保险行业深度研究报告：保险行业的压力测试：如果危机真的来临.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 保险 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 保险行业的压力测试：如果危机真的来临 二季度以来保险行业的逻辑弱点从保费的短期不振演化为金融市场和宏观经济的系统性风险下的长期忧虑。 今年以来，保险股行情持续走低：保险指数较年初下跌 17.19%，跑输大盘 3.01 个点。个股方面，中国平安下跌 14.25%，中国太保下跌 20.98%，新华保险下跌 36.38%，中国人寿下跌 23.71%。一季度市场受到开门红数据不利的冲击，板块调整幅度较大，但短期年金的下滑并没有影响市场对中长期保障型产品需求的信心，随着四五月以来健康险带动的新单整体增速的回暖，保险理应走出一个“漂亮的回旋踢”。但二季度以来，宏观经济下行压力、金融市场信用风险、中美贸易摩擦、汇率波动加大等情况引发了投资者对保险行业投资端和保险长期需求的担忧，行业的逻辑弱点较之前已经在发生切换。本文试图探讨 一下宏观不利的大背景下，保险行业可能面临的压力测试。 保险行业具有周期滞后性，因而在经济周期波动的拐点上有更强的游刃空间。承保端周期滞后性为行业提供缓冲期，保费增速的拐点会晚于金融危机 2-3年。在利率进入下行周期，短期内固定收益类资产浮盈可以增厚利润抵抗市场波动，充足的准备金和偿付能力资本具有应对较长时间危机的能力，保险行业所具备的这些特性使其在危机中相比其他行业有获得相对收益的可能。但如果长期衰退确实发生，保险行业也最终会向低增长乃至负增长收敛。 消费升级形成、保障意识苏醒后保险需求再难降级。 消费升级和保障意识形成和苏醒后，保障型产品特别是健康险 料 将成为刚需，一旦形成，即使未来可分配收入的短暂下降对保障需求的影响也是有限的。在经济萧条或下行期间，企业亏损破产，失业率攀升的可能性增加，人们对未来收入下降的预期和对生老病死的忧虑将加深，已经形成的保障意识不会让人们轻易的放弃保险产品，反而会提前做好对未来的安排，保障需求可能出现集中性爆发。日本在泡沫经济危机之后的几年保费收入反而大幅增长也表明了这一迹象。 当前估值筑底，已经隐含对未来投资收益的悲观预期。 在金融环境恶化，外围动荡的情况下，投资者对于保险 公司投资端的表现最为担忧。当前， 4 家上市险企 PEV估值倍数分别为 0.88（国寿）、 1.04（太保）、 1.3（平安）、 0.9（新华）处于历史低位，隐含了投资者对未来投资收益的悲观预期：在未来新业务增速为零，风险折现率不变的前提下，投资收益率假设已下调到 4%-4.5%之间（对应太保 2018 动态 PEV为 0.88 倍，平安 1.18 倍，新华 0.72 倍，国寿 0. 8倍）。 我们认为短期的外围动荡和悲观难以直接传导到保险需求上，中国经济发展仍可以支撑保险的巨大需求空间。当前我们的经济在转型和政策选择的拐点上，也不可轻言“危 机”。四家险企基本面良好，继续推荐中国平安、中国太保、新华保险。 风险提示 ： 外部环境恶化权益市场动荡的风险、去杠杆导致债券违约、股权质押等系统性风险、中报业绩不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国平安 58.88 6.16 7.62 7.8 9.56 7.73 7.55 2.27 推荐 中国太保 32.73 2.58 3.62 - 12.69 9.04 - 2.16 推荐 新华保险 44.66 2.68 3.48 - 16.66 12.83 - 2.19 推荐 中国人寿 22.85 1.78 2.38 - 12.84 9.6 - 2.01 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 07 月 09 日 收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 占比 % 股票家数 (只 ) 6 0.17 总市值 (亿元 ) 22,060.07 3.99 流通市值 (亿元 ) 14,344.66 3.65 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.9 -13.94 16.65 相对表现 3.58 3.48 22.04 保险行业报告：十年磨一剑，一朝试锋芒 -保险行业 2017 年中期投资策略 2017-07-10 保险行业 2018 年度中期投资策略：水穷云起，前低后高 2018-05-17 广阔天地，大有作为：美国养老目标基金发展借鉴 2018-06-04 -9%10%28%47%17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/052017-07-11 2018-07-09 沪深 300 保险 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2018 年 07 月 10 日 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、保险行业的逻辑弱点已经发生切换 .4 二、从国际经验看金融危机中的保险行业 .6 三、消费升级局面形成、保障意识苏醒后保险需求再难降级 .9 四、估值筑底，隐含对未来投资收益的悲观预期 . 10 五、风险提示 . 11 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 1-5 月社会消费品零售总额增速放缓 .4 图表 2 人均住房消费占总体消费支出比例较高 .4 图表 3 进出口金额波动较大 .4 图表 4 2018 年一季度投 资收益率与假设有差距 .5 图表 5 社融同比下降明显 .5 图表 6 M2 增速达历史低点 .5 图表 7 违约债券骤增 .6 图表 8 承保端保费收入具有 “弱顺周期 ”特点 .6 图表 9 次 贷危机投连险下降导致全球保费负增长 .7 图表 10 2008 年金融危机期间新业务保费出现负增长 * .7 图表 11 日本 90 年代危机中人均保费收入和增速 .8 图表 12 日本 90 年代危机中高预定利率导致 “利差损 ” .8 图表 13 2008 以后几年各国寿险和医疗保险保费收入走势：滞后周期效应明显（ 2008=100%） .8 图表 14 金融危机中美国寿险公司医疗保险冲击较小 .8 图表 15 全球金融危机对新兴国家保险行业的影响小于发达国家 .9 图表 16 德国在金融危机中预定利率下调滞后于市场利率 .9 图表 17 我国城镇居民消费结构 . 10 图表 18 我国农村居民 消费结构 . 10 图表 19 上市险企当前估值水平 . 10 图表 20 金融危机中对保险行业风险认知有所变化：投资端表现成为行业最担忧的因素 . 10 图表 21 投资端经营结果对寿险行业有效业务价值影响显著 . 11 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 保险行业的逻辑弱点已经发生切换 今年以来，保险股行情持续走低：截至目前，保险指数较年初下跌 17.19%，跑输大盘 3.01 个点。个股方面，中国平安下跌 14.25%，中国太保下跌 20.98%，新华保险下跌 36.38%，中国人寿下跌 23.71%。二季度以来保险行业的逻辑弱点从保费的短期不振演化为金融市场和宏观经济的系统性风险下的长期忧虑。一季度市场受到开门红数据不利的冲击 ，板块调整幅度较大，但短期年金的下滑并没有影响市场对中长期保障型产品需求的信心，随着四五月以来健康险带动的新单整体增速的回暖，保险理应走出一个“漂亮的回旋踢”。但二季度以来，宏观经济下行压力、金融市场信用风险、中美贸易摩擦、汇率波动加大等情况引发了投资者对保险行业投资端和保险长期需求的担忧，行业的逻辑弱点较之前已经在发生切换。 本文试图探讨一下宏观不利的大背景下，保险行业可能面临的压力测试。 经济下行引发投资者对长期保险需求的担忧。 目前 我国经济面临不确定性，无论是消费、投资还是出口都存在下行压力。 2018 年以来，全社会消费品零售总额的增速在不断下行， 今年 1-5 月， 社会消费品零售总额低于去年同期 0.8个百分点。 固定投资 增速 持续 放缓 ， 1-5 月固定资产投资增速仅为 6.1%，为历史最低点。 出口方面，中美贸易摩擦加剧，对进出口将带来不利影响。总体而言，市场担心 下半年经济增速 可能 出现超预期下滑的风险 ，保险行业由此面临经济下行情况下长期需求是否能够有支撑的问题。 图表 1 1-5 月社会消费品零售总额 增速放缓 图表 2 人均住房消费占总体消 费支出比例较高 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 图表 3 进出口金额波动较大 资料来源： wind， 华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 去杠杆过程中金融体系不稳定性加剧， 市场风险和信用风险交织， 保险行业投资端 承压。 根据上市保险公司 披露的一季报及二季度市场情况来看，今年保险公司要实现精算长端假设里的 5%的投资收益率还是有较大压力的。如果长期假设下调，意味着 PEV 估值的底线也将下调。 图表 4 2018 年一季度投资收益率与假设有差距 公司 长端收益率假设 实际年化总投资收益率 短端 长端 2017A 2018Q1 国寿 / 5 5.16 3.94 太保 5 5 5.4 / 2017 年长险业务 4.9 2017 后长险业务 5 短险业务 一年期存款基准利率 平安 4.75 5 6 3.7 2017后 5 新华 4.5 5 5.2 4.3 2018 4.5 2019 4.6 2020 4.8 资料来源： 公司财报， 华创证券 图表 5 社融同比下降明显 图表 6 M2 增速达历史低点 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 7 违约债券骤增 资料来源： wind、 华创证券 二 、 从国际经验看金融危机中的保险行业 承保端具有 “弱顺周期性”。 经济下行阶段，市场利率也会逐步下行。一方面，保险负债成本具有一定刚性， 预定利率短期内无法快速调整 ，保险产品具有收益率优势，银行存款、理财产品等固收类投资将转向投资于保险，体现为保险产品的替代效应；另一方面，未来收入下降的预期将影响保险产品这类非必需品，居民将减少非刚性支出，保障需求减少，保费减少，体现为保险产品的收入效应。替代效应和收入效应同时作用，对保费收入产生影响。在经济下行初期，人们对未来预期短时间内难以改变，替代效应会大于收入效应，保费将逆势增长。经济下行一段时间后，保险公司下调预定利率，市场对未来的悲观预期已确认，保险需求将减少，此时保费将顺应经济 趋势 下行。这种“弱周期性”提供了保险公司在牛 熊转换的市场环境下保险公司的缓冲期，不过同时面临投资收益率下降、保单成本居高不下的困境，这个缓冲期也是保险公司最容易暴露风险、造成利差损的时期。 图表 8 承保端保费收入具有“弱顺周期”特点 资料来源： wind、 华创证券 低利率环境下易发生“利差损”。 随着 经济环境进一步恶化，利率持续下行保持低位，这时候承保端成本较高的保险公司容易发生“利差损”， 20 世纪 90 年代末的日本就是一个例子。 日本保险公司在“泡沫经济时期”为了扩张保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 规模，以高利率为手段，销售预定利率高达 8%的储蓄性养老保险产品 。 20 世纪 90 年代“泡沫经济”破灭后，通货紧缩使得保险资产收益率急剧下降， 1999 年 6 月， 10 年期日本政府债券的收益率仅为 1.83%，而企业债券收益率仅为 0.90%， 在泡沫前已售出的高预定利率保单的保险公司，不得不继续履行承诺，造成保险业严重的利差倒挂，资产负债的缺口越来越大，最终危及整个寿险业的系统性偿付能力 ，多家保险公司破产。 目前我国十年期国债收益率水品在 3.5%左右，一年期定期存款基准利率为 1.75%。市场上较多的万能险的结算利率已较前几年下降有所下降，大多为 4.5%或 5%，传统险和分红险 预定利率 已放开但受准备金评估利率约束，而且我国保险基本面好于美国，监管环境严格， “利差损” 较难发生 。 即使是在 20 世纪 90 年代末的日本， 保险公司在 7%-8%的保单成本和 1%左右的市场利率的双重夹击下 ， 到 2000 年才开始有保险公司倒闭。 “利差损”短期内较难发生。 从短期来看利率下行初期存量的固定收益类资产价值将会上升，可以对新增的资产起到中和作用，归入可供出售类的债权资 产 的 浮盈增加，释放浮盈可增厚公司利润（ IFRS9 以前的会计准则）。 此外，随着国内保险公司负债端结构的转型，高度依赖于“利差”的盈利结构已经在逐步改善，尤其是对于健康险而言（国内健康险没有分红），基本没有太大的“利差损”风险。 周期滞后性 和 经营 特点为保险公司 在金融危机中 提供缓冲垫。 保险公司自身的经营特征也可以使其在金融危机中保持一定的稳定。保险公司是长期经营风险的行业，会对当期收到的保费计提大量的准备金以应对以后发生的各种情况下的现金流出。寿险公司长期准备金一般占保险公司资产 的 70%以上，大量的 准备金可 以为保险公司提供安全垫，平滑利润。另外，我国严格的偿付 能力监管也为保险公司保留较充足的偿付能力准备金（综合偿付能力比率要求为150%，有 50%的安全空间）。 此外， 从国际经验来看， 金融危机中保险行业 还具有 投资型 保险产品率先下行、 保障型产品相对稳定以及新型市场受冲击 程度 比发达市场小的特点。 总的来说，保险公司是危险链条上的最后一环，是较好的相对选择。 承保端周期滞后性为 行业提供缓冲期，短期内固定收益类资产浮盈可以增厚利润抵抗市场利率，充足的准备金和偿付能力资本具有应对较长时间危机的能力，保险行业所具备的这些特性使其在危机中相比其他行业有获得相对收益的可能。 图表 9 次贷危机投连险下降导致全球保费负增长 图表 10 2008 年 金融 危机期间 新业务保费 出现负增长 * 资料来源： 瑞士再保险、华创证券 资料来源： 瑞士再保险、华创证券 *样 本：美国、英国、加拿大、德国、法国、意大利、澳大利亚、瑞典、挪威 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 11 日本 90 年代危机中人均保费收入和增速 图表 12 日本 90 年代危机中高预定利率导致“利差损” 资料来源： 瑞士再保险 、华创证券 资料来源： 日本金融厅 、华创证券 图表 13 2008 以后几年各国寿险和医疗保险保费收入走势：滞后周期效应明显（ 2008=100%） 图表 14 金融危机中美国寿险公司医疗保险冲击较小 资料来源： risk insights、华创证券 资料来源： wind、华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 15 全球金融危机对新兴国家保险行业的影响小于发达国家 图表 16 德国在金融危机中预定利率下调滞后于市场利率 资料来源： 瑞士再保险 、华创证券 资料来源： ECB statistics、华创证券 三、消费升级局面形成、保障意识苏醒后保险需求再难降级 保障型保险具有消费属性 。 保险市场上的保险产品种类繁多，按照保险的本质功能“保障性”可将保险产品分为：保障性保险、投资性保险和保障投资性保险。保障性保险是指纯保障性产品，没有任何投资成分 ，短期意外和健康险偏向此类 ；投资性保险是指纯投资性产品，没有任何保障成分 ，投连险和万能险偏向于此类 ；保障投资性保险是指既有保障成分又有投资成分的保险 ，分红年金险偏向于此类。一般保险产品很难将其保障属性和投资属性分开来，保险产品具有较复杂的特性。 消费升级是保险需求提高的充分条件，保障意识是必要条件。 消费升级的本质是可 支配 收入 提高后人们消费结构发生变化，主要表现为食品等必需消费品占比下降，其他非必需消费品占比上升以及消费品内容和质量的优化。保险产品虽然是非必需消费品，但有一个非常重要的特性：保险风险一般来讲是 异常重大的。人身险的保险风险涉及到生命和健康，人们对生命和健康的重视和需要程度是远高于其他非必需消费品带来的效用的。如果人们意识到了这个问题也就是具有了强烈的保障意识后，保障型保险这种非必需品的需求就应该排在必需品之后的首位了，远高于其他非必需消费品。 消费升级 形成、保障意识苏醒后 保险需求再难降级 。 消费升级和保障意识形成和苏醒后，保障型产品特别是健康险将成为刚需，刚需一旦形成后，即使未来可分配收入的 短时间 下降对保障需求的影响也是有限的。在经济萧条或下行期间，企业亏损破产，失业率攀升的可能性增加，人们对未来收 入下降的预期和对生老病死的忧虑将加深，已经形成的保障意识不会让人们轻易的放弃保险产品，反而会提前做好对未来的安排，保障需求可能增加。日本在泡沫经济危机之后的几年保费收入反而大幅增长也表明了这一迹象。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 17 我国城镇居民消费结构 图表 18 我国 农村 居民消费结构 资料来源： 中经网 、华创证券 资料来源： 中经网 、华创证券 四、估值筑底，隐含对未来投资收益的悲观预期 在金融环境恶化，外围动荡的情况下，投资者对于保险公司投资端的表现最为担忧。当前， 4 家上市险企 PEV 估值倍数分别为 0.88（国寿）、 1.04（太保）、 1.3（平安）、 0.9（新华），处于历史低位，隐含了投资者对未来投资收益的悲观预期：在未来新业务增速为零，风险折现率不变的前提下，投资收益率假设已下调到 4%-4.5%之间 （对应太保 2018 动态 PEV 为 0.88 倍，平安 1.18 倍，新华 0.72 倍，国寿 0. 8 倍）。 我们认为短期的外围动荡和悲观难以直接传导到保险需求上，中国经济发展仍可以支撑保险的巨大需求空间。当前我们的经济在转型和政策选择的拐点上，也不可轻言“危机”。 四家险企基本面良好， 继续推荐中国平安、中国太保、新华保险。 图 表 19 上市险企当前估值水平 资料来源： 公司财报、 华创证券 图 表 20 金融危机中对保险行业风险认知有所变化：投资端表现成为行业最担忧的因素 资料来源： 瑞士再保险、 华创证券 公司 当前 PEV 历史平均 历史最高 历史最低 中国人寿 0.88 1.63 11.66 0.83 中国太保 1.04 1.49 5.18 0.89 中国平安 1.30 1.88 8.82 0.81 新华保险 0.91 1.27 2.56 0.83 保险高管对行业担忧因素排行 2007全球 2009全球 2009中东和亚洲地区 1 监管过严 投资表现 权益市场 2 自然灾害 权益市场 投资表现 3 经营质量 资本可得性 资本可得性 4 环境变化 宏观经济走势 宏观经济走势 5 定价周期 监管过严 监管过严