2020年一季度国际宏观经济分析.pdf

2020 年 5 月 12 日 中诚信国际 国际宏观 新冠疫情 叠加 原油波动 重创 全球经济 （ 2020 年 一季度 国际宏观经济 分析 ） 概述 年初以来，新冠疫情的爆发及全球蔓延加剧了各国经济下行的压力，叠加大宗商品市场的剧烈波动，全球经济增长正在遭遇上世纪 30 年代大萧条以来最严重的打击。 疫情冲击下，美国经济结束了历史上最长的扩张、出现大萧条以来最严重的收缩，一季度 GDP 下滑 4.8%。新冠疫情加剧欧盟经济面临的挑战，2020 年一季度欧盟和欧元区经济环比分别萎缩 3.5%和 3.8%，达到 1995年有数据记录以来的新低。新冠疫情的爆发对日本的消费、投资及出口产生严重负面影响，叠加东京奥运会的延期事件，日本经济一季度陷入技术性衰退。 年初 以来，疫情叠加原油价格剧震对新兴市场国家带来双重外部打击，并通过以下渠道对经济增长带来冲击： 1）疫情蔓延引发的国内经济活动停滞及外部需求显著下降，使得绝大多数新兴市 场国家经济预期增速显著下滑，部分甚至陷入衰退； 2）原油市场的剧烈波动对大宗商品出口国经济及财政收入带来阶段性负面冲击，由于年内预期油价仍将处于相对低位，叠加疫情影响，该类国家受到的冲击将更为显著，如沙特、俄罗斯等国； 3）投资者避险情绪加剧引致全球资本市场剧烈波动，新兴市场国家面临汇率及资本外流冲击，部分对外资依赖程度较强的国家可能面临汇率贬值、外储显著下降，外债偿付风险上升等流动性危机，如阿根廷、土耳其等国； 4）疫情及原油波动导致的外部冲击打乱了部分新兴市场国家改革的进程，甚至加剧了其面临的结构性矛盾，从而 抑制其经济恢复能力和速度，如南非、土耳其等国。 中 诚信国际认为 ，新冠疫情对 2020 年全球经济前景造成重大负面冲击， 绝大多数国家将陷入前所未有的衰退。 预计大多数国家将在 2020年下半年逐步迎来疫情的好转及经济活动 的恢复。然而各国经济恢复的程度 仍将 取决于疫情持续的时间以及结构性特征的差异 。其中基础实力本身较为薄弱、抗冲击力较差的国家，疫情的冲击会加剧其基本面的恶化，弱化其对外偿付实力，加大其改革推进的难度，使得其在短期内难以实现经济和财政实力恢复；与此同时，也有部分国家具备较为充足的政策空间和调控手段，债务水平相对较低且外债偿付压力较小，能够在疫情得到控制后实现经济的快速反弹。 目录 概述 1 大宗商品价格走势 3 主要经济体指标 表现 4 全球 经济体展望 14 国际 宏观 季报 联络人 作者 国际业务部 王家璐 010-66428877-451 jlwangccxi 于 嘉 010-66428877-242 jyuccxi 张晶鑫 010-66428877-243 jxzhangccxi 徐 祯 霆 010-66428877-246 zhtxuccxi 杜凌轩 010-66428877-279 lxduccxi 朱琳琳 010-66428877-282 llzhuccxi 其他联络人 国际业务部总经理 张婷婷 010-66428877-203 ttzhangccxi ccxi 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 2 年初以来，新冠疫情的爆发及全球蔓延加剧了各国经济下行的压力，叠加大宗商品市场的剧烈波动，世界经济增长正在遭遇上世纪 30 年 代 大萧条以来最严重的打击。根据 IMF 的最新预测， 2020 年全球 GDP 增长将萎缩 3%，这是大萧条以来全球第一次面临发达经济体和新兴经济体同时进入衰退。为了应对疫情的冲击，各国 均 采取了刺激性的财政和货币政策，这无疑将造成财政负担及杠杆的普遍攀升、加剧资本市场动荡，部分新兴市场国家面临较大的外部流动性压力；在各国应对疫情的过程中，其政府治理模式及效率也面临前所未有的考验。由于疫情的未来走向仍不明确，疫情解除后各国经济的恢复前景仍面临较大的不确定性。 图 1： 全球疫情分布图（截至 5月 9日） 数据来源： Wind 图 2：全球主要经济体经济增速预测 （ 2020-2021） 数据来源：中诚信国际 2.5%-5% -6% -5% -5% -5.50%-4.9%-0.5%-5.0%-1.0%0.5%-5.1% -6.0%-3.1%-1.5%-6.0%-0.5%6.5%4.1% 3.5%3% 3% 4% 4% 3.0% 2.5%1.9%6.8%3.2% 4.0%0.8%2.9% 3.0%6.0%2020 2021特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 3 全球大宗商品弱势运行 能源领跌 下半年 需求周期 面临 重置 2020年第一季度，新冠疫情来袭叠加一系列风险事件冲击需求基本面、削弱经济增长前景 ,全球大宗商品价格弱势运行，能源 价格 引领 回落 态势 。 具体来看，一季度末世界银行能源价格指数为 42.08，较上年末 76.93大幅下行 45.30%，环比跌幅为 35.24%。同比来看，成熟市场需求大幅中断造成能源价格走势整体下探，原油均价指数 由去年四季度的 60.3下行至 49.1，同期天然气指数季度均价则由59.5下行至 44.7；环比来看，疫情加速爆发和若干超预期事件加剧经济和资本市场扰动，两指数分别由去年末的 63.35和 56.01下行至 32.20和 41.611。 WTI和布伦特原油期货 各自 录得 66.46%和 60.08%的单季跌幅，其中 3月分别重挫 54.24%和47.84%2。非能源价格方面，一季度世界银行非能源价格指数为 78.37，环比下跌6.32%。受需求端剧减影响，金属和矿产环比跌幅达 11.31%。贵金属方面，一季度价格指数 环 比增长达 4.22%，其中金价季度指数均价受到避险投资需求攀升推动，由去年四季度的 1,482上行至 1,583。截至今年一季度末，全球黄金 ETF持有量达3,185吨，创历史新高。农产品价格指数一季 度 环比 下跌 4.51%， 跌幅 为所有指数中最小 ，同期化肥价格指数则环比小幅收涨 1%、同比收跌 12.99%，系原油较去年同期高位深跌的影响传导至化工板块所致。 图 3：世界银行大宗商品价格指数 数据来源：世界银行，中诚信国际整理 1 同期，替代和产运封锁相关因素为煤炭价格提供一定支撑，澳大利亚煤炭指数季度均价由 67.5小幅上行至 68.0，南非煤炭指数季度均价则由 72.4 攀升至 76.7；环比来看，两者走势分化，澳大利亚煤炭指数月度均价由去年末的 66.18 小幅收涨至 66.74，南非煤炭指数月度均价则由 76.03 下行至 67.89。 2 价格 方面 ， NYMEX 5 月原油期货 3 月收 报 20.48 美元 /桶， BRENT 5 月原油期货价格 3 月 收报 26.35 美元 /桶 。 20.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00世界银行能源价格指数 世界银行非能源价格指数世界银行农产品价格指数 世界银行化肥价格指数世界银行金属和矿产价格指数 世界银行贵金属价格指数特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 4 二季度来看，各国的疫情应对措施 带来的 基本面 利空 与政策面利好相互 叠加 ，引发 4月以来 全球大宗商品市场 的剧烈波动。其中，油气类产品在多重悲观因素累积下已过度透支， 4月末起价格波动有所收敛、价位随着 OPEC+最新减产协议正式实施明显反弹，后市来看，沙特等石油出口国有动力通过维持甚至加码减产来维护市场秩序，原油价格应摆脱一季度失去基线场景的衰退区域，由此前的急跌 -底部震荡 转入 复苏 区间 。展望 2020下半年，一方面，随着全球各主要经济体走出前半年自由 落体 式大衰退，资本市场广义流动性偏紧和风险偏好承压的逻辑将有所松动；另一方面，美国就业市场走出短期困境，同时年内货币政策应维持宽松、限制美元更多升值预期 ，促进大宗商品震荡上行寻找新的价格均衡区间。在全球疫情蔓延态势逐步得到控制、各国缓慢重启经济的进程中，交通运输和工业生产需求将明显提振，使能源类大宗商品价格得到上修，但鉴于前期库存较高、经济动能支撑力度尚弱，涨幅应较为有限，油气产品价位中枢 预计较难恢复至 疫情前水平。 在经济 进入下行周期 的背景下， 疫情 冲击 导致美国经济陷入衰退 疫情冲击下美国经济 出现大萧条 以来最严重的收缩 ，一季度 GDP下滑 4.8%。 在经济进入下行周期的背景下，疫情爆发严重冲击了美国的生产及消费活动，失业率短期内急速攀升，对原油和其他大宗商品的需求大幅降低。疫情对经济的冲击主要于 3月开始显现，一季度 GDP增速录得 -4.8%，结束了美国历史上最长的经济扩张周期。拖累美国一季度 GDP的主要因素包括消费者支出、非住宅固定资产投资、出口和库存的下滑；住宅固定资产投资以及联邦和州政府的支出的增长帮助抵消了部分损失。第一季度实际个人消费支出 增速 录得 -7.6%，为 1980年以来的最大降幅。 为应对疫情，近期美国已通过 史上最大规模的 刺激计划，总规模超过 GDP的 10%。虽然刺激性的财政、货币政策干预短期缓解了金融市场动荡，但经济放缓叠加大规模刺激政策将进一步加剧财政收支平衡压力。 从 GDP构成来看，美国第三产业比重高达 81%，疫情对服务业造成沉重打击，并对美国就业市场造成重创，预计二季度美国失业率将升至 15%，经济将下滑 30%以上。若疫情在二季度内得到控制，美国经济有望在三、四季度实现反弹，预计 2020年美国经济 增速 将下降 5%， 2021年有望实现反弹 。 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 5 图 4： 美国 GDP 季度增长 （实际 年 化， %）数据来源 ： 美国经济分析局 ，中诚信国际整理 为应对经济衰退及金融市场波动导致的流动性危机，美联储降息至接近零的水平，并启动开放式量化宽松计划。 疫情冲击下，全球金融市场波动剧烈，以美元升值为特征的全球美元流动性收紧，凸显了全球金融体系的脆弱性，由于美国企业杠杆处于抬升通道，市场信心下滑以及经济活动的停滞加剧了流动性和资产价格的相互恶化，美股经历多次熔断，金融机构流动性堪忧。为应对经济衰退及金融市场波动导致的流动性危机， 3月 美联储连续两次紧急降息，将联邦基金利率调整至接近零的水平，并启动开放式量化宽松计划，加码向全球提供美元流动性。量化宽松对缓解通缩预期和市场流动性风险起到积极作用，但大幅降息压缩了后续货币政策空间，并导致美联储急剧扩表。在疫情扩散阶段，量化宽松对于实体经济的带动作用相对有限，无法改善悲观预期下居民消费支出和企业投资行为，对经济总需求的拉动有限。 疫情或将加剧美国贸易保护主义及民粹主义倾向，对美国经济发展前景形成抑制。 2019年 11月，中美贸易摩擦出现缓和迹象， 两国 于 12月达成第一阶段协议，但贸易保护主义及单边 主义仍是美国经济面临的主要风险之一。疫情引发的全球隔离举措及恐慌情绪，或增加部分民众对于保护主义和民粹主义的认同，导致逆全球化进一步升温。后疫情时代，美国将加速调整其全球战略，或加大“美国优先”的单边主义， 进而 重塑国际贸易格局，加速全球性资本及产业回流。 上述 地缘政治风险的上升将对美国经济前景形成抑制。此外，疫情冲击下，收入分配不平等和发展空间不平衡的问题再次凸显，民粹主义倾向有所抬升。 2020年为美国大选年，两党分裂加剧将对其制度实力带来一定负面影响。 总体来看，在美国经济进入下行周期的背景下，新冠疫情的爆 发对生产及消费活动造成 的 严重冲击 加剧了经济放缓趋势 ，导致美国结束了历史上最长的经济扩张、出现大 萧条 以来最严重的收缩。目前来看，美国经济仍面临诸多不确定因素，疫情冲击以及贸易紧张局势是美国经济当前面临的主要风险。 若疫情不能得特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 6 到及时控制 、 此次冲击进一步向金融及经济危机发展，或导致经济陷入长期萧条 、加剧金融体系的脆弱性 ，并对美元 的 全球货币地位有所动摇。 疫情 加剧欧洲经济面临的挑战， 2020 年欧洲 经济 将 陷入严重衰退 新冠疫情加剧欧盟经济面临的挑战， 2020年一季度欧盟和欧元区经济环比分别萎缩 3.5%和 3.8%。 2019年，在全球经济疲软、中美贸易战以及英国脱欧悬而未决的影响下，欧盟经济复苏进程受阻，欧盟和欧元区经济增速分别为 1.4%和 1.2%，其中德国和意大利的经济增速仅分别为 0.6%和 0.3%。在经济预期不振的情况下，新冠疫情进一步冲击欧洲经济前景。 2020年 2月，疫情首先在意大利北部地区爆发，由于该地区是欧洲的核心区域，交通极为便利，与其他地区联系紧密，因此欧洲疫情扩散速度较快，导致德国、法国、西班牙等欧洲大国累计确诊病例均在 15万以上，而瑞士、瑞典、荷兰、葡萄牙等重要经济体累计确诊病例也在 1万以上。为应对疫 情，欧盟各国均采取了较为严格的封城措施，严重影响了消费、投资及旅游活动，而疫情导致的全球经济萎缩使得欧盟成员国出口受阻， 2020年一季度欧盟和欧元区经济环比分别萎缩 3.5%和 3.8%，达到 1995年有数据 记录 以来的新低，其中法国、意大利和西班牙经济环比分别萎缩 5.8%、 4.7%和 5.2%。二季度欧盟和欧元区在未全面复工的情况下将继续呈现负增长，下半年有望在疫情有效控制的情况下有所反弹，但总体来看 2020年欧盟和欧元区经济将萎缩 5%以上。 图 5：欧洲 主要国家 经济 增长率（ 季度 环比 ， %） 3 数据来源：欧盟统计局，中诚信国际整理 3 德国 和英国 2020 年 第一季度为预估值 -7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.0德国 法国 意大利 西班牙 英国2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 7 欧盟的财政支持、欧央行宽松的货币政策、各成员国的财政刺激政策及部分国家开始复工能够降低疫情对于欧洲经济的冲击。 欧盟各成员国均出台了大规模的财政刺激政策，包括为企业提供信贷支持、减税、支持企业资本重组等，其中德国出台了二战以来最大规模的经济刺激计划，总规模超过 7,500亿欧元，法国、意大利、西班牙等欧洲大国的经济刺激规模也均在 1,000亿欧元以上。欧盟则为成员国提供 包括提供短时工补贴和低息贷款 在内的 5,400亿欧元经济援助 ， 而欧元区持续宽松的货币政策，包括维持负利率、扩大债券购买计划、接受垃圾债券作为抵押品等措施也将帮助欧洲缓解失业问题和关键部门的经济萎缩，降低对经济增长潜力的影响。此外，部分疫情控制较为有效的国家，如西班牙和德国 已开启 复工，将有望让经济重回正轨，帮助欧盟经济在下半年反弹； 2021年在经济活动正常化及低基数效应下经济增长有望达到 3%以上。 脱欧事件导致英国经济增速下滑，疫情加剧英国面临的经济困境。 2020年 1月，英国正式脱欧，但与欧盟的自由贸易协议谈判进程仍存在较多的不确定性，叠加外部需求的放缓，即使 未发生 疫情 ，英国的进出口、消费和投资前景也受到一定程度的抑制。在英国经济陷入低迷的情况下，新冠疫情在英国的爆发加剧了消费和投资受到的冲击， 2020年一季度英国经济增长预期为 -3%，预计 2020年英国经济将萎缩 5%以上。为应对疫情，英国政府公布大规模的经济刺激计划，包括负担企业的工资开销、免征企业增值税、提供 3300亿英镑纾困贷款等，英国央行也采取了大规模降息，一定程度上能够缓解英国经济面临的困境，但脱欧导致的贸易和投资增速的下滑，以及英国疫情控制速度相对较慢，将制约英国经济的复苏程度。 图 6：欧洲 主要国家 10年期 国债收益率 数据来源： Choice，中诚信国际整理 总体来看，欧盟和英国作为新冠疫情的重灾区，受到疫情影响较为严重，一季度经济均为负增长，生产、消费、旅游以及出口活动均受到冲击， 2020年经济特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 8 将出现较大幅度的萎缩。为应对疫情，欧盟各成员国均出台了大规模的经济刺激计划，欧盟也为成员国提供了经济援助，叠加欧央行的刺激措施，将有助于欧元区及欧盟经济在 2020年下半年和 2021年出现反弹。英国经济受脱欧以及疫情的影响， 2020年经济也将出现大幅度萎缩；英国政府和央行的刺激政策将一定程度上缓解英国经济的困境，但受困于 疫情控制速度和经济增长潜力，复苏速度将弱于欧盟。 日本经济 受疫情影响 陷入技术性衰退，经济下行压力仍在积累 日本经济一季度 恐 陷入技术性衰退，鉴于当前日本本土及海外疫情发展尚不明朗，且政府已将全境“紧急事态”期限延长至 5月末，二季度经济发展仍面临不确定性。 受去年 10月上调消费税和超级台风等因素影响， 2019年四季度日本 GDP同比下降 7.1%， 2020年一季度新冠疫情的爆发对日本的消费、投资及出口产生严重负面影响， 叠加东京奥运会的延期事件，致使经济下行风险进一步加剧 ，日本经济 料将 陷入技术性衰退。其中，出口额 3月 同比下降 11.7%、 降幅为 2016年 7月以来最大 ，至此日本出口已连续 16个月同比下降。而近期随着日本全境“紧急状态”期限的延长，或 将 使得二季度家庭消费及企业活动进一步萎缩，同时鉴于日本在国际供应链中的特殊角色，全球经济更为广泛的低迷 态势 或将进一步抑制日本经济增长，二季度日本经济 恐将 继续呈现负增长的局面。 3月日本 PMI大幅回落，服务业受疫情冲击显著，消费者信心指数持续下降，悲观情绪明显。 由于日本一季度采取的防控力度较低，未对人员流动及生产活动产生明显限制，因此生产所受冲击相对有限，但受需求显著下滑影响，服务业遭受到严重冲击。 2020年 一 季度，日本制造业 PMI持续下降 ， 3月制造业 PMI录得 44.80，较上月回落 3.0， 市场收缩态势持续且加剧；服务业 PMI较上季度大幅下降 ，其中3月服务业 PMI录得 33.80，较上月回落 13.0，服务业 PMI不断 刷新 历史新低。而由于日政府已将全境“紧急事态”期限延长至 5月末，且制造业面临持续停产停工、海外需求骤减等多重因素影响，疫情防控措施或将在二季度继续拖累 日本制造业和服务业 ， 负面影响仍将取决于疫情持续的时间和不确定性。此外，自 2020年初至今，受疫情影响，日本消费者信心指数 （排除一人户家庭） 呈持续下滑趋势，4月较上月下跌 9.1点至 21.8， 为 2004年 4月以来的最低水平，悲观情绪明显。 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 9 图 7：日本消费者信心指数 持续下降 数据来源： Choice，中诚信国际 整理 图 8：日本服务业 PMI持续大幅回落 数据来源： Choice，中诚信国际 整理 受疫情影响，日本核心通胀低位运行，央行已加大货币政策刺激力度。 受新冠疫情在日本逐渐扩散的影响，日本 3月全国核心 CPI年率同比仅上涨 0.4%，增速与上月持平，核心通胀低位运行。鉴于经济形势的恶化，日本央行 4月货币政策会议决定进一步加大货币 宽松 力度 ， 开启 无限量购买日本国债 、 取消了此前以每年80万亿日元速度购债的指引， 以此呼应 政府的经济政策 、 助力 企业资金周转。鉴于日本疫情当前仍处于蔓延状态，为应对疫情冲击，预计货币政策 或 将加码 。 总体来看，在新冠疫情的冲击下，日本一季度延续了去年四季度以来的放缓趋势，内需有限且外需持续疲软，经济陷入技术性衰退。同时鉴于一季度日本采取的防控力度较 弱 ，未对人员流动及生产活动产生明显限制， 1-3月的 CPI和 PMI等相关数据未能完全反映疫情对日本经济造成冲击程度。而近期受全境 “ 紧急事态 ”期限的延长以及海外经济环境持续低迷的影响，日本经济下行的压力仍在积累，二季度经济发展整体仍然取决于本土及海外疫情持续的时间和不确定性。此外，10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.002003-06-012004-04-012005-02-012005-12-012006-10-012007-08-012008-06-012009-04-012010-02-012010-12-012011-10-012012-08-012013-06-012014-04-012015-02-012015-12-012016-10-012017-08-012018-06-012019-04-012020-02-01日本：消费者信心指数（排除一人户家庭）：季调特别评论 信用利差快报 差快报 特别评论 10 日本人口老龄化、政府债务攀升等问题长期存在 ，东京奥运会的延期延缓了经济的复苏，旅游等 相关活动的推迟致使税收收入大量流失， 另外 当前推出的抗疫财政刺激政策和宽松的货币政策虽在一定程度上支持企业融资、缓解失业问题，但具体的提振作用仍有待关注。 新兴市场国家 面临疫情及原油波动双重打击 ， 后续恢复情况差异较大 年 初 以来，疫情叠加原油 价格剧震 对新兴市场国家带来双重外部打击， 并通过以下渠道对经济增长带来冲击 ： 1）疫情蔓延引发的国内经济活动停滞及外部需求显著下降， 使得 绝大多数新兴市场国家 经济预期增速显著下滑，部分甚至陷入衰退； 2）原油 市场 的剧烈波动对大宗商品出口国经济及财政收入带来阶段性负面冲击，由于年内预期油价仍将 处于相对 低位，叠加疫情影响 ， 该类国家 受到 的冲击将更为显著，如沙特、俄罗斯等国； 3）投资者避险情绪加剧引致全球资本市场剧烈波动，新兴市场国家面临汇率及资本外流冲击，部分对外资依赖程度 较强 的国家可能面临汇率贬值、外储 显著下降，外债偿付风险上升等流动性危机，如阿根廷、土耳其等国； 4）疫情及原油波动导致的外部冲击打乱了部分新兴市场国家改革的进程， 甚至 加剧了其面临的结构性矛盾，从而 抑制其 经济恢复能力和速度，如南非、 土耳其 等国。 新兴市场国家疫情仍处于上升阶段 。 在全球累计确诊病例 超 401万例 、 累计死亡 近 28万例之际，欧美等发达国家仍是现阶段疫情“震中”，新兴市场国家确诊病例仅占全球确诊病例的 约 14%。 目前， 新兴市场国家整体处于疫情爆发的上升阶段，但 疫情发酵态势呈现分化 。从确诊病例总数上来看， 以 土耳其、沙特、印度为代表的中东、南亚等国确诊人数相对更多，东南亚国家确诊人数相对较少；从确诊病例总数占国家总人口数比例来看，卡塔尔、新加坡、巴林、阿联酋、土耳其、沙特等国疫情爆发更为充分，而缅甸、越南、尼泊尔、柬埔寨、斯里兰卡、泰国、印度等国仍处于疫情爆发初期阶段。几乎所有国家都采取了举国封锁与经济刺激政策的抗疫组合，但大多收效甚微。与发达国家相比，发展中国家国内医疗资源相对贫乏、基础设施相对落后且多数国家政策操作空间 较 小。面对全球经济大幅放缓、需求断崖式下滑、大宗商品价格暴跌等外部冲击，发展中国家正面临着 比发达国家更为艰巨的抗击疫情和保障经济的战役。 原油 出口国 出口收入锐减、经常账户承压， 经济增长普遍 回落。 今年一季度，由于疫情防控举措造成市场需求锐减 4、 OPEC+减产协议谈判崩溃下各方持续增产，4 年初至今， 全球石油日需求量同比减少 约 30%（约 3000 万桶） 。