -3% 32.55 159.59 390% 山东黄金 875.73 1,289.47 47% 365.75 563.31 54% 赤峰黄金 -133.05 188.01 -241% 59.53 8.57 -86% 西部黄金 9.72 41.07 323% -18.20 -54.31 198% 紫金矿业 4,093.77 4,283.96 5% 874.48 1,040.01 19% 资料来源： wind， 东莞证券 研究所 表 7： A 股主要金矿企业毛利率（ %） 2018 2019 变动 2019Q1 2020Q1 变动 银泰黄金 29.7% 30.2% 0.5% 29.8% 24.5% -5.3% 湖南黄金 9.9% 8.3% -1.6% 5.8% 3.5% -2.3% 恒邦股份 7.0% 5.5% -1.5% 6.7% 1.3% -5.4% 中金黄金 10.4% 11.1% 0.7% 10.6% 12.3% 1.7% 山东黄金 8.7% 9.7% 0.9% 12.4% 12.5% 0.1% 赤峰黄金 19.5% 20.1% 0.6% 14.0% 24.8% 10.8% 西部黄金 24.9% 8.8% -16.1% 14.7% 3.1% -11.5% 紫金矿业 12.6% 11.4% -1.2% 12.8% 10.9% -2.0% 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 8 请务必阅读末页声明。 2.2 营收、营业利润质量 “ 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 ” 、“ 经营活动产生的现金流量净额 /净利润 ” 分别 衡量营业收入、净利润质量的指标，近年 5 年比例 100%的 为优。从“ 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 ”指标看， 银泰 黄金（ 2018 年进入黄金采选业务）、恒邦股份、山东黄金、紫金矿业营业收入质量最优。从“ 经营活动产生的现金流量净额 /净利润”看， 除中金黄金、赤峰黄金外， 其余 金矿企业该指标 近年 5 年比例 100%。 综上，银泰黄金、恒邦股份、山东黄金、紫金矿业营收及净利润质量较优。 2.3 盈利能力 从 净资产收益率 (加权 )看 ，银泰黄金和紫金矿业近 5 年呈稳步上升趋势；近 5 年中，紫金 矿业有 5 年大于中位数，银泰黄金 、赤峰黄金 有 4 年大于中位数 。 从 总资产收益率看，银泰黄金、中金黄金、 紫金矿业近 5 年呈上升趋势；近 5 年中， 银泰黄金有 5 年大于中位数，赤峰黄金有 4 年大于中位数。 因此，银泰黄金、 紫金矿业盈利能力较优。 资料来源： wind， 东莞证券 研究所 表 8： 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入（ %） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年比例 100%的次数 银泰黄金 95.89 169.04 108.94 110.46 112.04 4 湖南黄金 110.47 100.57 91.70 101.78 97.20 3 恒邦股份 105.48 108.22 106.32 110.57 105.50 5 中金黄金 100.56 105.23 99.73 105.46 104.33 4 山东黄金 100.01 103.15 104.09 105.48 100.23 5 赤峰黄金 105.73 103.57 115.10 128.97 95.13 4 西部黄金 101.81 100.31 98.86 104.51 100.19 4 紫金矿业 107.36 106.57 105.69 104.01 105.32 5 资料来源： wind， 东莞证券 研究所 表 9： 经营活动产生的现金流量净额 /净利润 （ %） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年比例 100%的次数 银泰黄金 67.95 114.82 212.42 149.30 119.97 4 湖南黄金 4,118.71 374.38 163.23 300.57 533.75 5 恒邦股份 538.31 127.23 194.88 295.27 177.74 5 中金黄金 -1,026.97 207.84 116.07 642.45 310.39 4 山东黄金 346.14 208.12 309.93 312.37 294.08 5 赤峰黄金 71.27 20.05 -133.96 / 206.87 1 西部黄金 179.56 201.76 1,023.27 544.63 364.94 5 紫金矿业 764.84 509.80 300.67 218.53 210.74 5 资料来源： wind， 东莞证券 研究所 注：分母小于等于 0时，该指标不计算 表 10： A 股主要金矿企业 净资产收益率 (加权 )（ %） 2015 2016 2017 2018 2019 银泰黄金 6.63 5.93 8.22 7.95 9.97 黄金专题报告四： A 股主要金矿企业经营情况对比 9 请务必阅读末页声明。 2.4 人均营收及人均净利润 近 5 年， 银泰黄金、恒邦股份、中金黄金、山东黄金、紫金矿业的 人均营业收入大于 100 万 元 ，其中银泰黄金、恒邦股份、山东黄金、紫金矿业连续 5 年人均营业收入大于中位数 ； 银泰黄金、紫金矿业分别有 5 年、 4 年的人均归母净利润大于 10 万元，并且两者连续 5 年的人均归母净利润大于中位数。 综上， 银泰黄金、紫金矿业 人均营收及人均净利润 表现较优。 湖南黄金 0.85 3.94 6.82 5.78 3.27 恒邦股份 5.04 5.39 9.02 8.70 6.77 中金黄金 0.86 3.03 2.18 1.47 1.39 山东黄金 6.23 10.36 7.12 4.92 5.49 赤峰黄金 15.63 13.94 10.51 -5.05 6.62 西部黄金 3.94 7.66 1.29 0.5