保险行业年度策略：蓄势而发，迎接新常态、质态更优化.pdf

huajinsc/ 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 12 月 17 日 行业 研究 证券研究报告 保险 行业年度策略 蓄势而发，迎接新常态、质态更优化 投资要点 市场回顾与来年展望： 2019 年保险板块盈利估值双升 ， 现阶段 ， 对利率下行的隐忧依旧存在 ， 保险 转型过程中不确定仍在。代理人粗放式扩员不可持续，但产能提升依旧不见改善迹象。展望 2020 年 ， NBV 改善 有限 ： 1）代理人调整中 FYP增长乏力 ； 2） NBVM 提升的边际效应和空间递减 。 此外险企将加剧分化 ， 切入大养老及大健康产业的上市险企 ， 保险主业或更为受益 。 人身险市场迎来确定性增量空间，竞争偏向一线等核心城市： 1） 2018 年 我国人均 GDP6.46 万元 ， 已至保险市场进一步扩张临界点附近 。泛一线城市基本进入临界点内，伴随着对外资险企全面开放，将是未来一段时间内核心竞争区域；2） IFRS17 下险企对保费规模诉求有所降低 ； 3）新中国成立以来第二波婴儿潮所致的老龄潮已至，在国家养老难以支撑下商业养老日益迫切，对社会大众保险教育意义更为深远，保险产品弱需求属 性或松动； 4）对外资险企全面开放，一线城市竞争或加剧，布局县域城市将有效抵御冲击，上市险企基于强品牌与强渠道效应，更能保持定力。 对财产险仍持观望、“老三家”格局稳固，最受益行业盈利能力改善： 1）今年以来费用率的改善 背后是 严监管，预计 2020 年仍将持续 ； 2） 新车 销量下滑和严监管费改下件均保费下降后 ， 非车发展迅速将有效支撑起保费规模 ；3） 上市险企 基于强渠道和强品牌效应 ， 以及 经营积累下来的海量数据 对于风险定价的能力更强，在行业竞争恶化时尚能保持定力， 待行业好转更为受益，“老三家”格局稳固 。 投资建议 ： 无论从业绩还是 EV 看 ， 明年的核心变量在于 FYP。 FYP 一季度改善确定性强 ， 但全年来看仍乏力 。 我们看好长期人身险表现 ， 基于产品弱需求属性松动及 人均 收入步入临界点 ， 2020 年险企增长步入高质量新阶段 。 上市险企作为头部险企在广阔市场空间及加剧竞争格局下更为受益。 结合上市险企目前对应的 2020P/EV 看 （平安 1.05x、国寿 0.89x、 太保 0.66x、 新华 0.61x） ，我们依次推荐 中国太保、中国平安、中国人寿及新华保险。主要系 1） 中国太保 ：战略定力足，看好业绩改善，估值性价比凸显； 2） 中国平安 ： 受益于 机构客户占比提 升和 核心资产逻辑，但目前估值吸引力降低 ； 3） 中国人寿： Q120 业绩改善确定性强 ， 看好重振国寿战略 ， 但目前估值有回调风险 ； 4） 新华保险 ： 价值与规模并举，新战略转型尚待观望 。 风险提示： 长端利率下行 速度超预期、资本 市场回调 、 保险产品市场需求不足 、 代理人人均产能提升不及预期 。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 601601 中国太保 买入 -A 601318 中国平安 买入 -B 601628 中国人寿 买入 -B 601336 新华保险 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.18 -5.70 13.14 绝对收益 -1.33 -3.23 39.28 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号： S0910519020001 021-20377098 报告联系人 范清林 fanqinglin1huajinsc 021-20377065 相关报告 保险：快评关于规范两全保险产品有关问题的通知 2019-12-11 保险： 10 月寿险保费同比 +5.70%，产险保费同比 +9.70% 2019-11-19 保险：健康保险管理办法快评 2019-11-13 保险：利润受税优及投资增厚、新单依旧承压 2019-11-07 保险：家庭人身保障保险配置策略探讨 2019-10-22 -10%-2%6%14%22%30%38%46%2018!-12 2019!-04 2019!-08保险 沪深 300 行业年度策略 huajinsc/2 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、市场回顾与来年展望 . 3 （一）多因素共振下保险板块跑出超额收益 . 3 （二）展望 2020 年，新常态和分化将是两条主线 . 3 二、人身险： 2020 年增速或仍较低，中长期空间仍看好 . 4 （一）宏观：弱需求属性减弱、看好长期增长空间 . 4 1、成长空间毋庸置疑、但增速将步入新常态 . 4 2、保险弱需求属性或将出现松动 . 8 3、仍以核心城市为主、但下沉市场已在 提速 . 9 （二）微观：分化持续加强、头部险企强者恒强 . 11 1、 2020 年 NBV 改善有限 -基于新单增长 . 11 2、消费三力论分化 . 12 （ 1）渠道：头部险企倚重代理人，中小险企或倒向专业及兼业中介机构 . 12 （ 2）产品及品牌：“大而全”和“小而美” . 13 3、监管护航下行业高质量发展 . 14 三、财产险：严监管持续、行业格局稳固 . 15 四、投资策略：继续看好寿险、关注产险改善 . 17 （一）基于行业空间及竞争 格局坚定看好上市险企 . 17 （二）从估值水平探讨 . 18 风险提示 . 20 行业年度策略 huajinsc/3 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 市场回顾与来年展望 （一）多因素共振下保险板块 跑出超额收益 2019 年保险板块盈利估值双升 。 距 2019 年结束已不足一月 ， 回顾过去 一年 ， 保险 板块 表现可圈可点 。 上市险企 1前三季度归母净利润同比增长 86.48%（国寿 190.41%、 太保 80.21%、新华 68.83%、 平安 63.19%） ，全年预计同比增长 74.17%。 外部宏观环境叠加业绩催化，板块跑出超额收益 ， 累积涨幅 高于沪深 300 指数 （截至 12 月 9 日） 15pct。 内部持续分化 ， 国寿在战略转型下业绩表现大超市场预期、叠加 提早 开门红 布局 提升 Q120 业绩确定性，驱动 估值上升。平安在新单承压下，仍受益于核心资产逻辑，估值仍有较强 支撑。 9 月份后保险板块 表现 平淡。 实际上进入 9 月份以来，在无明显催化因素下，板块涨幅基本与沪深 300 持平 。上市险企月度保费数据无明显改善、 平安新单持续承压 反映出代理人提质增效之难 、寿险高管变动 等 对估值 产生扰动 。值得注意的是中国人寿提前开启开 门红，“鑫享至尊”年金险销售超预期完成，在业绩大增下股价持续上涨，开门红的提前准备给予 市场 2020 年 NBV高增长的乐观预期 。 较多 不确定性因素 压制板块估值提升 。 现阶段 ， 对于利率下行的隐忧依旧存在 ， 保险在回归保障 、 高质量发展的过程 中不 确定仍在。代理人 粗放式 扩员不可持续，但产能提升依旧不见改善迹象。 保险业来年负债端的改善有多大、利率下行的负面影响多久显现 ，是目前压制保险股估值上扬的重要因素。 图 1： 保险板块受平安影响较大、今年以来国寿表现亮眼 资料来源： wind， 华金证券研究所 （二）展望 2020 年 ， 新常态和分化将是两条主线 1 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 -20%0%20%40%60%80%100%2 0 1 9 / 0 1 2 0 1 9 / 0 2 2 0 1 9 / 0 3 2 0 1 9 / 0 4 2 0 1 9 / 0 5 2 0 1 9 / 0 6 2 0 1 9 / 0 7 2 0 1 9 / 0 8 2 0 1 9 / 0 9 2 0 1 9 / 1 0 2 0 1 9 / 1 1 2 0 1 9 / 1 2沪深 300 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 保险 ( 申万 )年初宏观经济修复，中长债大规模发行利好板块整体上行新管理层重振国寿成效初显，刺激股价持续攀升国寿三季报业绩预增大超市场预期，开门红提前准备表现亮眼新华管理层变动，企业战略寻求规模价值并举平安寿险负责人离职前往友邦，股价下修行业年度策略 huajinsc/4 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 展望 2020 年 ， 我们从宏观大势 、 微观公司层面探讨 、 辅以中观监管 ， 明年的保险行业走向到底几何 。 保险行业的高速发展时期已然过去， 市场对于保费的增速不应过于苛求，整个行业将步入高质量发展的新时期 。 此外，分化或伴随着高质量发展加速， 整体来看行业 将分化出 “保险+”综合服务商和保险产品提供商 。 险企的战略布局业已体现上述发展逻辑， 业绩表现的滞后效应将直接影响到市场给予的估值 水位 ，对此我们认为上市险企作为头部 险企 不断受益： 1）保险市场前景尚有广阔天地 、头部 大有可为； 2）布局大健康 +大养老产业， 反哺主业经营 。 二 、人身险 ： 2020 年增速 或 仍较低 ，中长期 空间仍看好 （一）宏观：弱需求属性减弱 、 看好长期增长空间 1、成长空间毋庸置疑、但增速将步入新常态 寿险深度调整下健康险 形成较强支撑。 2018 是 人身险 行业的深度调整期 ， 新单保费 下挫 明显 ， 退保率 继续 攀升 2， 据央行 中国金融稳定报告（ 2019）数据， 2018 人身险退保率较上年提升 31bp 至 6.83%。 整体来看 ， 2018 年我国人身险同比增长 1.87%（主要系寿险下滑 3.41%），2019 年低基数叠加保费回暖效应下实现 13.56%的原保费增长 。 寿险整体低迷态势下， 2018 及2019 年前 10 月 健康险 分别同比增长 24.12%和 30.27%，连续两年保持 高增速 3。 图 2：人身险中健康险占比已达 20%（原保费：亿元） 图 3：寿险 在 人身险 中 的高占比决定了人身险整体走向（同比增速） 资料来源：银保监会，华金证券研究所 资料来源：银保监会，华金证券研究所 2020 年开门红有望实现两位数保费增长 ， 全年增长依旧乏力 ，但依旧看好人身险增速迎来新阶段 。 我们 认为 随着 2018 和 2019 年的调整 ， 保费 增长 步入新周期 ， 即由高速增长迈向高质量增长 ； 期间伴随退保率下滑 ， 续期保费对推动 整体 保费增长的作用 进入 稳定状态 。 2019 年前后头部险企纷纷进行管理层调整 、 组织架构变革 ，市场上部分观点解读为 对于 2020 年的保费规模诉求将驱动负债端改善较强 ， 但我们认为更多则是为了适应中长期的市场变革、发展逻辑以及竞争环境的变化。 主要在于： 1） 经济新常态下，保费增速步入新常态。 保险作为可选消费品，和我国 宏观经济发展密切相关 。 世界银行研究表明，人均 GDP 步入 1-1.5 万美元 ，保险迎来一轮繁荣期。 20182 2015及 2016年万能险集中销售在 2018年开始迎来退保及给付高峰 3 2017年保险迎来严监管 ，“保险姓保”后中短存续健康险及万能健康险大幅削减 574 677 692 863 1 , 1 2 3 1 , 5 8 7 2 , 4 1 0 4 , 0 4 2 4 , 3 8 9 5 , 4 4 8 6 , 1 4 1 7 , 4 5 7 9 , 6 8 0 8 , 6 9 6 8 , 9 0 8 9 , 4 2 5 1 0 , 9 0 2 1 3 , 2 4 2 1 7 , 4 4 2 2 1 , 4 5 6 2 0 , 7 2 3 2 0 , 3 6 0 230 275 334 386 461 543 636 750 901 1 , 0 7 6 1 , 0 1 5 05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 02009 2011 2013 2015 2017 2019 年前 10 月人身意外伤害险 寿险 健康险-20%0%20%40%60%80%2009 2012 2015 2018健康险 寿险 人身意外伤害险 人身险行业年度策略 huajinsc/5 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年 我国人均 GDP6.46 万元 ， 已至临界点附近 。 但 实际上 保险密度和深度（尤其人身险）提升速度和空间也受诸如人口结构、文化习俗等社会因素影响。 从另外一个角度来看，风险意识的抬升必将对保险产品有所诉求，在经济新常态下 保险产品（尤其 人身险）的需求愈 加个性化，这就导致人均收入的提升和 人身险 密度及深度的提升并不完全同步 。我们认为人身 险前景广阔前提不改下， 保费增速 也将 受内外部 经济文化影响进入新 常 态 。 图 4： 人身险密度、深度增速及人均可支配收入增速 图 5： 三轮人身险繁荣期 资料来源：国家统计局，银保监会，华金证券研究所 资料来源： 国家统计局，银保监会， 华金证券研究所 图 6：一线及新一线城市人均 GDP 基本突破 1 万美元（ 2018 年 ， 重庆除外 ，图中单位：万元人民币 ） 资料来源： 国家统计局， 华金证券研究所 2） IFRS17 下对于保费规模的追求 一定程度 降低 。 若 国际财务报告准则第 17 号 保险合同（ IFRS17） 按预定期 2021 年实施 ， 则 由于对保费的确定更为严苛， 一味追求粗放式扩张规模的 路径不可持续 、结构性调整或影响保费增速 。 主要表现为 将 与 保险主合同“不紧密相关的嵌入衍生工具”和“明显不同的投资成分”以及“明显不同的商品或服务”拆分出来，此外“非明显不同的投资成分”也将剔除不得作为收入 ，与现行准则相比每年确认收入将出现一定幅度下降。但同时 IFRS17 也要求追溯调整 ， 对于存量保单较多且风险保额较多的险企来看 ， 增速受到的拖累影响较小。 综合来说， IFRS17 下保费收入的确认驱动险企更加主动保单质量 ， 从而改善保单结构 ， 对于规模的诉求将一定程度降低 ，以适应保费的稳定增长。 -20%-5%10%25%40%55%70%85%100%0%4%8%12%16%20%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018人均可支配收入 人均 G DP （元） 人身险密度0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 01997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017人均 G DP （元） 人身险深度寿险营销体系引入加入 W T O ，银保渠道推力代理人快速扩张，中短存续盛行048121620深圳 苏州 广州 南京 北京 杭州 武汉 上海 长沙 宁波 青岛 天津 郑州 东莞 成都 西安 昆明 沈阳 重庆行业年度策略 huajinsc/6 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： IFRS17 下对于保险收入的确认更为严苛 资料来源： IASB， 华金证券研究所 对 2020 开门红持乐观态度 。 市场基本对 2020 年开门红新单保费及新业务价值 NBV 改善保持乐观 ， 主要系今年上市险企 （主要为国寿）提早为开门红造势，积极布局；同时也正如我们在中期策略中所论述的那样，外部理财竞品收益率持续走低，尤其在目前经济下行背景下爆雷不断，年金险具备明显的“刚兑”属性，且锁定的收益率 在万能账户的作用下 吸引力不断提升，部分抵消了因预定利率最高 4.025%下调至 3.5%的负面影响 -即定价更高或收益率下滑 。 图 8： 经济下行下保险产品收益率吸引力上升 资料来源： wind， 华金证券研究所 诚如上文所述 ， 我们认为 2020 年新单销售依旧乏力 ， 但 目前续期保费保持稳定贡献下 ， 新单销售的疲弱 对 整年保费的 拖累 各有不同 ， 主要系各险企期缴保费占比各有不同 ，在向期缴转型逻辑下，续期保费的拉动越来越明显 。海外成熟市场经验表明，在新单增长乏力下，依靠深厚的业务底蕴（期缴单）依旧可以支撑起保费稳定增长。上市 险企来看 ， 续期比例高的新华保险受新单对整体保费的拖累最小 、 中国人寿保费增速受新单的影响较大 。 保险成分非明显不同的投资成分明显不同的商品或服务不紧密相关的嵌入衍生工具明显不同的投资成分0%1%2%3%4%5%6%2 0 1 8 / 0 1 2018 / 04 2 0 1 8 / 0 7 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 9 / 0 1 2 0 1 9 / 0 4 2 0 1 9 / 0 7 2 0 1 9 / 1 0大型商业银行 1 年期理财产品收益率 国寿瑞安两全险 ( 万能型 ) 结算利率行业年度策略 huajinsc/7 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 上市险企续期保费拉动效应明显 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 对于新单销售不会大幅改善的一个重要原因在 于，我们认为渠道的调整，尤其是代理人团队的规整并不是一蹴而就的。 据我们草根调研得知，保险公司代理人团队调整一般会在两三年内完成。 而代理人增速变化， 和 NBV 新单增速 走势高度一致 。 今年以来行业主动清虚 、 扫除冗余人力 ， 对代理人的诉求转变为产能提升 ， 规模下滑导致的新单承压效应先行 ， 而后 在产能提升下新单增速逐步回暖 。 上市险企来看 ， 平安代理人或主动或被动的脱落业已产生负面效应 ， 国寿逆势提升代理人规模勉强保住 NBV 新单正增长 ， 而新华在规模 与价值并举 后 同时 代理人 小幅 增长 ，推动新单保费远高于同业增长， 太保亦受代理人脱落影响 ， 新单明显承压 。 表 1： 上市险企代理人团队策略 公司 规模（万人） 策略 中国人寿 166.3（ Q3 末） 一方面坚持代理人提质扩量不动摇，另一方面强化高素质年轻人招募，打造高素质、高学历、 高技能代理人队伍，同时主动清退低效人员，实现队伍由规模扩张向量质并举转变 中国平安 124.5（ Q3 末） 优才计划不断升级，目前占比 10%，优才产能是普通代理人的 1.7-1.8 倍；通过 AI 技术等加强增员管控、严格清退机制 ；加快科技应用，吸引高 素质人才，实现有质量的人力发展 中国太保 79.6（ H1 末） 推动代理人团队分层画像与精细化管理，打造三支关键队伍：一是做大核心人力（目前占比25%、三年后 40%），通过对队伍的分层与分类、建设一支专业队伍，以持续稳定的收入提升留存率；二是做强顶尖绩优（目前 600 人、三年后超 2000 人），面向高净值客户提供定制保险综合解决方案的专业服务；三是引进新鲜血液、打造 90 后年轻队伍（目前占比 15%、三年后 30%）、以服务新生代客群及补充公司队伍建设。 新华保险 38.6（ H1 末） 2019 年个险渠道再出发，转向大力发展销售队伍，以部组扩张为抓手，强调 “人惟司本，本固司兴 ”，建设既大又强的销售队伍 资料来源：公司公告，华金证券研究所 代理人团队调整的负面影响今年业已体现，就算负面影响全部消化，按照代理人调整的节奏，明年的新单增速也不可能出现大幅改善。国寿和新华代理人扩员或许可以带来较好的保费增长预期，但提质增效的逻辑不变，险企依旧寻求 NBVM 提升 ， 依靠代理人扩员驱动新单的效应钝化 ，直接影响到明年的新单保费增速 。 0%30%60%90%2014 2015 2016 2017 2018 H1 19中国人寿 平安寿险 太保寿险 新华保险行业年度策略 huajinsc/8 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 上市险企个险代理人增速 图 11： 上市险企 NBV 新单增速 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 2、保险弱需求属性或将出现松动 近年来的保费增长驱动 核心 在于 营销 。 由于保险明显的 “弱需求”特征，我国保险市场近年来的 发展离不开中介渠道的壮大，即保险营销在市场增长中起到了核心作用。 2013-2017 年的保费盛宴 ， 大量中短期存续产品通过银保渠道售卖 ， 保费贡献占比持续攀升 ， 在 2017 年监管发文规范人身险产品设计与销售后 ， 行业回归保障路径明晰 ， 银保渠道受到重挫 。 带有 “保障属性”的营销员（代理人）渠道保费贡献占比提升，至 2018 年已达 47%。值得一提的是，保险中介渠道贡献比例抬升，我们认为保险专业中介的崛起，客观上反映了社会大众的保险意识的提升。 下一阶段保费增长的逻辑或在于 风险意识提升带来的主动性保费收入提升。 图 12：营销员 +兼 业代理机构 2018 年贡献 74.7%保费收入 图 13：代理人增速和人身险保费增速走势一致 资料来源：中国保险年鉴，华金证券研究所 资料来源：银保监会，华金证券研究所 基本养老承压 ， 亟需商业养老支撑 ，推动社会保险教育。 我们从人口周期来看保费周期 ，新中国成立以来我国共经历了三波婴儿潮，分别为 1950-1958、 1962-1975、 1981-1999 年 。目前来看，第二波婴儿潮已经迎来了老龄潮和退休潮， 而据 populationpyramid 预测数据 ， 至 2030年我国 65 岁人群 占比达 14%以上 ， 已然进入深度老龄化社会 。 伴随着婴儿潮带来的老龄潮 ， 政府养老负担将承受极大压力 。 实际上我国部分省市已出现养老金当期缺口 ， 2018 年 7 月 1 日我国建立了企业职工基本养老保险基金中央调剂制度，各地按比例上缴中央进行当期拨付。据财政部披露数据， 2019年企业养老保险中央调剂基金预算 4844.6亿元 ， 其中辽宁 、 黑龙江 和 四川受到下拨 215.8 亿元 、 183.8 亿元和 177.8 亿元 。 -20%0%20%40%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 H 1 1 9中国人寿 平安寿险 太保寿险 新华保险-45%-30%-15%0%15%30%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 H 1 1 9中国人寿 平安寿险 太保寿险 新华保险3 9 . 5 %3 7 . 9 % 3 8 . 1 %3 9 . 3 %4 1 . 8 %4 7 . 0 %3 4 . 2 % 3 4 . 6 %3 6 . 2 %3 8 . 6 % 3 8 . 0 %2 7 . 7 %6 . 7 % 7 . 3 % 7 . 0 % 7 . 2 % 7 . 8 %1 2 . 7 %0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018营销员 兼业代理机构 专业中介机构-40%-20%0%20%40%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人身险原保费增速 代理人增速行业年度策略 huajinsc/9 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：建国以来我国三波婴儿潮 图 15：我国人口年龄金字塔图（ 2030； %） 资料来源：国家统计局，华金证券研究所 资料来源： populationpyramid，华金证券研究所 我们认为 ， 随着第二波退休潮的到来 ， 年金所表现出的 “刚兑效应” -即稳定的现金流，将有效产生良好的保险教育意义 ，尤其在当下养老金持续承压、对于“老有所养”的诉求越来越急迫。养老金压力或许可以唤起社会大众的风险管理意识，一般来说保险首先覆盖死亡、生病、意外等 ；随着社会经济的发展、人口寿命的延长，生存风险愈发明显，养老保险 /生死两全保险需求提升，在人口老龄化进一步深化过程中，对于覆盖生存风险的保险需求依旧坚挺，健康险需求空间打开。 即人身险产品开发策略伴随 着社会经济发展而变化，从单纯的死亡保险到生死两全险到健康险。 2020 年起 ， 我国 长期储蓄险和保障险 有望 迎来共振。 随之 险企根据自身情况 （资本实力、渠道铺设、战略诉求），寻求产品和渠道的匹配。“强储蓄 +轻保障”、“大健康 +轻储蓄”分别代表着偏规模和偏价值， 上市险企多选择“储蓄年金 +健康保障”路径，规模与价值并举，主要在于上市险企有更强的渠道支撑和更完备的战略布局。 3、仍以核心城市为主 、但下沉 市场已在提速 市场 下沉 一直在持续。 近年来 ， “水滴筹”屡屡出现在朋友圈、保险短视频开始变现 ， 由“相互保”到“相互宝”，引发的互助余温仍存。 水滴公司在 2016 年 从互助业务做起，次年 便 上线水滴保险商城。 无论是“水滴筹”还是“相互宝”，亦或抖音 /快手，三线及以下城市受众占据着相当的比例。这表明，在传统保险公司核心目标客群外的保险市场正在被挖掘。早在 2017 年中保协 和社科院联合发布的 2017 年度中国保险业发展年报 就指出，“保险业向三四线城市下沉已成为不可阻挡的趋势” 市场下沉速度或超我们预期。 无论是人身险还是财产险，我国一线城市的保费贡献比近 5年来一直维持着相对稳定的比例，新一线城市小幅度下滑 ， 2019 年 前 10 月 泛一线城市人身险保费贡献比 33.59%、 财产险保费贡献比 32.41%。 人身险市场方面，自 2016 年以来泛一线城市外市场维持较高增速 ， 这就是为什么一线及新一线城市人身险份额连续下滑 ， 保险市场下沉的逻辑依旧强势。 据麦肯锡 2018 中国保险业白皮书 ，三四线城市的寿险增速持续高于中心城市，沿海经济发达省份的三四线和农村市场甚至贡献了超过 50%的保费增长 。 05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 01949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 20141950 - 19581962 - 19751981 - 1999行业年度策略 huajinsc/10 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：我国一线及泛一线 4城市保费份额 资料来源： 各地银保监局， 华金证券研究所 图 17：广东地区 保费增量开始向三四线城市转移 资料来源： 麦肯锡， 华金证券研究所 本土险企的先发优势足够大 ， 我国保险市场的韧性足够强 。 我们叙述保险市场下沉的逻辑部分 源 于 对保险市场开放竞争加剧的担忧。在今年 12 月 6 号 银保监会 公布的 修订后 中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则 中，外资可持股人身险企 51%比例 ， 为 2020 年适时全面取消外资持股比限制预留制度空间 。 外资优先布局一线城市将加剧市场竞争 。 我们认为，外资险企在内地市场布局仍优先一线城市，一线城市经济较为发达、社会开放程度更高，风险管理意识较高、保险需求更强 。实际上外资险企在一线城市的保费份额连年攀升， 2018年北京 、上海、深圳外资险企保费份额分别为 23%、25%、 15%， 远高于全国平均水平的 8%；占比来看，北上深三城贡献了外资保费收入的 30%左4 第一财经口径，泛一线为一线及新一线；一线为北京、上海、广州、深圳，泛一线为杭州、成都、天津、重庆、武汉、西安、苏州、京、长沙、郑州、沈阳、宁波、青岛、东莞、昆明。 1 7 . 7 2 % 1 6 . 9 6 %1 8 . 7 8 %1 6 . 2 4 %1 4 . 7 0 % 1 5 . 2 1 %3 7 . 2 5 % 3 6 . 6 1 %3 9 . 8 5 %3 8 . 1 0 %3 6 . 3 6 %3 3 . 5 9 %1 4 . 3 5 % 1 4 . 0 4 % 1 3 . 6 5 % 1 3 . 9 3 % 1 4 . 3 2 % 1 4 . 3 5 %3 6 . 2 8 % 3 6 . 0 5 % 3 5 . 7 3 % 3 5 . 8 4 % 3 6 . 2 0 %3 2 . 4 1 %0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 20182019 年前 10 月人身险：一线 人身险：泛一线 财产险：一线 财产险：泛一线