酒店行业专题：新一轮周期前夕，再论酒店板块投资逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 酒店 Table_IndustryInfo 酒店 行业专题 超配 （维持评级） 2019 年 12 月 20 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 新一轮周期 前夕，再论酒店板块投资逻辑 酒店 龙头 商业模式：周期成长兼备，加盟扩张是核心 酒店龙头 ：直营 &加盟下周期成长兼备 ， 打造 多元化 产品加盟扩张是核心 。 直营模式 受 同店 RevPAR 波动 影响大， 具有强周期属性 和 高 业绩弹性 ， 净利率越低 业绩 弹性越大 ， 且 新开 /改造 节奏 影响短期业绩。加盟模式 轻资产盈利能 力强 ， 毛利率 70-75%， 强运营及平台能力 支撑加盟扩张甚至逆周期成长，是成长核心。 短看经济 走势，新一轮 周期背景 下预期 或 影响股价先行 A 股 酒店龙头 RevPAR 和 估值 变化与 PMI 变化基本正相关，直营占比越高业绩受经济影响越大，贝塔属性较突出，美股 华住酒店则 阿尔法 逻辑更重。 2016-2018年行业景气 周期 下 ， 酒店 龙头 多系 RevPAR 先验证， 再 股价表现 ，整体 涨幅华住 首旅 锦江，但 有锦江自身基数差异影响 。在上一轮验证下 ， 我们 认为新一轮 可能 股价先行， 即经济 预期 改善 直接带来股价表现， 再待 RevPAR 验证 。 同时， 在展店逻辑持续强化下， 下一轮景气周期， 锦江 与首旅 （直营 占比高 ） 各有拥趸 。 国内外 酒店 PK 看中长线 成长， 一看连锁化率提升，二看结构优化 连锁 化率 PK： 2018 年 ， 我国酒店按客房计连锁化率为 19%， 相比 欧、美、亚太 约 40%、 70%、 52%， 仍有较大提升空间 ， 其中欧洲 尤 可 借鉴 。 酒店结构 PK：国内 酒店长 尾结构突出，经济型占比 约 60%， 相比欧美亚太纺锤型 酒店 结构 分布，且 中高端 相对 主导格局， 我们 认为 中长线国内 中高端酒店 规模 仍 可 持续提升 。 龙头 成长驱动 ：核心 品牌拓展，低 线 下沉 &管理 输出 ，高端布局 酒店 龙头 成长 ：一看核心品牌拓展， 短跟 签约储备，预计 龙头 明年有望保持 不低于 今年的开店节奏 ；中看 连锁率 持续 提升（ 目前 经济型 /中端 仅 17/21%）， 仍有持续提升空间 。 二看三四线持续 下沉 ，考虑 三 四线 房量占比 64%，连锁 化率仅15%， 核心 品牌与管理输出互补下拓展空间广阔。三看 高端 布局， 高档 （ 四星 ）无论 总量 还是 连锁 化 率均有 持续 提升空间， 而 豪华 （五星）未来 本土化仍可期待 。 投资建议 ： 短看 经济走势 变化下的估值弹性，中线成长可支撑 维持 酒店 板块 “ 超配 ”评级 。 短期来看 ， 预计 龙头 Q4RevPAR 下滑程度 与 Q3相当， 后续能否 企稳 仍待跟踪，但随着近 期 PMI 的企稳 +外围环境好转 ，经济预期有望向好，从而有望带来 阶段 估值弹性。 中线来看 ， 酒店 龙头 竞争 格局相对稳定，通过 核心品牌拓展，低线下沉 &管理输出，高端布局 ，中长线 成长仍有支撑。考虑新一轮 周期 前夕背景 下 三大龙头 开店 布局等 表现差异， 我们认为：若 兼顾短期经济走势和中长线开店 成长逻辑 ，建议布局 锦江酒店 ； 若博弈经济指标持续反弹 ， 可 考虑 首旅酒店 ； 美股 方面 ， 华住酒店 中长线仍然系 非常 优秀的投资品种。 风险提示： 宏观系统 性风险 ， 商誉减值风险， 收购 整合风险等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600258 首旅酒店 买入 19.93 19,685 0.82 0.96 24.4 20.8 600754 锦江酒店 买入 27.38 24,014 1.05 1.26 26.1 21.7 HTHT.US 华住 暂无评级 266.22 78,155 5.42 7.62 49.1 34.9 GHG.US 格林酒店 暂无评级 76.33 7,773 5.10 5.74 15.0 13.3 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 ， 注： 华住、 格林等预测 参考 Bloomberg 一致预期 相关研究报告： 首旅酒店 -600258-从直营和加盟分解再论业绩增长预期差 -2019-03-25 酒店行业专题： 17 年量价齐升后，再论酒店周期与成长 2018-04-13 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19沪深 300 酒店请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 维持 酒店 板块“超配”评级。短期来看，预计 今年 Q4 酒店 龙头 RevPAR 下滑程度 仍 与 Q3 相当，能否企稳向上 尚 待跟踪，但随着近期 PMI 的企稳 +外围环境好转 ，经济预期有望向好，从而有望带来阶段估值弹性。中线来看，酒店龙头竞争格局相对稳定，通过核心品牌拓展，低线下沉 &管理输出，高端布局，中长线成长仍有支撑。 考虑新一轮周期前夕背景下三大龙头开店布局等表现差异，我们认为：若兼顾短期经济走势和中长线开店成长逻辑，建议布局锦江酒店，若博弈经济指标持续反弹 ，可考虑首旅酒店；美股方面，华住酒店中长线仍然系非常优秀的投资品种。 核心假设或逻辑 第一， 酒店龙头直营 &加盟 的商业模式下 ， 周期成长兼备，加盟扩张是核心 。 第二， 短看 经济走势 ： 短期经济 走势 直接影响 A 股酒店龙头短期估值与业绩，故首旅与锦江酒店 短期股价受经济预期变化容易戴维斯双击 /双杀，而美股华住酒店、格林酒店等估值相对自身阿尔法逻辑更加显著 。 第三， 酒店龙头 中长线 成长 ：一看经济 型和中端 核心品牌持续扩张，短跟签约储备，预计龙头明年有望保持不低于今年的开店节奏；中看连锁率持续提升（目前经济型 /中端仅 17/21%），仍有持续提升空间。二看三四线持续下沉，考虑三四线房量占比 64%，连锁化率仅 15%，核心品牌与管理输出互补下拓展空间广阔。三看高端布局，高档（四星）无论总量还是连锁化率均有持续提升空间，而豪华（五星）未来本土化仍可期待。 与市场预期不同之处 我们不仅仅分析 酒店龙头经营指标与周期的相关性，同时也分析其估值 波动 区间与周期 起伏的 关联， 事实上经济 预期变化对 A 股 酒店龙头估值弹 性影响更加直接，同时，我们 尝试 定量估算 RevPAR 变化和加盟 扩张 酒店 龙头 盈利成长 的差异 化影响 。 在分析 酒店龙头短期 扰动因素 的同时，我们尝试多维度看酒店龙头的中长线成长空间， 一是通过连锁化 率的国际对标和 各类 连锁 化率 的差异看 酒店 核心品牌的持续扩张 ；二是 分析三四 线城市 下沉 空间和管理输出互补带来的成长 支撑 ，三看高端布局 的成长 空间，力求全方位 分析 酒店龙头的 成长 支撑。 股价变化的催化因素 第一， 酒店行业经营顺周期明显，伴随 宏观经济预期改善或 经营 数据 企稳回升，则经营基本面 和 估值情绪面均 有望改善； 第二， 酒店龙头 公司业绩增长或加盟扩张等超预期 ； 第三 ，酒店龙头收购整合等取得实质进展 ； 第四， 国企改革取得实质进展，激励 机制 进一步优化。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，宏观 经济 及大规模传染疫情等 系统性风险； 第二，收购标的经营业绩波动大等收购整合风险； 第三，国企改革进程低于预期； 第四，估值受市场情绪影响较大等 ； 第五 ， 商誉 减值风险， 股东减持风险 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 写在前面 . 6 酒店龙头商业模式：周期成长兼备，加盟扩张是核心 . 7 国内酒店概述：高中低差异化分化，有限服务酒店相对主导 . 7 酒店龙头商业模式核心：打造多产品模型进行加盟扩张 . 7 加盟扩 张本质：一看会员系统支撑，二看运营系统优化 . 10 短看经济走势，新一轮背景下预期或影响股价先行 . 12 股价：上一轮 RevPAR 印证下股价再启动，本轮预计预期影响股价先行 . 12 RevPAR 变化：与 PMI 变化基本正相关，直接受经济周期影响 . 13 估值水平：相对分化， A 股酒店龙头估值周期贝塔属性较突出 . 13 国内酒店：长尾分布，相对垄断， OYO 引争议 . 15 国内酒店供给现状：客房规模分化，档次长尾结构，低线下沉空间广阔 . 15 竞争格局：连锁酒店垄断格局凸显，全体酒店设施则仍待集中 . 15 OYO 的兴起与争议，带来行业新变局 . 16 未来成长：连锁 &结构优化，低端下沉，高端布局 . 18 酒店成长总论，国际 PK 看成长：一看连锁化率提升，二看结构优化 . 18 成长驱动一：经济型 &中端等核心品牌加盟扩张仍构成中线核心支撑 . 19 成长驱动二：三四线下沉空间广阔，管理输出互补助力 . 21 成长驱动三：高档酒店规模和连锁化有望持续提升，长看本土化发展 . 23 结论：短看经济变化下的估值弹性，中线成长可支撑 . 26 风险提示 . 28 国信证券投资评级 . 30 分析师承诺 . 30 风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：物业方、加盟方、酒店管理公司三者关系 . 8 图 2： 有限服务酒店直营店盈利模型拆分 . 9 图 3：华住酒店：直营营业利润波动显著高于加盟 . 9 图 4：酒店龙头加盟占比与整体净利率比较（截至 2019H1） . 9 图 5： 2015 年华住加盟收入同比增长 51.3% . 10 图 6： 2015 年华住业绩同比增长 42.1% . 10 图 7：酒店龙头会员人数（亿人） . 11 图 8：酒店龙头人房比数据估算（每间客房的人员配置） . 11 图 9：国内三大酒店龙头 2015 年以来股价走势回顾 . 12 图 10：华住酒店股价走势与 RevPAR 增速表现 . 12 图 11：首旅酒店股价走势与 RevPAR 增速表现 . 12 图 12：锦江酒店股价走势与 RevPAR 增速表现 . 12 图 13：国内三大酒店龙头 RevPAR 数据跟踪 . 13 图 14：国内三大酒店龙头同店 RevPAR 及出租率数据 . 13 图 15：首旅酒店 2016 年以来估值复盘情况 . 14 图 16：锦江酒店 2016 年以来估值复盘情况 . 14 图 17：华住酒店估值复盘情况（ EV/EBITDA） . 14 图 18：格林酒店 2018 年以来估值复盘情况（ EV/EBITDA） . 14 图 19：近三年我国酒店住宿业增长平稳 . 15 图 20：我国 2018 年酒店住宿结构分布（按房量计） . 15 图 21： 2018 年酒店住宿档次分布（按房量计）：长尾结构 . 15 图 22： 2018 年规模以上酒店按城市分布占比（按房量计） . 15 图 23： 2018 年底酒店集团占连锁市场份额： CR4=43.2% . 16 图 24： 2018 年底酒店集团占住宿市场份额： CR4=9.8% . 16 图 25： OYO 中国全国布局情况 . 17 图 26：中国、欧洲及美国酒店连锁化率 PK（按房量） . 18 图 27： 2019Q3，欧洲 22 国酒店连锁化率（按房量） . 18 图 28：国内连锁酒店市场结构（按房量） . 19 图 29：美国连锁酒店市场结构（按房量） . 19 图 30：欧洲连锁酒店市场结构（按房量） . 19 图 31：亚太连锁酒店市场结构（按房量） . 19 图 32：连锁酒店规模及增速 . 20 图 33：经济型及中端连锁酒店规模及增速 . 20 图 34：截至 2019Q3，四大酒店集团签约储备酒店数 . 21 图 35： 2018 年按档次分类的连锁化率水平 . 21 图 36： 2018 年我国分区域分层次酒店构成（房间数） . 21 图 37： 2018 年我国分区域连锁化率情况 . 21 图 38： 2018 年按客房规模分类的连锁化率水平 . 22 图 39：三大酒店龙头最新平均客房水平 . 22 图 40：规模以上高端（四星 +五星）酒店数量及增长 . 23 图 41：收购德意志酒店后，华住各档次酒店构成 . 24 图 42：华住旗下禧 玥 酒店布局 . 24 图 43：锦江酒店品牌矩阵 . 25 图 44：首旅酒店旗下品牌矩阵 . 25 图 45： PMI 同比变化情况 . 26 图 46：三家龙头酒店 2017-2019Q3 新开店数据 . 26 图 47：三家龙头酒店 2017-2019Q3 净增店数据 . 26 图 48：三大酒店龙头加盟酒店占比 . 27 图 49：截至 2019 年 9 月底首旅酒店的股权结 构及解禁情况 . 27 表 1：酒店按服务类型分类 . 7 表 2：国内主要上市酒店运营商概况 . 7 表 3：酒店管理公司运营模式 . 8 表 4：加盟扩张及关店带来的业绩影响估算（假设新开店 500 家， 90%为加盟店，中高端占比 45%，关加盟店 180 家） . 10 表 5： OYO 成立以来的融资情况 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 6： 2017-2018 年三大酒店龙头展店情况 . 20 表 7：三大有限服务酒店龙头 2019 年展店情况及 2020 年预计 . 20 表 8：目前几大酒店及 OTA 龙头软品牌投资情况 . 22 表 9：目前部分软品牌或非标品牌的收费情况 . 23 表 10：国际与国内高端酒店品牌对比 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 写在前面 作为跟踪 行业 十几年 的 行业 分析师 ， 我们 一直 密切 关注 酒店 行业 的 经营起伏和投资 机会 。从 近几年 酒店周期起伏来看，我们早在 2016 年 9 月 5 日 行业专题报告 有限服务酒店初显弱复苏，行业龙头颇具看点 提示了 上一轮酒店龙头周期的复苏 ， 此后 推出 系列 行业 和公司深度持续跟踪。 近几年 来， 市场对 酒店 龙头 的关注， 一直 与经济周期起伏密切相关。 尤其 对 A股 两家酒店龙头，一直 行业 逻辑大于个股逻辑。 但从 商业模式而言， 对于 酒店管理龙头公司， 直营 与加盟扩张下， 周期 与成长 属性 兼具。 立足当下 ， 我们希望 并不 仅 局限于短期投资，而是 希望 兼顾短期投资与 中长线投资 逻辑 ， 在 总结 近几年 中端 崛起 以及 OYO 等 带来行业变化的基础上， 通过对比国内外的酒店结构和连锁 化 差异，我们 在 回顾 和 分析其商业模式本质的基础上，尝试重新总结 和 分析 酒店 行业投资框架 。短期 ，我们关注经济周期 对其的影响 弹性 ； 中线，我们关注酒店 龙头核心 品牌的 持续 连锁化空间 ； 长线，我们关注 其 高端布局及 低线 下沉逻辑 ； 以此，希望对投资者酒店投资有所助益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 酒店龙头 商业 模式 ： 周期 成长兼备，加盟扩张是核心 国内酒店概述 ： 高中低差异化 分化，有限服务酒店相对主导 首先， 按照 国际酒店 行业 分类， 如 下表， 以 提供服务的 差异 ， 酒店行业 首先可以 分为 全面 服务酒店 和 有限服务酒店 ， 且 随着共享经济的兴起，民宿 /短租 等 也成为 住宿 市场的重要补充。 其次 ，以 酒店 价格区分，一般可分为 经济型、 中 端 、高端酒店不等，低端酒店 平均 房价一般在 300 元 以下，中端介于 300-600 元之间 不等，而高端则 通常 600 元 以 上。 表 1：酒店按服务类型分类 类型 特点 全 面 服务酒店 （ Full Service Hotel） 对酒店整体、接待大厅、客房、餐饮、公共区域等方面更为严格细化的评定标准 ，不仅 提供酒店住宿服务，同时 还 包括 丰富 的餐饮、会议、 休闲 娱乐等多方面 供给 有 限 服 务 酒 店（ Limited Service Hotel） 主要聚焦住宿和简餐功能，大堂等其他配置尽可能简化，更侧重经营效率和投资性价比 民宿 /短租等 共享经济模式 ，以 途家、 Airbnb、美团 榛果民宿等 为代表 资料来源 ： 国家旅游局、公开资料整理 ， 国信证券经济研究所整理 此外 ， 国内酒店 按照国家旅游局标准 进行星级 评定， 则 包括一 /二 /三 /四 /五 星级酒店 ， 每个 星级均有相应的住宿、客房要求、大堂、 餐饮及 其他配套设施 要求 ，并 与价格定位 相关 。 其中 高星级酒店 一般 多为全面服务酒店， 但 这些年也有部分有限服务酒店定位日益偏中高端， 也有部分 全面服务酒店未评星级 ， 不过整体 中低端 酒店仍以有限服务酒店 为 主导。 由于 有限服务酒店较高的投资性价比 ， 目前为国内酒店行业的主要业态 。 因此 ，国内上市酒店龙头也多以有限服务酒店为主 ，如 A 股 的锦江股份（ 600754） 、首旅酒店（ 600258） ， 美股的华住酒店 （ HTHT.US）、 格林酒店（ GHG.US） 等 。 与此 同时， 国内 高星级酒店过去 多年 供给 增加主要 与 地产投资热潮 相关 ，并非完全 遵循 市场供求调整 规律 。 这些 地产 背景的物业 方 ， 为了寻求 物业的保值增值， 相对 比较青睐 选择 国际一线 酒店龙头如洲际、万豪、雅高等 进行 酒店 设计定位 与 管理 。 而 国内 本土 高星级 酒店 的 管理公司 目前 仍相对分散， 其中 2019年 3 月联交所上市的 开元国际 为代表 之一 ，其餐厅、会议设施等非客房收入营收占比达 50%以上，酒店商业模式以加盟管理为主，但自营酒店营收贡献较大 ，2018 年占比达 90.60%。 表 2：国内主要上市酒店运营商概况 股票名称 代码 总市值（亿元） 说明 锦江股份 600754.SH 241 定位中低端酒店的连锁有限服务酒店运营商，包括锦江系、铂涛系、维也纳系等多品牌，直营 +加盟，加盟为主。其控股股东锦江酒店（ 2006.HK）还包括高端酒店管理及部分自有物业酒店。 首旅酒店 600258.SH 198 如家集团定位中低端的连锁有限服务酒店运营商，包括如家、和颐，如家精选，如家商旅等多品牌，直营 +加盟，加盟为主，同时还包括首旅建国等定位中高端的酒店管理公司及部分北京自有物业酒店。 华住酒店 HTHT.US 774 定位中低端的连锁有限服务酒店运营商，主要包括汉庭、海友、全季、桔子水晶等多品牌，直营 +加盟，加盟为主 格林酒店 GHG.US 78 定位中低端的连锁有限服务酒店运营商，主要包括格林豪泰、格林东方、青皮树等各品牌，基本为加盟 开元酒店 1158.HK 38 定位中高端的酒店管理品牌，包括自营 +全面服务管理 +特许经营等多模式 资料来源 :Wind、 公司公告、国信证券经济研究所整理 注：市值数据日期为 2019/12/18 酒 店龙头 商业模式 核心 ： 打造 多 产品 模型进行 加盟扩张 一般而言 ，酒店 行业 参与者包括三方 ： 一是 物业拥有者（ 历史 原因物业积累或地产 背景） ，主要 关注酒店 物业 本身的保值增值及 租金 收益 ， 其中租约通常为长期协议，租赁期限 10 年 +（ 轻 管理输出的模式除外，一般期限仅 1-3 年） ；二是加盟 商 ， 租赁 物业后通过 加盟 连锁酒店运营获取 酒店 运营收益， 支付 租金并承担相应的运营成本， 酒 店管理 公司 的 自营酒店也属于类似情况 ， 主要 赚取酒店运营收益； 三是 酒 店 管理公司 ，主要通过 为 加盟商提供酒店标准化 设计 、运营请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 支持 及会员渠道 支持 ， 并 收取 相应 的加盟管理费收益， 这一轻资产 加盟商业模式下， 通常 ROE 最高 。 图 1： 物业 方、加盟 方 、酒店管理公司三者关系 资料来源 ： 公司 公告、 官网等 ，国信证券经济研究所整理 聚焦酒店管理公司，从经营模式 来看， 酒店管理公司主要包括直营模式、加盟模式及管理输出模式，后两者均属于轻资产模式 ，都只 需提供相关服务支持并据此收取费用，不需要承担相应的 酒店 运营成本 。 其中 ， 管理 输出 主要通过提供有限的 IT 系统支持及 管理支持服务 ，对 酒店硬件 要求和租约较为灵活， 可 相对非标 ，收取 管理 费的 比例 较低， 对 加 盟 商的 黏 性 一般 也较低。 由于 直营和加盟目前是酒店龙头最主要的经营模式，接下来侧重这两个模式 进行 分析。 表 3：酒店管理公司运营模式 经营模式 说明 直营 依托自有或租赁的物业进行连锁酒店经营，承担租金 /折摊、人工、能耗等成本费用，受周期影响最大 加盟 酒店管理龙头通过提供标准化的酒店品牌、设计、管理及系统服务收取加盟费， 一般 核心 品牌会派驻店长 ， 属于 轻资产模式，酒店经营的租金、折摊、人工、能耗等成本由加盟商承担，通常租约 8-10 年或 10 年以上，时间较长 管理输出 酒店管理方通过输出管理服务或仅提供有限的 IT 系统支持及服务，对酒店要求和租约较为灵活，非标等，收取比例相对更低 资料来源 ： 公司公告等，国信证券经济研究所整理 直营模式 分析 ： 强周期 属 性 和 高 业绩弹性 ， 受 RevPAR 及扩张 改造节奏影响 直营模式 ： 业绩 成长 主要 受同店 RevPAR 和 开店 /改造影响 ， 周期性强 。 直营模式 下，酒店依托自有或租赁物业进行连锁酒店经营，并 承担 全部的 租金 /折摊、人工、能耗等成本费用 。一般国内酒店管理公司自营业务以租赁物业为主，仅有少部分系自有物业。例如 锦江酒店 除 早期 少 量境内 自有物业 （ 30 多家）以及收购卢浮 有 200 多家境外 自有物业外，其他 自营 酒店 均为租赁 物业。 首旅如家自营酒店基本以租赁经营为主，仅少数酒店（民族 /京伦 /前门饭店或南苑等）为原有首旅旗下自有物业， 华住旗下自营酒店也基本以租赁为主 。 如下图 所示， 直营模式下，酒店 运营方需要承担租金、 折摊及 运营人 工 成本等刚性 费用， 固定成本占比较高， 故 经营 杠杆 也 较高 。因此 ，当 同店 RevPAR 上升 时 ， 由 于 占成本 较高 的租金、折摊和人工相对 固定 ， 收入 增长对业绩的边际增量 贡献较大 ， 反之，当同店 RevPAR 承压时 ，对直营 店 的业绩压力也较大 。因此 ， 同店 RevPAR 波动对 直营 酒店业绩影响较大