城市新布局下，重庆城投怎么看？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 06 月 18 日 固定收益专题 城市新布局下 ，重庆 城投怎么看？ 债观天下系列之 三 在城市区域新布局背景下，重庆城投怎么看？ 根据重庆日报的报道，2020 年 5 月 9 日召开的重庆主城都市区工作座谈会，将年初政府工作报告中首提的“主城都市区”明确为 21 个。 主城都市区进一步划分为“两江四岸”核心区城市、中心城区城市、同城化发展先行区城市、重要战略支点城市和桥头堡城市。 在城市区域新布局背景下，重庆城投怎么看？本篇报告首先将从“当下实力”与“未来潜力”两个角度出发，各分三个维度着力刻画重庆各个区域的综合实力。 经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ 从经济 体量来看，主城都市区 明显大于 其他区县， 渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区、涪陵区和江津区 6 个地区 2019 年 GDP 总量均在 1000 亿元以上且均属于主城都市区， 在重庆所属区县中处于排头兵位置。 城口县、巫溪县 、石柱县、巫山县、酉阳县 5 个地区 2019 年 GDP 低于 200 亿元且均不属于主城都市区。 债务方面， 从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务 /一般公共预算收入）来看：债务率超过 800%的 13 个区县中，有 10 个为主城都市区。 资源禀赋方面，主城都市区中的长寿区、涪陵区、合川区和南川区金融资源相对匮乏，渝北区和渝中区金融资源相对丰富。 人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ 人口角度， 主城都市区中巴南区和大渡口区人口复合增速最高，均在 2%以上，表明地区综合吸引能力较高。部分非主城都市区人口表现也较为亮眼，例如忠县（ 1.70%）、垫江县（ 1.51%）和黔江区（ 1.43%）。 土地方面， 从 住宅土地成交 均价角度看， 主城都市区中的江北区、南岸区、九龙坡区均价较高，綦江区、江津区和南川区较低。 产业布局方面， 各地区侧重点有所不同。“两江四岸”核心区和中心城区总体重点发展现代服务业和现代制造业。同城化发展先行区、重要战略支点城市和桥头堡城市以新型工业化为主，非主城都市区以旅游业、能源工业为主。 重庆各区县发展水平差异性较大，在投资时应当予以区别。 “ 两江四岸 ”地区城投收益率已经处于较低水平， 部分私募债依然有一定收益率水平 。中心城区下属区县经济财政实力普遍较强，但注意规避部分债务率较高的区县， 投资时可考虑有一定估值，债务情况尚可且金融资源较为丰富地区的平台 。 同城化发展先行区中经济实力出现分化， 建议选择债务水平较低、经济发展实力尚可，金融资源和交通资源相对丰富的地区 。 重要战略支点城市所属四个区县经济实力均处中等偏上水平， 可以挑选部分广义债务率尚可地区的平台 。 桥头堡城市经济实力整体处于重庆市中等水平，可以挑选债务率较低且资源丰富的区县平台进行参与 。 非主城都市区经济实力较弱，原则上予以规避。 但与当地支柱行业密切相关，且区域债务率尚可的平台可以关注 。 风险提示 ： 城投政策超预期，地方政府债务风险发展超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 相关研究 1、固定收益点评：体外检测渠道龙头，建议积极申购 润达转债投资价值分析 2020-06-17 2、固定收益专题：湖南城投平台剖析 债观天下系列报告之二 2020-06-16 3、固定收益点评：经济回升，货币审慎和债市上涨，谁会先走？ 2020-06-15 4、固定收益定期：疫情有反复，债市如何应对 2020-06-14 5、固定收益专题：深度了解利率互换 2020-06-14 2020 年 06 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ . 4 人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ . 9 重庆城投梳理及投资建议 . 14 重庆各区县估值情况 . 14 “两江四岸 ”核心区平台梳理与投资建议 . 14 中心城区平台梳理与投资建议 . 16 同城化发展先行区平台梳理与投资建议 . 18 重要战略支点城市平台梳理与投资建 议 . 21 桥头堡城市平台梳理与投资建议 . 24 非主城都市区平台梳理与投资建议 . 26 风险提示 . 30 图表目录 图表 1：重庆市最新功能区划分 . 4 图表 2：重庆市各区县经济财政情况（亿元，平方公里，万元 /平方公里）（ . 5 图表 3：重庆市各区县债务率情况 . 6 图表 4：重庆市各区县 2020 年城投债到期及财政覆盖情况 . 7 图表 5：重庆市各区县金融资源情况 . 7 图表 6：重庆市各区县 2018 年 5A 级与 4A 级景区数量分布（个） . 8 图表 7：重庆市各区县公路里程数及密度情况（ km， 1/km） . 9 图表 8：重庆各地区高速公路里程及占公路里程情况（公里） . 9 图表 9：重庆各地区人均可支配收入和常住人口情况（元） . 10 图表 10：重庆各区县 2019 年住宅土地成交面积、成交均价、成交总价示意图 . 11 图表 11：重庆各区县支柱产业和新兴产业 . 11 图表 12：重庆各区县 2019 年三产占比情况 . 13 图表 13：重庆市各区县 2019 税收规模及占一般公共预算收入比例 . 13 图表 14：重庆市各个区县 2018 规模以上工业总产值及增速 . 13 图表 15：重庆市各区县估值情况（ %） . 14 图表 16：两江四岸 ”核心区城市平台情况 . 15 图表 17：两江四岸 ”核心区城市平台指标数理（亿元， %） . 15 图表 18：中心区城市平台评级分布 . 16 图表 19：中心城区城市平台情况（亿元） . 17 图表 20：中心城区城市平台指标数理（亿元， %） . 18 图表 21：同城化发展先行区平台评级分布 . 19 图表 22：同城化发展先行区平台情况 . 20 图表 23：同城化发展先行区城市平台指标数理（亿元， %） . 21 图表 24：重要战略支点城市平台评级分布 . 21 图表 25：重要战略支点城市平 台情况 . 23 图表 26：重要战略支点城市平台指标数理（亿元， %） . 24 图表 27：桥头堡城市平台情况 . 25 图表 28：桥头堡城市平台指标数理（亿元， %） . 26 图表 29：非主城都市区平台评级分布 . 26 2020 年 06 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：非主城都市区城市平台情况 . 28 图表 31：非主城都市区平台指标梳 理（亿元， %） . 29 图表 32：重庆城投投资建议 . 30 2020 年 06 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 重庆市是中西部唯一直辖市，下辖 26 个区、 8 个县和 4 个自治县 。 根据重庆日报的报道 1， 2020 年 5 月 9 日召开的重庆主城都市区工作座谈会，将年初政府工作报告中首提的“主城都市区”明确为 21 个。 主城都市区进一步划分为“两江四岸”核心区城市、中心城区城市、同城化发展先行区城市、重要战略支点城市和桥头堡城市。 其中“两江四岸”核心区城市 （渝中区、江北区、南岸区）和中心城区城市（大渡口区、沙坪坝区、九龙坡区、北碚区、渝北区、巴南区） 由原 9 个主城区划分而成。其余 12 个主城都市区为扩容新增而来。 虽同 位列 主城都市区，但各个 区域在定位上有所差异 ， 原 9 个主城区主要定位于先进制造、 科技创新、现代服务等高端功能，扩容的 12 个主城都市区主要定位为新型工业化、着力构建现代产业体系。 在城市区域新布局背景下，重庆城投怎么看？ 图表 1： 重庆市最新功能区划分 主城都市区 包含区域 定位 “两江四岸”核心区城市 渝中区、江北区、南岸区 围绕“强核提能级”，加快集聚国际交往、科技创新、先进制造、现代服务等高端功能，重点发展现代服务业和先进制造业。推进“两江四岸”核心区整体提升，在以长嘉汇大景区 16 平方公里为核心、联动周边“两江四岸”大约 50 平方公里区域一体规划、整体提升，打造国际化山水都市风貌展示区。 中心城区城市 大渡口区、沙坪坝区、九龙坡区、北碚区、渝北区、巴南区 同城化发展先行区城市 长寿区、江津区、南川区、璧山区 围绕“扩容提品质”，统筹抓好长寿、江津、璧山、南川四个 同城化发展先行区，涪陵、合川、永川、綦江 万盛四个重要战略支点城市和大足、铜梁、潼南、荣昌四个桥头堡城市发展，当好新型工业化主战场，加快构建现代产业体系。 重要战略支点城市 涪陵区、綦江区、合川区、永川区 桥头堡城市 大足区、潼南区、铜梁区、荣昌区 资料来源： 重庆日报， 国盛证券研究所 本篇报告 首先 将从 “当下实力” 与 “未来潜力” 两个角度出发，各分三个维度着力刻画重庆各个区域的综合实力。 然后 将会参考区域综合实力，并进一步结合城投自身资质、业务定位与功能区定位契合度、收益率等因素，重点推荐具有参与价值的标的。 同时我们也整理了重庆所有已经披露 2019 年审计报告城投的各项指标，如果需要完整的底稿数据欢迎联系我们 或对口销售 。 经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ 从经济 体量来 看， 主城都市区 明显大于 其他区县， 渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区、涪陵区和江津区 6 个地区 2019 年 GDP 总量均在 1000 亿元以上且均属于主城都市区，在重庆所属区县中处于排头兵位置。 城口县、巫溪县、石柱县、巫山县、酉阳县 5 个地区 2019 年 GDP 低于 200 亿元且均不属于主城都市区。 此外， 14 个区县 GDP 总量处于200-600 亿元区间，其中 11 个区县为非主城都市区城市。 13 个区县 GDP 总量处于 600-1000 亿元区间，其中 12 个区县为主城都市区城市。 指向主城都市区经济总量明显大于非主城都市区这一事实。 但也有例外，例如大渡口区作为主城都市区，也是传统意义上的九大主城区之一， 但 2019 年 GDP 不足 300 亿元。 这表明 不考虑人口与土地面积的 经济总量无法刻画地区的真实富裕程度，因此我们进一步采用人均 GDP（ GDP/常住人口）和 GDP/区域面积两个指标， 反映 地区真实经济实力 。 1 app.cqrb/economic/2020-05-10/313030_pc.html 2020 年 06 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 重庆市各区县经济财政情况（亿元， 元 /人， 平方公里，万元 /平方公里） 区域 2019GDP 2019 人均 GDP 面积 单位面积 GDP 分类 渝北区 1848.24 109786 1452 12729 中心城区城市 九龙坡区 1462.88 118644 432 33874 中心城区城市 渝中区 1301.35 196579 24 548861 “两江四岸”核心区城市 江北区 1240.07 140105 213 58219 “两江四岸”核心区城市 涪陵区 1178.66 100714 2941 4007 重要战略支点城市 江津区 1036.74 74747 3200 3240 同城化发展先行区城市 沙坪坝区 976.78 83844 396 24654 中心城区城市 永川区 952.69 83343 1576 6045 重要战略支点城市 万州区 920.91 55809 3457 2664 非主城都市区 合川区 912.51 64846 2356 3873 重要战略支点城市 巴南区 874.82 80391 1834 4769 中心城区城市 南岸区 770.58 84679 263 29290 “两江四岸”核心区城市 长寿区 701.24 82016 1424 4926 同城化发展先行区城市 綦江区 682.73 82675 2747 2485 重要战略支点城市 璧山区 681.02 91045 915 7443 同城化发展先行区城市 荣昌区 652.54 90593 1079 6048 桥头堡城市 大足区 645.83 81854 1436 4497 桥头堡城市 铜梁区 616.56 84902 1343 4591 桥头堡城市 北碚区 605.94 74715 754 8034 中心城区城市 开州区 505.59 42792 3963 1276 非主城都市区 梁平区 464.15 70540 1892 2453 非主城都市区 潼南区 451.08 62141 1583 2850 桥头堡城市 云阳县 431.25 46541 3649 1182 非主城都市区 垫江县 416.86 57897 1518 2746 非主城都市区 忠县 396.94 52652 2187 1815 非主城都市区 南川区 333.95 55409 2602 1283 同城化发展先行区城市 丰都县 305.83 51599 2901 1054 非主城都市区 奉节县 303.42 41377 4087 742 非主城都市区 秀山县 283.01 58125 2462 1150 非主城都市区 大渡口区 253.56 70044 103 24661 中心城区城市 黔江区 229.44 47220 2402 955 非主城都市区 彭水县 222.28 45503 3903 570 非主城都市区 武隆区 209.66 59026 2901 723 非主城都市区 酉阳县 186.72 34167 5173 361 非主城都市区 巫山县 172.97 38843 2958 585 非主城都市区 石柱县 159.38 42053 3012 529 非主城都市区 巫溪县 107.58 27950 4030 267 非主城都市区 城口县 52.5 28471 3232 162 非主城都市区 资料来源： Wind，国民经济统计公报， 国盛证券研究所 2020 年 06 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 各区域债务情况如何 2？ 从狭义的经调整债务率 （ 发债城投有息债务 /一般公共预算收入 ）来看 ： 债务率超过 800%的 13 个区县中，有 10 个为主城都市区。其中 南川区 、 綦江区、沙坪坝区、 长寿区、涪陵区、合川区等 债务率超过 1000%。主城都市区中债务率较低的区域有渝中区（ 136.1%）、璧山区（ 202.7%）和渝北区（ 281.1%），债务率均低于 300%。非主城都市区中， 奉节县 （ 1062.3%） 、 万州 区 （ 1028.6%） 和 黔江区 （ 1006.7%） 相对较高， 石柱 县（ 195.6%）和 忠 县（ 316.5%）相对较低。 虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到地方政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额 +发债城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）来衡量 广义的区域债务 。 总体来看狭义债务率和广义债务率梯队排名具有一致性，但大渡口区、 北碚区、城口县、 南岸区、 巫溪县和酉阳县 由于地方政府债务余额较大或（且）政府性基金收入较低的缘故，广义债务率排名相较狭义债务率上升 10 位及以上。 图表 3： 重庆市各区县债务率情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 1）在计算广义债务率时，部分区县未披露 2019 年政府性基金收入，因此用 2018 年政府性基金收入数据替代。 债务到期方面，我们从以下两个维度去衡量： 1） 到期债务总规模及 2020 年到期占比 ，用于衡量 2020 年城投债的集中到期压力。 2）城投债到期规模 /一般公共预算收入 ， 用于衡量财政收入对 2020 年偿债压力的覆盖程度。 结合以上两个维度来看，主城都市区中的涪陵区 2020 年城投债到期规模 107.2 亿元，占比为 25.8%，城投债规模 /一般公共预算规模为 196.9%， 2020 年集中到期压力大，且财政收入对部分到期债务的覆盖程度低。此外，主城都市区中的 永川区 和北碚区 、非主城都市区中的开州区、 武隆区和 黔江区以上两个维度衡量的到期压力较大，具体情况如下图所示。 2 分析比较时不考虑没有发债城投的区县 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%綦江区沙坪坝区涪陵区合川区巴南区黔江区永川区潼南区江津区长寿区北碚区南川区武隆区大足区九龙坡区奉节县南岸区丰都县梁平区开州区垫江县酉阳县万州区荣昌区大渡口区渝北区云阳县璧山区秀山县渝中区江北区铜梁区忠县彭水县巫山县石柱县巫溪县城口县2019经调整债务率 2019广义债务率2020 年 06 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 重庆市各区县 2020 年 城投债到期及财政覆盖情况 （亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 1）一般公共预算收入为 2019 年年末数据 资源禀赋的内涵较为丰富， 我们从 带动 当地经济 发展 或 对 城投债务缓释有明显积极作用的角度展开。 1）金融资源。 较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。我们用金融机构贷款余额来衡量金融资源的丰富程度。 从总量上来看，主城都市区，尤其是新规划口径中的核心区城市和中心城区（也就是原 9 主城区）明显高于其他区县。 江北区和渝北区 2018 年金融机构贷款余额均突破 5000 亿元，渝中区、九龙坡区、沙坪坝区和南岸区处于 1000-4300 亿元之间，城口县、巫溪县等 10 个区县不足 200 亿元。 相对来看，我们用发债城投有息债务 /金融机构贷款余额来衡量城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度。 剔除没有发债城投的区县后，主城都市区中的 长寿区、 涪陵区、合川区 和南川区 比例高于 100%，金融资源相对匮乏，渝北区和渝中区比例低于 4%，金融资源相对 丰富。 图表 5： 重庆市各区县金融 资源情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 1）发债城投有息债务采用 2019 年末数据，鉴于数据可得性金融机构贷款余额采用 2018 年末数据 0%50%100%150%200%250%020406080100120开州区涪陵区大渡口区武隆区黔江区永川区长寿区荣昌区北碚区万州区南岸区江津区九龙坡区南川区大足区合川区巴南区沙坪坝区綦江区潼南区璧山区丰都县酉阳县渝北区云阳县奉节县梁平区垫江县渝中区秀山县2020年到期 2020年到期占比（右轴） 2020年到期 /一般公共预算收入（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,000渝中区渝北区石柱县九龙坡区秀山县南岸区忠县璧山区云阳县酉阳县铜梁区垫江县大渡口区城口县梁平区武隆区北碚区荣昌区开州区沙坪坝区江津区奉节县永川区丰都县巴南区潼南区万州区綦江区大足区黔江区南川区合川区涪陵区长寿区金融机构贷款余额（亿元） 城投有息债务 /贷款余额（右轴）2020 年 06 月 18 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2） 文 化与旅游 资源。 优质的 文旅 资源 依托当地自然或人文禀赋发展而来，文旅产业 链 涉及到景区运营、酒店餐饮、周边商业圈等 板块 ， 是地方经济增长的重要来源，文旅资源的数量与质量，更是文旅类 平台 信用资质评价的核心变量。重庆 市文化旅游资源较为丰富，但地域分布具有差异性，根据重庆市 2018 年 A 级旅游景区名单，重庆市共有 5A 级景区 8 个， 4A 级景区 85 个。非主城都市区中的酉阳县、云阳县、巫山县和武隆区各有1 个 5A 级景区，黔江区虽无 5A 级景区，但有 7 个 4A 级景区，旅游资源较为丰富。主城都市区中的江津区、綦江区、大足区和南川区各有 1 个 5A 级景区，渝中区和九龙坡区虽无 5A 级景区，但分别有 9 个和 6 个 4A 级景区，旅游资源较为丰富。 图表 6： 重庆市各区县 2018 年 5A 级与 4A 级景区数量分布（个） 资料来源： 重庆市旅发委， 国盛证券研究所 3）交通资源 。 交通资源始终是一个地区经济发展的先行因素，良好的航空、陆运、水运资源对当地产业发展和人口集聚有明显的带动作用。航空运输地区辐射范围大，难以辨别区县之间的差异性。我们重点分析重庆各区县陆运和资源分布情况。陆运方面，我们采用公路里程数 /区域面积 来衡量地区公路密度， 用高速公路里程 /公路里程数 来衡量地区公路质量。 从公路密度来看， 密度排名前十中有 8 个为主城都市区，其中九龙坡区、沙坪坝区和铜梁区比例在 3 以上，密度最高。密度倒数十名中 8 个为非主城都市区，其中酉阳县和城口县密度最低，均不足 1.5。 012345678910渝中区黔江区九龙坡区沙坪坝区北碚区涪陵区江北区酉阳县云阳县渝北区巴南区江津区南岸区彭水县巫山县长寿区丰都县潼南区铜梁区永川区奉节县合川区开州区綦江区石柱县梁平区荣昌区忠县璧山区城口县大足区南川区万州区巫溪县武隆区秀山县垫江县大渡口区5A级景区数量 4A级景区数量2020 年 06 月 18 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 重庆市各区县 公路里程数及密度情况（ km， 1/km） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从公路质量角度看， 主城都市区明显高于非主城都市区。主城都市区中高速里程占比较高的区域有江北区、南岸区、沙坪坝区、渝北区等。非主城都市区中占比较高的区域有万州区、酉阳县等。 图表 8： 重庆 各地区高速公路里程及占公路里程情况（公里） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 人口 及收入 、 土地、 产业布局：区域未来潜力如何衡量？ 除了关注区域的当下实力之外，未来的发展潜力与持续性也是关注的要点，我们从以下三个维度进行衡量 :1）人口及收入。 人口的增长情况既反映了一个地区的综合吸引能力，人口提供的劳动供给与收入带来的消费支出，是经济长期增长的主要动力来源。我们用常住人口增长率与人均可支配收入来衡量。 2） 土地收入。 土地收入既是一个地方政府财0.00.51.01.52.02.53.03.54.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000九龙坡区沙坪坝区铜梁区璧山区永川区长寿区綦江区垫江县大足区丰都县忠县梁平区潼南区南岸区渝北区荣昌区江北区开州区涪陵区奉节县万州区合川区彭水县巴南区北碚区江津区云阳县秀山县巫溪县石柱县巫山县黔江区武隆区大渡口区南川区城口县酉阳县公路里程 公路里程 /土地面积（右轴）0%2%4%6%8%10%12%050100150200250江北区南岸区沙坪坝区渝北区巴南区北碚区九龙坡区江津区大渡口区万州区南川区璧山区永川区大足区酉阳县合川区长寿区忠县綦江区梁平区涪陵区黔江区垫江县石柱县铜梁区武隆区秀山县荣昌区云阳县丰都县奉节县彭水县巫山县潼南区开州区巫溪县高速里程 高速里程 /公路里程（右轴）2020 年 06 月 18 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 政收入的重要来源，客观上也能反映出地区招商引资实力和对外来人口的吸引程度。 3）产业布局 。 不同区域的产业布局和定位有所差异，产业结构的合理性与稳定性影响税收的可持续性，同时如果一家城投的业务属于当地重点支柱产业，那政府主观上可能更为重视，例如旅游业比重较高地区的文旅类平台。 人口角度， 从总体上看主城都市区和非主城都市区之间差异 明显但也有例外。 具体来看，主城都市区中巴南区和大渡口区人口复合增速最高，均在 2%以上，表明地区综合吸引能力较高。渝中区（ 0.24%）、铜梁区（ 0.32%）和大足区（ 0.42%）相对较低但依然为正。 部分非主城都市区人口表现也较为亮眼，例如忠县（ 1.70%）、垫江县（ 1.51%）和黔江区（ 1.43%）。 收入角度， 非主城都市区中只有万州区较高，为 2.9 万元，位列第 15名，其余非主城都市区包