保险行业2020年度投资策略：春季躁动：行业变革中迎接动能转换.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 金融 | 保险 推荐 （ 维持 ） 春季躁动：行业变革中迎接动能转换 2019年 11 月 10 日 保险 行业 2020年度 投资 策略 上证指数 2964 行业规模 占比 % 股票家数（只） 6 0.2 总市值 （亿元） 23376 4.2 流通市值（亿元） 20427 4.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.7 14.7 41.5 相对表现 5.2 6.3 17.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、保险行业 2019 年三季报综述 利润增速高位维持，来年发展值得期待 2019-11-04 2、上市保险公司 2019 年 1-9 月保费数据点评 2019 全年趋势几成定局， 2020 开 门 红 值 得 期 待 2019-10-18 3、上市险企 2020 年开门红前瞻 内外部条件均剑指开门“红2019-10-10 寿险行业发展已步入转型发展新周期，渠道发展即将迎来动能转换，竞争格局有望改善 。过去两年寿险市场夯实基础，纷纷聚焦保障及渠道高质量发展，预计 2020 年将迎来收获期。龙头险企代理人素质的提升和“先将后兵”的修炼后，有望在后续年度迎来产能释放。有分歧认为，近年来互联网及中小型险企通过“低价策略”实现了较快的发展，但我们认为随着客户需求的升级和变化，大型险企将 依靠完善的线下服务体系和科技实力维持竞争力，在保障型产品市场的竞争态势有望改善。此外，“打破刚兑”和“低利率”深入人心，竞品收益率降低和信用风险的抬升，有望推升年金险规模高速增长。展望 2020 年，我们高度确信“开门红”，并且有助于代理人产能、规模双升，带来保障型产品销售改善，实现新业务价值的较好增长 。 财险保费增速仍将持续承压，但 ROE 中枢将有所修复，综合成本率将迎来拐点。 2019 年 1-9 月财险行业保费收入同比 +8.2%。增速回落受制于车险保费增速下滑，非车业务持续保持相对较高的增长态势。后续随着商车费改的 持续推进，车险保费增速仍有压力，非车险必将成为后续的增长引擎，业务结构有望持续均衡。受益于减税降费政策落地，财险公司的盈利能力得到极大的修复， ROE 中枢得到提升，同时随着手续费率的持续收紧，综合费用率有望下降，财险业务盈利能力有望改善。 资产端：利率水平受 CPI 因素影响短期仍将维持相对高位，权益市场受益于资本市场改革深化有望迎来向上周期。 （ 1） 十债收益率阶段性回升至 3.3%，展望后续，在通胀压力下，我们预计春节前流动性整体偏紧，利好保险股估值提升。（ 2）权益市场受益于资本市场深改推进， 市场有望迎来向上周期，保险股 估值和业绩均将 显著受益 。 投资建议： 站在当前时点 ， 我们将保险股列为后续两个季度的首选 子行业 ，维持推荐评级。 我们反复强调保险公司内含价值高速且确定的增长是保险股投资的长期安全垫，而催化剂则取决于行业负债端和资产端逻辑的反复印证。对于负债端，随着时间陆续进入开门红阶段，我们此前报告已阐述当前内外部条件均剑指上市险企 2020 年开门“红”， 且草根调研多方面数据均显示超预期。 同时随着上市险企在 渠道端的率先转型，有望在明年二季度之后迎来动能转换，带来保障型产品保费的持续回暖增长，推动全年 NBV 增速的同比改善。对于资产端，明年二季度之前，国债收益率预计仍将在相对高位维持，推动保险股迎来估值 提升 ，如若权益市场回暖， 保险股 估值和业绩均将 显著受益。 个股推荐：中国人寿，中国平安，积极关注新华保险、中国太保。 风险提示： 开门红不及预期、代理人脱落超预期、利率持续下行 。 首页注意事项： 相关报告： 尽量不超过两篇。 研究员： 如果署名人较多，除第一作者外，建议其他分析师资料每人两行。人名与执业证书号一行、邮箱一行即可。 风险提示：行业公司类研究报告均应包括风险提示的内容。报告首页应对风险因素进行概述，报告正文应包含风险因素的说明，并单独成段。 郑积沙 zhengjishacmschina S1090516020001 刘雨辰 liuyuchen3cmschina S1090518100002 刘淇 liuqi9cmschina S1090519080005 研究助理 曾广荣 zengguangrongcmschina 财务数据与估值 会计年度 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 公司名称 EVPS(元 ) P/EV 中国人寿 28.13 33.19 38.83 1.24 1.05 0.89 强烈推荐 -A 中国平安 54.84 66.16 79.07 1.63 1.35 1.13 强烈推荐 -A 中国太保 37.09 43.03 49.91 0.99 0.86 0.74 强烈推荐 -A 新华保险 55.50 64.10 74.23 0.88 0.76 0.66 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 ，股价为 11月 8日收盘价 -20-1001020304050Nov/18 Mar/19 Jun/19 Oct/19(%) 保险 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、温故而知新，复盘保险股 . 4 1.保险板块涨幅位居行业前列 . 4 2.个股涨幅受基本面影响有所分化 . 4 二、寿险行业步入发展新周期，迎接动能转换 . 6 1.价值及渠道转型逐步深入 . 6 2.保障型产品竞争格局变化有望利于上市险企 . 7 3.年金险需求有望迎来爆发 . 8 三、财险保费增速压力略有缓解但盈利能力得到显著改善 . 9 1.车险保费压力略有好转，非车险发展将为后续看点 . 9 2.综合成本率有望触顶向下， ROE 将得到持续性修复 . 11 四、资产端环境友善，攻守兼备 . 11 1.利率水平受 CPI 影响短期相对高位维持，利好保险股估值修复 . 11 2.权益市场有望迎来向上周期，板块强 beta 属性亦将受益显著 . 12 五、 投资建议：维持推荐评级 . 14 1.行业景气度将迎来改善，维持推荐评级 . 14 2.个股建议：中国人寿、中国平安 . 14 3.风险提示 . 15 图表目录 图 1 保险指数年初至今涨幅显著跑赢大盘 . 4 图 2 保险股前十个月累计涨幅有所分化 . 5 图 3 当前代理人发展面临挑战 . 6 图 4 太保不断丰富产品供给，打造 “保险 +”生态圈 . 8 图 5 行业年金险新单保费已经连续两年负增长 . 8 图 6 互联网理财产品收益率下降明显 . 9 图 7 银行理财产品收益率下降明显 . 9 图 8 万能险结算利率保持稳定 . 9 图 9 我国财险业务保费收入增速持续下滑 . 10 图 10 我国汽车销量有望触底回暖 . 10 图 11 国债收益率在 3.3%左右震荡 . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 12 我国 CPI 受猪价上涨影响持续保持高位 . 12 图 13 2019 年保险公司年化总投资收益率同比提升 . 13 图 14 2019 年我国权益市场同比改善明显 . 13 图 15：保险行业历史 PEBand . 16 图 16：保险行业历史 PBBand . 16 表 1： 2019 年业绩指标有所分化 . 5 表 2：代理人数量持续压缩 . 6 表 3：代理人产能有所提升 . 6 表 4：平安寿险重疾类产品线逐步丰富 . 7 表 5：车险和非车险增速分化明显 . 10 表 6： 2019 年受费用率同比下降带来已赚保费比例下滑 . 11 表 7：中国人保 2019 年 ROE 得到大幅提升 . 11 表 8： 2019 年上市险企投资收益取得较高增长 . 13 表 9：上市险企 2020 年 EV 和 NBV 预测 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 温故而知新，复盘保险股 2019 年无疑是保险股的牛市年， 前十个月 保险 板块 整体 涨幅（ 51%）大幅超过大盘（ 17%），超额收益高达 33%，后续两个月有望进一步扩大超额收益。分个股来看，个股的涨幅分化 明显 ，取决于 不同 公司基本面和市场 预期 的调整。 1.保险 板块 涨幅位居行业前列 保险指数（申万 II） 2019 年前十个月 上涨 50.85%，显著跑赢上证综指（上涨 17.45%）33 个百分点， 位列 104 个申万二级行业第 7 位 ， 究其原因主要是受 beta 属性、利率上行、政策驱动三项因素分别驱动 。 1）一季度， 权益市场表现 靓眼 ，保险股表现略强于大盘 ，实现了近 30%的绝对收益； 2） 4 月初，经济数据 短期 超预期，利率快速回升，保险股 加速 上涨， 实现了近 20%的绝对收益； 3） 5 月底行业 出台 减税 新政 ， 助力 行业业绩超预期 增长 且 将 长效改善公司 盈利能力 ， 带动保险股逆势上行， 相对收益明显 。 图 1 保险指数年初至今涨幅显著跑赢大盘 资料来源： wind， 招商证券 站在当前 时点，我们认为受 通胀压力的影响，利率水平未来两个季度将保持在相对较高水平，极度利好保险股的估值修复以及促进估值切换，后续时间保险股的相对收益有望进一步提升。 2.个股 涨幅受 基本面 影响 有所分化 分个股来看， 其中 前十个月 中国 平安 /中国人寿 /中国 太保 /新华 保险 涨幅分别为57.1%/64.1%/21.4%/13.0%，涨幅分化明显 。主要是受不同公司基本面的变化所致： 1）中国平安：基本面保持 平稳， 业绩在高基数下维持高增长，核心资产属性明显； 2）中国人寿： 负债端改善明显，业绩 弹性 高增长 ，转型效果 持续得到验证 ； 3） 新华保险：管理层变更带来的战略调整，发展成效有待验证，市场预期大幅调整； 4）中国太保：负债端 改善不明显 ，受寿险管理层更迭影响 业务持续低迷 ， GDR 事宜有待落地。在当2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%保险 (申万 ) 上证综指 十年期国债收益率（右轴）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 前市场风险偏好较低的背景下，业绩和战略稳定的个股更受青睐。 图 2 保险股前十个月累计涨幅有所分化 资料来源： wind， 招商证券 2019 年作为寿险行业转型发展的攻坚之年， 各家保险公司由于各自产品策略和业务节奏的差异，使得各公司前三季度新单保费的表现分化明显，其中仅中国人寿的首年期交保费实现正增长，其余三家均出现不同程度的负增长。究其原因主要是受各公司“开门红”策略和公司自身业务目标规划所致，国寿由于对 2019 年开门红的充分准备使得开门红期间新单同比实现较好增速，从而推动人力与保费的正向循环增长；新华则受管理层以及公司战略调整的影响，业务发展节奏有所调整，导致新单保费由 Q1 的正增长转为负增长；中国平安由于在 2019 年一季度期间 主动调整产品结构 持续 聚焦高价值产品经营 使得年金险新 单出现一定的缺口导致人力的持续下滑，同时公司 2019 年在业务节奏、人力发展、组织结构等多方面进行了调整带来新单保费的疲软；中国太保则由于2019 年开门红启动时间较晚带来新单保费表现低于预期，同时管理层调整因素也对公司业务发展有所影响。总体而言， 2019 年前三季度寿险行业保费端仍处于转型发展阶段，代理人发展无法满足行业变革下对渠道的需求，使得上市险企新单保费仍处于承压阶段。 表 1： 2019 年业绩 指标有所分化 指标 数据来源 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 NBV 增速 三季报 20.40% 4.50% -8.4%（半年报） -8.7（半年报） 新单保费增速 三季报 4.70% -7% -12.30% -7.10% 代理人规模较年初增速 三季报 15.60% -12% 负增长 正增长 EV 增速 中报 11.50% 11% 8.60% 10.50% 净利润增速 三季报 190% 63% 80% 69% 投资收益增速 三季报 50.50% 17.50% 20.40% 4.20% 其他综合投资收益变动（亿元） 三季报 203.86 -21.68 67.96 36.66 资料来源： 公司公告，招商证券 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二、 寿险行业 步入发展新周期 ，迎接动能转换 1.价值 及 渠道 转型逐步深入 随着过往几年我国保险行业 渠道发展的变革，人口红利后时代作为公司主要价值贡献的代理人渠道发展所存在的问题逐步暴露出来，也迫使保险公司积极转型应对。 在当前行业发展变革的大背景下，代理人渠道如何更好的满足客户的需求是保险公司 急需 思考的问题。 图 3 当前代理人发展面临挑战 资料来源： 中国太保 2019 年开放日资料， 招商证券 面对行业发展的挑战， 上市险企率先转型， 均提出质量提升是 后续队伍发展的主要 目标，中国人寿提出“扩量提质”，新华保险提出“发展为主基调、人力为先”，中国太保提出“量稳质优”，中国平安提出“有质量的人力发展”，预计后续各家公司在代理人质与量发展上会 进一步 做 更好的权衡 。龙头上市险企在 2018 年开始率先对代理人质量进行了把控 ，摒弃了以往不可持续的人海战术，使得代理人数量出现了一定的负增长 。在队伍质量提升上， 从入口到培训到管理等均已通过各种措施来提升代理人的产能，尽管效果当前还不明显，但后续随 着各项措施的逐步深入，上市险企代理人产能的提升仍值得期待，我们预计在 2020 年将有望迎来 产能 释放。 表 2：代理人数量持续压缩 代理人数量 （万） （单位：万） 2018 2019H1 变动规模 变动幅度 中国平安 141.7 128.6 -13.1 -9.30% 中国人寿 143.9 157.3 13.4 9.30% 中国太保 -月均 89.4 79.6 -9.8 -11.00% 新华保险 37 38.6 1.59 4.30% 合计 412 404.1 -7.9 -1.92% 资料来源： 公司公告，招商证券 表 3：代理人产能有所提升 公司 项目 2018H1 2019H1 YOY 中国人寿 个险渠道月均有效销售人力 38.20% 个险渠道月均销售特定保障型产品人力 52.10% 中国平安 人均 NBV 27,027 29,314 8.46% 中国太保 月均健康人力占比 38.3% 38.8% 0.56% 月均绩优人力占比 19.6% 21.1% 1.53% 新华保险 月均合格率 41.7% 38.8% -2.90% 资料来源： 公司公告，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 展望后续，在数量方面， 行业在 2018-2019 代理人消化期 结束后，甩掉了发展包袱，有望 恢复 稳健增长周期 ，叠加 行业景气度进入回升周期，代理人销售改善 带来 收入预期提升后有助于队伍规模稳健提升 ，带来人力有质量的恢复增长 。 在质量方面，上市险企从 2018 年 开始便着重强调代理人向保障 型产品销售转型以及向绩优转型，效果目前尚不明显，但 我们预计行业在 2020 年将迎来产能释放 。 2.保障型产品竞争格局 变化 有望利于上市险企 近几年随着保障型产品的高速增长，市场竞争也愈发激烈， 当前市场上 有分歧认为，互联网及中小型险企 过往 通过“低价策略”实现了较快的发展 ，侵蚀了一部分头部险企的市场份额，后续该趋势将不断延续 ，但我们认为随着 居民对保险的认知度不断提高， 客户需求 将不断 升级和变化， 上市 险企将 有能力及时应对竞争，依靠丰富的产品供给以及依靠完善的线下服务体系和科技实力维持竞争力，在保障型产品市场的竞争态势有 望改善。 表 4：平安寿险重疾类产品线逐步丰富 大小平安福 福满分 /爱满分 大小福星 推出时间 2013 年 10 月 2018 年 6 月 2019 年 7 月 目标客群 中等收入 中高收入 中低收入 起保金额 6000 左右 10000 左右 3500 左右 产品责任 终身重疾 /身故 +轻症 +轻症后保额增加 +平安 RUN 两全 +重疾 +轻症 终身重疾 /身故 +轻症（可选） 资料来源： 公司 官网， 招商证券 对于价格的竞争 以及对上市险企的冲击 ， 我们认为不必 过于担心 。 一方面，我们必须要看到价格竞争 对中小险企来说 并 不是一种 长期 可持续的状态，当前中小险企的价格优势是基于 对 短期利润的牺牲 来换取市场影响力的提升， 同时也可能为今后的发展埋下隐患，这也符合中小险企想另辟蹊径突围的想法， 但后续随着股东发展理念的变化，预计中小险企价格优势将有可能收窄；另一方面， 我们也要 意识到，寿险产品本身的特殊性带来了其必然的长尾风险，而当前监管的导向是严防风险，从对年金险法定评估利率的限制即可看出，目前的监管思路是维护行业的可持续健康发展，对于一些为今后发展埋下隐患的动作可能会有所管制 ，这便会 改善 以服务能力加持的 龙头险企的竞争态势 。 而面对外部的竞争，上市险企也在不断的从渠道到产品结合起来，打造“产品 +”的服务，通过 对代理人素质的提升来提高客户的体验，同时通过“以附促主”的产品策略来通过 碎片化的 特殊的 保障责任 满足 客户痛点 ， 满足其个性化的保障需求 ，从而促进主险的销售 。而在“产品 +”方面， 上市龙头险企具备不可比拟的优势， 我们预计后续随着头部险企 产品 战略的推进和落实，保障性产品的竞争格局将会逐步向利于上市险企的方向发展，后续上市险企的保障性产品市场份额将会提升。 同时随着增量市场的不断做大，上市险企保障型产品的新单保费将迎来长期稳定的增长。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 4 太保不断丰富产品供给，打造“保险 +”生态圈 资料来源： 中国太保 2019 年开放日资料， 招商证券 3.年金险需求有望迎来爆发 随着 134 号文的推出叠加人力增长的乏力，同时由于外部竞品收益率 在相对高位维持，我国年金险新单保费已经连续两年处在 负增长， 经过两年的出清后， 2019 年的基数已经较低，同时新单保费中年金险新单的占比也下滑明显， 2019 年占比 稳定 保持在 40%左右，新单结构 已较为均衡，年金险的增长包袱已经甩掉，后续有望恢复增长。 图 5 行业年金险新单保费已经连续两年负增长 资料来源：招商证券 作为 居民理财的 选择 之一，年金险（非养老）的需求或多或少会受到竞品收益率的影响。在我国经济增长持续承压的大背景下， 年金险 竞品收益率 出现了持续的下滑， 当前 余额宝 7 日 年化收益率仅为 2.3%，银行理财产品平均年化收益率降至 4%左右。而我国龙头险企的万能险结算利率一直保持在 5%左右（后续不保证 ，保证结算利率在 1.75%-2.5%之间 ）的水平，大幅高于竞品收益率，将极大的利于捆绑万能账户的年金险销售。 同时，随着 资管新规影响逐渐深化、 P2P 暴雷事件不断，对有理财需求的投资者进行了良好的教育， 提高了居民对安全性和稳定性的偏好，这 也给 有保证收益的 年金险销售创造了 良好的 环境。 -60%-40%-20%0%20%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%行业寿险新单保费中年金险占比 行业年金险新单增速（右轴）行业寿险新单增速（右轴）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 6 互联网理财产品收益率下降明显 图 7 银行理财产品收益率下降明显 资料来源： wind， 招商证券 资料来源： wind， 招商证券 图 8 万能险结算利率保持稳定 资料来源： 公司官网， 招商证券 三、 财险保费增速 压力略有缓解 但盈利能力得到显著改善 1.车险保费 压力略有好转 ，非车险发展将为后续看点 我国财险行业总保费增速从 2018 年开始逐步出现下滑， 主要受制于汽车销量的持续低迷以及商车费改带来的 保费充足度下降所致，展望 后续，商车费改靴子还未落地，后续车均保费或有进一步下降的空间，但 结合我国汽车行业的基数效应、行业自身周期及早周期规律，预计汽车销量增速拐点将逐步显现， 汽车 销量 将 逐步走向复苏，将带动车险承保件数的恢复增长 ，有效缓解车险保费的进一步压力。 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2017/11/7 2018/11/7余额宝 7日年化收益率3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%2017/11/52018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/52019/5/52019/7/52019/9/5银行理财产品一年期预期年收益率0%1%2%3%4%5%6%平安附加聚财宝两全保险结算利率（万能型 ,2015）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 9 我国财险业务保费收入增速持续下滑 资料来源： wind， 招商证券 图 10 我国汽车销量 有望触底回暖 资料来源： wind， 招商证券 分险种类别来看， 2019 年前三季度平安车险、太保车险保费收入增速分别为 6.3%和5.3%，远低于财险业务整体增速，而非车险保费增速依旧保持较高增长态势，其中中国太保非车险增长 32%，中国平安非车险增长 15%，是财险业务整体保费增速的引擎 。 表 5：车险和非车险增速分化明显 财险保费 ：百万 2018Q3 2019Q3 yoy 中国平安 181147 196875 8.7% 车险 130485 138683 6.3% 非车险 50662 58192 14.9% 中国太保 88983 100456 12.9% 车险 64041 67447 5.3% 非车险 24942 33009 32.3% 资料来源： 公司公告， 招商证券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09行业财产险保费增速-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%汽车销量：当月同比 汽车销量：累计同比