教育行业深度研究报告：正本清源，政策完善中迎来行业新发展.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露 和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 教育 行业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 目标价 评级 宇华教育 6.6 买入 枫叶教育 6.5 买入 中国新华教育 4.5 买入 新高教集团 6.0 审慎增持 好未来 38.8 审慎增持 新东方 75.0 审慎增持 民生教育 2.5 审慎增持 睿见教育 6.5 审慎增持 relatedReport 相关报告 学前教 育 改 革 颁布，不必过度担忧行业前景依旧可观 20181119 政策面 回暖 ，板块迎来整体回弹 20181112 个税抵扣利好行业 发 展 ，新生数披露 继续超预期 20181022 基本面稳定向好，社保变革对板块影响有限 20180910 港股高教中报季来临，业绩普遍大幅增长 20180904 市场情绪震荡中开始修复，行 业标的日渐丰富 20180827 静候市 场情绪 修复，建议把握关键时点 20180820 “集团化办学”理解是关键，民办教育行业的管理更规范清晰 20180811 教育板块进 入调整期， 对标龙头看新股 20180610 长期坚定看好，短期不宜追高20180520 教育行业大有可为 20171107 海外研究 emailAuthor 分析师： 宋健 songjianxyzq SFC： BMV912 SAC： S0190518010002 assAuthor 联系人： 宋婧茹 songjingruxyzq SAC： S0190118010135 投资要点 summary 行业 政策 逐步 完善 ， 民办教育 健康 发展 ： 民促法 自 2003 年 颁布 以来，2018 年 终于迎来 政策 修改完善 的 窗口期， 而 顶层 政策调整 结束后 ， 民办教育 行业 将迎来 监管政策更透明 、 配套政策 更 完善、 发展 路径更清晰 的 外部 环境 。 在 学龄 段 儿童人口红利尚未 消减、 入学率 仍有 长远提升空间 、 财政投入力量有限 的 现实 情况 下 ， 国家 对于 民办教育的支持 态度 确定 无疑，而 只有 在 清晰 完善 的 监管 框架 确定后 ， 民办教育 才能 健 康 持 续 发展壮大 。 政策落地 不确定性消除 ， 优质教育资源仍 然 稀缺 ： 我国 学龄段 人口 仍 处 于人口 红利期， 预计 到 高中阶段 仍可持续 13 年， 大学阶段 仍可持续 16 年，而 目前 我国普通高 中、大学阶 段毛入学率分别仅有 54%及 45.7%仍处于全球低水平，因此民办学历教育聚焦营利性高中、营利性大学的投资仍然是前景广阔回报可观的。 义务教育 阶段 入学率 整体 已趋于饱和， 发展 空间 将以 K-12 一贯制学 校的 品牌延伸 及 城镇化 大班额 改造 带来的 地区性 需求为主 ， 优质教育 资源仍然稀缺 。 教 培 龙头 在 行业 严格规范后 将迎来大发展 ： 教育培训行业受到 年初以来 政策影响供 给 端 快速出 清 ， 短期马太效应已开始显现 ， 根据过往观察 我们预计此轮 培训机构出清数量 将达到 行业总量的 15%-20%。 而此次 校外培训治 理行动 整治 力度之广泛 前所未有 ， 却 仅聚焦 超纲教 学 、竞赛培训及消防安全 ，并未对校 外培训机构的 存在 合理性提出 质疑 ， 反而要通过提高标准加强监管让整个行业更加健康发展 ，因此在受到短暂 的整治阵痛后 ，龙头机构 的优质 教学水平及课堂体验 会带动 行业马太效应进一步加剧 ， 加之K-12 培训行业一直是 民办教育行业 市场规模 占比最高 （ 1.6 万亿占 民办 教育市场规模 65%） 增长最快 （ 15%年增速 ） 的行业 ， 教培龙头 公司 在 此 次行业严格规范后将迎来大发展 。 基本面 稳健 估值 偏低 ， 优质 民办教育投资 正当时 ： 教育 行业 作为 纯内需驱动 、 低弹 性 高壁垒行业 ， 在经济 环境 变换的 大环境下 仍能 不受影响 保持 稳健 的 增长 ， 增长 逻辑 清晰 经营 前景 长远， 是值得 长期配置的 优质行业 。 当前 民办教育板块 2018E/2019E 的 PE 分别为 20/15 倍， EV-EBITDA 为23.5/17.7 倍， 一二级市场估值已出现倒挂 ， 随着政策 担忧 落地 ， 民办教育在更完善的监管环境下 将 继续发展壮大 ， 优质民办教育投资正当时 。 推荐标的： 1） 学历教育 优选 规模大、 升学就业率 强、 现金牛 公司， 推荐宇华 教 育 、 民生教育、 中国新华 教育 ； 2） 关注 K-12 政策 面 边际 改善 前提下 超跌的 品牌 优 质 公司， 建议关注 枫叶教育、 睿见教育 ； 3） 布局 教培 行业 龙头 公司 ， 推荐 好未来、 新东方 。 风险 提示 ： 1） 教育 行业政策变 动； 2）学校 招生人 数不 及 预期； 3） 学生及 家长 对 教育服务 满意度降 低 ； 4） VIE 政策架构风险； 5）并购整合不及预期 。 title 正 本 清源， 政策完善中 迎来行业新发展 createTime1 2018 年 11 月 27 日 请务 必 阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究 报告 Overweight （ Maintained） Education Contact Joan Song songjingruxyzq SAC： S0190118010135 Analyst Jian Song songjianxyzq SFC： BMV912 SAC： S0190518010002 Key Points Better industry policy and healthier private education： Since the promulgation of “ the Promotion Law” in 2003, there will finally be a window period for policy modification and improvement in 2018. After the top-level policy adjustment, private education industry will face a more transparent regulatory policy, better supporting policies and a clearer external environment for development. Considering the demographic dividend of school-age children, the improvement of enrolment rate and the limited financial input, the state undoubtedly supports the development of private education. High-quality education resources are still scarce with elimination of policy landing uncertainty: In China, school-age population is still in the demographic dividend period. It is expected that it will last 13 years in senior high school and 16 years in university. At present, only 54% and 45.7% of the gross enrolment rate in senior high school and university are both at a low level in the world. Therefore, the investment of private education focusing on for-profit high schools and for-profit universities is still promising with broad returns. As the overall enrolment rate in the compulsory education stage has become saturated, the development space will be dominated by the brand extension of K-12 consistent schools and the reginal demand brought by the transformation of large classes in urbanization. In fact, high-quality education resources are still scarce. After strict norms the education leading enterprises will develop greatly: Since the impact of policies promulgated at the beginning of this year, the supply side of education and training industry has been rapidly cleared, and the short-term Matthew effect has begun to appear. According to past observations, we expect that the number of cleared institutions in this round will reach 15% to 20% of the total industry. This off-school training and governance campaign is unprecedented in scope, but it only focuses on super-curriculum teaching, competition training and fire safety. It does not question the rationality of the existence of extracurricular training institutions; on the contrary, it improves standards and strengthens supervision to make the whole industry develop more healthily. Therefore, after a short period of treatment pain, the high-quality teaching level and classroom experience of leading institutions will lead to further intensification of the industry Matthew Effect. In addition, private education industry has the largest market share (1.6 trillion yuan accounting for 65% of the private education market) and the fastest growth (15% annual growth) in K-12 training industry. The education leading enterprises will usher in a great development after the strict norms. With steady fundamentals and low valuation, invest in high-quality private education enterprises: As a pure domestic demand-driven, low-elasticity and high-barrier industry, education industry can still maintain steady growth under the changing economic environment. With clear growth logic and long-term business prospects, education industry is worthy of long-term allocation. At present, the PE of 2018E/2019E of private education sector is 20/15 times, EV-EBITDA is 23.5/17.7 times, the primary and secondary market valuation has been upside down. With the policy landing, private education will continue to grow in a better regulatory environment, so it is time to invest in high-quality private education. Recommendation: 1) Academic education recommends companies with large scale, high employment rate and strong cash. Recommend Yuhua Education, Minsheng Education and China Xinhua Education. 2) Focus on over-dropping brand high-quality companies on the premise of marginal improvement of K-12 policy. Recommend Maple Leaf Education and Wisdom Education. 3) Focus on education and training leading enterprises. Recommend TAL Education and New Oriental. Risk: 1） China education policy risk； 2） Enrollment doesnt meet expectation； 3）students, parents unsatisfied in teaching quality； 4） VIE structure policy risk； 5）Acquisition doesnt meet expectation. Start From Basics, New Era Under Plocies Progress 11/27/2018 请务 必 阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究 报告 目 录 1、 2018 年民办教育行业回顾：大浪淘沙 . - 6 - 1.1、民办教育上市浪潮加速 . - 6 - 1.2、民办教育行业法律法规逐步完善 . - 8 - 1.3、高中、大学阶段的人口红利仍在持续 . - 14 - 1.4、民办教育社会地位正在逐步提升 . - 16 - 1.5、展望 2019：正本清源，投资教育核心诉求 . - 20 - 2、行业估值分化，可选标的丰富 . - 25 - 3、教培行业投资策略：治理行动提升市场集中度，课外教辅首选龙头 . - 27 - 3.1、好未来 龙头企业全行业增速领先， 教培规范政策影响有限 . - 29 - 3.2、新东方 K-12 板块高速扩张的全国教辅龙头，长期坚定看好 . - 30 - 3.3、精锐教育 加速全国布局，二线 培训机构的领头雁 . - 31 - 4、 K12 学历教育投资策略：优选区域教育龙头，办学质量是根基 . - 32 - 4.1、枫叶教育 全国规模领先的国际教育集团 . - 37 - 4.2、宇华教育 优质教育服务贯穿全学段，内生外延共发展 . - 38 - 4.3、睿见教育 深耕大湾区的 K-12 优质学历教育办学龙头 . - 39 - 4.4、天立教育 办学质量优秀的三四线城市学历教育供应商 . - 40 - 4.5、博实乐 优质国际学校办学龙头， “地产 +教育 ”持续扩张 . - 41 - 5、高教板块投资策略：前景广阔大有可为 . - 42 - 5.1、民生教育 本科为基，多元化扩张的全国性教育集团 . - 50 - 5.2、中国新华教育 长三角地区办学质量领先的应 用型高教集团 . - 51 - 5.3、中教控股 全国规模领先的应用型高等教育龙头 . - 52 - 5.4、希望教育 规模快速扩张的高等教育集团 . - 53 - 6、风险提示 . - 54 - 图 1、 HKEI 港股教育服务指数 . - 7 - 图 2、 USEI 美股教育服务指数 . - 7 - 图 3、上市以来教育板块重点标的涨幅（截至 2018 年 11 月 26 日） . - 8 - 图 4、 2018 年以来教育板块重点标的涨幅（截至 2018 年 11 月 26 日 ） . - 8 - 图 5、 2017-2035 年各学段新生数预测变化情况总结 . - 14 - 图 6、 2017 年全国各年级在校人数及增长趋势 . - 15 - 图 7、各学段招收新生人数及预测 . - 15 - 图 8、全国新生儿历 史数量及未来预测 . - 16 - 图 9、国家财政性教育经费及占 GDP 比重 . - 16 - 图 10、世界各国教育经费占 GDP 比重分布 . - 16 - 图 11、民办教育经费在过往 25 年里几无增长 . - 17 - 图 12、民办教育为中国教育资源供应作出重要贡献 . - 17 - 图 13、 公办幼儿园快速增长 . - 17 - 图 14、民办幼儿园稳步增长 . - 17 - 图 15、 公办小学连续十余年递减 . - 18 - 图 16、民办小学迅速增长 . - 18 - 图 17、 公办初中连续十余年递减 . - 18 - 图 18、民办初中迅速增长 . - 18 - 图 19、 公办高中连续十余年递减 . - 18 - 图 20、民办高中由减向增 . - 18 - 图 21、 公办中职数量连年递减 . - 18 - 图 22、民办中职数量连年递减 . - 18 - 请务 必 阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究 报告 图 23、 公办大学数量稳步增长 . - 19 - 图 24、民办大学数量稳步增长 . - 19 - 图 25、家长对于公办学校与民办学校学生的评价统计 . - 19 - 图 26、民办教育平均学费涨幅跑赢通胀 . - 19 - 图 27、美国教育 CPI 涨幅高于平均通胀水平 . - 19 - 图 28、中国各学段录取率呈现葫芦形，普通高中录取率低是主要矛盾 . - 20 - 图 29、 长期看好民办一贯制名校集团标的 . - 21 - 图 30、长期看好优质 K-12 课后培训龙头 . - 21 - 图 31、我国 1991-2016 年参加高考人数与录取率 . - 22 - 图 32、 报名参加高考的类型拆分 . - 22 - 图 33、报名参加普通高考的学历背景占比拆分 . - 22 - 图 34、全国各省高等教育资源分布情况，择选潜力地区办学市场广阔 . - 23 - 图 35、长期看好潜力地区高校数量、规模领先的民办一体化教育集团 . - 24 - 图 36、港股通持股比例变化 . - 26 - 图 37、家庭年均支出方向及教育支出占比 . - 27 - 图 38、教育培训 市场规模 . - 27 - 图 39、营业收入同比保持高速增长 . - 31 - 图 40、营业利润率承压 . - 31 - 图 41、公司现金等 价物充足，预付账款稳步增长 . - 31 - 图 42、公司月平均入学人数稳步增长 . - 31 - 图 43、幼儿园阶段教育供需关系图 . - 32 - 图 44、小学阶段教育供需关系图 . - 32 - 图 45、初中阶段教育供需关系图 . - 32 - 图 46、普通高中教育供需关系图 . - 32 - 图 47、大班额规范下多数省市高中班型超额 . - 33 - 图 48、大班额规范下部分地区初中班额仍超出标准 . - 33 - 图 49、小学学校目前资源较为宽裕 . - 33 - 图 50、城镇及乡村地区小学平均班级人数 . - 34 - 图 51、城镇及乡村地区初中 平均班级人数 . - 34 - 图 52、城镇家庭总数与人均可支配收入 . - 34 - 图 53、中国家庭教育支出情况 . - 34 - 图 54、 2017 年全国各省 985、 211 院校录取率 . - 35 - 图 55、 2016 年全国各省 K-12 阶段 在校学生数 . - 35 - 图 56、历年留学学生数量 . - 36 - 图 57、出国留学学历拆分情况 . - 36 - 图 58、公司收入高速增长动力来源于 新校开设及填充贡献 . - 40 - 图 59、高等教育在校人数情况 . - 42 - 图 60、高等教育产业收入 . - 42 - 图 61、民 办高教渗透 情况 . - 42 - 图 62、民办高校招生情况 . - 42 - 图 63、我国高校应届毕业生去向 . - 44 - 图 64、应届 高等教育毕业 生占待业青年比例 . - 44 - 图 65、 2016 高校应届毕业生对就业形势评价 . - 44 - 图 66、 2016 高校应届毕业生对未能就业的原因分析 . - 44 - 图 67、 已上市公司占民办高等教育市场规模比例 . - 46 - 图 68、拟 上市公司占民办高等教育市场规模比例 . - 46 - 图 69、中国民办高等教育行业总收益（ 2012 年至 2021 年估计） . - 46 - 图 70、民办高教渗透情况 . - 47 - 图 71、民办高校招生情况 .