保险行业2020年策略报告：平衡发展，深挖需求.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 平衡发展，深挖需求 保险行业 2020年策略报告 报告摘要： 截止至 2019年前三季度人身险与财产险均实现正增长。但1 月至 9月保费同比增速逐月下降，仍反映出我国保险行业的 开门红效应。我们认为目前行业股价体现出了短期对于保费 好转的乐观验证，但对我国市场新增中产阶级所带来的主动 保险需求视而不见，我们认为 11%的年均增速在未来三年可以 达到，直至 2022年保险密度深度达到全球平均水平。其包含 产品的结构调整，新业务价值率的小幅提升，给予行业“推 荐”的评级。 寿险进入平稳发展期，健康险占比破 20%大关 2019年与2018年的保费数据发展方向恰恰相反，财险与寿险 均取得不同程度的开门“红” ，一定程度上受2018年基数较 低的影响。但后劲略显乏力，一季度后明显增速下滑，截止 至2019 年9月底，财险和寿险分别实现 8.18%和 14.14%的增 长，预计全年实现正增长已可确认。在寿险保费中，健康险 前9 月同比增长30.9%，健康险占比在 2019年 6月以后历史 首次超过 20%大关。高价值率保单对新业务价值贡献巨大。我 们认为需求的释放和保险产品结构的调整是增长的源动力， 此趋势将持续。 个险渠道占比继续提升，代理人数量结构性调整 2019年上半年四大险企中个险渠道占比有较 2018年有所提 升，中国平安寿险的个险新单占新单保费收入最高，占比最 大，主要得益于平安一直注重保险销售人员梯队建设；虽然 平安的代理人数量较一年前有一定程度的下滑，但是淘汰低 效代理人后，人均年化新业务价值贡献从 27027元提升至 29314元。 受近年来市场环境变化的影响，个险渠道新单保费收入下 滑，代理人收入下降，导致代理人总数量减少。从保险业务 开始转型以来，各大险企都开始重视代理人梯队的调整。代 理人团队的建设已经从粗放式转向专业化精良化。此结构性 调整代理人从长远来看有利于提升代理人对公司业务的熟悉 程度与粘性，更有利于建立起客户信任度，提升长期销售能 力。从整体来看代理人数量下滑可控，并未对总的新业务价 值带来非常大的影响。 长期看代理人质量，短期看开门红超预期销售 从长期来看，中国平安（业绩龙头+科技赋能）受益于代理人 人均产能提升在未来长期发展的作用，我们认为优质的代理 人团队能够进一步带动主动保险需求的释放，公司保险产品 品牌溢价，新业务价值率有望进一步提升。从短期来看，开 门红提前带来的 2020年一季度保费同比增长超预期可能，我 们认为中国人寿能够享受这一波开门红所带来的价值提升。 风险提示： 监管的进一步加强。权益市场下跌影响投资收益 率。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 分析师：魏涛 邮箱：weitaohx168 SAC NO：S1120519070003 联系电话：13520983701 分析师：曹杰 邮箱：caojiehx168 SAC NO：S1120519110003 联系电话：13761105953 -3% 7% 18% 28% 39% 49% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 保险 沪深300 证券研究报告|行业投资策略报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019年 11月 26 日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 26879 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 保险需求仍在，稳定增长确定性高 . 3 1.1. 健康险占比破 20%大关 . 3 1.2. 政策影响出尽，挖掘需求为未来保费增长的关键因素. 3 1.3. 保费增长中枢 11%验证，顺势增长三年可达全球平均水平 . 4 2. 寿险业务平稳发展，价值率继续提升 . 5 2.1. 寿险行业进入平稳发展期，开门红策略淡化不一 . 6 2.2. 个险渠道占比继续提升，代理人数量结构性调整 . 7 3. 降税利好，财险利润恢复高增长 . 8 3.1. “巴菲特模式”下的中国财险龙头企业 . 8 4. 投资收益兑现，资产端表现优异 . 9 4.1. 行业资金运用余额不断上涨，投资收益率略有下降. 10 4.2. 投资环境短期好转，未来仍有担忧 . 10 5. 投资建议 . 12 5.1. 负债端改善有上行空间，“推荐”看好保险行业未来增长 . 12 6. 风险提示 . 12 图表目录 图 1 2019 年财产险、人身险保费及增速 . 图 2 2019 我国健康险保费占比（左）及增速（右） . 图 3 保险需求因素分类 . 图 4 2017 年至 2019年 9月当月保费数据 . 图 5 未来保险深度预测 . 图 6 未来保险密度预测 （单位：美元） . 图 7 2017 年至 2019年 9月底四大上市险企市占率 . 图 8 2019 年前 9月中国平安保费（单位：百万元） . 图 9 2019 年前 9月中国太保保费（单位：百万元） . 图 10 2019 年前 9 月新华保险保费（单位：百万元） . 图 11 2019 年前 9 月中国人寿保费（单位：百万元） . 图 12 四大险企 2019年 H个险渠道分析 . 图 13 四大上市险企个险销售人力. 图 14 中国平安人均新业务价值数据 . 图 15 2019 年前 9 月财险公司保费（单位：百万元） . 图 16 保险行业当年累计原保费收入占比 . 图 17 综合成本率 2019H1对比2018H1 . 图 18 截止至 2019年 9月保险行业资金运用余额 . 图 19 截止至 2019年 9月保险行业资金运用配置 . 图 20 截止至 2019年 9月权益类投资余额 . 图 21 截止至 2019年 9月权益类投资占比 . 图 22 2019 年H1四大险企资产配置 . 图 23 2018 年H2四大险企资产配置 . 图 24 2019 年H1四大险企投资收益率 . 图 25 2018 年H1四大险企投资收益率 . 表 1 2017 年至今保监会规范性文件 . 4 表 2 截止至 2019年 9 月四大上市险企保费数据 . 6 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1.保险需求仍在，稳定增长确定性高 经历了 2018 年的行业调整年后，2019 年保险行业整体成稳步发展的态势。人身 险与财产险截止至 2019 年前三季度均实现正增长。1 月至 9 月保费同比增速逐月下 降，仍反映出我国保险行业的开门红效应。各家上市保险公司对于 2020 年开门红的 策略虽然不一，但在政策稳定之后，外界环境变化不大的情景下，我们预计 2020 年 与2019 年的保费增速一样仍将保持正增长，人身险保费将保持两位数增长。 1.1.健康险占比破 20%大关 2019 年与 2018 年的保费数据发展方向恰恰相反，财险与寿险均取得不同程度上 的开门“红” ，一定程度上受 2018 年基数较低的影响。但后劲略显乏力，一季度后明 显增速下滑，截止至 2019 年 9 月底，财险和寿险分别实现 8.18%和 14.14%的增长， 预计全年实现正增长已可确认。在寿险保费中，健康险前 9 月同比增长 30.9%，自 2019年6月以后，健康险占比历史首次开始超过 20%大关。高价值率保单对新业务价 值贡献巨大。我们认为需求的释放和保险产品结构的调整是增长的源动力，此趋势将 持续。 图1 2019年财产险、人身险保费及增速 图 2 2019我国健康险保费占比及增速 资料来源：银保监会，华西证券研究所 资料来源：银保监会，华西证券研究所 1.2.政策影响出尽，挖掘需求成为未来保费增长的关键因素 2017 年以来，保监会制定规范性文件频出，其核心目的是规范保险市场，引导 保险公司回归“保险姓保”的本源，严防利差损、现金流等风险。出台相当文件后， 尤其是 134 号文在 2017 年 10 月实施以后，2017 年四季度保费增速放缓，2018 年开 门红数据同比大幅下滑达到-24.71%，其背后原因是政策起到了决定性作用。 数据表明 2018 年二季度以后，保险公司改善策略积极应对保费下滑所带来的影 响。复苏的态势一直延续到2019年，2019年前三季的寿险保费已接近2018年全年， 调整期接近尾声。在一系列政策影响出清后，我们认为行业整顿已接近尾声，未来将 进入保险内生需求的稳定释放期，保险负债端波动将变小。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 财产险保费（万元） 人身险保费（万元） 财产险同比增速 人身险同比增速 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 健康险 寿险+ 人身意外险 健康险同比增长（右轴） 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 表1 2017年至今保监会规范性文件 图3 保险需求因素分类 专项整治 工作部署 落地性文 件 补齐监管 短板 子类风险 专项管控 资金 128 号文：关于开展保险资金运用风 险排查专项整治工作的通知 人身险 134 号文：关于规范人身保险公司 产品开发设计行为的通知 人身险 136 号文：关于进一步加强人身保 险公司销售管理工作的通知 资金部函 157 号文：人身保险公司资产负 债管理能力定性评估标准（征求意见稿） 资料来源：银保监会，华西证券研究所 资料来源：银保监会，华西证券研究所 图4 2017年至 2019年9月当月保费数据 资料来源：银保监会，华西证券研究所 通胀因素是我们最新关注的点。从学术上理论解释，通胀腐蚀了货币的购买力， 更加腐蚀了寿险的实际保障，使得投保人的保额不能达到当初购买保险时期望的保障 意愿。所以，在高通胀时期，寿险的需求是被抑制的，并导致退保率上升，保费的机 会成本太高，房产、股票、投资的替代性显现。同时在历史上，高通胀也给保险公司 造成了负面影响。比较典型的就是我国在 1999 年之前的保单大都出现了利差损问题， 当时由于处于高利率时代，保单的定价利率高达 810%，随着数次降息，保险公司的 长期投资收益率无法覆盖负债成本。据保监会公布的数据，我国 1999 年之前保险行 业利差损至少在 500 亿元。2003 年中国人寿上市时，将 1999 年之前的利差损保单全 部划分到集团才得以实现上市，当时国寿集团的净资产为-1764 亿元，大部分是由利 差损造成的。处理这些利差损保单耗时耗利，在 2007 年股市暴涨时期通过沟通退保 了相当部分，但影响仍十分深远。所以，在货币政策处于“比过去低的 M2 增速可能 成为新常态”的引导下，对于保险行业提供了良好的发展良机，投保人投保意愿强烈， 保险公司安心做好投资实现利差。过去通胀因素往往被忽略的原因是被动因素影响保 费增速波动巨大，而政策阶段出清，代理人数量稳定之后，主动内生需求将成为未来 阶段保费增长的源动力。 1.3.保费增长中枢 1 1 %，顺势增长三年可达全球平均水平 内生主 动需求 可支配收入 净资本（储蓄） 通货膨胀 外部被 动引导 代理人推动 政策影响 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%-10,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,000 2017 年1 月 2017 年2 月 2017 年3 月 2017 年4 月 2017 年5 月 2017 年6 月 2017 年7 月 2017 年8 月 2017 年9 月 2017 年10 月 2017 年11 月 2017 年12 月 2018 年1 月 2018 年2 月 2018 年3 月 2018 年4 月 2018 年5 月 2018 年6 月 2018 年7 月 2018 年8 月 2018 年9 月 2018 年10 月 2018 年11 月 2018 年12 月 2019 年1 月 2019 年2 月 2019 年3 月 2019 年4 月 2019 年5 月 2019 年6 月 2019 年7 月 2019 年8 月 2019 年9 月 人身险当月保费（万元） 人身险当月同比增长 保险 需求 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 我们认为，未来3-5年我国的整体保费收入的增长中枢可以保持在2019年的11%。 理由基于瑞再 Sigma 上公布的数据，即我国还在保费的高速增长期：2017 年我国已 晋升全球第二大保险市场，仅次于美国，占新兴市场寿险保费份额的一半以上，占全 球寿险保费总额的 11%，在 2008 年到 2017 年这 10年间的年均增速为 14%。保险深度 密度大幅提高，虽然中国内地保险密度以及深度远远不及发达国家以及中国香港和中 国台湾，但是相比前几年已有较大提升。考虑到 2018 年增速均值回归，只实现 0%的 增长，但20142018这5年的复合增长仍可以达到11%，而 2019 年预测到年底的11% 增速符合中枢假设，我们认为这样的增速可以持续。 截止至 2019 年 9 月底，我国整体保费收入同比增长 12.58%，其中财险同比增长 8.18%，寿险同比增长14.14%。由于四季度保费占全年的比例较小，全年可以实现11% 的中枢假设。按照 11%的增速继续增长，到 2020 年，保险深度（保险费用/国内生产 总值）达到 5%，保险密度（保险收入/总人口）达到3500 元/人，正好达到2014年8 月我国发布关于加快发展现代保险服务业的若干意见俗称“国十条”提出的发展 目标，增速大致相当于 2 倍 GDP 增速，我们认为 2020 年达到目标值的可能性很高。 保持其增速直至到 2022 年，保险的深度与密度都将超过全球平均水平，也就是说未 来3-5年仍将是保险业发展的黄金时期，我国的 GDP 增长与保险主动需求的释放可以 支持深度与密度持续增长，我们认为我国的保险深度与密度至少应高于全球平均水平。 图5 未来保险深度预测 图 6 未来保险密度预测 （单位：美元） 资料来源：瑞再 sigma, 华西证券研究所 资料来源：瑞再 sigma，华西证券研究所 2.寿险业务平稳发展，价值率继续提升 寿险行业整体较 18 年发展乐观，2019 年前 9 个月，中国人寿、中国太保、中国 平安、新华保险分别实现保费收入增长 6.08%、5.66%、9.85%、7.90%。市占率方面， 四大上市险企寿险业务市占率较 18 年微量下滑，在行业增长的情况下，表明中小保 险公司在9 年发力明显。前 9 个月，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险的 市占率分别为 19.22%、7.19%、16.16%、4.17%，我国保险行业寡头垄断格局不变。 保户储金规模与投连账户规模分别增长 13.44%与1.49%。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 中国 美国 日本 全球 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 中国 美国 日本 全球 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 表2 截止至2019年9月四大上市险企保费数据 图 7 2017年至 2019年9月底四大上市险企市占率 公司名称 原保费收入（亿 元） 市场占有 率 同比增长 率 中国人寿 4,970.00 19.22% 6.08% 中国太保 1,858.79 7.19% 5.66% 中国平安 4,178.52 16.16% 9.85% 新华保险 1,079.12 4.17% 7.90% 资料来源：公司三季报, 华西证券研究所 资料来源：公司三季报，华西证券研究所 2.1.寿险行业进入平稳发展期，开门红策略淡化不一 从四大上市险企的全年保费同比增速变化来看，中国人寿先扬后抑，在一季度的 高增长下后程乏力，原因是开门红提前透支了一点需求。相反中国平安采取淡化开门 红的策略，在销售端全年重推保障型产品，逐月保费增速成上升趋势。中国太保与新 华保险增长也都维持在单位数，增长相对稳定。 图8 2019年前 9月中国平安保费（单位：百万元） 图 9 2019年前9 月中国太保保费（单位：百万元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2017年1 月 2017年3 月 2017年5 月 2017年7 月 2017年9 月 2017 年11 月 2018年1 月 2018年3 月 2018年5 月 2018年7 月 2018年9 月 2018 年11 月 2019年1 月 2019年3 月 2019年5 月 2019年7 月 2019年9 月 新华人寿 中国太保 中国平安 中国人寿 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 中国平安 保费收入 累计同比增速 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 0 50000 100000 150000 200000 中国太保 保费收入 累计同比增速 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图10 2019年前9月新华保险保费（单位：百万元） 图 11 2019年前9月中国人寿保费（单位：百万元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 中国人寿与新华保险均在10 月公布开门红产品，宣布重点布局 2020年的开门红 的策略。而中国平安和中国太保开门红计划并未较往年提前，而是淡化开门红对全年 的影响，实施每个季度相对平滑的策略，重点依然是高价值保单的全年性销售。由于 开门红往年的占比很高，开门红的销售基本上能奠定全年的保费基础，从行业 2019 年的趋势来看也是如此。但随着开门红年金产品的定价利率与无风险收益率利差的缩 减，利差损风险是不得不长期考虑的因素。开门红销量已经不能成为全年最重要的评 判标准，更重要的是全年的总体发展与高价值保单的销量。 2.2.个险渠道占比继续提升，代理人数量结构性调整 从新单渠道来看，2019 年上半年，中国人寿（下图简称：人寿） 、中国平安（下 图简称：平安） 、新华保险（下图简称：新华） 、中国太保（下图简称：太保）四大险 企中个险渠道占比分别达到76.9%、85.6%、81.1%、91.7%，4家上市险企中，平安寿 险的个险新单占新单保费收入最高，占比最大，主要得益于平安一直注重保险销售人 员梯队建设；虽然平安的代理人数量较一年前有一定程度的下滑，但是淘汰低效代理 人后，人均年化新业务价值贡献从 27027元提升至29314元。 受近年来市场环境变化的影响，个险渠道新单保费收入下滑，代理人收入下降， 导致代理人总数量减少。从保险业务开始转型以来，各大险企都开始重视代理人梯队 的调整。代理人团队的建设已经从粗放式转向专业化精良化。此结构性调整代理人从 长远来看有利于提升代理人对公司业务的熟悉程度与粘性，更有利于建立起客户信任 度，提升长期销售能力。从整体来看代理人数量下滑可控，并未对总的新业务价值带 来非常大的影响。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 新华保险 保费收入 累计同比增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 中国人寿 保费收入 累计同比增速 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图12 四大险企2019年H个险渠道分析 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图13 四大上市险企个险销售人力 图 14 中国平安人均新业务价值数据 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.降税利好，财险利润恢复高增长 3.1.“巴菲特模式”下的中国财险龙头企业 截止到 2019 年前三季度，财险保费占总体保费的比例为 21%（包含投连险与保 户储金） ，保费同比增长 8.18%。受手续费率下降所导致的所得税率同比下降的影响， 产险公司的净利润实现高增长。中国平安2019年前三季度实现经营利润增长为75.5%。 叠加上半年投资收益的增长，中国人保 2019 年前三季度实现净利润 73.8%的增长。 而我国三大财险企业的综合成本率为中国人保 97.8%、中国平安 96.2%、中国太保 98.6%（Q2） ，均低于 100%的承保盈利平衡线，是长期盈利保证的“巴菲特模式” 。政 策与外部投资环境的改善有利于提升财险公司估值。 2019年前三季度，三大财险公司的保费增速保持在10%左右，中国财险12.95%、 中国平安 8.78%、中国太保 12.89%。保费中车险对增速贡献较少仅为 4.55%，而非车 险同比增长 26.28%。2019 年国家政策有所倾向扶持农险与责任险业务，使得非车险 明显受益，中国太保与中国财险非车险保费分别增长 32.34%与 31.68%。中国平安得 益于其客户迁徙与集团内的产品交叉销售，车险增长 6.28%，明显超过行业水平。 290,556 316,667 59,986 126,979 64,652 71,722 9,058 26,305 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 人寿 平安 新华 太保 2019H1 四家保险公司个险渠道分析 个险渠道保费 个险渠道新单保费 个险渠道占总保费收入 个险渠道新单保费占个险渠道收入 190.0 128.6 38.6 79.6 202.5 141.7 33.4 89.4 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 人寿 平安 新华 太保 四家上市公司个险销售人 力（万 人） 2019H1 2018H125,50026,00026,50027,00027,50028,00028,50029,00029,500 2019H1 2018H1 平安代理人人均新业务价值（元/ 人均每年） 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p8 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p8