2021年医疗行业展望：坚持创新，伺机而动.pdf

浦银国际研究 2020-12-08 1 主题研究 |医疗行业 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021 年 医疗行业展望： 坚持创新， 伺机而动 2020 年全年回顾： 2020 年中国医药板块跑赢大盘， MSCI 中国医药 指数涨幅高于 MSCI 中国 13%。但上半年涨幅高于 MSCI 中国 22%，下半年则跑输大盘。上半年各细分行业的表现分化明显，下半年分化缓慢缩小。 2020 年初以来的股价表现最好的三个板块为互联网医疗、医疗器械和生物科技，下半年均有回调，与我们的预期一致。下半年表现最好的 两个细分行业为医疗服务和 CRO 板块。 2021 年全年展望： 2020 年全年医药板块整体表现仍然跑赢大市， 上半年市场过度反应，下半年趋于理性。 2021 年 我们推荐关注增长确定性高的子行业，例如 CRO、医疗服务行业 ，也 推荐关注子行业内分化度较高的生物科技、制药行业 中 长期基本面趋势向上、管线丰富、创新程度高的公司，上升期间一旦回调即是机会。 制药行业 ： 还看 创新转型。 集采常态化，降价压力持续，医保谈判或改变市场竞争格局，需要选择仿制药占比小、创新药管线丰富、积极创新转型应对的公司。 生物科技行业：静待创新之花绽放。 中国生物科技企业虽然大幅降低了研发风险，但也因为靶点集中、竞争激烈，面临医保谈判带来的变局。市值大的公司受到追捧，仍有小而美的投资机会有待发掘。 CRO 行业 ：高增长高确定性。 行业增长稳定 ，是唯一在上半年利润增长为正的子行业，显示出风险较小、增长确定性较高的特 征 。 因此明年增长确定性更高，部分公司还受益于新冠项目 ，长期看好。 互联网医疗行业：顺应时代发展。 在用户获取和政策推动上受益疫情影响，虽然目前还有部分瓶颈有待突破，但跟随药品销售终端变化、消费升级的长期趋势，是值得关注的新兴行业。 医疗服务行业：价值回归。 受疫情影响严重，今年的低基数将会推高 2021 年的收入和利润增速。综合医院孵化特色专科有望提升估值，而专科医院随着消费升级和并购扩张，将会达到更高的增速。 医疗器械行业：关注技术门槛高的产品。 医疗器械集采带 来恐慌，但国产医疗器械占比低、技术门槛高的赛道仍然值得关注。 首选 标的 康龙化成 ，提升药明生物目标价至 97.0 港币 ： 在坚持创新的长期趋势下，我们对于生物科技、 CRO、互联网医疗 行业龙头长期看好，但仍需注意股价调整 ，制药行业 分化中可挖掘投资机会。 我们首选标的是康龙化成（ 3759.HK），估值 相对 还尚有空间，且 处于 高成长期 。 药明生物 （ 2269. HK） 受益于新冠项目，我们提升 2021 年 收入和归母净利润增速至 64%和 56%， 提升目标价至 97.0 港币，对应 2021年的 148 倍 PE 和 2.6 倍的 PEG。 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhuspdbi (852) 2808 6439 胡泽宇 助理 分析师 ryan_huspdbi (852) 2808 6446 2020 年 12 月 08 日 年初至今行业指数 表现 资料来源： Bloomberg、浦银国际 相关 报告： 互联网医 疗行业：决胜 时刻到来 （ 2020-10-13） CRO 行业恢复高速增长，长期看好 （ 2020-07-24） CRO/CDMO：后起之秀，前景可期 （ 2020-04-22） 浦银国际主题研究2021年医疗行业展望：坚持创新，伺机而动809010011012013014015001/20 04/20 07/20 10/20MSCI中国指数MSCI中国医药卫生指数2020-12-08 2 目录 2020 年全年回顾 . 3 上半年医药板块领跑，下半年股价疲软 . 3 市场逐渐回归理性 . 5 2021 年全年展望 . 7 坚持创新，伺机而动 . 7 制药行业：还看创新转型 . 10 生物科技行业：静待创新之花绽放 . 19 CRO/CDMO 行业：高增长高确定性 . 21 互联网医疗行业：顺应时代发展 . 22 医疗服务行业：价值回归 . 23 医疗器械行业：关注技术门槛高的产品 . 24 医药流通行业：稳定增长 . 25 覆盖公司 . 26 康龙化成 . 27 药明生物 . 28 药明康德 . 29 阿里健康 . 30 平安好医生 . 31 2020-12-08 3 2021 年医疗行业展望： 坚持创新， 伺机而动 2020 年 全年 回顾 上半年医药板块领跑，下半年股价疲软 从 2020 年全年（截止 2020 年 12 月 7 日）的表现来看， 中国医药板块跑赢大盘， MSCI 中国医药 （港股） 指数涨幅高于 MSCI 中国 13%。但若拆分上下半年的表现来看， 上半年 在疫情的刺激下， MSCI中国医药指数涨幅高于 MSCI中国 22%， 下半年 表现 则 为 跑输大盘。 图表 1:MSCI 中国指数 vs. MSCI中国医药卫生指数 （ 11M 2020） 图表 2: MSCI 中国指数 vs. MSCI中国医药卫生指数 （ 1H 2020） 图表 3: MSCI 中国指数 vs. MSCI中国医药卫生指数 （ 2020 年 7-11月 ） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 其他地区北美、欧洲和日本 也在今年呈现出相同的趋势。全年北美医药跑输4%，欧洲和日本医药板块跑赢 2%和 10%，上半年 分别比当地整体市场表现高 出 2%、 18%和 15%， 因此 下半年的表现 也 趋于平淡 。 从静态市盈率来看， MSCI 中国医药 指数 的静态市盈率 相对 MSCI 中国指数的增长在 整个 全球 市场仍很 明显， 2020 年初以来的市盈率比 2019 年的市盈率高 78%，而其他地区则相对稳定。 MSCI 中国医药指数的市盈率显著高于MSCI 中国，是因为新纳入的生物科技和互联网医疗公司拉低了盈利，因此造成了较高的市盈率。 我们在今年年中的 展望报告 2H20 医疗行业展望：分化中找长期机会 中曾指出，由于 MSCI 中国医药指数纳入了市值较大的未盈利公司，市盈率已不再是合适的估值参考标准。 截止 2020 年 10 月底的数据来看，前 10 大市值的公司中有 4 家公司是未盈利公司（阿里健康在2020 年 9 月底的半年报首次扭亏为盈），市值占 MSCI 中国医药指数的比重约为 18.93%。 809010011012013014015001/20 04/20 07/20 10/20MSCI中国指数 MSCI中国医药卫生指数809010011012013014001/20 02/20 03/20 04/20 05/20 06/20MSCI中国指数 MSCI中国医药卫生指数9510010511011512012507/20 08/20 09/20 10/20 11/20MSCI中国指数 MSCI中国医药卫生指数2020-12-08 4 值得注意的是 ， MSCI 中国医药指数中， 前十大公司市值占比为 61.99%，和MSCI 美国医药的 48.55%相比，集中度更高。我们认为，中国医药领域强者恒强的逻辑 仍然 存在，但因为整个市场处于扩容期，因此未来还可能在第二梯队中寻找投资机会。 图表 6: MSCI 中国医药指数（港股）前十大权重股 代码 股票 自有流通量调整市值 （十亿港币） 指数 权重 (%) 所属行业 2269 HK 药明生物 220.49 19.48% CRO/CDMO 1177 HK 中国生物制药 81.17 7.17% 制药 1093 HK 石药集团 73.37 6.48% 制药 241 HK 阿里 健康 65.51 5.79% 互联网医疗 1801 HK 信达生物 53.76 4.75% 生物科技 1833 HK 平安好医生 51.63 4.56% 互联网医疗 9688 HK 再鼎医药 43.39 3.83% 生物科技 3692 HK 翰森制药 40.9 3.61% 制药 1066 HK 威高股份 37.26 3.29% 医疗器械 2359 HK 药明康德 34.11 3.01% CRO/CDMO 总计 701.60 61.99% 资料来源： Bloomberg、公司数据、浦银国际 图表 4: 2020 年初以来全球医药板块指数回报均跑赢大市 图表 5: 全球医药板块 vs. 整体市场静态市盈率（ 2019 vs. 2020 年初至今 ） 注：医药板块指数表现分别为 MSCI 日本医药、 MSCI 欧洲医药、 MSCI 北美医药、 MSCI中国医药指数表现；整体市场指数表现分别为 MSCI 日本、 MSCI 欧洲、 MSCI 北美、MSCI 中国指数表现 。股价截至 2020 年 12 月 7 日。 注：医药板块 PE 分别指 MSCI 日本医药、 MSCI 欧洲医药、 MSCI 北美医药、 MSCI 中国医药指数的 PE；整体市场 PE 分别为 MSCI 日本、 MSCI 欧洲、 MSCI 北美、 MSCI 中国指数的 PE。数据截至 2020 年 12 月 7 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -1001020304050中国 北美 欧洲 日本- 2020 YTD 指数回报医药板块整体市场（ %）02040608020192020YTD20192020YTD20192020YTD20192020YTD中国 北美 欧洲 日本- 2019 vs. 2020 YTD PE整体市场2020-12-08 5 市场 逐渐 回归理性 上半年 医药各细分行业的表现分化 明显 ， 下半年分化在缓慢缩小。 2020 年以来的股价表现最好的三个板块为 医疗器械、 互联网医疗和生物科技，涨幅分别为 141.3%、 131.9%和 101.5%，但下半年的表现不佳 ，与我们的预期一致。 这三个细分行业在下半年 分别有 0.6%、 4.1%和 13.9%的 回调 。医疗器械例如春立医疗 在下半年 曾 受到集采的影响股价受挫。互联网医疗前期疫情期间受益剧增的用户数和政策支持，市场过度反应后也趋于冷静，例如网上问诊业务占比相对较高的平安好医生在上半年股价翻倍，从 8 月开始回调，虽然目前股价相较年初仍有 60.5%的涨幅。 下半年涨幅最大的 两 个细分行业为 CRO 和 医疗服务 板块，分别 有 22.8%、和 30.6%的涨幅 。 医疗服务在上半年受到疫情影响最大 ，下半年已经逐渐恢复，且今年 低基数的情况下明年 的增速会较为明显，因此股价有所反弹。 CRO最快从疫情中恢复，仍然保持高增速，增长确定性高，政策风险较小。中药和流通板块表现仍然平庸，行业缺乏强有力的催化剂。 图表 7: 2020 年 YTD 医药子行业股价表现（ %） 图表 8: 上半年和下半年医药子行业股价表现（ %） 注： 股价截至 2020 年 12 月 7 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 注：下半年 股价截至 2020 年 12 月 7 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -27.6-9.316.815.387.8101.5131.9141.3-50.0 0.0 50.0 100.0 150.0医药流通中药医疗服务制药CRO生物科技互联网医疗医疗器械-24.8-15.1-4.119.954.0 132.1136.4138.4-4.48.530.6-2.922.8-13.9-4.1-0.6-50.0 0.0 50.0 100.0 150.0医药流通中药医疗服务制药CRO生物科技互联网医疗医疗器械上半年 下半年2020-12-08 6 更微观的公司层面上，同一个细分行业中的分化仍然存在 。 例如，制药行业除了集采和医保谈判对整体制药行业的影响，个股的影响因素仍然很多。 制药 在 2020 年初至今的股价表现为 15%，复星医药 涨幅最高为 48.9%，跌幅最大的东阳光药 为 55.3%，分别 是因为 疫苗和抗病毒药的 原因。 从上市以来和最近一个月的平均成交额来看，头部企业石药和中国生物制药占明显优势，而对于中小型市值的制药企业，投资者热度一般。 图表 9: 2020 年 年初至今 医药子行业股价表现 图表 10: 平安好医生 年初至今 股价表现 注： 股价截至 2020 年 12 月 7 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 注： 股价截至 2020 年 12 月 7 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 11:制药行业个股 年初至今 股价表现 图表 12: 制药行业个股平均成交额（百万港元） 注： 股价截至 2020 年 12 月 7 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 0204060801001201402/1/2020 2/2/2020 2/3/2020 2/4/2020 2/5/2020 2/6/2020 2/7/2020 2/8/2020 2/9/20202/10/2020 2/11/2020 2/12/2020(港币 )48.9 34.0 21.9 14.8 4.3 0.9 (1.3) (3.7)(16.1)(20.1)(20.2)(24.1)(27.3)(55.3)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)-20.040.060.0010020030001/20 02/20 03/20 04/20 05/20 06/20 07/20 08/20 09/20 10/20 11/20生物科技 制药 医药流通中药 CRO 互联网医疗医疗服务 医疗器械-200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0石药集团中国生物制药复星医药 翰森制药 绿叶制药 东阳光药 三生制药 先声药业 联邦制药 四环医药石四药集团中国同辐李氏大药厂复旦张江 东瑞制药上市以来平均成交额最近一个月平均成交额2020-12-08 7 2021 年 全 年展望 坚持创新，伺机而动 2020 年医药板块整体表现跑赢大市， 但上半年 市场过度反应 ，下半年趋于理性。 虽然细分子行业在下半年的分化有所缩小，但同样也体现了价值回归，错杀的好公司股价有所反弹，而前期热度超过预期的股票出现“捧杀”的情况 ， 因此基于对于子行业和单个公司的理解才能做出 投资决策 。 对于风险厌恶型的投资者， 我们推荐关注 增长确定性高的子行业，例如 CRO、医疗服务行业 ； 对于 风险偏好型的投资者，我们推荐关注 子行业内分化度较高的生物科技、制药行业 ， 长期 基本面 趋势向上、 管线丰富、创新程度高的公司， 上升期间 一旦回调即是机会。 财务预测与股价表现 图表 13: 2020 年医药子行业股价、收入及利润变动 收入增长 （ %） 利润增长 （ %） 股价涨幅 （ %） 收入增长 （ %） 利润增长 （ %） 细分子行业 1H20 2H20E 1H20 2H20E 1H20 2H20 2021E 2021E 制药 17.6 23.1 -5.6 30.2 20.9 -3.9 22.8 24.3 医药流通 26.2 14.1 -8.9 64.2 -24.8 -1.3 10.7 12.4 中药 7.4 12.1 -15.7 81.6 -14.7 0.4 14.2 17.1 CRO 40.7 36.2 107.5 37.1 50.2 32.8 39.1 27.4 医疗服务 46.2 21.6 -45.2 158.3 -4.2 19.4 32.5 44.9 医疗器械 34.7 25.4 12.8 44.5 136.5 -10.7 56.9 255.6 注：生物科技行业和互联网医疗行业未盈利公司居多，未纳入表格中。 E=Bloomberg 预测 资料来源： Bloomberg、公司数据、浦银国际 1. 制药行业 制药行业 的利润增长在上半年受到疫情影响有小幅降幅，股价在下半年 表现 不佳很大程度是因为集采和医保谈判的降价压力。我们认为集采降价的压力今后在很长时间内都将伴随这个板块，因此需要 选择仿制药占比小、 创新药管线丰富、 积极创新转型应对的公司。 2. 生物科技行业 分化明显，虽然 fast follow 的跟随策略大幅降低了临床开发的研发风险，但同时也因为研发追热点、靶点集中、竞争激烈，面临更多市场方面的不确定性，例如医保谈判可能完全改变药品的竞争格局。 短期内市值大的生物科技公司可能受益于生物科技公司纳入互联互通范围。 2020-12-08 8 3. CRO/CDMO 行业 CRO/CDMO 行业 最快从疫情中恢复，是唯一在上半年利润增长为正的子行业，显示出 风险较小、增长确定性较高的特征 ，因此在上半年和下半年 股价都超出其他子行业的表现。明年增长确定性更高，部分公司例如药明生物（ 2269.HK）还受益于新冠疫苗和中和抗体项目带来的收入和利润贡献，整个行业增长确定性较高， 市场预期 明年的收入和利润增长分别为 39.1%和27.4%。 4. 互联网医疗行业 趁着这次疫情， 互联网医疗行业 在用户获取和政策推动上都有了长足的进步。细分业态中，医药电商虽属于成熟的商业模式，处方药放开是一大利好，但仍需等待医保瓶颈突破。网上问诊目前还处于发展初期，除了平安好医生的母公司导流模式，后期发展 一定 程度依靠线下医疗资源的拓展。京东健康也将于近期上市，将为行业带来更多关注度。 5. 医疗服务行业 医疗服务行业 在上半年受疫情影响严重， 今年低基数将会推高 2021 年的收入和利润增速。 综合医院处于医保控费 的主旋律下，高增长很难达到，孵化特色专科可能是未来提升估值的一种路径。专科医院随着消费升级和并购扩张，将会达到更高的增速。 6. 医疗器械行业 医疗器械行业 虽然有耗材带量采购的降价压力，但 港股 上市公司 的产品组合 中受到影响不大，基本 都 处于 蓝 海 市场 。 7. 医药流通行业 医药流通行业 整体增速趋于稳定，销售终端从原先的约 70%占比的医院转向院外销售，行业龙头也早已开始布局如 DTP 药房等院外销售渠道。由于本身体量太大增长不明显，估值提升困难。集采对于医药流通行业属性偏中性，降价压力和资金周转两相抵消，且目前体量仍然很小。 8. 中药板块 中药板块 走势低迷，在医保控费大环境下，中成药也 不可避免的会 面临集采的挑战。 改变产品组合走 消费升级 的道路 直面消费者 ，或改变销售渠道或 更加 符合 中成药企业的发展 。 2020-12-08 9 估值比较 因为互联网医疗和 生物科技公司细分行业尚未盈利公司居多，我们 只 对制药、 CRO、医药流通 等 子行业的 2020 年和 2021 年的 估值 进行比较。根据市场预测， CRO 板块 在 2020 和 2021 年的估值 均处于 较高 水平。 制药 板块 从2020 年 较 高水平回落到 2021 年 1 倍的 PEG 和 EV/EBITDA/EBITDA 增速 ，可能是由于集采和医保 降价带来的压力；医疗服务 板块 由于疫情影响，从 2020年 恢复到 2021 年的合理水平， 估值上相对便宜 ；医疗器械 板块 的估值水平在 2021 年较 2020 年有所 上升； 医药流通和 中药 板块 在 2021 年 PEG 估值倍数 下降，处于较低水平 。 图表 14: 2020 年 PE 和 EPS 增速 预测 图表 15: 2020 年 EV/EBITDA vs. EBITDA 增速预测 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 16: 2021 年 PE 和 EPS 增速预测 图表 17: 2021 年 EV/EBITDA vs. EBITDA 增速 预测 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 制药医药流通中药CRO医疗服务医疗器械0.020.040.060.080.0100.0120.0-20.0 0.0 20.0 40.0 60.02020EPE2020E EPS增速2020年 PE vs. EPS增速2.0x1.0x3.0x0.5x制药医药流通中药CRO医疗服务医疗器械0.020.040.060.080.0100.0-10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.02020EEV/EBITDA2020E EBITDA增长2020年 EV/EBITDA vs. EBITDA增速2.5x1.5x2.0x1.0x2020-12-08 10 制药行业： 还看 创新转型 制药行业的利润增长在上半年受到疫情影响有小幅降幅，股价在下半年表现不佳很大程度是因为集采和医保 谈判的降价压力。我们认为 在医保控费的大旋律下， 集采降价的压力今后在很长时间内都将伴随这个板块， 医保谈判能够改变药品竞争格局， 因此 应 选择仿制药占比小、创新药管线丰富的公司。 集采常态化 ，降价压力持续 仿制药集采未来将成为常态 ，每一轮集采都如同 西西弗斯的石头，不断 打压成熟制药企业的估值 。 从集采时间上来看，每年都有 2 次国家集采 +省级 /联盟带量采购。自 2018 年 12 月 开始，国家集采已经进行了 1+3 轮， 平均每年将会执行 2 次集采，并且由于采购量为全国医院的 50-80%，中选品种数量基本等于目录品种数量，意味着竞争激烈。 同时 ，省级集采进行 得 更为频繁， 扩大了 未进入国家集采的药品 范围 ，而地区之间也会互相借鉴谈判价格 。 在国家带量采购常态化的背景下，已有福建、湖北、湖南、云南、山西、江西、安徽、青海等多个省级和联盟采购。例如今年 11 月， 山东将首批 40 个药品纳入药品省级集中带量采购范围内，最终 39 个 入围药品价格平均降价 67.3%，最高降幅 98.6%。今年 11 月底的重庆市、贵州省、云南省、湖南省、广西五省市区联盟集采，药品最高降幅为83.54%。 因此， 药品 价格持续下降，并且覆盖的药品范围逐渐扩大。 图表 18: 各轮带量采购规则对比 第一批： 4+7 试点 第一批国家集采（ 4+7 扩围 ） 第二批国家集采 第三批国家集采 目录品种数量 31 25 33 56 中选品种数量 25 25 32 55 采购周期 以结果执行日起12 个月为一个周期 1-2 家： 1 年； 3 家： 2 年； 采购周期视实际情况可延长一年 1 家： 1 年； 2-3 家： 2 年； 4-6 家： 3 年 1-2 家： 1 年； 3 家： 2年； 4-8 家： 3 年 采购规则 最低价与降幅 报价最低的 3 家获得资格 入围 N-1 家，最多不超过 6家，满足以下条件之一的入围企业便可拟中选：报价 =50%；报价 =0.1 元 入围 N-1 家，最多不超过 8 家，中选条件与第二批一致 开标时间 2018 年 12 月 6 日 2019 年 9 月 24 日 2020 年 1 月 17 日 2020 年 8 月 20 日 执行时间 2019 年 3-4 月份 2019 年 12 月 2020 年 4 月（湖北除外） 2020 年 11 月 资料来源：医药云端、浦银国际