保险行业2020年度投资策略：保险行业区域发展启示录.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 保险 行业 2020 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 保险行业 区域 发展启示录 从国际、历史经验来看，保险繁荣的启动需要一定经济基础的支撑， 整体来看 我国 正处于临界点上 。 从各国寿险 /保险行业发展历程来看，行业的第一轮繁荣是由经济增长驱动的。纵观几个国家第一轮繁荣启动时的 GDP 水平，均在 10000 元 -20000 元美元之间。在这个繁荣期内，寿险 /保险深度通常会实现翻倍，持续时间在 5-10 年之间。日本、美国、韩国寿险行业第一轮繁荣期启动时人均 GDP 水平均在 10000 美元左右，英国在 15000 美元左右。我国过去10 年大部分地区人均 GDP 和人均保费虽然实现了翻倍，但是寿险深度提升幅度并不大，且不 太 稳定， 这表明我们尚未进入保险需求收入弹性大于 1 的稳态阶段 。目前我国大部分地区人均 GDP 水平还在 80000 元人民币以下， 正处于第一增长阶段的临界点上 。 经济条件是寿险发展的基础，社会结构和环境变化催生保险需求的变迁。 经济和社会发展增长初期将带动覆盖死亡、意外等保障保险需求提升；随着经济水平进一步提升，行业进入繁荣阶段，产业社会结构更加成熟，人口预期寿命水平的提高，生存 /长寿风险将成为更加主要的保险需求；当社会化程度进一步提高，社会面临老龄化、少子化等问题时，医疗保障需求将越来越大，长寿保障需求继续坚挺扩大。以日本为例，经济发展及社会结构转变，寿险产品的重心从死亡保障到长寿保障再到医疗健康保障。 寿险行业繁荣程度与社会因素更加相关，我国幅员辽阔、社会结构复杂，地区发展各有特征。 比较我国 31 个地区寿险行业发展 ，我们得出的结论是： 1）随着一个经济社会从原始到现代的发展演进，城镇化率、老龄化程度、受教育水平等衡量社会发展程度的指标都会逐渐提高，中等社会化程度的地区保险发展极具潜力。我国中西部地区四川、河北、河南等省份符合中等社会化程度特征，在同等经济水平下保险繁荣程度更高。社会化程度最低的西藏繁荣程度理所应当的最低，而经济水平、受教育程度等最高的上海行业发展程度并不能和其具有资源相匹配； 2）老龄化程度和社 保覆盖程度对地区繁荣影响较大。最极端的例子是黑龙江，作为经济水平最低的地区之一，行业繁荣程度却为全国最高，因其社保覆盖严重不足和职工老龄人口抚养比极高； 3）民风民俗、宗教信仰对保险发展有一定影响，传统宗教观念与现代保险意识一定程度上互为替代品，如西藏、福建等地区 。 综上，中部地区未来或许是保险增长潜力最大的腹地。 投资建议及行业预测： 经过 2018、 2019 年行业急速转型和消化，各公司已积累了一定的经验和沉淀了内在基础，在宏观环境变化相对缓和的情况下，我们乐观预判 2020 新业务将回归正增长，逐渐进入 10-15%的中速增长轨道。当前各家公司静态 PEV 分别为平安（ 1.46x，历史 51.57%分位点）、国寿（ 1.1x，历史 19.6%分位点）、太保（ 0.91x，历史 3.5%分位点）、新华（ 0.8x，历史1.97%分位点），太平（港股）（ 0.35x）。短期内建议重点关注中国人寿（受益于体制机制改革和业绩高增，跟踪可持续性），中长期继续推荐中国平安、中国太保（价值创造能力领先、管理层持续战略坚定、上海国资金融企业改革）。继续关注港股中国太平（估值极低，基本面尚可）和新华保险（估值又至历史底 位，极具弹性和预期差，静待转型成果） 。 风险提示 ： 2020 年开门红不及预期、长端利率持续下行、权益市场剧烈波动 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 中国平安 89.17 8.96 9.44 10.78 9.95 9.45 8.27 2.93 强推 中国太保 36.81 3.28 2.64 3.03 11.22 13.94 12.15 2.23 推荐 中国人寿 34.84 2.21 1.2 1.39 15.76 29.03 25.06 3.17 推荐 新华保险 48.88 4.62 4.05 5.16 10.58 12.07 9.47 2.32 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 08 日 收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 联系人：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： zhangjingweihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 7 0.19 总市值 (亿元 ) 35,214.93 5.63 流通市值 (亿元 ) 20,716.76 4.52 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.98 15.84 33.81 相对表现 -1.39 5.47 8.37 保险行业深度研究报告：从日本、韩国、台湾地区历史经验看对外开放内外资博弈 2019-07-25 “开门红”策略选择不同，增长出现分化 上市险企 2019 年中报综述 2019-09-12 保险行业重大事项点评：完善人身险定价规定，推动行业高质量发展 2019-09-30 -14%3%21%39%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-12 2019-11-08沪深 300 保险相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2019 年 11 月 11 日 保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、经济总量决定行业总量，我国大部分地区经济水平还未达到行业繁荣临界点 . 5 二、寿险繁荣程度受社会因素影响更大，我国幅员辽阔、社会结构复杂，地区发展各有特征 . 7 （一）经济发达地区：为什么经济水平相当的北京、上海寿险业繁荣程度相差较大，福建寿险业发展程度远低于一般认知？ . 10 （二）经济中等地区：为什么四川、河北、河南三地保险发展程度高度一致？ . 12 （三）经济落后地区：为什么黑龙江地区寿险异常发达？西藏是保险发展程度最低的地区？ . 13 三、 2020 年保险行业展望及投资标的 . 17 保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 人均 GDP 与寿险密度高度相关（ 2008） . 5 图表 2 人均 GDP 与寿险密度相关性提高（ 2018） . 5 图表 3 过去十年我国人身险密度随 GDP 增长翻倍 . 6 图表 4 日本：保险深度 VS 人均 GDP（购买力平价） . 6 图表 5 日本：保险密度 VS 人均 GDP（购买力平价） . 6 图表 6 英国：保险深度 VS 人均 GDP（购买力平价） . 7 图表 7 英国：保险密度 VS 人均 GDP（购买力平价） . 7 图表 8 韩国：保险深度 VS 人均 GDP（购买力平价） . 7 图表 9 美国：保险深度 VS 人均 GDP（现价） . 7 图表 10 经济发达地区寿险深度分布集中 1.75-2.5 之间（ 2018） . 8 图表 11 经济中等和欠发达的地区寿险深度分布发散（ 2018） . 8 图表 12 日本保险产品随时代演变 . 9 图表 13 日本产品结构变化（新单数量占比） . 9 图表 14 北京、上海寿险深密度排名：上海寿险深度在近年来下降较快， 2018 年出现大滑坡 . 11 图表 15 北京、上海寿险深度差距在 10 年间有所扩大 . 11 图表 16 2018 年各地区寿险深度下降绝对数（百分点）：上海、北京降幅最大 . 11 图表 17 各地区近 10 年人身险复合增速：上海增速为全国最低 . 11 图表 18 上海健康险占比位列全国第六（ 2018） . 12 图表 19 上海意外伤害保险占比位列全国第二（ 2018） . 12 图表 20 经济水平中等和欠发达地区中：四川、河北、河南寿险密度相近，黑龙江、西藏跳出一般范围 . 13 图表 21 经济水平中等和欠发达地区中：四川、河北、河南寿险深度相近，黑龙江、西藏跳出一般范围 . 13 图表 22 四川、河北、河南三地受人口教育程度、老龄化程度都较接近 . 13 图表 23 四川、河北、河南城镇化水平较为接近，处于全国较低水平 . 13 图表 24 各地区寿险占人身险比重（ 2018）：西藏寿险占比较其他地区相比极低 . 14 图表 25 西藏地区健康险和意外伤害险占比较大 . 14 图表 26 东三省寿险密度与经济水平中等地区相比也并不是最低的 . 15 图表 27 各地区老年人口抚养比与养老保险基金盈余率率：黑龙江老年人口抚养比最高 . 16 图表 28 2016 年各地区养老保险基金盈余情况：盈余率最高的省份是西藏，黑龙江赤字率达 32.5%（ 2016） . 16 图表 29 全国各地区养老抚养比情况：东北地区社保养老压力巨大 . 16 图表 30 随着寿险行业发展成熟，日本营销渠道发展趋于多元化 . 17 图表 31 日本出现销售保险新渠道：来店型店铺，销售保险更加注重面对面交流与沟通 . 17 图表 32 保险营销员学历分布 . 18 保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 保险营销员年龄分布 . 18 图表 34 中国居民资产占比：非金融资产占比较高，金融资产占比逐年提升 . 18 图表 35 中国居民金融资产配置：保险准备金占比在 10%左右（ 2014） . 18 图表 36 行业 EV 与估值预测 . 19 保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 经济总量 决定 行业 总量， 我国大部分地区 经济水平还未达到 行业 繁荣临界点 要点： 从海外历史经验来看，寿险 行业繁荣启动需要一定程度的经济基础支撑，美国、日本等国家 第一轮繁荣都是由经济增长驱动，启动时人均 GDP 在 10000-15000 美元左右，繁荣时期保险深度通常将会翻倍，持续时间在 5-10年。 我国过去 10 年大部分地区人均 GDP 和人均保费虽然实现了翻倍，但是寿险深度提升幅度并不大，且 波动较大不稳定， 表明我国尚未进入寿险需求的收入弹性大于 1 的稳态阶段 。目前我国大部分地区人均 GDP 水平还在 80000元人民币以下，我们认为目前启动寿险繁荣的经济基础处于临近 和 酝酿 阶段 ，当 大部分地区经济水平达到经济支撑点时 ，繁荣阶段将会 开启 。 经济总量决定寿险行业总量 ，过去 10 年 行业 增长与 经济增长 同步 。 在一个相对稳定的经济体中， 一个行业 规模 的 天花板 取决于整体的经济体量， 经济体量 大的国家和地区某个行业的规模比经济体量小的国家和地区规模大。 过去 10年，我国寿险行业与经济增长同步 ，人均 GDP 与寿险密度高度相关 。 2008 年我国大部分地区人均 GDP 水平在10000-40000 元 /人的水平，人均保费 集中在 500 元 /人上下。 10 年以后的 2018 年，大部分地区人均 GDP 在 40000-80000元 /人的范围内，人均保费集中在 1000 元 /人上下。 从目前来看，人均 GDP 80000 元 /人 将我国 31 个省及直辖市划分为两大部分： 80000 元以上的 7 个经济发达地区，其中少部分地区寿险密度可达 2000 元以上。其余 24 个地区人均 GDP 在 80000 元 /人以下，寿险密度分布较为集中，均在 2000 元以下。 图表 1 人均 GDP 与寿险密度高度相关（ 2008） 图表 2 人均 GDP 与寿险密度 相关性提高 （ 2018） 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 从国际 、历史经验 来看， 保险 繁荣的启动 需要一定经济基础的支撑 ，我国 正 处于 临界点上 。 从 各国寿险 /保险行业发展历程来看， 行业的 第一轮 繁荣 是由经济增长驱动的。纵观几个国家第一轮繁荣启动时的 GDP 水平，均在 10000 元-20000 元美元之间。在这个繁荣期内，寿险 /保险深度通常会 实现 翻倍，持续时间在 5-10 年之间。日本、美国、韩国寿险行业第一轮繁荣期启动时人均 GDP 水平均在 10000 美元左右，英国在 15000 美元左右。我国过去 10 年大部分地区人均 GDP 和人均保费虽然实现了翻倍，但是寿险深度提升幅度并不大， 且变化较大不稳定，并 不能表明我国寿险行业经历了繁荣期 进入一个相对稳定的阶段 。目前我国大部分地区人均 GDP 水平还在 80000 元人民币以下，我们认为 目前启动寿险繁荣的经济基础处于临近阶段，还在酝酿之中，当经济条件在某个时刻到达时，繁荣阶段将会启动。 保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 过去十年我国人身险密度随 GDP 增长翻倍 资料来源： wind、 华创证券 图表 4 日本：保险深度 VS 人均 GDP（购买力平价） 图表 5 日 本：保险 密度 VS 人 均 GDP（购买力平价） 资料来源： OECD 、 wind、 华创证券 资料来源： OECD 、 wind、 华创证券 456789105,000 15,000 25,000 35,000 45,000日本保险行业（ 1983-2017）19882011200219831988199019951998 200620112015201645041,0041,5042,0042,5043,0043,5044,0044,5045,00410,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000日本保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 英国 ：保险深度 VS 人均 GDP（购买力平价） 图表 7 英国 ：保险 密度 VS 人 均 GDP（购买力平价） 资料来源： OECD 、 wind、 华创证券 资料来源： OECD 、 wind、 华创证券 图表 8 韩国 ：保险深度 VS 人均 GDP（购买力平价） 图表 9 美国 ：保险深度 VS 人均 GDP（ 现价 ） 资料来源： OECD 、 wind、 华创证券 资料来源： wind、 ACLI、 华创证券 二 、 寿险繁荣程度受社会因素影响更大，我国幅员辽阔 、 社会结构复杂 ， 地区 发展各有特征 要点：经济基础是寿险发展的基础条件和原始驱动力，但是 寿险行业 繁荣程度与社会因素更加相关，保险需求将随着社会结构和环境变化发生变迁。 我国幅员辽阔、社会结构复杂，同一经济水平下行业繁荣程度不一，我们得出的结论是： 1）随着一个经济社会从原始到现代的发展演进，城镇化率、老龄化程度、受教育水平等衡量社会发展程度的指标都会逐渐提高，中等社会化程度的地区保险发展极具潜力。我国中西部地区四川、河北、河南等 省份符合中等社会化程度特征 ， 未来保险业增长的潜力较大 。社会化程度最低的 西藏繁荣程度理所应当的最低，而经济水平、051015202510,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000英国保险行业（ 1985-2017）20071996198519952000200620072009 201202,0004,0006,0008,00010,00012,00010,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000英国78910111213141510,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000韩国保险行业（ 1994-2016）199820042%3%4%5%6%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000美国寿险行业（ 1960-2017）1987196020172000经保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 受教育程度等最高的上海行业发展程度并不能和其 拥 有资源相匹配； 2） 老龄化程度和社保覆盖程度对 地区繁荣影响较大 。 最极端的例子是黑龙江，作为经济水平最低的地区之一，行业繁荣程度却为全国最高，因其社保覆盖严重不足和职工老龄人口抚 养比极高 ； 3）民风民俗、 文化特征 对保险 发展 有 一定 影响，传统宗教 观念与现代保险意识一定程度上互为替代品 ，如西藏、福建等地区。 经济增长是行业发展驱动力， 寿险行业繁荣程度受经济以外的其他因素影响较大 。 很多研究 已 达成共识： 除了 经济增长 外 、人口增长、人口结构（老龄化程度）、教育程度、消费结构、储蓄余额、资产结构、利率水平、风险偏好、社会保障体制等等一系列社会和经济因素都会对保险需求产生影响从而影响保险周期，而且这些因素之间又互相影响，影响保险需求和周期的因素十分复杂。 我国幅员辽阔， 社会结构环境复杂，寿险繁荣程度 差 异较大 。 以 我 国 31 个省及直辖市为 观察 对象 ， 发现各地区 经济水平与寿险行业繁荣程度 （以寿险深度为观察指标） 相关性并不大 。 经济发达的几个地区如上海、天津、江苏、浙江、广东（不含深圳）的寿险深度都集中在 1.75-2.5 的区间内，而人均 GDP 小于 80000 元的中等 水平 和欠发达地区寿险深度分布 则 较为 分 散 。 我国幅员辽阔、社会结构、 风俗文化 非常多元，造成同样经济水平下，保险发展繁荣程度不一。 图表 10 经济发达地区寿险深度分布集中 1.75-2.5 之间（ 2018） 图表 11 经济中等 和欠发达的地区 寿险深度分布发散（ 2018） 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 经济条件是寿险发展的基础，社会结构和环境变化催生保险需求的变迁。 经济和社会发展增长初期将带动覆盖死亡 、意外等保障 保险需求提升 ； 随着经济水平进一步提升，行业进入繁荣阶段，产业社会结构更加成熟，人口预期寿命水平的提高，生存 /长寿风险将成为更加主要的保险需求 ；当社会化程度进一步提高，社会面临老龄化、少子化等问题时， 医疗保障需求 将 越来越大，长寿保障需求继续坚挺扩大 。以日本为例， 经济发展及社会结构转变，寿险产品的重心从死亡保障到长寿保障再到医疗健康保障 。 保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 12 日本保险产品随时代演变 资料来源： The Life Insurance Association of Japan、 华创证券 图表 13 日本 产品结构变化（新单数量占比） 资料来源： The Life Insurance Association of Japan、 华创证券 我们跟据人均 GDP 水平 ，将全国各 31 个省及直辖市 划 分为三组 ，试图 解释 各地区寿险行业发展 特征 。 第一组（人均 GDP 80000 元 ）：北京、上海、浙江、江苏、天津、广东、福建 。 1、 北京和上海比较：北京是经济最发达地区之一，也是保险深度和密度最高的地区 ， 而 经济水平同样发达的 上海保保险 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 险业发达程度 却落后于北京较多 ，且发展水平历年来一直在下降。 2、 福建是个特例 ： 福建省经济水平也很发 达 ，但 保险业繁荣程度远不及同等经济水平的地区甚至落后于很多经济发达程度不如它的地区。 第二组（ 45000 元人均 GDP 80000 元）：山西、江西、青海、安徽、河北、四川、新疆、河南、海南、湖南、宁夏、吉林、辽宁、陕西、重庆、湖北、内蒙古、山东 。 四川、河南、河北 这 三 个省无论从寿险深度还是寿险密度来看都 十分接近。 第三组（人均 GDP 45000 元）：甘肃、云南、贵州、广西、黑龙江、西藏 。 同样 属于 经济水平最低的地区， 黑龙江和西藏 寿险业发展呈现出两个极端。黑龙江是寿险深度最高的省份之一，在经济中等 及欠发达地区寿险密度也处于第一梯队。而西藏则是全国寿险业最落后的地区，寿险深度和密度都位列末位。 （一） 经济发达地区：为什么 经济 水平 相当的北京、上海 寿险业繁荣 程度相差较大 ， 福建 寿险业发展 程度远低于一般认知 ？ 1、 上海具备“又富、又老、教育程度高”的特征， 金融 环境和社会化程度高度发达，一定程度抑制保险发展 上海具有和北京同等水平的人均 GDP，但是从寿险深度这个指标来看，行业繁荣程度和北京相差甚远。 从行业增长速度来看，上海 10 年 保费 规模符合 增速全国最低 。 从险种结构来看， 上海也与其他地区 也迥然不同 ，寿险占人身险比重元低于同等地区，健康险和意外险占比高于 中等 地区。 我们认为主要的原因是 ： 上海地区经济 高 度发达， 人均GDP 超过 20000 美元，从国际经验来看，已经走过或者处于第一阶段的后期，保险需求收入弹性回落至 1 以下，因而表现出密度高、深度低的特点 。另外， 由于我国过去到现在保险产品保费规模还是理财型占据大头，上海地区高度发达的金融环境和理财认知使得其他金融产品挤占了理财型保险的需求 ， 这 一定程度解释了上海健康险和意外险占比较大。 上海 近 10 年人身险符合增速全国最缓，受环境影响波动最大。 上海和北京 是人均 GDP 和城镇居民人均可支配收入最高的地方。 北京也 是保险深度和密度最高的地区，而经济水平同样发达的上海保险 深度和密度 却落后于北京较多。 北京和上海在过去 10 年间保险业发展有所分化， 北京一直保持 寿险行业最发达地区的地位， 寿险密度和深度处于 全国 前列。 而 上海近 10 年人身险符合增速 7%，其中寿险 5%，健康险 11.3%，均为全国最低。自 2015 年起，保险深度排名持续下降，经过 2018 年人身险规模同比大幅下降（同比 -21%，全国降幅最高），寿险深度排名跌至全国 19。