食品饮料行业半年度投资策略：坚守高性价比板块，关注高成长性赛道.pdf

行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 Table_MainInfo 坚守高性价比板块 关注高成长性赛道 食品饮料行业半年度投资策略 分析师： 刘瑀 SAC NO： S1150516030001 2020年6月11日 Table_Summary 投资要点： 年初至今超额收益明显，中期白酒仍具估值优势 年初至今，食品饮料板块上涨17.22%，跑赢沪深300指数19.68个百分点，超额收益明显。从行情走势看，部分细分子领域的估值已经位于历史高位，6月以来板块出现阶段性的调整。而从企业经营情况来说，肉制品及休闲食品在第一季度居家隔离情况下真实需求激增业绩同比大幅增长并且趋势在二季度有所延续，而啤酒、调味品及乳制品在第二季度后疫情时期存在补库存的阶段需求导致经营业绩同比转正，上述逻辑已经在二级市场中完整推演。我们预计，未来大众品各个子板块营收增速或会趋于合理水平，投资逻辑将转向各细分领域龙头。此外，站在当前时点我们仍然强调，尽管从二季度业绩情况来看白酒板块仍将出现反复，但是板块目前估值相较于大众品仍然具有优势，行业集中度或将进一步提升，并且随着经济逐渐恢复行业需求有待确认，在上述逻辑支撑下板块投资价值仍存。 关注乳制品及细分子品类的高成长性 我国乳制品市场经过多年发展，至2019年乳制品市场零售总额突破4000亿元。从人均消费量来看，乳制品行业的发展远未触及到天花板，随着消费者的消费观念逐渐转变、消费习惯逐渐培养，我国乳制品行业规模将有望继续增长。根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市场仍然将稳步发展，至 2024年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元。我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到 8.90%，是乳制品行业当中最具成长性的细分品类。长期以来，上游奶源分布不均是造成我国鲜奶比例较低的主要原因，目前这种制约因素正在逐渐得到改善。近几年来，奶牛养殖业整体向标准化、规模化和集约化发展。规模牧场平均日产奶量逐步提高，原奶质量得到有效保障，使得奶源分布不均对鲜奶行业的制约逐渐弱化。冷链物流行业的不成熟也是限制鲜奶品类快速增长的又一大原因。随着规模化养殖的比例不断提高、冷链物流硬件设施不断完善以及巴氏奶产品保质期有所延长，这一问题将会得到解决。 投资建议 年初至今（截至 6 月 11 日），食品饮料板块整体上涨 17.22%，沪深 300 指数下跌 2.46%，行业跑赢沪深 300 指数 19.68 个百分点，位列中信 29 个一级行业第二。截至6月11日，食品饮料板块绝对PE和PB分别为40.43/7.63，相对沪深300估值溢价率为3.26/5.53。板块近10年PE中位数为30.21， PB中位数4.93，目前板块整体估值远高于中位数。站在当前时点我们仍然强调，行业研究 证券研究报告 投资策略 证券分析师 刘瑀 022-23861670 liuyubhzq Table_Contactor Table_IndInvest 子行业评级 酒类 看好 饮料 看好 食品 中性 Table_StkSuggest 重点品种推荐 光明乳业 增持 洋河股份 增持 青岛啤酒 增持 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 24 白酒板块行业天然属性仍存，货币宽松环境以及基建持续加码都对白酒行业形成支撑，建议积极配置。而必选消费品目前整体存在由于确定性带来的估值溢价，整体估值中枢位于历史中位之上，随着时间推移必选消费的投资逻辑将转向长期，建议优选成长性确定的细分领域龙头。综上，我们仍给予行业“看好”的投资评级，继续推荐光明乳业（600597）、青岛啤酒（600600）以及洋河股份（002304）。 风险提示 宏观经济下行，食品安全问题，疫情出现反复 cV9UqVsUnWkXkW9YwVoOnQ7N9R8OoMoOpNpPfQnNrPfQqRpNaQpOmQxNpPnMuOpPrO行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 24 目 录 1.坚守高性价比板块，关注高成长性赛道 . 6 1.1年初至今超额收益明显，中期白酒仍具估值优势 . 6 1.2关注乳制品及细分子品类的高成长性 . 6 2. 高端白酒批价稳定，成本环境整体良好 . 7 2.1白酒 . 7 2.2啤酒&葡萄酒 . 8 2.3乳制品 . 10 2.4肉制品 .11 2.5成本环境 . 12 3.年初至今涨幅居前，估值高于历史中位 . 13 3.1行情回顾 . 13 3.2估值 . 14 3.3北向资金跟踪 . 14 4.季度专题研究乳制品 . 16 4.1我国乳制品行业规模远未触及天花板 . 16 4.2巴氏杀菌奶已成为最具成长性的细分品类 . 18 4.3抑制巴氏奶发展的负面因素逐步改善 . 19 5.风险提示 . 21 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 24 图 目 录 图1：飞天茅台53度(500ML)出厂价及零售价（单位：元/瓶） . 7 图2：五粮液52度(500ML)出厂价及零售价（单位：元/瓶） . 7 图3：飞天茅台53度(500ML)一批价（单位：元/瓶） . 7 图4：五粮液52度(500ML)一批价（单位：元/瓶） . 7 图5：白酒（折65度）产量累计值及增速（单位：万千升）. 8 图6：白酒（折65度）产量当月值及增速（单位：万千升）. 8 图7：啤酒产量及其增速（单位：万千升） . 8 图8：啤酒进口数量及其增速（单位：万千升） . 8 图9：部分啤酒品牌终端零售价格（单位：元） . 9 图10：36大中城啤酒平均价格（单位：元） . 9 图11：我国葡萄酒产量及同比情况（单位：万千升） . 9 图12：我国葡萄酒进口量及同比情况（单位：万千升） . 9 图13：Liv-ex100红酒指数 . 10 图14：Liv-ex50红酒指数 . 10 图15：张裕葡萄酒终端价格走势（单位：元） . 10 图16：部分进口品牌葡萄酒终端价格走势（单位：元） . 10 图17：主产区生鲜乳平均价 . 10 图18：主产区生鲜乳价格变动趋势 . 10 图19：牛奶及酸奶零售价走势（单位：元/升） . 11 图20：婴幼儿奶粉零售价走势（单位：元/公斤） . 11 图21：仔猪、生猪、猪肉价格走势（单位：元/公斤） . 11 图22：22省市猪粮比 . 11 图23：鲜、冷藏肉产量当月值及其变动趋势（单位：万吨）. 12 图24：鲜、冷藏肉产量累计值及其变动趋势（单位：万吨）. 12 图25：全国豆粕价格走势（单位：元/公斤） . 12 图26：全国玉米价格走势（单位：元/公斤） . 12 图27：瓦楞纸市场价以及变动趋势（单位：元/吨） . 12 图28：玻璃价格指数 . 12 图29：食品饮料（中信）年初至今涨跌排行 . 13 图30：食品饮料板块估值走势 . 14 图31：食品饮料板块相对沪深300估值溢价 . 14 图32：北向资金单月净流入情况（单位：亿元） . 14 图33：北向资金累计净流入情况（单位：亿元） . 14 图34：乳制品市场零售额及其增速（单位：亿元） . 16 图35：我国乳制品零售市场构成 . 16 图36：饮用奶市场竞争格局一览 . 17 图37：酸奶市场竞争格局一览 . 17 图38：饮用奶市场细分子品类零售额增速（%） . 18 图39：欧睿口径下饮用奶市场格局 . 18 图40：常温奶及鲜奶市场零售额（单位：百万元） . 19 图41：常温奶及鲜奶市场零售额同比增速 . 19 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 24 图42：我国各省市乳牛数量分布（单位：千头） . 19 图43：我国奶牛养殖正在向规模化方向发展 . 20 图44：我国规模牧场奶牛平均日产奶量（单位：kg/天） . 20 图45：我国公路冷链运输车数量不断增加（单位：万辆） . 20 图46：我国低温仓储业冷库不断扩容（单位：万立方米） . 20 图47：我国冷链物流总额持续走高（单位：万亿元） . 21 图48：我国冷链物流需求总量持续攀升（单位：亿吨） . 21 表 目 录 表1：cs餐饮旅游行业内个股涨跌幅（截至2月28日） . 13 表2：沪（深）股通标的北向资金持股数量变动情况 . 15 表3：各国人均牛奶消费量对比 . 17 表4：不同工艺下的牛奶产品区别一览 . 18 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 24 1.坚守高性价比板块，关注高成长性赛道 1.1年初至今超额收益明显，中期白酒仍具估值优势 年初至今，食品饮料板块上涨 17.22%，跑赢沪深 300 指数 19.68 个百分点，超额收益明显。从行情走势看，部分细分子领域的估值已经位于历史高位，6 月以来板块出现阶段性的调整。而从企业经营情况来说，肉制品及休闲食品在第一季度居家隔离情况下真实需求激增业绩同比大幅增长并且趋势在二季度有所延续，而啤酒、调味品及乳制品在第二季度后疫情时期存在补库存的阶段需求导致经营业绩同比转正，上述逻辑已经在二级市场中完整推演。我们预计，未来大众品各个子板块营收增速或会趋于合理水平，投资逻辑将转向各细分领域龙头。此外，站在当前时点我们仍然强调，尽管从二季度业绩情况来看白酒板块仍将出现反复，但是板块目前估值相较于大众品仍然具有优势，行业集中度或将进一步提升，并且随着经济逐渐恢复行业需求有待确认，在上述逻辑支撑下板块投资价值仍存。 1.2关注乳制品及细分子品类的高成长性 我国乳制品市场经过多年发展，至2019年乳制品市场零售总额突破4000亿元。从人均消费量来看，乳制品行业的发展远未触及到天花板，随着消费者的消费观念逐渐转变、消费习惯逐渐培养，我国乳制品行业规模将有望继续增长。根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市场仍然将稳步发展，至 2024 年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元。我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到8.90%，是乳制品行业当中最具成长性的细分品类。长期以来，上游奶源分布不均是造成我国鲜奶比例较低的主要原因，目前这种制约因素正在逐渐得到改善。近几年来，奶牛养殖业整体向标准化、规模化和集约化发展。规模牧场平均日产奶量逐步提高，原奶质量得到有效保障，使得奶源分布不均对鲜奶行业的制约逐渐弱化。冷链物流行业的不成熟也是限制鲜奶品类快速增长的又一大原因。随着规模化养殖的比例不断提高、冷链物流硬件设施不断完善以及巴氏奶产品保质期有所延长，这一问题将会得到解决。 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 24 2. 高端白酒批价稳定，成本环境整体良好 2.1白酒 高端白酒价格企稳回升。高端白酒方面，2020年5月飞天茅台 53 度(500ML)出厂价为969元/瓶，官方指导零售价为1499元/瓶；2020年5月五粮液52度(500ML)出厂价 889 元/瓶，零售均价 1321.95元/瓶，环比上涨 66.70 元。高端白酒一批价格逐渐恢复，飞天茅台53 度(500ML)2 月初自2280 元回落，期间有所波动，目前价格带在2380元左右，已回升至前期水平，五粮液52度(500ML)945元回落至895元之后目前已回升至920元。 图1：飞天茅台53度(500ML)出厂价及零售价（单位：元/瓶） 图2：五粮液52度(500ML)出厂价及零售价（单位：元/瓶） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 图3：飞天茅台53度(500ML)一批价（单位：元/瓶） 图4：五粮液52度(500ML)一批价（单位：元/瓶） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 24 白酒产量方面，截至今年4月我国白酒产量达231.30万千升，同比下降11.90%。其中，今年4月我国白酒产量60.40万千升，同比下降2.40%，降幅环比有所收窄。 图5：白酒（折65度）产量累计值及增速（单位：万千升） 图6：白酒（折65度）产量当月值及增速（单位：万千升） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2.2啤酒&葡萄酒 受到疫情影响，2020年第一季度我国啤酒产量仅为549.50万千升，同比降幅达到33.80%。截至今年4月，啤酒产量下滑仅为857.40万千升，同比下降22.60%；其中，4月单月啤酒产量达310.30万千升，同比增速转正达到7.50%，或与下游补库存的需求有关。2020 年第一季度，啤酒进口数量 12.15 万千升，同比下滑18.70%；其中，3月啤酒进口数量4.93万千升，同比下滑12.43%。截至今年4月，进口啤酒数量仍然同比下降28.20%，4月单月降幅继续扩大达到47.33%。整体来看，国内啤酒行业年初受到疫情影响较为严重，随着社会生产生活逐渐步入正轨行业已经恢复正常水平。 图7：啤酒产量及其增速（单位：万千升） 图8：啤酒进口数量及其增速（单位：万千升） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 24 价格方面，2020 年 5 月啤酒终端零售价格环比涨跌不一，啤酒均价整体小幅上涨。其中哈尔滨啤酒（330ml）5月价格环比下降1.61%，百威价格环比下降1.89%，嘉士伯环比上浮 7.41%，虎牌环比下滑 3.71%。2020 年 5 月，630ml 瓶装啤酒平均零售价格 4.80元，环比微幅上涨；350ml罐装啤酒平均零售价格 4.05元，环比上浮1.00%。 图9：部分啤酒品牌终端零售价格（单位：元） 图10：36大中城啤酒平均价格（单位：元） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 4 月国内葡萄酒产量同比大幅上涨，进口数量则继续下挫。产量方面，截至今年4 月我国葡萄酒产量为 9.10 万千升，同比下降 27.20%；4 月单月葡萄酒产量为3.30 万千升，同比增长 26.90%，整体恢复情况乐观。进口数量方面，截至今年4月葡萄酒进口量达到15.99万千升，同比下降25.30%；4月单月葡萄酒进口数量为2.92万千升，同比下滑47.67%，海外疫情持续影响了涉及进口的各个食品饮料品类。 图11：我国葡萄酒产量及同比情况（单位：万千升） 图12：我国葡萄酒进口量及同比情况（单位：万千升） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 行业半年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 24 图13：Liv-ex100红酒指数 图14：Liv-ex50红酒指数 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2020年5月葡萄酒价格保持稳定。其中，张裕干红(赤霞珠)终端零售均价30.58元，环比下降3.78%；张裕干红(特选蛇龙珠)终端零售均价98.00元，环比持平。 图15：张裕葡萄酒终端价格走势（单位：元） 图16：部分进口品牌葡萄酒终端价格走势（单位：元） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2.3乳制品 乳制品方面，生鲜乳价格继续回落，同比增速继续收窄。2020 年 5 月生鲜乳平均价达到3.56元/公升，同比上升0.85%，环比下降1.39%。 图17：主产区生鲜乳平均价 图18：主产区生鲜乳价格变动趋势 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券