联合健康财务建模：全球健康险行业龙头是如何炼成的？.pdf

联合 健康 财务 建模 全球 健康险 行业 龙头 是 如何 炼成 的 ？ 今天，我们要做财务建模的这家公司，从上市至今，前复权股价从 0.07 美元上涨至目前 304.85 美元，涨幅上千倍。 在美国市场，它是不折不扣的核心资产，本轮美股暴跌，其 从 305 美元跌至 187 美元，跌幅达到 38%，然而，这 样的核心资产，很快就被投资人“哄抢”，到现在为止，已经接近前期新高。这个逻辑，和我们这边的茅台、五粮液、海天、国旅很像，才跌了一点点，估值还远远没跌到位，就被投资人疯抢，直接买爆 2019 年，其收入总额为 2421.55 亿美元，同比增长 7.03%；净利润为 138.39 亿美元，同比增长 15.49%；经营活动现金流净额为 184.63亿美元；净利率为 5.88%。这一收入、净利润体量，如果和美国市场的 财险公司对比，是 前进保险 收入规模的 6.7 倍，净利润规模的 3.5 倍。而前进保险，我们之前做过覆盖， 是美国市场财险公司中的超级龙头之一。 并且，从同行业市值排名上来看，截至最近收盘价，其市值达到 2891 亿美元，是财险龙头前进保险的 6 倍。另外，其市值还在全美上市公司中，排名第 15 位。 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 图：股价（单位：美元） 来源： wind 它，就是美国市场的健康险龙头 联合健康（ UNH） ，主营健康险、健康服务等。本报告，是我们对保险行业的系列研究之一。之前的系列研究，包括平安、太保、中国财险、众安在线、中国再保险、 伯克希尔哈撒韦等，详见专业版报告库，此处不详述。 美 国 的健康险行业，属于好公司云集的长牛赛道。这个领域与财险类似，为年交制，需要每年订立保险合同；而与之不同的是，寿险，则为长期合同。因此，健康险和财险相似，都是巴菲特所说的具备“大量浮存金”的优质生意。 如果翻看其股东名录，其股东结构也相当豪华，先锋、贝莱德、富达、道富等大型基金公司均是其股东。 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 值得注意的是，全球范围内，健康险的发展程度高低不齐，美国是健康险发达国家，而日本、英国、德国这些发达国家，健康险发展程度一般，几乎没有什么大型的健康险上 市公司。 那么，几个值得我们思考的问题来了： 1） 美国 的健康险结构如何？为何能够成长为全球发达的健康险市场？健康险背后的驱动力，和什么因素密切相关？ 2）联合健康如何成为行业龙头？其核心竞争力和护城河是什么？ 3）目前，其市值为 2891 亿美元， PB 为 5 倍。这样的数据，究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 01 健康险、背景 全球发达的健康险市场是美国，而非英国、日本、德国等其他发达国家，这主要是和它们各自的医保制度有关。 医保按照支付方可分为政府、个人、商业保险。纵观全球市场，大致呈现三种医保格局： 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 1）以英国、 日本为代表的 国家保障 型 英国、日本的政府卫生支出，占总卫生支出的比例，都保持在 80%左右，基本实现了全面覆盖，医保资金来源主要来自财政支出 ； 2）以德国为代表的社会医疗保险 型 德国的医保类型，与中国相似，政府支出占总卫生支出的比重在 30%左右，医保资金来源于社会筹款（主要是强制个人和公司缴纳）、以及财政拨款。（中国的政府、个人、商保支出，占总卫生支出比例，分别为 30%、 30%、 40%） 3）以美国为代表的商业医疗保险 型 美国的政府支出占总卫生支出的比例为 39%，商业保险支出占总卫生支出的比重为 36%。其医保资金来源包括社会筹款、财 政拨款、以及自费 。 不过注意，在美国，主要是 65 岁以上老人 ，以及 低收入群体 ，还有 低收入家庭中的儿童和青少年 （ 19 周岁以下），能够享受联邦政府的公共医疗保障，分别对应的公共医保政策是： Medicare、 Medicaid、 CHIP。 而对于中等收入 家庭的 20周岁至 65 岁以下的人群，无法享受美国的公共医疗保障政策，而只能通过自己优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 或公司，另外购买商业保险。注意，以公司形式购买的 团体险 为主流， 2017 年，团体险的覆盖率约为美国 55%的人口，而自行购买医保的人群，占美国总人口的比重约为 13.5%。 可见，美国人口接近 70%的人群，都需要购买健康险，这为美国健康险市场的发展，提供了广阔的土壤 。 而中国，基本实现全民医保，医保覆盖人群并没有年龄限制，健康险未来的发展，主要还是看居民健康意识的提高，以及消费结构的升级 。 目前，我国居民的消费结构，以食品（约 30%） +住房（约 22%）占比为主，而美国则以医疗护理（约17%）占比为主，食品的占比（ 7.2%）很低 。 研究完以上的情况，对健康险这个赛道做研究，才有了基础 。 02 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 巨头、孵化 联合健康，成立于 1974 年。而它的成 立，与美国的健康险发展，密不可分 。 1910年，美国华盛顿州的西部诊所，提供了一种特殊的医疗保健模式，由雇主预先为员工向诊所支付每人每月 0.5 美元的医疗服务费用。作为回报，该诊所的医生为其雇员提供一系列规定的医疗保健服务 。 这种预付费的医疗支付模式的诞生，标志着管理式医疗的诞生，也成为美国商业保险的雏形 。 管理式医疗，是通过与挑选的服务提供者达成的协议，向系统加入者提供一系列的医疗服务。其出发点，就是高效地提供医疗服务，即在参保人得到合理、必需和高质量的医疗服务的前提下，尽量减少开支 。 不过，由于这需要保险公司和医院深度合作，成立初期，这种医 疗方式并没有被大规模采用。市场上的保险，仍以 “实报实销 ”的模式为主 。 直至 1973 年，美国监管层通过了健康维护组织法，它将过去的只有医院等非盈利医疗机构提供健康管理服务（费用报销型），改为商业保险公司可以与医生达成协议，为投保者提供医疗健康服务 。 随后，健康管理服务（ HMO）逐渐融入健康险，成为早期管控型医疗保险的主要形式 。 管理式医疗组织除了对费用理赔管理之外，对医疗服务的内容、形式、时间、医生以及服务场所等，均需要进行专业化的运营。这就对 专业能力、医疗资源、系统建设、药品专业化服务等提出了高度要求， 想要形成整合式的医疗服务平台，需要长期对医疗行业的积累和沉淀 。 而本案联合健康的其中一位创始人 保罗 埃优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 尔伍德医生，就是 HMO 概念的首倡者。联合健康，就是在这样的背景下诞生 。 从联合健康的发展脉络来看，它的发展其实是对美国医保体系、健康服务体系的一系列创新的过程。通过打通医疗服务，进行医疗数据的收集，从而扩大自身的保费规模，减少赔付率 。 当然，并购也不可少 。 1995 年，联合健康斥资 16.5 亿美元，收购了有旅行者保险、大都会生命保险的团体健 康业务，整合成 MentraHealth。这笔收购，是其成为美国健康 险行业翘楚的关键一步 。 随后，它收购了四家健康管理公司，进一步整合了健康管理业务，获取了大量保单。并推出可自动处理投诉审查流程的 AdjudiPro 系统，控制、节省了医生的时间和成本 。 经过近 50 年的发展，联合健康从一个创业企业，逐渐成长为医疗健康行业全美和全球龙头。那么，它能够获得长牛的经营业绩，究竟靠的是什么 ？ 03 龙头，模式 联合健康，成立于 1974 年，并于 1984 年在纽交所上市，大股东为 Capital Group Companies，持股比例为 7.71%。 图：股权结 构 来源：彭 博 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 2017 年至 2020 年一季度、其收入总额（含投资收益）分别为 2011.59 亿美 元、2262.47 亿美元、 2421.55 亿美元 、 644.21 亿美元；净利润分别为 105.58 亿美元、119.86 亿美元、 138.39 亿美元 、 33.82 亿美元；净利率分别为 5.38%、 5.47%、5.88%、 5.38%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 9.72%，净利润年复合增速为 14.49%， 2020 年一季度营业收入同比增速为 6.82%，净利润同比增速为 -2.45%。 其收入主要来源于两大业务平台 ： 1） UnitedHealthcare主要向不同客户和市场提供健康福利计划（健康险），其收入占 比为 63%； 2） Optum是联合健康旗下医疗健康服务平台，其业务范围包括医疗服务、数据统计及分析、药店等服务，其收入占比为 37%。 图：收入结构（单位： %） 来源：塔坚研 究 从产业链上来看，其上游为医院、服务供应商， 下游为保险购买人、其他健康险公司等 。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构 ： 从资产结构来看 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 2019 年，其资产总规模为 1738.89 亿美元，其中，占比较高的是商誉（ 37.76%）、长期投资（ 21.4%）、应收账款（ 6.8%）、货币资金（ 6.32%）、其他无形资产（ 5.95%）。负债总额为 1117.27 亿美元，占比由高到低为长期借款（ 32.94%）、医疗应付款（ 19.41%）、应付账款及应付费用（ 17.01%） 。 从利润结构来看 2019 年，其营业收入 2421.55 亿美元，其中，营业成本为1564.4 亿美元，占比 64.6%，其次为营业成本（ 14.53%）、销售费用（ 11.61%）、财务费用为 0.7%，于是，剩下 5.88%的净利润 。 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据 ： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：塔坚研 究 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务 建模领域专业研究机构 图：同行 ROE 对比（单位： %） 来源：塔坚研 究 图：营业收入、营业收入增速（单位：百万美元、 %） 来源 :并购优 塾