包装印刷行业深度研究：中烟国际拟上市，行业爆发再现积极信号.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金包装印刷指数 4469.17 沪深 300 指数 3520.12 上证指数 2804.23 深证成指 8651.20 中小板综指 8589.21 相关报告 1.轻工行业“新能源”，政策若松绑催生千亿市场 -新型烟草行业深度 .， 2018.9.20 2.新型烟草行业深度报告 -轻工行业“新能源”，政策若松绑催生千亿 .， 2018.9.17 揭力 分析师 SAC 执业编号： S1130515080003 (8621)60935563 jie_li gjzq 袁艺博 联系人 yuanyibo gjzq 中烟国际拟上市，行业爆发再现积极信号 投资建议 行业策略 ： 在国内新型烟草政策尚未明朗的情况之下，我们认为，中烟国际拟在港上市并规划重点发展新型烟草制品出口业务，对国内新型烟草行业的发展属于偏利好型事件。 中烟国际作为中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业，上市成功后将为占据垄断地位的产品输出端口。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是，将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥梁。伴随着出口平台的搭建与日益成熟，与中烟公司有业务往来关系的相关上市公司也将逐步开始兑现相关业务收入。 推荐组合 ： 劲嘉股份、 盈趣科技、 顺灏股份、东风股份和集友股份 。 行业观点 我们认为，卷烟出口将是中烟国际上市后相对具备增长潜质的传统业务 。 中烟国际为中国烟草总公司全资孙公司 ， 公司目前主营烟叶进出口、卷烟出口和新业务新型烟草制品出口，其中烟叶进口 业务在 2018 年前三季度占比高达 74.8%，为公司核心主业 。 我们认为，在全球烟叶进出口、卷烟消费下滑，以及国内烟草行业供给侧改革的背景之下，中烟国际烟叶进出口后续增长将相对乏力。而卷烟出口业务，在大陆居民出境游稳定增长预期之下，配合中烟国际自身对出口渠道的扩张和优化， 以及公司 在海外并购的可能，预计该方面业务相对将成为传统业务中，增长相对较为强劲的一部分。 中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（ HNB）行业发展的“排头兵” 过去5 年的时间里， HNB 产品在全球范围内呈现爆发增长态势， 5 年复合增速522.9%，且前两大销售市场为日本和韩国。亚洲市场为 HNB 产品的主要销售区域和竞争的核心市场，中国作为东亚大国凭借地理区位和完善的烟草工业体系优势，完全具备参与市场竞争的基础。另一方面，各国相关监管政策主要集中于电子雾化烟产品，相对在 HNB 产品方面监管政策较少。而我们认为， HNB 产品的配套政策现阶段相对不明确的主要原因在于，全球各国和地区仍以观望态度为主，美国 FDA 对于 IQOS 产品的审批许可会否通过将成全球 HNB 政策的风向标。虽然现阶段国内新型烟草行业政 策尚未出台，但中烟工业公司仍在紧锣密鼓的储备 HNB 相关产品。 中烟国际上市后，将成为中烟总公司体系内，唯一一家负责新型烟草制品出口的实体机构。 中烟国际上市对 A 股相关上市公司的影响。 出口卷烟烟标与内销卷烟烟标存在差距，烟标公司需根据客户需求对原有内销卷烟烟标进行修改，以满足出口型订单的要求。因此，我们认为，在中烟国际上市后，卷烟出口业务的逐步扩张，将会带动出口型烟标产品的市场需求。 同时，中烟国际作为未来 中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业 。 一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是，将成为 中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥梁。 风险提示 国内宏观经济大幅波动 风险；国内卷烟产销大幅下降的风险；侵犯 IQOS 专利保护 风险；国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险；中烟公司新型烟草产品研发进度不达预期的风险；中烟国际上市业务表现不及预期的风险。 2565286331623460375940574355180226180526180826181126国金行业 沪深 300 2019年 02月 24 日 消费升级与娱乐研究中心 包装印刷 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 中烟国际（香港）有限公司到底是一家什么样的企业？ .5 中国烟草改革史以及现行组织架构梳理 .5 中烟国际（香港）上市后的业务规划 .8 中烟国际上市的主要目标是做大做强新型烟草业务 .9 全球烟叶与卷烟进口市场持续疲弱 .9 巩固“三去一降一补”成果要求之下，预计国内烟叶进 口需求难有大规模增长 .9 国产烟叶出口需求增长不快 . 11 出境游稳态增长预期，国内卷烟出口市场具备增长基础 .12 中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（ HNB）行业发展的“排头兵” .16 全球 HNB 市场蓬勃发展，各国政策也各有差异 .16 国内 HNB 产品研发热情高涨 .17 中烟国际上市对政策和 A 股相关上市公司可能存在的影响 .19 行业推荐公司简析 .21 劲嘉股份：烟标业务为基，新型烟草布局水到渠成 .21 盈趣科技：具备 IQOS 产业链优势 .26 集友股份： 与安徽中烟合作布局新型烟草 .27 东风股份：老牌烟标企业，新型烟草合作可期 .29 顺灏股份：真空镀铝纸龙头，积极拓展新型烟草业务 .31 华宝股份：纯正烟草香精标的， 将受益于国产烟弹研发 .32 华宝国际：烟草相关业务涉猎更多，业绩层面更具弹性 .34 中国香精香料：香烟香精为主业，收购全球第二大电子烟供应商 .35 风险提示 .36 图表目录 图表 1：推荐标的盈利预测 .5 图表 2：近年烟草利税总额保持增长 .6 图表 3：中国烟草基本可以说是国内最赚钱的企业 .6 图表 4：中国烟草体制变革历史梳理 .6 图表 5：中国烟草专卖体制之下的组织框架 .7 图表 6：中烟国际（香港）营收增长情况 .7 图表 7：中烟国际（香港）主营业务结构 .7 图表 8：中烟国际（香港）烟叶进口业务运营流程 .8 图表 9：中国烟叶产量 .8 图表 10：中烟国际（香港）拟上市后的战略规划 .8 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：全球烟叶进口需求 .9 图表 12：全球卷烟进口需求 .9 图表 13：烟草种植面积持续缩减 .10 图表 14： 2018 年内卷烟产销保持正增长 .10 图表 15：烟草制品库存增速 .10 图表 16：卷烟工商和商业库存创 15 年后新低 .10 图表 17：细支烟维持超高速增长 . 11 图表 18：中烟国际（香港）烟叶进口地构成 . 11 图表 19：中国烟叶出口金额 .12 图表 20：中国烟叶出口区域 .12 图表 21：印尼是中烟国际烟叶最大出口地 .12 图表 22：中烟国际烟叶出口授权代理人 销售模式收入 .12 图表 23：中国免税卷烟销售金额 .13 图表 24：中国现行烟草税征收水平 .13 图表 25：内地居民出入境次数 .14 图表 26：内地赴各地区出境游数据 .14 图表 27：中烟国际免税出口渠道收入增速 .15 图表 28：中烟国际批发商出口渠道收入 .15 图表 29：中华已经成为公司第一大出口品牌 .15 图表 30：公司主要供应商合作关系 .15 图表 31：全球 HNB 市场规模（亿美元） .16 图表 32：各国 HNB 市场规模（亿美元） .16 图表 33：各国电子烟产品监管政策 .17 图表 34： IQOS 与国产 HNB 设备的对比 .18 图表 35：云南中烟 HNB 设备 MC.18 图表 36：湖北中烟 HNB 设备 MOK .18 图表 37：出口卷烟的烟标样式 .20 图表 38：劲嘉股份营收及增速 .21 图表 39：劲嘉股份 2018 年上半年主营业务结构 .21 图表 40：公司与云南中烟达成战略合作 .22 图表 41：劲嘉旗下各代电子雾化烟产品 .22 图表 42：小米电子雾化烟产品 .23 图表 43：小米电子雾化烟结构 .23 图表 44：公司烟标出厂价变化 .24 图表 45：公司烟标业务市占率 .24 图表 46：新型烟草包装为公司新增营收测算 .24 图表 47：新型烟草烟具生产为公司新增营收测算 .25 图表 48：劲嘉股份基本情况与盈利预测 .25 图表 49：盈趣科技营收及增速 .26 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50： 2018 年上半年盈趣科技收入结构 .26 图表 51：盈趣科技与 IQOS 供应关系 .26 图表 52： 2017 年上半年公司客户结构 .26 图表 53：集友股份营收及增速 .27 图表 54：集友股份归母净利润及增速 .27 图表 55：集友股份定增募投项目 .27 图表 56：东风股份营收及增速 .29 图表 57：东风股份归母净利润及增速 .29 图表 58：上海绿馨仿真烟产品 .29 图表 59：顺灏股份营收情况 .31 图表 60：顺灏股份归母净利润情况 .31 图表 61：华宝股份营收情况 .32 图表 62：华宝股份归母净利润情况 .32 图表 63： 2018 年细支烟销量增速超过 40%.32 图表 64：华宝国际 2018 年中报主营业务构成 .34 图表 65：中国香精香料营收情况 .35 图表 66：中国香精香料净利润情况 .35 图表 67：吉瑞相关电子烟产品 .35 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：推荐标的盈利预测 公司代码 公司简称 收盘价 已上市流 通 A 股 EPS PE 评级 （元） （百万股） 2018 2019 2020 2018 2019 2020 002191.SZ 劲嘉股份 9.24 1,302.00 0.48 0.59 0.78 20 18 14 买入 002925.SZ 盈趣科技 57.45 74.98 2.64 3.49* 4.15* 22 16 14 N/A 603429.SH 集友股份 25.98 97.58 0.78 1.15* 1.64* 33 23 16 N/A 601515.SH 东风股份 8.12 1,112.00 0.64 0.73* 0.81* 13 11 10 N/A 002565.SZ 顺灏股份 7.14 684.84 0.21 0.25* 0.24* 33 29 30 N/A 300741.SZ 华宝股份 33.00 61.59 2.05 2.28* 2.57* 30 27 24 N/A 0336.HK 华宝国际 3.64 96.89 0.46 0.47* 0.53* 212 208 183 N/A 3318.HK 中国香精香料 1.99 14.69 - - - - - - N/A 来源：来源： wind，国金证券研究所，收盘价日期为 2019 年 2 月 22 日， *为 Wind 一致预期 前言 2018 年 12 月 31 日， 中烟国际（香港） 披露 拟 在港交所 上市。在 中国 烟草专卖体制 以及相关管理要求 之下，烟草公司 过去还没有直接登陆任何一个资本市场。 而此次拟在港交所上市的 中烟国际（香港）成立于 2004 年，其主业为烟叶和卷烟的进出口，本质上是贸易公司，而非管理或制造公司。另一方面，本次上市 中烟国际（香港） 融资的核心目的，是为了进一步打开国际卷烟市场，扩大国内成品卷烟和新型烟草出口量 。 我们认为， 中烟国际（香港） 赴港上市并将新型烟草出口列入未来发展方向，实际上在现阶段国内新型烟草政策尚未完全明朗的状态之下，对于 烟草行业 相关 上市公司 属于偏利好的事件。 中烟国际（香港） 到底拥有何种优势，实现扩大卷烟和新型烟草出口的目标，公司现有业务运营情况如何，以及公司到底是一家什么样的企业，上市后对 A 股新型烟草相关的标的有什么影响，我们都将在报告中，通过对招股书的详细解读进行推演和分析。 中烟国际（香港）有限公司到底是一家什么样的企业？ 中国烟草改革史以及现行组织架构梳理 中国烟草改革可以分为三个重大阶段。 我们认为， 中烟国际（香港） 作为第一家即将上市的国内烟草体系内的企业，在分析其业务以及经营情况之前，简单对烟草改革历史和现行的管理体制进行梳理有助于更清晰的理解公司。回顾历史，中国的烟草体制改革可以分为三个 阶段： 1） 1949-1966 年，集中统一管理体制阶段 。 建国初期通过接收外商烟厂、公私合营 烟草行业得以 快速恢复生产经营 。 1951 年，财政部颁布了专卖事业暂行条例草案 之后，又确立了一系列烟草生产、销售的相关规定 ，但主管单位甚多，烟草体系属多头领导状态，并导致部门过多、管理分散。 60 年代，国家成立 中国烟草工业总公司，隶属轻工业部，统一管理烟叶及其制品的生产、收购、销售 ； 2） 1966-1980 年，分散管理体制阶段 。 在特殊的历史背景之下， 中国烟草工业总公司被撤销， 国内烟草体系再度回归管理混乱的状态。整体 供产销 开始出现失衡矛盾突出 。 同时，在 80 年代开始有部分外烟品牌流入，对国内的烟草份额造成一定的冲击； 3） 1982-至今，专卖体制阶段。 1982 年 1 月 1 日，中国烟草总公司正式成立，统一领导、全面经营管理烟草行业的产供销、人财物、内外贸业务。 1983 年，成立轻工业部烟草专卖局， 1984 轻工 业部烟草专卖局改为国家烟草专卖局，对烟草进行全面的行政管理，中国烟草总公司、国家烟草专卖局实行 “一套机构、 两块牌子 ”，烟草管理由地方上升至国家统一管理，实现党政企 三合一管理体制。 1991 和 1997 年，先后颁布 中华人民共和国烟草专卖法 、烟草专卖法实施条例进行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 步完善和确立了国内烟草专卖体制。 2001 年加入 WTO 之后， 中国烟草行业推行了以工商分开、战略重组、调整职能、理顺产权为主要内容的四大改革，使得烟草工业企业数量大大减少，卷烟品牌集中度大幅提升 ，并开始允许外烟品牌进入国内烟草终端零售渠道。 从中国烟草体制变迁来看，我们认为， 中烟总公司系统此前未有相关资产上市，主要原因包括： 1）中国烟草总公司和国家烟草专卖局是“一套班子、两块牌子”，政府机关 和企业的双重身份依然保留，导致无法界定政府管理行为与生产经营实体的边界； 2） “不差钱” ，中烟总公司过去没有必要通过上市融资 获得发展资金。 2018 年，国内烟草利税达到 1.16 万亿元，同比增长 3.69%，且在近 8 年的时间当中基本保持增长趋势， 2011-2018 年，烟草利税总额复合增速超过 5%。而与其他国人耳熟能详的企业相比，中国烟草公司更是“巨无霸”般的存在， 2017 年，中国烟草利润总额约相当于 3 家工商银行、 13 家中国石油和 14 家阿里巴巴，完全配的上中国最“不差钱”公司的名号。 图表 2：近年烟草利税总额保持增长 图表 3：中国烟草基本可以说是国内最赚钱的企业 来源：中国烟草，国金证券研究所 来源：金融界，国金证券研究所 图表 4：中国烟草体制变革历史梳理 来源： 中国烟草体制历史、现状与问题 ，国金证券研究所 中烟国际（香港）为中烟总公司的全资孙公司。 从目前国内烟草行业的监管体系来看，烟草专卖局和中烟总公司为平行机构，下辖四大核心组织部分，其中中国烟草国际有限公司作为主要负责 国际业务工作总体规划，拟订并组织实施开拓国际市场战略规划 的组织，为中烟总公司全资子公司。而中烟国际公司在大陆境内共拥有黑龙江、河南、山东等 11 个省份直辖市的进出口贸易公司，在境外也拥有中烟国际（欧洲）、中烟国际（北美）和中烟国际（香港）等境外进出口子公司 ，其中香港公司主要负责东南亚、香港和台湾的烟草以及卷烟的进出口。由此来看，本次拟赴港上市的中烟国际（香港）虽然证券简称定为中烟国际， 但实为由中烟国际负责日常业务牵头和规划的中烟总公司的全资孙公司。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 中国烟草专卖体制之下的组织框架 来源： 中国烟草， 国金证券研究所 中烟国际（香港）以烟叶和卷烟进出口为核心业务。 2018 年前三季度， 公司实现营收 50.77 亿元，同比下滑 20.83%。业务结构上， 烟叶类产品进口收入占比高达 74.8%，为公司核心主业，前三季收入 37.98 亿元，同比下滑 16.97%。第二大主业烟叶类出口业务收入占比 16.7%，创收 8.46 亿元，同比下滑 45%。两大主要业务的收入的下降，为导致公司整体收入下滑的主要原因。 但是值得一提的是，中烟国际（香港）卷烟出口业务在前三季实现 43%以上的高速增长，尽管在整体业务中占比不高。此外，公司也在18 年 5 月开始切入新型烟草出口业务 .。 图表 6： 中烟国际（香港）营收增长情况 图表 7： 中烟国际（香港）主营业务结构 来源： 公司招股说明书， 国金证券研究所 来源： 公司招股说明书， 国金证券研究所 进口烟叶一般作为高端卷烟的配料。 中烟国际（香港）主要从巴西、美国、阿根廷和赞比亚等国家和地区进口烟叶，并将进口烟叶出售给中烟国际以向中烟制造企业进行转售。从数据上看，中烟国际（香港）烟叶进口业务占比持续提升，从 2015 年的 68.1%提高到 3Q2018 的 74.8%。 但这方面行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 业务的利润其实很薄， 2015-3Q2018，烟叶进口业务平均毛利率不到 5%仅 4.88%。在整个运转业态中，公司的参与角色更像是中介和转包商，进口烟叶向中烟国际出售的加价率仅 6%（部分进口烟叶产品加价率在 3%左右），是公司该业务低利润的核心原因。 目前来看， 2017 年全国烟叶总产量 239.14 万吨，且基本为国内自产自用而进口烟叶则主要作为配料使用。卷烟根据不同配方需要将多种不同等级的烟叶进行混合，这种生产模式之下使得国内烟草的进口由不同品牌产品的配方决定，而不单纯是 由 国内产量决定。 混合卷烟中的香料烟，是比较典型的 需要用到进口烟叶的产品。 图表 8：中烟国际（香港）烟叶进口业务运营流程 图表 9：中国烟叶产量 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 中烟国际（香港）上市 后的业务规划 建立一个资本运作及国际业务拓展平台。 中烟国际（香港）作为中烟体系中第一家 拟 上市企业 ，同时也是一家以烟叶进出口为主业的贸易公司，上市后的核心目标为打造 一个资本运作及国际业务拓展平台 。短期内，原有进出口业务仍为公司首要发展方向，同时也将拓张和优化境外销售渠道，并积极开拓新型烟草市场。长期来看，公司将扩大独家业务经营范围、 烟叶类产品供应来源和出口目的地 ，未来具备在 烟叶类产品供应商、 海外卷烟品牌以及 新型烟草制品品牌和专有技术 等方面并购的可能。 图表 10：中烟国际（香港）拟上市后的战略规划 目标 计划 总体 建立一个资本运作及国际业务拓展平台 1） 收购海外烟草制品营运实体； 2） 收购前景良好的卷烟品牌或新型烟草制品； 3） 直接设立离岸附属公司； 4） 创建不涉及向关联人士采购或销售的新业务模式 烟叶进口 扩大烟叶类产品进口业务供应来源 1） 扩大烟叶类产品境外供应来源的范围； 2） 确保供应的稳定性； 3） 优化供应商的甄选标准及流程； 4） 降低对任何个别供应商的倚赖程度； 5） 力求对所进口烟叶类产品进行增值 烟叶出口 扩大烟叶类产品的出口目的地 1） 除服务于东南亚及港澳台的现有客户外， 计划积极发展其他国家和地区的新客户关系 卷烟出口 增加免税卷烟的市场份额 1） 积极发展与更多免税店运营商的战略合作； 2） 减少当前业务模式所涉及的销售中间商； 3） 适时收购或加强与海外第三方实体的业务合作或收购第三方卷烟品牌 新型烟草 提高新型烟草制品的品质及增加在新型烟草制品市场的市场份额 - 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 中烟国际上市 的主要 目标是 做大 做强 新型烟草业务 全球烟叶与卷烟进口市场 持续疲弱 控烟运动 如火如荼 ，进口烟叶市场无增长。 近年，在全球 控 烟运动 持续深化 ，对全球烟草制品的消费形成较大压力 ，全球范围内的卷烟销量基本都处在下滑状态。而在进口市场方面亦是如此， 2017 年，全球烟叶进口额 为115 亿美元，下滑 1.7%，卷烟进口额 为 254 亿美金，同比基本 无 增长。我们认为， 这种 全球 控烟的 宏观环境， 难免会对 中烟国际（香港） 的 烟叶进口 业务产生 相对偏负面的影响。 图表 11：全球烟叶进口需求 图表 12：全球卷烟进口需求 来源：弗诺斯特沙利文，国金证券研究所 来源：弗诺斯特沙利文，国金证券研究所 巩固“三去一降一补”成果 要求之下，预计国内烟叶进口需求难有大规模增长 烟草行业供给侧改革持续深化成果明显。 烟草行业 “ 三去一降一补 ” 作为供给侧改革方向，主要包括化解过剩产能、化解过高库存、优化资金管理、强化精益管理和补齐发展短板。 2014 年 ， 烟草行业供给侧改革正式拉开大幕，烟草种植面积从 2013 年的 2,092 万亩下降至 2018 年的 1,348 万亩 ，降幅超过 35%。种植面积的缩减在一定程度上限制了卷烟产量的增长，而在 2015 年卷烟加税之后对需求端也形成压制， 15 和 16 年卷烟销量分别下降 2.35%/5.58%。 伴随着烟草供给侧改革的持续深化 以及 卷烟产品结构的调整， 2017 年 下半年 卷烟产销量开始恢复增长。烟草制品的库存增长也开始放缓 。 2018 年前 11 月，烟草制品库存增长 0.6%增速同比下降 1.9pct.，并带动卷烟工商和商业库存创下自 2015 年后的低值。 我们认为，烟草行业历时多年供给侧改革，刚现转好迹象，持续大量从海外进口烟叶几无可能。其次，海外烟叶进口量若大幅增长，则意味着将影响烟农的收入，而改种 其他经济作物需要 较长 时间，因而短期内 不大可能 出现进口烟叶总量大幅增长。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 烟草种植面积持续缩减 图表 14： 2018 年内卷烟产销保持正增长 来源： 中国烟草， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 图表 15：烟草制品库存增速 图表 16：卷烟工商和商业库存创 15 年后新低 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 卷烟销售产品结构的变化 ，烟叶进口有相对稳定需求但难有大额 增长 。 粗支烟自 2015 年后销量维持负增长态势，而细支烟从 2011 年开始却呈现高速增长，销量占比也从 0.03%提升至 2017 年的 5.03%，为近两年卷烟销量正增长的主要推动力。细支烟顾名思义其烟草用量上大约只有传统卷烟的三分之二左右，其销量占比的提升在一定程度上会对国内烟叶用量造成冲击。另一方面，国内对于进口烟叶的使用多集中于 高端卷烟。虽然像南京炫赫门一类的细支卷烟，在产品气味上作出相应提升，会对进口烟叶产生一定