酒店行业深度研究：行业波动向好，事件催化临近，龙头有望穿越周期.pdf

证券研究报告行业研究 酒店 酒店 行业 深度 研究 1 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 行业波动向好，事件催化临近，龙头有望穿越周期 增持 （ 维持 ） 投资要点 行业与周期，研判阶段： 经济波动影响供需，叠加供给具有滞后性，行业呈现显著的周期性。 现阶段 出租率 承压 并非纯负面因素导致： 1） 出租率基数较高 +成熟市场效益导向 ， 2）经济增速放缓 +供给增速逐步提升 ； 但 在 非酒店物业转化困难且 意愿 不强、固定资产投资增速仅 1.7%的基础上，预计供给 爆发 难度大 ，供需格局维持良性 ；周期 位于从量价齐升向量稳价增转变的阶段。 事件催化临近，研判影响 ：根据广交会、世博会对酒店业的利好，预计将于 2018 年 11 月 5 日 -11 月 10 日 在上海 举办的 中国国际进口博览会 同样 将成为一大利好 。此次展会规模大、影响大， 已经有来自 130 多个国家和地区的 2800 多家企业确认参展 ， 会采购商预计将超 15 万 ， 保守估计参展人员在上海停留时间在 15 天以上 ；目前已有 1711 家进口博览会推荐酒店 ，政府 启动房价监控机制，保障酒店房价 上涨 保持理性范围。 研判 龙头 与 周期 ： 龙头有望通过两条主线贯穿周期。 景气度向上的阶段把握扩张卡位机遇，表现在此轮周期中主要为： 1）加盟扩张（ a）快速扩张，实现核心区位的卡位优势；（ b）轻资产化，对冲部分经营风险，提升盈利能力。截至 2018 年 6月底，三大酒店集团已开业酒店中加盟店占比均超过 75%。 2）占据中高端高地，培育多元品牌满足细分需求；升级经济型品牌，关闭低效门店。在维持同店效益的基础上，提升市场集中度， 17年底三大酒店集团在连锁酒店中的市占率 44.5%，同比提升0.4pct。 景气度向下的阶段把握低估值并购的机遇，对冲业绩增速 波动 ，扩大 业务布局。酒店龙头均 未停止 寻找并购机会，有望在此后估值合理时期实现并购整合。 经营改善 ，研判 效率提升 ： 酒店龙头 提质增效 。 1） 锦江建设“一个平台、三个中心” 整合会员、 采购 ，提升 产品设计、人才培养等方面的能力； 2） 华住赋能桔子，加速开店、会员导流， 18H1 桔子 RevPAR 同增8.7%； 3） 三大龙头 会员人数均超过 1 亿人 ，同比增速在 15%以上 ，积极提升用户活跃度与粘性， 华住、如家、 锦江 维也纳系的自有直销渠道占比均在 80%以上。 相关标的 : 华住酒店 ： 盈利能力领先，门店稳步扩张； 锦江股份 ： 中端布局 领先，享受卡位红利 ； 首旅酒店 ： 扩张与效益并重，中端布局与品牌升级双驱 。 风险提示： 宏观经济波动、竞争格局变化、扩张速度低于预期等风险。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、酒店行业：华住 Q2 经营数据符合预期，行业景气持续2018-07-18 Table_Author 2018 年 09 月 12 日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq 研究助理 董晓洁 dongxjdwzq -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-09 2018-01 2018-05 2018-09酒店 沪深 300 2 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 投资逻辑 . 5 1. 酒店周期：经济顺周期，维持波动向好 . 6 2. 酒店龙头：轻资产化扩张，同店效益维持，行业整合长期受益 . 10 2.1. 轻资产化：加盟助力卡位扩张，轻资产提高盈利能力 . 10 2.2. 产品服务升级：中高端升级，培育品质 /多元产品矩阵 . 11 2.3. 行业集中度提升，同店效益向上 . 14 3. 经营提效：整合协同赋能，会员直销提升粘性 . 16 4. 迎来事件催化，享受 “进博会 ”溢出效应 . 17 4.1. 回顾历史：事件对酒店行业具有催化带动效应 . 17 4.1.1. 广交会： 61 年发展，铸就中国外贸晴雨表，带动餐饮、住宿 . 17 4.1.2. 上海世博会打开会展城市效应，显著利好酒店收入 . 18 4.2. 中国国际进口博览会：规格高，范围广，有望形成新商旅季 . 18 4.2.1. 多边外交 +商业，双任务铸就国际合作平台 . 18 4.2.2. 酒店市场强刺激， “7+1”住宿圈层 +周边储备以保障供给 . 20 4.2.3. 第二届展会报名已展开，有望成为商旅新旺季 . 21 5. 相关标的 . 22 5.1. 华住酒店：盈利能力领先，门店稳步扩张 . 22 5.2. 锦江股份：中端布局领先，享受卡位红利 . 23 5.3. 首旅酒店：扩张与效益并重，中端布局与品牌升级双驱 . 24 6. 风险提示 . 27 3 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：酒店行业投资逻辑 . 5 图 2：酒店行业周期判断（长期） . 6 图 3：酒店行业周期判断（近期） . 7 图 4：航空需求增速与 RevPAR 增速趋近 . 8 图 5：国内旅游增速与 GDP 增速 . 8 图 6：住宿业固定资产投资完成 额增速（累计同比） . 8 图 7：北京酒店行业状态 . 9 图 8：上海酒店行业状态 . 9 图 9：重庆酒店行业状态 . 9 图 10：各集团已开业酒店中加盟占比 . 10 图 11： 18H1 各集团净开店结构（家） . 10 图 12：三大酒店集团单季净开业酒店数（家） . 10 图 13：三大酒店集团已开业酒店数（家） . 10 图 14：国内部分加盟酒店收入占比 . 11 图 15：扣非净利润率 . 11 图 16： 2013-2017 年中端连锁酒店规模增长 . 11 图 17： 18H1 三大集团净开业酒店结构（家） . 12 图 18：净开店中高端占比 . 12 图 19：集团内中高端房间数占比 . 12 图 20：集团内部中高端酒店收入占比 . 12 图 21：首旅、锦江新开发多元品牌 . 13 图 22：华住收购花间堂 . 13 图 23：三大酒店集团在连锁酒店中市占率（按房间数） . 14 图 24：三大酒店集团整体市占率（按房间数） . 14 图 25：如家、华住、锦江同店 RevPAR 增速 . 15 图 26：如家、华住、锦江同店 ADR 增速 . 15 图 27：如家、华住、锦江同店 OCC 增减（ pct） . 15 图 28： 如家、华住、锦江经济型同店 RevPAR 增速 . 15 图 29：如家、华住、锦江中高端同店 RevPAR 增速 . 15 图 30：一个中心、三大平台 . 16 图 31：华住收购桔子水晶后显著赋能 . 16 图 32：三大酒店集团会员人数（亿）及增速 . 17 图 33： 18H1 直销渠道销售占比 . 17 图 34：广州住宿餐饮业零售额及环比增长 . 18 图 35：上海市星级酒店客房收入（亿元） . 18 图 36：企业商品展展区介绍 . 19 图 37：进口博览会官网接受 2019 年参展报名 . 22 图 38：华住同店 RevPAR 增速 . 22 图 39：各集团归母扣非净利率 . 22 图 40：华住中端品牌扩张（家） . 23 图 41：华住中高端同店三大指标同比增速 . 23 图 42： 锦江股份 发展历史 . 23 4 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 43： 锦江股份开业酒店数（家） . 24 图 44： 锦江股份净开业酒店数（家） . 24 图 45：首旅酒店发展历史 . 25 图 46：中高端品牌新开店数同比大幅增长 . 25 图 47：首旅如家中高端酒店净开店数 . 25 图 48：首旅如家集团 RevPAR 增速 . 26 表 1： 17&18 开店及关店情况 . 13 表 2： 首旅、华住 17、 18 年上半年关店原因及结构 . 14 表 3：广交会举办时间 . 17 表 4：中国国际进口博览会举办规格 . 19 表 5：广交会与进口博览会 对比 . 19 表 6：中国国际进口博览会配套活动 . 20 表 7：开展前企业商品展时间安排 . 20 表 8： “7+1”住宿保障圈层 . 21 表 9：酒店供给计划 . 21 表 10：同行业 EV/EBITDA 对比 . 26 表 11： 同行业 PE 对比 . 26 5 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 投资逻辑 酒店行业具有周期性、季节性和事件性 ，在不考虑事件性和季节性的情况下， 经济波动影响供需，叠加供给具有滞后性，行业呈现显著的周期性。 周期性基础上需要叠加连锁化率和集中度提升的影响，龙头 有望 通过两条主线贯穿周期，实现穿越波动的成长： 1）景气度向上的阶段把握扩张卡位机遇，表现在此轮周期中主要为加盟的轻资产化和中高端转型，我们认为期间的核心节点为品牌影响力的 形成以及产品服务的设计和把握。 2）景气度向下的阶段把握低估值并购的机遇，部分对冲业绩增速 波动 ，扩大业务布局。 更微观的竞争则落实到企业自身的经营能力，表现在人力效益的提升、会员渠道的建设等方面。 图 1：酒店行业投资逻辑 数据来源：东吴证券研究所整理 在上述框架下， 本文 着力研判三大问题 ： 1） 行业处于周期的哪一阶段？酒店行业现阶段仍维持向好，从量价齐升向量稳价增转变， 关注经济走势对酒店周期的影响 。 2） 龙头是否具备穿越周期的能力？酒店龙头 借助 景气周期 ， 采用轻资产模式 加速扩张， 占据中高端高地， 培育多元品牌， 在 维持 同店 效益 的基础上，提升市场集中度；同时积极寻找并购机会，有望在此后 进行 估值合理 的 并购整合。 3） 经营改善是否具备有效性？ 酒店龙头提升管理效率、优化会员体系、整合采购系统，致力于提升盈利能力。 在事件性的影响下， 本文 分析进出口博览会对酒店行业的催化。 6 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 酒店周期：经济 顺周期 ，维持波动向好 酒店行业具有显著的顺周期性：出租率对经济和事件具有最大的敏感性，带动RevPAR 驱动营业 收入 ，提价和供给逐步反应，进而出现供需反转。 上一轮周期于 2001 年启动，出租率高速扩张的驱动 RevPAR 提升，进而带动营业收入的增长，酒店供给增速抬升； 2003 年 SARS 影响下出租率受挫，上行周期出现波动但趋势未改； 2007 至 2008 年经济过热、金融危机出现，出租率拐头，周期再次出现波动，供给 增长显著收缩 ， 09 年营收增速显著放缓；在 2010 年“四万亿”的刺激下，出租率随经济再次反弹，但房间数量 受滞后性影响，显著减少 ， RevPAR 驱动营收增长；2011 年 开始供给平稳收缩 ，出租率和效益逐步下行， 叠加 12-13 年“三公”消费限制的影响，行业进入收缩期。 图 2：酒店行业 周期判断 （长期） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 本轮复苏初始于 2015 年四季度，出租率跌幅逐步收窄，并于 15 年底出现拐点，RevPAR 跌幅随之收窄，开启景气周期； 2015 年底， RevPAR 增速出现拐点，景气度持续提升，新周期确认；间夜供给量增速仍然低迷。至 2018 年， 滞后的 酒店供给增速 出现 提升， 18 年 7 月同增 7.53%，但增速远低于上一轮周期的繁荣阶段； ADR 驱动 RevPAR持续增长，营业收入同步增长。 18 年下半年出租率下降 并非纯负面因素导致 ： 7 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 一方面， 17 年出租率 显著提升 ，龙头均达到 80%以上的水平，高基数的基础上有所回落实属正常； 并且 我国酒店行业发展进入较为成熟的升级阶段，成熟市场追求经济效益大于市场份额，提升房价、出租率维持在合适水平；此轮周期的显著特征是中高端崛起 以及经济型升级，中高端酒店更偏向于追求效益而提价降低出租率。 另一方面， 经济增速放缓 影响 此轮景气周期， 景气度 对后期政策刺激和经济提振会反映出较 显著的弹性； 叠加 酒店供给增速从 18 年开始略有上升 。 图 3：酒店行业 周期判断 （近期） 数据来源： STR， Bloomberg， 东吴证券研究所 上游需求端主要由商旅 +旅行驱动， 结构平衡下 需求具有抗经济风险的能力 。 目前需求结构中约 60%为 商旅客户， 40%为休闲旅游客户 旅游和商旅需求随均受经济波动影响，但有望在结构均衡下平缓波动。目前来看，两大需求均尚未显示出较大波动： 1）商旅 客户有顺周期性，经济上行 时 商旅需求旺盛， 由于商旅客占比的提升，航空需求的增速与 RevPAR 的增速拟合性加强；就目前来看航空需求增速尚未出现放缓，基本维持稳定 提升水平 ； 2）旅游出行需求由观光向休闲转换， 休闲 旅游驱动的住宿需求长期 处于稳步增长态势 ，我国国内旅游人次增速在 2011 年之后持续高于 GDP 增速 。 8 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 4：航空需求增速与 RevPAR 增速趋近 图 5：国内旅游增速与 GDP 增速 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 此轮周期中酒店供给增速的提升晚于且低于上一轮周期，主要由于 新 物业带来的增量较少。 以 15 年四季度为起点，此轮景气周期的固定投资完成额增速于 17 年 4 月开始恢复正增长，驱动供给增长，前期供给增长较慢主要由于物业 的 转化较少： 1）酒店物业审查要求严格，非酒店物业较难转化为酒店物业； 2）写字楼等物业形态的竞争导致转化为酒店物业的经济性有待考量。就固定资产投资完成额的增长看， 18 年 6 月的增速也仅 1.7%，未有 爆发 性的增长， 预计 未来供给端的增速不会出现过度提升。 图 6：住宿业固定资产投资完成额增速（累计同比） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 酒店行业区域性显著，各地酒店业景气度差别 主要与供给增速有关 。 北京供给增速抬升不明显， 18 年 7 月同增 2%，格局较为稳定，上海和二线城市重庆的供给增速则相对较高。重庆为代表的二线城市在此轮复苏周期中 RevPAR 增速显著，并且目前出租率尚未出现下降，体现了此轮扩张 中 二线城市 具有坚实的 需求基础。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012-08-312012-11-302013-02-282013-05-312013-08-312013-11-302014-02-282014-05-312014-08-312014-11-302015-02-282015-05-312015-08-312015-11-302016-02-292016-05-312016-08-312016-11-302017-02-282017-05-312017-08-312017-11-302018-02-282018-05-31国内航线客运量 yoy RevPAR yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%国内旅游人次 yoy GDP yoy-20%0%20%40%60%80%100%住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速（累计同比） 住宿业固定资产投资完成额增速（累计同比） 9 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 7：北京酒店行业状态 数据来源： STR， Bloomberg， 东吴证券研究所 图 8：上海酒店行业状态 数据来源： STR， Bloomberg， 东吴证券研究所 图 9：重庆酒店行业状态 数据来源： STR， Bloomberg， 东吴证券研究所 -20-15-10-505101520-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%OCC pct（ 右轴） RevPAR yoy ADR yoy 供给 yoy -20-15-10-505101520-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%OCC pct（ 右轴） RevPAR yoy ADR yoy 供给 yoy -20-15-10-505101520-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%OCC pct（ 右轴） RevPAR yoy ADR yoy 供给 yoy 10 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2. 酒店龙头： 轻资产化扩张， 同店 效益维持， 行业整合长期受益 2.1. 轻资产化： 加盟 助力卡位扩张 ， 轻资产提高 盈利能力 此轮景气周期中，酒店龙头普遍采取加盟方式进行扩张， 加盟的主要优势在于： 1）快速扩张，实现核心区位的卡位优势； 2）轻资产化，对冲部分经营风险，提升 盈利能力 。 但在景气周期中，加盟模式也损失了部分 RevPAR 的边际弹性。 加盟模式彰显品牌力 ，轻资产化趋势明显 。 酒店龙头利用自身品牌影响力和直营店的示范效应，吸引加盟商开店，净开业酒店中加盟为主力， 18 年上半年首旅和锦江分别减少 直营店 24 和 30 家， 净 开业门店均为加盟店。截至 2018 年 6 月底， 三大酒店集团已开业酒店中加盟店占比均超过 75%，且有继续提升趋势。 图 10：各集团已开业酒店中 加盟占比 图 11： 18H1 各集团净 开店结构 （家） 数据来源：锦江 /华住 /首旅公告 ， 东吴证券研究所 数据来源：锦江 /华住 /首旅公告 ， 东吴证券研究所 加盟助力 酒店龙头高速扩张，锦江扩张速度领先 ，具有卡位红利 。 三大集团通过外延 +内生双驱动，实现单季净开业酒店高增长，锦江、华住、首旅在 18H1 分别净开酒店341、 157、 76 家 ， 扩店速度 稳中有升 。 图 12：三大酒店集团单季净开业酒店数 （家） 图 13：三大酒店集团已开业酒店数 （家） 数据来源： 锦江 /华住 /首旅公告 ， 东吴证券研究所 数据来源： 锦江 /华住 /首旅公告 ， 东吴证券研究所 加盟 模式成本费用轻 ，驱动利润率增长。 酒店集团对加盟店收入分为首次加盟费和82.