2H20医疗行业展望：分化中找长期机会.pdf

浦银国际研究 主题研究 |医疗 行业 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20 医疗行业展望 ： 分化中找 长期 机会 2020 年上半年回顾 ： 今年以来由于受到疫情的影响，全球医药板块跑赢大盘，尤以中国医药板块涨幅最为明显。 MSCI 中国医药指数股价跑赢 MSCI 中国 22%，但动态市盈率增幅达到 87%，部分由于纳入了未盈利公司而拉低了 EPS 预测数值。我们拆分医药行业 43%的股价涨幅后发现， 16%的涨幅来自于未盈利公司的加入， 在 EPS 预测略微下降2%的情况下， PE 估值倍数上升了 29%从而推动了的股价 29%的涨幅。 两会解读 ： 疫情促进了 公共卫生体系建设， 有利于疫苗、相关创新药和 IVD 特别是快速检测的生产厂家，以及防疫救治医疗设施的生产厂家和第三方独立实验室的公司 ， 短期内 股价已有所体现。 同时，三个大的方向和趋势并没有改变： 1）大病医保。支付能力的提高对于肿瘤领域创新药发 展和检验检测会有促进作用； 2）发展互联网 +医疗健康。有利于互联网医疗行业的整体发展； 3）分级诊疗，提高基层医疗服务水平，有利于医疗服务行业的发展和医疗器械行业 。 2020 年下半年展望 ： 上半年 医药板块整体表现跑赢大市，主要由于互联网医疗、医疗器械和生物科技板块的超涨。 医药板块会在下半年相对平稳，甚至会有短期的回调。对于各细分板块的展望如下： 1）制药行业：新一轮药品集中采购将继续对药价带来压力，布局创新药领域的制药企业受冲击较小。 2）生物科技行业：创新药领域 随着更多新药上市和拓展更多适应症，高增长有望得到持续。 3） CRO 行业：上半年受疫情影响股价表现和实际一季度业绩表现背离，但基本面在下半年将 逐渐好转 。 4）医 疗服务行业：过去医改 初期 前景不明导致股价低迷，但随着这几年医改的深入，可以开始关注部分公司。 5） 互联网医疗行业：疫情极大推动了行业前进， 期待 未来政策 逐步 放开。 6）医药流通行业：行业 增速下滑， 前景不明朗 。 7） 医疗器械行业：国产替代进口刚开始的细分市场龙头值得长期关注，部分医用高值耗材下一步也面临集采的政策风险。 长期趋势中展现确定性机会 ： 在创新驱动 的趋势下， 我们对于 制药、生物科技、 CRO 行业 的龙头 长期看好， 但仍提醒投资者注意短期内的调整。 建议关注中国生物制药（ 1177.HK）、信达生物（ 1801.HK）、 药明生物（ 2269. HK）、药明康德（ 2359.HK）、 康龙化成（ 3579.HK）。 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhuspdbi (852) 2808 6439 林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 06 月 19 日 相关报告： CRO/CDMO：后起之秀，前景可期 （ 2020-04-22） 药明康德 : 疫情整体影响有限 （ 2020-05-06） 康龙化成：一季报表现强劲，提升目标价 （ 2020-05-07） 浦银国际主题研究2H20医疗行业展望: 分化中找长期机会2020-06-19 2 目 录 2020 年上半年回顾 . 4 全球医药板块均跑赢大市 . 4 子行业之间、公司之间分化较大 . 4 未盈利公司和市盈率推高板块股价 . 7 两会工作报告解读 . 9 2020 年两会要点 . 9 五年两会变化与未来展望 . 10 2020 年下半年展望 . 12 制药行业：创新转型 . 14 生物科技 行业：头部获得更多关注度 . 18 CRO 行业：长期看好，短期需谨慎 . 20 医疗服务行业：医改深入推动社会办医 . 21 互联网医疗行业：发展初期，等待政 策红利 . 22 医药流通行业：增长乏力 . 22 医疗器械行业：追随国产替代趋势 . 23 医疗行业估值 . 24 附录 . 26 两会工作报告内容 . 26 2020-06-19 3 2020 年下半年展望 ： 分化中找 长期 机会 今年 2020 年以来由于受到疫情的影响，全球医药板块跑赢大盘，尤以中国医药板块涨幅最为明显。 MSCI 中国医药指数股价跑赢 MSCI 中国 28%， 但动态市盈率增幅达到 87%， 部分由于纳入了 未 盈利公司 而 拉低了 EPS 预测数值。 我们拆分医药行业 43%的股价涨幅后发现， 16%的涨幅来自于未盈利公司的加入， 在 EPS 预测略微下降 2%的情况下， 剩下 29%的股价涨幅来自于PE 估值倍数上升 。 同时， 医药行业并非普涨行情。子行业间存在较大分化， 2020 年以来的股价表现最好的三个板块为互联网医疗、医疗器械和生物科技，涨幅分别为119.1%、 108.1%和 93.0%； CRO 和制药紧跟其后，其余板块如医疗服务、中药和医药流通板块则表现不佳。子行业内的个股表现也呈现两极化，投资者更热衷于头部企业。 由于 MSCI 中国医药板块纳入未盈利公司，市盈率已不再是唯一估值指数，且子行业间和子行业内公司之间分化都很大，并不能单独根据板块表现来选择标的，更应该根据各子行业和个股基本面的表现来选择。 我们认为，在经历了上半年的涨幅之后，医药板块会在下半年相对平稳，甚至会有短期的回调。对于各细分板块的展望如下： 图表 1: 2H20 医疗行业细分板块展望 行业 展望 制药 新一轮药品集中采购将继续对药价带来压力，布局创新药领域的制药企业受冲击较小，管线丰富保障长期稳定增长，但在短期内仍需提防股价调整。 生物科技 创新药集中所在的肿瘤领域的增长将继续呈现强劲势头，随着同款药品拓展更多癌种适应症和开展临床，高增长有望得到持续。 CRO 上半年受疫情影响股价表现和实际业绩表现背离，海外业务占比大的公司在下半年将逐渐恢复，实现比上半年高的增速。经历了 2019-2020 年至今的涨幅之后，上行空间有限。我们对于 CRO 行业长期看好，但仍提醒投资者注意短期内的调整。维持药明生物（ 2269. HK）、药明康德（ 2359.HK）和康龙化成（ 3579.HK）的买入评级。 医疗服务 过去医改 初期前景不明导致股价低迷，随着这几年医改深入，可以开始关注 基本面扎实的公司。 互联网医疗 疫情极大推动了行业前进，虽然目前行业处于发展初期，但未来政策一旦放开，头部公司将能够最快享受到红利。 医药流通 行业结构调整，增速下滑，医药营销也面临潜在 风险。 医疗器械 国产替代进口刚开始的细分市场龙头值得长期关注，部分医用高值耗材下一步也面临集采的政策风险。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 2020-06-19 4 2020 年上半年回顾 全球 医药板块 均 跑赢大市 因为疫情 等 缘故，全球医药板块 2020年初以来的股价表现均跑赢大市。 MSCI中国医药指数股价变动比 MSCI 中国高 22%； 其他地区北美、欧洲和日本 分别 比当地 整体 市场表现高 2%、 18%和 15%。 从静态市盈率来看， 中国 医药 市场的 静态市盈率增幅最明显， 2020 年 初以来 的市盈率比 2019 年的市盈率高 46%，而其他地区则相对稳定。 子行业之间、公司之间分化较大 医药各细分行业的表现分化， 2020 年以来的股价表现最好的三个板块为互联网医疗、医疗器械和生物科技，涨幅分别为 119.1%、 108.1%和 93.0%。 CRO和制药细分行业的涨幅虽然没有上述三个板块那般突出，但股价也分别增长 38.1%和 20.7%。其余板块则表现不佳，医疗服务、中药和医药流通板块的股价分别有 6.4%、 14.0%和 22.8%的下跌。因此，可见医药板块的大幅领涨是由于前几个板块的涨幅，子行业间存在分化，医药行业并非普涨行情。 图表 2: 2020 年初以来 全球医药板块指数回报均跑赢大市 图表 3: 全球医药板块 vs. 整体市场 静态市盈率（ 2019 vs. 2020 YTD） 注：医药板块指数表现分别为 MSCI 日本医药、 MSCI 欧洲医药、 MSCI 北美医药、 MSCI中国医药指数表现；整体市场指数表现分别为 MSCI 日本、 MSCI 欧洲、 MSCI 北美、MSCI 中国指数表现 注：医药板块 PE 分别指 MSCI 日本医药、 MSCI 欧洲医药、 MSCI 北美医药、 MSCI 中国医药指数的 PE；整体市场 PE 分别为 MSCI 日本、 MSCI 欧洲、 MSCI 北美、 MSCI 中国指数的 PE 资料来源： Bloomberg、 浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 010203040506020192020YTD20192020YTD20192020YTD20192020YTD中国 北美 欧洲 日本- 2019 vs. 2020 YTD PE整体市场-15-10-50510152025中国 北美 欧洲 日本- 2020 YTD 指数回报医药板块整体市场（ %）2020-06-19 5 图表 4: 2020 年 YTD 医药子行业股价表现 资料来源： Bloomberg、浦银国际 更微观的来看，某些子行业内的个股表现也呈现分化。例如，制药行业在2020 年初至今的股价表现为 20.7%，但在子行业内的 14 只股票中，只有 5只股价涨幅与整体医药行业涨幅相当，涨幅最高的 复旦张江为 45.7%。其他9 只均 微涨或有不同程度 的跌幅。从上市以来和最近一个月的平均成交额来看，头部企业石药和中国生物制药占 明显优势， 而 对于中小型市值的制药企业，投资者热度一般。 图表 5: 2020 年 YTD 医药子行业股价表现（ %） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -22.8-14.0-6.420.738.193.0108.1119.1-40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0医药流通中药医疗服务制药CRO生物科技医疗器械互联网医疗50709011013015017019021001/202001/202001/202002/202002/202003/202003/202004/202004/202005/202005/202006/2020生物科技制药医药流通中药CRO互联网医疗医疗服务医疗器械2020-06-19 6 生物科技行业两极分化更为明显，其中康希诺生物的涨幅远超其他个股，因为新冠病毒疫苗的研发受到投资者的追捧，在 2020 年以来的涨幅达到238.6%。平均交易额来看，除了今年刚上市的康方生物、开拓药业和诺诚健华，资金热度还集中在康希诺生物、信达生物等这些头部企业。市值小的企业的股价表现和平均成交额均一般。 图表 6:制药行业个股股价表现 2020 YTD 图表 7: 制药行业个股平均成交额（百万港元） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 8: 生物科技 行业个股股价表现 2020 YTD 图表 9: 生物科技 行业个股平均成交额（ 百万港元 ） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 0100200300400500康希诺生物康方生物 开拓药业 信达生物 君实生物 诺诚健华康宁杰瑞制药基石药业 亚盛医药 歌礼制药 迈博药业 中国抗体 华领医药 复宏汉霖 东曜药业上市以来平均成交额最近一个月平均成交额238.6 107.5 79.8 37.5 25.6 23.9 7.9 (0.2) (0.3) (1.7) (3.4) (12.7)(50)050100150200250300康希诺生物君实生物 信达生物 亚盛医药康宁杰瑞制药复宏汉霖 中国抗体 华领医药 歌礼制药 迈博药业 东曜药业 基石药业45.7 44.4 44.4 29.4 11.7 3.2 2.6 (9.0) (10.8)(15.9)(16.6)(23.6)(30)(20)(10)01020304050复旦张江 翰森制药 联邦制药中国生物制药复星医药 三生制药 中国同辐李氏大药厂四环医药 石药集团石四药集团绿叶制药0200400600800石药集团中国生物制药三生制药 翰森制药 复星医药 绿叶制药 东阳光药 联邦制药石四药集团四环医药 复旦张江 中国同辐李氏大药厂东瑞制药上市以来平均成交额最近一个月平均成交额2020-06-19 7 未盈利公司和市盈率推高板块股价 从 MSCI 中国和 MSCI 中国医药指数 2018 年初到 2020 年至今的表现和 市场未来 EPS 预测 变化可以看出， 两者出现背离 ，并在 2020 年初开始差距加大 。MSCI 中国医药的股价和动态市盈率上涨较为一致。 在 2019 年末 对于 MSCI 中国医药指数 EPS 预测与 市场差距加大，可能是因为纳入了平安好医生、信达生物等亏损的公司， 拉低了 EPS 的预测数值。 之后我们观察到，也有再鼎医药新加入到 MSCI 中国医药指数。在 5 月底的MSCI 中国医药权重前十只股票中， 有四只属于此类公司。 我们判断，这是市盈率持续升高的 其中一个 主要原因。 图表 10: MSCI 中国医药指数表现 图表 11: MSCI 中国医药指数 未来 EPS 预测 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 12: MSCI 中国医药指数动态市盈率 图表 13: MSCI 中国医药权重前十只股票 公司名称 流通股调整后的市值 （十亿港币） 权重（ %） 药明生物 94.5 11.73 中国生物制药 84.5 10.49 石药集团 71 8.82 阿里健康 65.5 8.13 信达生物 39.5 4.91 平安好医生 32.7 4.06 山东威高 27.6 3.43 江苏恒瑞 27.1 3.37 石药集团 25.6 3.18 再鼎医药 21.5 2.67 总计 489.5 60.8 资料来源： Bloomberg、浦银国际 截止 2020 年 5 月底 资料来源： MSCI、浦银国际 506070809010011012013001/2018 05/2018 09/2018 01/201905/2019 09/201901/2020 05/2020MSCI中国医药MSCI中国506070809010011001/2018 04/2018 07/2018 10/2018 01/2019 04/2019 07/2019 10/2019 01/2020 04/2020MSCI中国医药MSCI中国50709011013015017019021001/2018 04/2018 07/2018 10/2018 01/2019 04/2019 07/2019 10/2019 01/2020 04/2020MSCI中国医药MSCI中国2020-06-19 8 因此，我们建议投资者不能单独看 MSCI中国医药指数的市盈率倍数，因为： 医药板块调整后，市盈率已不再是唯一估值指数，例如信达生物和再鼎医药这类生物科技公司，应该用 Risk-adjusted NPV 模型，对单个公司来估算；而互联网医疗行业则更多采用 DCF 或者 PS 估值方法； 无论是子行业间，还是子行业内公司之间，分化都很大，并不能单独根据板块表现来选择标的，更应该根据个股基本面的表现来选择。 我们对主要医药行业内 主要 公司进行了市值权重调整计算，除去无盈利公司后 的 医药行业 在 2020 年初至今股价表现和 EPS 预测分别上涨 27.0%和 下降 1.8%，而不除去无盈利公司的 整体医药行业 的股价表现 和 EPS 预测分别上涨 42.8%和 下降 18.2%。 可见 无盈利公司对 股价和 EPS 预测 的影响 分别是15.8%和 -16.4%。 PE 估值倍数上升 从而推动了的股价 29%的涨幅 。 因此在 2020 年初至今医药板块 43%的 涨幅中， 16 个百分点 的涨幅来自于未盈利公司的加入 。 在 EPS 预测 略微下降 2%的情况下， PE 估值倍数上升 了 29%从而 推动了的股价 29 个百分点 的涨幅 。 图表 14:除去无盈利公司后的医药行业股价和EPS 预测 2020YTD 图表 15: 医药行业股价和 EPS 预测 2020YTD 资料来源： Bloomberg、 浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 16： 拆分 2020YTD 股价涨幅 资料来源： Bloomberg、浦银国际 8010012014016001/2020 01/2020 01/2020 02/202002/2020 03/2020 03/2020 04/2020 04/2020 05/2020 05/2020 06/2020除去无盈利公司后的医药行业股价除去无盈利公司后的医药行业 EPS05010015020025001/2020 01/2020 01/2020 02/2020 02/202003/2020 03/2020 04/2020 04/2020 05/2020 05/2020 06/2020整体医药行业股价整体医药行业 EPS43%29%16%-2%股价涨幅 未盈利公司影响盈利预测涨幅市盈率预测涨幅2020-06-19 9 两会工作 报告 解读 2020 年 两会 要点 因为疫情的影响，今年两会延迟到 至 5 月 召开 ，政府工作报告的篇幅 也有所缩短 ， 内容上 ， 还 重点增加了新冠肺炎疫情相关内容。在工作回顾中，李克强总理 汇报了在 这次重大突发公共卫生事件中 的 政府工作，肯定了这次 举全国之力支援武汉和湖北 的抗疫工作。同时，对于之后的工作任务 ， 他 强调了 公共卫生体系建设，包括“加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入，增加防疫救治医疗设施，增加移动实验室，强化应急物资保障，强化基层卫生防疫。” 此外， 医疗行业的工作重点 还 包含医保、公立医院改革、互联网 +、分级诊疗、中医药产业发展等方面。 其中 ， 对 行业有直接影响的报告 相关内容 总结如下： 图表 17： 两会报告相关内容要点及行业影响 部分两会报告相关内容 受益板块 加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入 有利于创新药、疫苗和检测行业 增加防疫救治医疗设施 有利于医疗器械行业 增加移动实验室 有利于独立实验室检测行业 发展“互联网 +医疗健康” 有利于互联网医疗行业 资料来源： 中国政府网 、浦银国际 中短期 来看， 对于有关公共卫生相关的判断相对直观 ，股价已有所体现 。出于疫情的响应，国家将来会在疫苗、药物和快速检测技术方面增加研发投入 。相应 地， 可以关注疫苗、相关创新药和 IVD 特别是快速检测的生产厂家，比如 康希诺制药 、 万孚生物等 。对于 防疫救治医疗设施的增加 ，则 可以 相应地关注相应的病人检测仪、呼吸机等医疗器械生产厂家，比如 迈瑞医疗 、 鱼跃医疗等 。 增加移动实验室意味着可以关注更多第三方独立实验室的公司，比如 金域医学 、 达安基因等 。 另外，两会报告中 提出要 “提高基本医疗服务水平” ，要 “建设区域医疗中心。提高城乡社区医疗服务能力。推进分级诊疗” ， 将 继续 加强基层医疗，这 些举措 也将继续间接影响医药行业的营销领域和方式。 2020-06-19 10 五 年两会 变化与 未来 展望 长期发展的趋势判断需要更多的分析， 我们对 2016-2020 年 五 年期间的两会政府工作报告进行了 梳理和对比 （见附录） 。 可以看到 ，主要有三 个大的方向和 趋势 ： 1）强调大病 医保 。 支付能力的提高 对于肿瘤领域创新药发展和检验检测会有促进作用 ； 2） 发展互联网 +医疗健康 。 有利于互联网医疗行业的整体发展 ； 3）分级诊疗，提高基层医疗服务水平。 1. 大病医保 在 2016 年 实现了基本医疗保险全覆盖 后 ， 国家 在医保方面的工作主要在两方面：异地医保结算和大病医保。 目前 已 基本建立了大病保险制度， 并 加快了 新药审评审批改革， 还 将 17 种抗癌药大幅降价并纳入国家医保目录。 然而， 17 种抗癌药远远不能解决临床所需，因此 ， 随着未来国家对于大病医保的重视，更多医保资金将会倾斜到重大疾病， 肿瘤药领域的创新药研发 有望实现 更好的发展。 同时 ，国家还 强调了坚持预防为主，加强重大疾病防控。我们认为，虽然大部分癌症无法预防，但有些 可以显著提高五年生存率。 例如中国人发病率较高的胃癌 ， 以及和病毒密切相关的宫颈癌等 ， 可以 有 早筛 、治疗 和疫苗 等手段 。 还有 我国感染人数众多的 病毒性 乙肝将会更高概率引发 肝癌 ，广东 等 地区更高传染性的 EB 病毒 容易引发 鼻咽癌 ，这些可以 通过医疗手 段提高五年生存率 的 大病是未来下一步的发展方向 。因此，除了在创新药领域会有更大的发展，疾病预防方面的早筛的 IVD 检测医疗器械也将 有望得到长足发展 。 2. “互联网 +医疗健康” “互联网 +” 与医疗首次同时被提及 ， 是在 2018 年的两会报告 ： “做大做强新兴产业集群，实施大数据发展行动，加强新一代人工智能研发应用，在医疗、养老、教育、文化、体育等多领域推进 互联网 + ”。之后在 2019 年的工作报告中有了更具体的指示，报告中指出 ， 要“发展“互联网 +医疗健康”，加快建立远程医疗服务体系”。而今年 2020 年因为疫情的关系工作报告篇幅大幅减少，但发展“互联网 +医疗健康”仍然出现在报告中，体现政府对于互联网医疗行业的发展决心。 因为行业处于发展初期 ， 政策 仍未 完全放开，目前互联网医疗企业中尚无成熟的商业模式， 仅 医药电商的盈利模式较为成熟和清晰。