酒店行业：展望新周期，龙头彰显“确定性+高弹性”.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 酒店行业：展望新周期，龙头彰显“确定性+高弹性” 报告摘要： Table_Summary 多项指标交叉验证，行业复苏启动在即。酒店周期的本质在于短期供给相对刚性，供给调整滞后于需求变化。常规周期波动下，供给往往在较长时间缓慢磨底，只有在外生事件冲击下，酒店经营数据断崖式下挫，才会引起供给短时间内大规模出清。供给端：18Q4 到疫情前，酒店行业已进入探底&磨底阶段，部分供给已开始自然退出，疫情冲击下酒店供给加速出清。需求端：疫情后酒店需求 V字反弹，PMI 及交通数据等均印证需求景气向好。对比疫情后需求端快速反弹，供给恢复需要酒店投资者信心回暖及正常的装修施工过程（一般 6-12 个月），短期难以恢复，供需环境改善下行业周期拐点加速到来。 龙头确定性：复苏期迎戴维斯双击。估值角度，酒店股估值由经营数据边际变化决定，在行业回暖预期下，龙头估值将持续提振；业绩角度，酒店成本 70%为固定成本，其业绩弹性主要由收入端的 RevPAR增速拉动，RevPAR 增长 1%对应利润增速 5%-10%；投资角度，复盘酒店龙头，在行业复苏期建仓，在繁荣期兑现收益是投资 A股酒店的不二法门。 龙头高弹性：后疫情时代龙头加速展店。疫情中酒店龙头“品牌+会员+运营管理”优势彰显，经营数据跌幅小于单体、疫后恢复快于单体，充分体现龙头壁垒。疫情不仅加速市场洗牌，同时教育了酒店投资者和消费者，龙头抗风险能力得到认可。疫情后酒店龙头扩张环境改善，物业&并购机会呈现，TOP3 均制定较为激进的中期开店目标。伴随开店提速、经营数据复苏，未来 2-3 年酒店龙头将展现极大的业绩弹性。 投资建议：短期供给出清需求回暖，行业复苏带来估值提振；中期龙头加速展店+行业复苏带来业绩高弹性；长期“整合提量+升级提价+轻资产扩张”成长路径清晰，且竞争格局稳固，锦江、华住、首旅稳坐前三，将共同享受行业红利。量化测算 TOP3 酒店龙头未来十年利润端有望实现 12%复合增长。推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住集团。 风险提示：宏观经济风险、疫情反复风险、门店扩张不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 锦江酒店 51.29 1.14 0.45 1.40 25.17 99.04 31.85 买入 首旅酒店 21.21 0.90 -0.33 1.03 23.00 - 16.31 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -15%7%29%51%73%95%2019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/10休闲服务 沪 深 300Table_Trend 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -5.01% -10.48% 61.57% 相对收益 -8.64% -14.43% 36.71% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 45 总市值（亿） 4366 流通市值（亿） 3932 市盈率（倍） 33.71 市净率（倍） 3.13 成分股总营收（亿） 1607 成分股总净利润（亿） 117 成分股资产负债率（%） 41.91 Table_Report 相关报告 社服 2021 年投资策略：聚焦新消费、开启新周期 2020-10-25 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 lihuinesc 酒店/社会服务 发布时间：2020-11-20 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 54 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 酒店周期研判：供给加速出清，迎新周期起点 . 6 1.1. 酒店周期分析框架：潮涨潮落，涛声依旧.6 1.1.1. 酒店周期的形成&传导逻辑 . 6 1.1.2. 酒店周期分析框架：需求指标判景气，供给指标定周期. 8 1.2. 周期前瞻：多项指标交叉验证，行业复苏启动在即.15 2. 周期视角下的酒店估值：复苏阶段为最佳布局期 . 21 2.1. 估值和业绩均由RevPAR驱动，容易出现戴维斯双击.21 2.1.1. 估值由周期主导：估值指标与经营数据边际变化相关，周期各阶段特征显著 . 21 2.1.2. 净利润率呈现周期性，周期复苏阶段业绩明确上行. 23 2.2. 国内酒店龙头估值：对比前轮周期复苏阶段仍有较大空间.25 3. 龙头成长弹性：疫情下护城河彰显，发力景气周期拓店提速 . 26 3.1. 经历疫情大考，龙头护城河进一步彰显.26 3.1.1. “品牌+会员+管理运营体系”是龙头核心壁垒 . 26 3.1.2. 酒店龙头对比 OYO：疫情下的不同命运. 30 3.2. 后疫情时代，扩张环境改善，龙头弹药充足.34 4. 龙头长期成长：“整合提量+升级提价+轻资产化”路径清晰 . 35 4.1. 整合提量：下沉市场进行时，行业连锁化助力龙头成长.35 4.2. 升级提价：发力中高端&改造经济型，议价能力有望提升 .37 4.3. 轻资产扩张：开启品牌管理输出，撬动ROE提升.39 4.4. 量化测算：TOP3龙头未来10年利润端有望实现12%复合增长 .40 5. 投资建议 . 43 5.1. 锦江酒店：中高端优势显著，关注整合提速下的盈利改善空间.43 5.2. 首旅酒店：疫情后稳步恢复，复苏周期高弹性标的.44 6. 风险提示 . 45 7. 附录 . 45 7.1. 酒店业概述.45 7.2. 国内市场：从“野蛮生长”到“整合&升级” .49 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 54 Table_PageTop 行业深度报告 图表目录 图 1：酒店周期形成&传导逻辑 . 6 图 2：供给滞后需求变化形成周期四阶段 . 7 图 3：酒店行业周期四阶段 . 7 图 4：入住率增速（如家数据）为 Re vPAR增速（如家数据）的领先指标. 8 图 5：国内旅游人次稳步增长 . 8 图 6：国内人均年出游次数仍大大低于美国水平 . 8 图 7：酒店客户出行目的 . 9 图 8：不同酒店客户占比 . 9 图 9：酒店客户职业构成 . 9 图 10：酒店客户所属行业构成 . 9 图 11：PMI vs酒店龙头 OCC 增速 . 10 图 12：商务活动 PMI 与服务业 PMI走势较一致. 10 图 13：民航/铁路客运量同比 vs OCC增速 .11 图 14：三大航司 RASK vs RevPAR增速 .11 图 15：餐饮住宿固定资产完成额中住宿比重稳定 . 12 图 16：餐饮住宿固定资产完成额与酒店供给趋势 . 12 图 17：餐饮住宿固定资产投资完成额同比变化滞后于酒店周期数个季度 . 12 图 18：两次外生事件冲击导致星级酒店供给深跌 . 13 图 19：低星级酒店供给降幅依次高于高星级酒店 . 13 图 20：酒店周期分析框架示意图. 13 图 21：2006Q3以来酒店业周期复盘 . 15 图 22：2018Q4开始，行业已经进入探底&磨底阶段 . 16 图 23：19Q4-20Q1商务活动 PMI 击穿周期临界值后快速反弹. 16 图 24：PMI 走势情况. 17 图 25：商务活动 PMI 恢复态势良好. 17 图 26：20Q2以来民航/铁路客运量快速反弹 . 17 图 27：20Q2以来三大航司 RASK恢复态势良好 . 17 图 28：入境游接待人次相比国内旅游规模极小. 18 图 29：消费内循环拉动国内旅游业增长 . 18 图 30：2020年“十一”期间【抖音】境外游、周边游、短途游搜索词趋势变化. 18 图 31：固定资产投资完成额受疫情冲击深跌 . 19 图 32：星级饭店数量同比跌幅进一步扩大. 19 图 33：携程上住宿业设施数量 2020年来大幅下滑 . 19 图 34：企查查中酒店相关企业月度注销数量 . 19 图 35：Q2后酒店龙头总体 RevPAR同比快速反弹 . 20 图 36：Q2后龙头同店 RevPAR同比快速反弹 . 20 图 37：Q2后酒店龙头总体 OCC同比快速反弹. 20 图 38：Q2后酒店龙头同店 OCC同比快速反弹. 20 图 39：如家经营数据与 PE走势 . 21 图 40：锦江经营数据与 PE走势 . 21 图 41：如家经营数据与 EV/EBITDA 走势. 22 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 54 Table_PageTop 行业深度报告 图 42：锦江经营数据与 EV/EBITDA 走势. 22 图 43：如家 PE与周期情况 . 22 图 44：如家 EV/EBITDA 与周期情况. 22 图 45：锦江 PE与周期情况 . 23 图 46：锦江 EV/EBITDA 与周期情况. 23 图 49：如家净利润率与周期情况. 24 图 50：华住净利润率与周期情况. 24 图 53：周期不同阶段的酒店投资策略. 25 图 54：酒店龙头 PE情况 . 25 图 55：酒店龙头 EV/EBITDA 情况 . 25 图 56：锦江、首旅市值情况. 26 图 57：华住市值情况 . 26 图 58：星级酒店入住率低于酒店龙头. 27 图 59：全国 TOP10 酒店品牌 . 27 图 60：TOP3 酒店龙头实现多品牌、全品类的经营模式 . 27 图 61：TOP3 龙头会员数（万人）不断增长 . 29 图 62：TOP3 直销渠道占比 . 29 图 63：星级酒店入住率低于酒店龙头. 30 图 64：星级酒店 RevPAR 降幅低于酒店龙头. 30 图 65：OYO加盟模式 . 31 图 66：OYO加盟 vs 华住软品牌加盟模式 . 33 图 67：华住软品牌疫情中仍维持扩张. 33 图 68：如家云品牌疫情中仍维持扩张. 33 图 71：TOP3 龙头疫情后开店环比持续增加 . 35 图 72：TOP3 酒店龙头新开店/pipeline 处于低位 . 35 图 73：TOP3 酒店储备门店数及环比增速 . 35 图 74：国内酒店连锁化率远低于欧美. 36 图 75：低线城市连锁化率依然较低 . 36 图 76：锦江中西部、华北等省份增速较高. 36 图 77：华住非一线城市潜在增长率较高 . 36 图 78：TOP3 房量和市场份额 . 37 图 79：美国 2019年连锁酒店 CR3达到 54% . 37 图 73：如家房价增速低于居民单次旅游消费增速 . 37 图 80：美国酒店供给结构呈橄榄型 . 38 图 81：中国酒店供给结构呈金字塔型. 38 图 84：锦江/如家净开/新开门店中高端占比较高. 39 图 85：TOP3 酒店龙头中高端门店占比不断提高 . 39 图 86：锦江、华住、首旅如家加盟占比不断提高 . 39 图 87：首旅新开门店中加盟占比接近 100% . 39 图 88：格林长期维持着高 ROE. 40 图 89：格林利润率在 TOP4 酒店中居首 . 40 图 90：TOP3 酒店龙头增长逻辑示意图 . 40 图 91：TOP3 酒店成长逻辑 . 42 图 92：酒店评级体系 . 45 图 93：2019年非标住宿门店数大幅增长 . 45 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 54 Table_PageTop 行业深度报告 图 94：酒店依然是中国住宿业市场绝对主体 . 45 图 95：酒店评级体系 .