食品饮料行业半年度策略：迎接新一轮涨价潮.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 日常消费 食品、饮料与烟草 食品饮料行业 半年度策略 ：迎接新一轮涨价潮 Table_Summary 报告摘要 通胀效应内生提振企业盈利 历史上看，食品制造业 成长性和宏观经济 具有较高相关性，特别是食品制造业 营收和利润跟当期物价有较强 追随性，食品制造企业收入与食品价格走势基本一致，食品企业利润略滞后于物价变动。 物价温和上涨期 ， 食品饮料企业主 动或被动的提价，价格易向下游和终端传导，往往是企业收入增长明显、 盈利能力改善的很重要时间窗口。而企业在行业中的议价能力，决定了企业盈利改善的空间和时间。 涨价趋势延续， 迎接新一轮涨价潮 本轮食品企业提价周期从 2017 年下半年开启，带来较强的提价效应，主流食品企业在 2018 年实现收入和利润的双增长，净利率和 ROE 也进一步修复。 受白糖、包装纸等原材料价格上涨的推动 ，叠加去年 中美贸易战，许多原材料 被加征 报复性关税， 食品制造 企业成本仍然高企 ， 2019 年上半年 基础消费品再次普遍涨价， 我们 判断 涨价趋势 会延续到明年 上半年，食品企业盈利空间将被打开 。 白酒景气未改， 茅台或提价打开行业盈利空间 从目前来看，主流白酒价格仍然坚挺 上行 ， 8 月下旬白酒行业将进入中秋消费旺季， 需求验证 将成为行业景气判断关键 。判断今年年底或明年年初，行业标杆贵州茅台会提一次出厂价，无论是高端白酒像五粮液、 1573，还是次高端白酒、小品类的高端酒，都会受益于茅台提价空间的打开，白酒板块的盈利能力会继续提升。 投资主线选择 净利率与前期高点差距较大、当前估值相对较低、市场仍有提升空间的公司未来业绩弹性会更大，建议关注泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、酒鬼酒、今世缘和顺鑫农业等。 龙头效应进一步强化，助推 乳制品、调味品 景气向上 食品不同板块分化比较严重，但是总体来看，行业龙头企业越来越强的拥有行业定价权，市场集中度在进一步提升，规模优势在食品行业中越来越明显。 分行业来看， 2017 年以来，液态奶的需求回暖以及销售环境改善，行业重回两位数增长，龙头公司继续保持市场份额提升，虽然 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 食品 看好 烟草 看好 饮料 看好 Table_ReportInfo 相关研究报告： 贵州茅台中报分析：报表销量或超预期，吨价和预收款合理，净利率提升 -2019/07/21 贵州茅台业绩预告点评：收入利润符合预期，平均吨价提升明显-2019/07/14 食品饮料：茅台半年业绩显分歧，北上资金保证易涨难跌-2019/07/14 Table_Author 证券分析师：黄付生 电话： 010-88695133 E-MAIL： huangfstpyzq 执业资格证书编码： S1190517030002 证券分析师：孟斯硕 电话： 010-88695227 E-MAIL： mengsstpyzq 执业资格证书编码： S119011720015 (24%)(12%)1%13%26%38%18/7/2318/9/2318/11/2319/1/2319/3/2319/5/23食品、饮料与烟草 沪深 300 Table_Message 2019-07-22 行业深度报告 看好 /维持 食品、饮料与烟草 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 企业 下半年盈利的关键仍需观察两家 龙头公司 费用投放节奏 ，但长期看好消费升级大趋势下，乳制品行业结构 进一步提升的逻辑 。 调味品 行业仍保持高景气， 龙头公司一般 2-3 年对旗下产品进行提价，随后其他小调味品公司会跟进提价。上一轮海天味业提价在 2016 年年底，今年上半年一些小型调味品企业做出了提价决策，判断 2019 年下半年或 2020 年上半年会迎来海天味业的提价周期，将打开行业整体提价空间，对行业利润改善有帮助。 肉制品企业面临成本压力比较大，屠宰呈现量利双降的局面。但是长期来看，肉制品企业涨价后，利好企业长期的盈利水平，同时屠宰集中度会进一步提升 。 核心推荐 尽管食品饮料经历三年大幅上涨，但是我们仍看好 食品饮料板块的投资机会，核心是预期 2019 年下半年和 2020 年 会迎来新一轮的价格上涨， 进一步提升企业盈利。本轮食品涨价主要是成本助推，以及猪肉供 给减少后对其他商品需求的外溢，判断行业龙头会更有价格话语权，提价能力最强，对成本的消化和转嫁能力也最强。预期白酒行业伴随品牌集中度进一步提升，价格会继续上行；重点看好乳制品和休闲食品企业进一步产品结构升级带来盈利改善；调味品行业景气度较高，涨价后盈利空间进一步打开。 我们推荐伊利股份、 中炬高新、 恒顺醋业、绝味食品等企业，同时认为白酒板块在全年景气不减，寻找净利率与前期高点差距较大、当前估值相对较低、市场仍有提升空间的公司，建议关注泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、酒鬼酒、今世缘和顺鑫农业等。 风险提示 食品饮料 行业竞争激烈，上市公司业绩受 成本 波动等因素的影响，食品安全问题受到社会高度关注 ，宏观经济波动带来需求变化等影响 。 行业深度报告 P3 报告标题 目录 一、通胀效应内生提振行业利润 基于物价变化先验规律研究 . 4 （一）通胀效应内生提振企业盈利 . 4 （二）复盘历史三次通胀周期 . 5 （三）通胀下食品制造业估值提升催生牛市 . 8 （四）迎接新一轮涨价潮 . 9 二、白酒保持领涨优势 . 12 （一）净利率仍有上行空间 . 12 （二）库存周期对价格干扰减弱 . 14 （三）密集提价或持续 . 15 （四）板块景气逻辑延续 . 17 三、温和涨价催生食品盈利继续上行 . 18 （一）龙头企业率先提价 . 18 （二）乳制品盈利仍需观察费用投放节奏 . 19 （三）调味品产品升级和提价助推净利润率提升 . 21 （四）肉制品提价利好后市 . 22 四、重点推荐 . 23 行业深度报告 P4 报告标题 一、 通胀效应内生提振行业利润 基于物价变化先验规律研究 （一 ） 通胀效应 内生 提振 企业 盈利 历史上看，食品制造业的成长性 和宏观经济具有较高的相关性，特别是食品制造业 营收和利润 跟当期物价有较强 追随性 ， 食品制造企业收入 与食品价格走势基本一致，食品企业利润略滞后于物价变动。 譬如 2003-2005年、 2007-2008年 和 2010-2012年三次物价上涨期 ， CPI上涨的同时，食品 制造企业利润增速也 随之攀升；而当物价下行期，食品制造企业的收入和利润增速也随之回落。 我们判断今年下半年和明年食品价格会继续保持上涨趋势，消费板块面临着比较好盈利环境，收入和利润都有继续向上的空间。 图表 1 ： 食品制造业利润跟 GDP 走势较一致 资料来源： WIND，太平洋证券整理 图表 2 ： 食品饮料企业收入 和利润 追随物价变动 5791113151701020304050607080902001/032001/102002/052002/122003/072004/022004/092005/042005/112006/062007/012007/082008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/04食品制造业 :利润总额 :当季同比 GDP:不变价 :当季同比 (右轴） -10-5051015202501020304050602001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07食品制造业 :主营业务收入 :累计同比 食品制造业 :利润总额 :累计同比 CPI:食品 :当月同比 (右轴） 行业深度报告 P5 报告标题 资料来源： WIND，太平洋证券整理 从 业绩 驱动因素来讲 ， 一是 因为 在物价上涨期，食品制造企业 可以 通过涨价的方式来实现成本传递 。 二是 在物价上涨期会消费需求往往比较旺盛，刺激企业积极生产。 但是 由于 子行业竞争格局不同，决定了 企业 涨价难易程度和涨价 幅度 ，也决定了涨价对企业净利率的影响 。 从历史来看 ， 乳制品、肉制品等 大众品龙头往往是在成本上涨时，通过提价来转嫁成本 压力 。竞争格局较好的调味品 行业 ，龙头则拥有更多定价权，可以定期提价。 （二 ） 复盘历史三次通胀周期 我们将 2002年以来 CPI有完整的上涨和下跌 周期 且当期 CPI涨幅超过 3%认定为一个完整的通胀周期， 对 历史上有三次完整的通胀周期 进行观察 ， 发现物价温和上涨 期食品饮料企业主动或被动的提价，价格易向下游和终端传导，往往是企业收入增长明显，盈利能力改善的很重要时间窗口。而企业在行业中的议价能力，决定了企业盈利改善的空间和时间。 三次通胀周期 分别为： 1） 2003.5-2005.04： CPI同比突破 3%，最高达 5.3%，全球经济复苏，物价上涨的主要推动力是石油为代表的工业品价格，这一区间价格上涨由上游原材料向下游传导。 2） 2007.03-2008.11： CPI同比突破 6.5%，最高达 8.7%，压抑的食品需求释放，猪肉等粮食价格成为主要推动力。 3） 2010.02-2012.05： CPI同比突破 4.9%，最高达 6.36%，货币扩张，房地产过热，消费需求出现结构性拐点。整个区间租金、纺织服装业、交通工具、家庭服务等价格上涨明显。 图表 3 ： 历史上三次通胀周期 资料来源： WIND，太平洋证券整理 -4-202468102001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/02CPI:当月同比 行业深度报告 P6 报告标题 第一轮通胀期 （ 2003.5-2005.04）， 工业品价格率先提价，随后 猪肉价格大幅上涨 ，大幅推高企业成本 。 在这一轮价格上涨中，白酒价格上涨最为明显，利润最先恢复，2004Q3归母净利润领同比上涨达到 71.78%，领先市场增长。 肉制品行业收入有大幅提升，随着通胀后期猪价下行，盈利有明显改善。 其中， 双汇不断提升吨价，量价齐升推动收入快速增长， 并 推动 股价快速上行 ,调味品和乳制品 伴随涨价毛利率增长明显。 图表 4 ： 主要板块 收入和利润变化 2003Q1 2004Q4 2005Q3 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 SW 白酒 23.97% 62.47% 29.65% 69.82% 11.75% 27.82% SW 肉制品 12.88% 23.48% 41.88% 16.88% -6.74% 28.66% SW 调味发酵品 24.94% 40.39% -1.89% 28.55% 15.52% -34.75% SW 乳品 25.43% -3.90% 15.94% 162.41% 7.67% -16.54% SW 食品饮料 20.10% 74.97% 20.49% 61.90% -1.12% 25.57% 资料来源： WIND，太平洋证券整理 图 表 5： 销售毛利率变化 图 表 6： 销售净利率变化 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 第二轮通胀期 （ 2007.03-2008.11）， 主要是由于农村富余劳动力转移、农村劳动力相对短缺等原因导致的农产品价格攀升，同时叠加 经济过热需求旺盛 ，CPI最高达到 8.7%的涨幅 。 主流食品企业上调 终端 价格，乳制品、肉制品、调味品等板块企业收入利润双增长。 白酒毛利率从 2017Q1的 62.6%上涨到 2019Q1的 68.89%，乳制品毛利率从 2017Q1的 28.7%上涨到 2019Q1的 35.1%。 4446485052545658600510152025303540 SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒 -505101520 SW白酒 SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 行业深度报告 P7 报告标题 图表 7 ： 主要板块收入和利润变化 2007Q1 2008Q1 2009Q1 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 SW 白酒 35.15% 31.20% 46.88% 54.06% 41.67% 61.96% SW 肉制品 28.28% 15.43% 1.40% -59.35% 18.33% 159.27% SW 调味发酵品 9.89% 28.15% 19.70% -48.78% 6.10% 8.07% SW 乳品 18.83% -3.75% 24.21% 115.00% 13.44% 1.20% SW 食品饮料 21.60% 24.92% 23.71% 38.83% 20.09% 48.87% 资料来源： WIND，太平洋证券整理 图 表 8： 销售毛利率变化 （ %） 图 表 9： 销售净利率变化 （ %） 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 第三轮通胀期 （ 2010.02-2012.05），“四万亿”后 全球 流动性泛滥， 国际原材料价格上涨，同时国内调整电、水、天然气价格，成本不断上涨推动物价不断上涨。 当时除了日用消费品价格大幅上涨，基础消费品也呈现普涨态势，食盐、面粉这类商品也进行了提价。 这一轮 白酒和乳制品利润随物价上涨而提速，肉制品和调味品利润在物价下行期逐渐释放出来。 图表 10 ： 主要板块收入和利润变化 2010Q1 2011Q2 2012Q3 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 SW 白酒 -3.17% -6.33% -10.19% -17.66% 15.97% 17.21% SW 肉制品 11.27% 33.81% 1.57% 3.30% 27.07% 16.36% SW 调味发酵品 4.14% -42.49% 15.33% 29.51% -1.08% 12.13% SW 乳品 13.21% 65.67% 13.83% 18.32% 2.25% 19.70% SW 食品饮料 6.28% 1.07% 1.48% -8.87% 9.34% 12.44% 52545658606264666870051015202530354045 SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒 0510152025303540-10-50510152007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒 行业深度报告 P8 报告标题 资料来源： WIND，太平洋证券整理 图 表 11： 销售毛利率变化 (%) 图 表 12： 销售净利率变化 （ %） 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 （三 ）通胀下食品制造业估值提升催生牛市 除去业绩的变化，我们观察过去通胀周期食品饮料板块 估值跟 A股估值 对比，发现通胀环境中，市场给食品饮料行业的估值明显高于 A股估值 ， 股价反应会提前于业绩的兑现 。 2003年 -2005年通胀期，食品饮料板块估值有明显提升，从 2004年底部 54倍上涨到 2006年 145倍估值，明显领先大盘的上涨。 2007年 -2008年，食品饮料板块估值跟随 A股估值上行，从 37倍最高上涨到 82倍。 2010年 -2012年 A股估值整体下行，但是食品饮料估值仍然高于市场估值， 2012年受“三公消费”政策限制，行业估值大幅下挫。 说明在涨价环境中，市场更倾向于给涨价企业更高的估值溢价。特别是在通胀周期后期， 食品饮料估值有明显提升。如果今年下半年食品价格继续攀升，我们判断食品饮料估值也会领先市场其他板块。 图表 13： 在 CPI 上行期食品饮料估值往往超过大盘 （ %） 6869707172737405101520253035404550 SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒（右轴） 05101520253035404502468101214161820 SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒（右轴） 859095100105110115120-40-200204060801001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018食品饮料与 A股估值差 CPI:食品 (右轴） 行业深度报告 P9 报告标题 资料来源： WIND，太平洋证券整理 图表 14： 在 CPI 上行期食品饮料 涨跌幅表现优于 A 股 资料来源： WIND，太平洋证券整理 （四 ） 迎接新一轮涨价 潮 2017年 2月 CPI指数见底 ， 过去两年物价一直在小幅上行的趋势中，今年以来， 食品价格 上涨对整体物价有较大推动。 5月中国居民消费价格 (CPI)同比上涨 2.7%，创 15个月新高。食品价格成为推动 CPI攀升 主要因素， 5月食品价格同比上涨 7.7%，为 2012年 1月以来最大涨幅。 展望下半年，我们认为食品价格仍会保持温和上涨趋势 ,食品饮料企业 有望通过提价来减轻成本端压力， 对整体毛利率和 ROE的改善起到积极作用，食品饮料企业有望收入和利润双增长 ： （ 1）生猪进入上涨周期， 今年全国范围生猪供给出现趋势性下降，核心 在于生猪主产区产能显著收缩，同时 受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距进一步持续。 （ 2）猪价上涨对 或导致部分猪肉需求转向鸡肉等其他禽肉，从而出现一定价格外溢效应。 （ 3）中美贸易战，中国为了应对美国制裁对美进口货物提高关税，其中很多食品原材料被加征 25%的关税，包括肉类、初榨油脂类、小麦粉等产品，给食品制造企业成本端带来压力。（ 4） 油价等非食品的上涨， 对企业成本端带来的压力也比较大 。年初以来，油价持续震荡上涨， Brent 油价从去年底不及 54 美元 /桶，到 4 月底突破 72 美元 /桶；同时，白卡纸、柯桥纺织指数等也逐步抬升，非食品涨价压力有所显现 。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%2003/04-2005/092007/03-2009/032010/03-2012/09A股 食品饮料 行业深度报告 P10 报告标题 图 表 15： 蔬菜、肉类、鲜果价格上涨 图 表 16： CPI 近几个月涨幅明显 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 猪周期已开启，猪瘟或推高周期顶点 2018年 5月以来，我国生猪价格开始触底回升， 受到非洲猪瘟和 过去两年环保 影响，造成母猪存栏的大规模去化，产能去化创历史最高。 生猪存栏和母猪存栏在 2018年底出现快速下滑， 至 2019年 5月能繁母猪存栏量同比下降 23.9%，大幅超过上一轮周期低点 14.9%的下滑幅度。 从目前来看， 疫苗 2 年内难以实现商业化，后续产能并无弹性， 产能缺口很难填补的缺口，大概率会推动本轮猪价 创历史新高。 图 表 17： 生猪存栏跟猪价明显反向关系 图 表 18： 能繁母猪存栏量从 2018 年底开始大幅下降 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 从时间上来看，历史上几次猪周期上涨阶段大概都经历接近或者超过 20个月，2014-2018年周期生猪上涨用时 25个月 ，本轮周期从最低点到现在已经经过 14个月 ，那么至少还有 6个月 才到达生猪或猪肉价格高点， 后续也需要 有 1年时间消化猪肉价格上-30-20-1001020304010/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/05CPI:食品烟酒 :鲜菜 :当月同比 CPI:食品烟酒 :畜肉类 :当月同比 CPI:食品烟酒 :鲜果 :当月同比 -6-4-202468100.00.51.01.52.02.53.03.52015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04CPI:当月同比 CPI:食品 :当月同比（右轴） -8-6-4-2024681005101520252008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201822个省市 :平均价 :生猪 生猪出栏 :同比（右轴） -30-25-20-15-10-505102012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/04能繁母猪存栏变化率 :同比增减