2H20消费行业展望：乘风踏浪，坚守优质赛道和赢家.pdf

浦银国际研究 主题研究 |消费 行业 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20 消费 行业 展望 ： 乘风踏浪， 坚守 优质 赛道和赢家 消费升级的真正含义是， 各 收入层级的中国消费者 均 更有意愿、更有条件在不同消费场景中配置 更 优 性价比的 商品和服务。需求分级和消费升级的进程正 酝酿出 许多 结构性 的增长机会。我们看到 越来越多的新晋企业 切入新赛道打造局部优势， 龙头企业 则 通过内部 变革 与 合纵连横 ， 加固护城河。我们认为 ， 品牌定价权和复购率是优秀消费企业的核 心 指标 。 建议投资者关注农夫山泉（ 即将 上市） 、颐海国际 （ 1579 HK） 、涪陵榨菜 （ 002507 CH） 、京东 （ JD US， 9618 HK） 和拼多 多 （ PDD US） 等。 顺应 趋 势， 优 选赛道。 伴随全球利率中枢的下移， 消 费股的投资应该更加侧重对 赛道 和 赢家的 选择。 消费升级大周期下的中国消费市场潜力 巨大，不少 区域 品牌有望晋身为 全国 品牌， 而 具备与时俱进推新能力、拥有消费黏性和韧性的优秀国产品牌 ， 更 有望 成长为 全球 领先的消费 巨头 。 在 消费升级（功能性和舒适便利性提升） 、线上线下深度 融 通 、以及国潮趋势 下，我们认为有望持续高增长的赛道包括 ： 去糖 饮料 （天然水、气泡水、无糖茶）、 新型方便食品 （原料、技术 、 口味三升级）、 复合调味品 （ B 端标准化和 C 端懒宅）、 体育用品和代餐 （积 极健康生活方式）、 护肤美妆 （颜值经济、悦己经济），以及 电商 等 。 顺沿 赛道 ，挑 选赢家。 增量市 场比 渗透率 ，存量市场看 市占率 。无论 是增量抑或 存量市场的竞争，我们相信会有更多企业渐渐 从单纯流量思维转向品牌张力、消费黏性、 用 户留存等指标。 高复购率下，公司可用更长的周期去摊销单位获新成本， 旗下 产品矩阵拥有更长 的生命周期，品牌更具主动定价权， 企业盈利 也 更具 持续性和 稳定性。此外，通过战略结盟或并购及时切入新赛道，从而 弥补短板 、 加强护城河 的做法 ，预计 也 将 越 来越 多 地 为新旧时期的头部企业所采用 。 个股选择。 建议投资者 重点关注 ： 1、 农夫山泉 饮料行业健康化和高端化趋势的主要赢家； 2、 颐海国际 复合调味品和新型方便食品 高速 发展的受益者； 3、 涪陵榨菜 包装化佐餐开胃菜的全国品牌，具有品牌定价权； 4、 京东 继续受益于国民数字化程度上升 ， 中国最大零售商和盈利电商之一， 以体验和物流 为 护城河； 5、 拼多多 低层级城市消费升级的获利者，从流量思维转为 用户留存和复购。浦银国际主题研究消费行业展望：乘风踏浪，坚守赛道和赢家王惟颖 CFA 消费 分析师 summer_wangspdbi (852) 2808 6433 2020 年 6 月 19 日 相关报告： 饮料行业系列一：初读农夫山泉 可甜可盐盈利佳；未来看新品和收购 （ 2020 年 5 月 13 日 ） 2020-06-19 2 目录 追随消费大趋势择取赛道和赢家 . 3 饮料行业：去糖化、健康化、高端化 . 4 新型方便食品： “渗透率 ”的故事 . 7 调味品行业：复合调味品加速渗透扩容 . 9 电商行业：从流量思维到存量思维 . 11 积极上市和结盟，消费企业加固护城河 . 12 扩容提质，消费政策重在执行 . 14 消费行业估值 . 15 2020-06-19 3 追随消费大趋势择取赛道和赢家 2020 年 上半年至今， MSCI 中国必需品和非必需品指数分别跑赢 MSCI 中国指 数 7.4%和 9.4%。 股价表现尤其突出的 消费子板块包括： 调味品 （诸如千禾 味业 、天味 食品 、颐海、恒顺 醋业 、安琪酵母等 ）、 休闲零食 （诸如良品铺子、盐津铺子、洽洽 食品 ）、 电商 （诸如拼多多、京东） 、 个人美护清洁（诸如珀莱雅、维达、中顺洁柔）等等。 下半年， 在 全球 资金充裕 甚至泛滥 的 大环境 下，我 们认为，消费股的投资应该更加侧重 大容量、高增长 赛道 以及 潜在 赢家 的 挑选 ，而 相对 以往 可以略微 看淡 估值 。一方面， 全球 基准 利率中枢的下移 将 推高 现金流估值，另一方面，升级大周期下中国消费市场的潜力 巨大， 不少 区域品牌有望晋身为全国品牌， 而一些 全国 性 的 本土 领头羊 则 有望 晋级 为全球领先的消费公司 。 我们总结了以下 核心 消费趋势 及其 主要受益的 赛道和 公司。 图表 1: 追随 消费大趋势 择取 赛道和公司（部分） 消费趋势 受益 行业 /赛道 部分 主要受益 上市公司 部分 主要受益 非上市公司 去 糖化 、健康化 天然水 、矿泉水 农夫山泉 （即将上市） 景田百岁山 低糖、无糖 茶饮；气泡水 康师傅、统一、 农夫山泉 元气森林 饮品 高端化 现制茶饮（ 成分和 包装 双 升级） 暂无 喜茶、奈雪 咖啡（从格调消费变为日常消费 ） 星巴克 、雀巢 尚不明晰 短保 纯果汁 农夫山泉 味全 功能性消费升级 智能家电、高端小家电 美的、格力、小米 戴森 护肤 雅诗兰黛、欧莱雅 本土医美品牌 复合调味品 颐海、 海天、千味、天味 老干妈、 李锦记 家居和 个人清洁 恒安、维达 、中顺洁柔 威露士 积极健 康生活方式 体育鞋服 耐克、阿迪达斯、 李宁、安踏 懒宅经济 、单身经济 新型 方便食品 颐海 自嗨锅 复合调味品 颐海、 海天、千味、天味 老干妈、李锦记 休闲零食 良品铺子、三只松鼠 尚不明晰 生鲜电商 高鑫零售 朴朴 、叮咚买菜 、每日优鲜 悦己经济、颜值经济 护肤美妆 上海家化、 珀莱雅 百雀羚、花西子、完美日记 国潮 护肤 、 美妆 上海家化、 珀莱雅 百雀羚、花西子 体育鞋服 中国李宁、安踏 、特步 回力 中华老字号 涪陵榨菜、 恒顺、 海天 王致和、六必居 线上线下融通 综合 电商 京东、拼多多 、高鑫零售 、阿里巴巴 资料来源： 浦银国际 2020-06-19 4 饮料行业 ：去糖化、 健康化、 高端化 中国饮料市场是一个万亿规模级别的市场， 健康化 、去糖化、 高端化 是饮料消费的核心 趋势。 一方面，消费者愈加 排斥糖， 推崇天然 成分 、 低糖、无糖、少添加、无添加的饮品；另一方面，消费者 更为 注重饮品的 功能 、颜值 和潮流 特性， 以及饮 料属性以外的附加值 （社交 分享 、自我表达 ） 。 我们认为，未来 增速较快 的饮料细分品类包括： 天然水和 矿泉水 （健康意识和收入 提升 ； 居家 消费比例亦上升 ） ； 低糖低卡、清淡口味 气泡水 （ 健康意识和口感 要求 ； 替代 传统碳酸 ） ； 无糖茶 （趋势所在，但目前市场规模仍较小，尚需培育）； 纯果汁 （ 目前， 果汁市场 集中化程度较低，胜负未分 ） ； 咖啡 （ 渐渐 从之前的格调型消费向日常消费转变） 。 图表 2: 中国软饮料市场规模和增长概览 (十亿 人民币 ) 2014 2019 2024E 2014-19 年 实际 复合 年 增长 2019-24 年 预测复合 年 增长 软饮料 743 991 1,323 5.9% 5.9% 包装饮用水 120 202 337 11.0% 10.8% 天然水 12 37 76 24.8% 15.4% 天然矿泉水 7 15 29 18.4% 14.2% 饮用纯净水 66 122 216 13.2% 12.1% 其他饮用水 35 28 16 -4.9% -10.5% 蛋白饮料 124 147 175 3.5% 3.4% 果汁饮料 128 144 160 2.4% 2.2% 纯果汁 5 10 16 12.9% 9.8% 中浓度果汁 16 26 35 9.4% 6.6% 低浓度果汁 106 108 109 0.4% 0.2% 功能饮料 58 112 176 14.0% 9.4% 运动饮料 6 13 20 15.1% 9.6% 营养素饮料 9 16 23 11.1% 7.6% 能量饮料 40 79 125 14.4% 9.7% 其他功能饮料 2 5 8 15.3% 11.1% 固体饮料 82 91 96 2.1% 0.9% 碳酸饮料 79 89 98 2.3% 2.1% 茶饮料 65 79 94 3.8% 3.5% 含糖茶饮料 64 75 82 3.0% 1.9% 无糖茶饮料 1 4 12 32.6% 22.9% 植物饮料 51 69 93 6.3% 6.2% 风味饮料 32 44 59 6.9% 5.7% 咖啡饮料 4 13 34 29.0% 20.8% 其他饮料 1 2 2 9.1% 4.3% 资料来源： Frost 202 ; 20%蛋白饮料 ; 147 ; 15%果汁饮料 ; 144 ; 15%功能饮料 ; 112 ; 11%碳酸饮料 ; 89 ; 9%固体饮料 ; 91 ; 9%茶饮料 ; 79 ; 8%植物饮料 ; 69 ; 7%风味饮料 ; 44 ; 5%咖啡饮料 ; 13 ; 1%(十亿人民币）0%20%40%60%80%100%果汁饮料 包装饮用水 功能饮料 茶饮料 整体第 1名 第 2名 第 3名 第 4名 第 5名 其他0501001502002503003504002014 2019 2024E天然水 天然矿泉水饮用纯净水 其他饮用水(十亿人民币）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014-19年复合增长率2019-24年预测复合增长率天然水 天然矿泉水饮用纯净水 其他饮用水2020-06-19 6 按渠道分 ，传统市场 （ 包括小型杂货店和非连锁便利店 ） 依然占据大头，但 重要性下降 （ 2019 年： 44%； 2024 年： 38%） 。因 消费场景多元化 和碎片化 ， 线上渠道 （ 包括直播 卖货 、社交电商 等 ） 、现代 渠道 （包括 购物商场、超市和连锁便利店等 ） 、 新兴渠道 （ 包括以交通枢纽为主的特通渠道和以自动贩卖机为代表的新渠道 等） ，以及餐饮渠道 增速较快。 相对于 农夫山泉和康师傅（ 322 HK）这样更加依靠经销商渠道的 传统饮料巨头， 诸如元气森林（未上市）此类的 新晋企业 往往 更注重 通过 新兴 渠道和流量入口 ，例如电商、抖音、小红书等 ， 在更快时间内 触及年轻消费者 。 风险方面， 饮料属于冲动 型消费， 且消费者喜欢 不断迁徙 （对产品 有健康、颜值、 口味 、社交 等多点诉求） ，转换成本 又 几乎为零 ，所以 潮流风险 颇高。领跑者 保持 优势地位 不易，爆款产品的生命周期 越来越短，成为常青款的不多 。 此外， 包装饮料生产商 还 要面对来自喜茶和奈雪 （ 2018 年 3 月 A+轮的投后 估值为 60 亿人民币 ） 等一众新兴 现制茶饮企 业的挑战 。 现制茶饮 极速 提升了 饮品的 口味丰富度及其社交属性 ， 令 包装饮料公司 打造 爆款的 难度 进一步加剧 。 饮料赛道， 我们 看好产品布局 前瞻和高端 、全渠道 全品类 运营的 饮料公司 ，因其 可以更好地覆盖不同消费 需求和 场景， 对抗潮流风险的 能力更强。 下半年重点关注 即将在港上市的 农夫山泉。 图表 7: 中国软饮料市场按渠道分，传统渠道占比依然最大，但重要性逐渐下降，而现 代和电商渠道占比预计将由 2019年的 22%和 6%升至 2024年的 25%和 8%，餐饮渠道企稳于 14-15% 图表 8: 电商、现代和其他新兴渠道是增长较快的包装饮料销售渠道，预计未来五年复合年增长分别为 12.5%， 8.0%和 7.9%，高于整体市场的 5.9%和传统渠道的 2.7% 资料来源： Frost & Sullivan 历史数据及预测 、浦银国际 资料来源： Frost & Sullivan 历史数据及预测 、浦银国际 05001,0001,5002014 2019 2024E传统渠道 现代渠道 餐饮渠道电商渠道 其他渠道(十亿人民币）0%5%10%15%2014-19年复合增长率2019-24年预测复合增长率整体 传统渠道 现代渠道餐饮渠道 电商渠道 其他渠道2020-06-19 7 新型 方便食品 ：“渗透率”的故事 受益于消费升级、懒宅经济、疫情因素， 新型 方便食品 是食品饮料行业中增长较快的赛道之一 （淘系方便速食行业消费规模在 2017-19 年期间的两年复合年增长超过 50%） ， 也是近期一级市场资金较为追捧的赛道 。 新方便食品 主要相对于 传统 方便面和速冻水饺之类的旧方便食品而言， 目前 以 自热 火锅、自热米饭 、 升级版方便面 ，以及 诸如螺蛳粉的 地区 美食 为主。 新方便食品 的 主要消费场景包括： 懒宅一人食、办公室加班、校园、旅途、野餐等等。 相对于外卖， 新方便食品更为 自由便捷 ，并且 可以 全时段 享用（ 例如没有外卖快递的 半夜 ） 。 相对于传统方便面，新方便食品 口味和原料 升级 明显 。 例如， 自热火锅一般内含 7-8 包酱料蔬菜汤包 （普通方便 面仅含 2-3 包） ， 食物生产技术也有所升级，例如 采用 冻干技术 。 相对应地， 客单价 也 大幅提升 。自热火锅的零售单价一般在人民币 15-35 元之间，远高于主流传统方便杯面 5 元 左右 的均价 。 尽管如此，购买者依然乐此不疲。 相对于亲自下厨 ， 新方便食品更加 省时省力 ， 不插电，不用火， 只需一瓶饮用水， 15 分钟 煮开 即食 ， 不用洗碗。 图表 9: 方便速食 在十大平价零食和轻食品类中销售额和消费人群增速最快 MAT2019 资料来源： CBNData 消费大数据、天猫 美食 消费趋势报告 2020-06-19 8 虽然 疫情 提振需求， 但 我们认为， 新型方便食品品类 绝不止步于此。 新型方便食品 需求端旺盛 （和传统方便面不同） ， 尚处于发展早期，未来会 成为一个大品类， 且品类延展 空间很大，是一个 “渗透率” 的故事。 我们预计 ， 未来会有一批新型方便食品公司上市 。 一来 ， 该品类增长很快，且延展性很大， 新晋企业纷纷切入 。 二来 ， 一级市场资金对该 赛道非常追捧 ，过去数月， 我们已然看到 自嗨锅 、莫小仙、食族人和白家食品均获得资本垂青 （见下图） 。 二级市场 方面，目前 尚没有单纯的新型方便食品标的， 最相关的上市标的当属颐海国际（ 1579 HK） 。 传统的食品饮料巨头包括康师傅（ 322 HK）和统一（ 220 HK） 以及 休闲零食企业包括良品铺子（ 603719 CH）和三只松鼠（ 300783 CH） 也均有涉足，但是收入占比 很 小。 图表 10:近期自热食品融资交易一瞥 时间 融资方 投资方 融资轮次 投资金额 (人民币 ) 投后估值 (人民币 ) 2020 年 6 月 白家食品 高瓴创投领投，老股东追投 B 轮 2 亿元 未披露 2020 年 2 月 白家食品 同创伟业、前海母基金、彬复资本 A 轮 1.1 亿元 未披露 2020 年 5 月 自嗨锅 经纬中国 B 轮 超过亿元 8 亿 2020 年 5 月 莫小仙 金鼎资本 A 轮 数千万元 未披露 2020 年 5 月 食族人 众晖资本 A 轮 数千万元 未披露 资料来源： 媒体综合报道 、 浦银国际 投资风险方面， 新型 方便食品 的 新晋企业 ， 和传统食品饮料公司不同，前者 主要都是通过外包生产，所以食品 安全 检测和控制会是一个隐患。另外，自热火锅基本 上属于 高盐高油 多添加剂 的食物 ， 与 健康化 趋势不符， 所以我们预期未来或许会有更多品牌推出主打清淡口味的新型方便食品。但相对而言，重口味的食物 更 容易令 人上瘾 ，黏性更大 。 图表 11: 中国（包括香港） 市场的 方便面需求量已经稳定在 400 亿份左右 图表 12: 颐海国际 2017-19 年方便食品收入 快速增长 ， 2017-19 两年复合年增长 303% 资料来源： 世界方便面协会 、浦银国际 资料来源： 公司 数据 、浦银国际 010203040502015 2016 2017 2018 2019中国市场方便面需求量(十亿份）6144999961 108342 34165802004006008001,0001,200颐海国际方便食品收入(百万人民币）2020-06-19 9 调味品 行业 ：复合调味品 加速 渗透 扩容 调味品具有 高利润率 、 高消费粘性 的属性， 行业处于 扩容期 ， 拥有诞生长牛的沃土 ， 是值得投资 的消费赛道。 以功能和原料升级为主的 高端化 和多元化是主要 趋势。 调味品属日常 高频刚需 ， 习惯性消费属性强， 冲动购买属性 弱，一旦形成 口味和记忆偏好 ，消费者会对产品和品牌形成口感依赖甚至情感联系。相对其他快消品品类，调味品 产品生命周期长 ，消费者忠诚度高、粘度强，推新之外 ， 品牌商有条件每隔几年 直接提价 。历史传承是调味品公司的护城河之一。 调味品 亦 是一个 高利润率 的行业。头部 企业，一般毛利率 40-50%，经营利润率 20-30%，净利率 15-25%，股东回报率可达 30-40%，主要原因包括客群庞大且稳定 ， 无需过多费用，以及市场 竞争 结构好 ， 鲜有价格战 （特别是复合调味品，消费者在意的是味道，而非价格） 。 受需求 细分 和使用场景多样化驱动， 中国调味品行业正从大单品阶段，向 以 功能细分 和原料升级为主 的品类扩充和产品矩阵阶段发展 ，品类均价向上 。 同时，消费者品牌意识逐渐增强，行业集中度步入上行期，利好具有品牌和渠道优势的头部品牌。 我们估算 调味品行业现有规模人民币 5,000 亿左右 ， 行业处于 成 长期 ， 未来数年仍有 近 10%的年增长，量价齐增， 均价提升主要受产品 用料和 功能性升级带动 。 按渠道分，餐饮、零售、食品加工业分别约占 40-50%、 30%和 20-30%。 餐饮端是调味品的消耗大户， 虽然 2020 年 上半年 全国 餐饮收入 受新冠肺炎疫情 因素打击，但收入逐月恢复，降幅不断收窄（ 1-3 月降幅超过 40%； 4 月降幅 缩小 至 31%； 5 月 降幅 收窄至不到 19%）。并且， 餐饮业作为整体来看，非常具有弹性 和生命力 ，倒掉一批也会 迅速 起来一批。我们对中国餐饮行业 未来几年以近 10%左右的速度增长持乐观态度。 图表 13: 2019 年中国餐饮行业规模接近人民币4.7 万亿， 2009-19 年的 10 年复合年增长为 12%，约占中国 消费品零售总额 11% 图表 14: 2019年 中国餐饮外卖市场规模接近 6,000亿， 2011-19 年间 8 年复合年增长 51%，占餐饮收入比由 2011 年的 1%升至 2019 年的 12.4% 资料来源： 国家统计局 、浦银国际 资料来源： 国家统计局 、 艾媒、 浦银国际 0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019餐饮收入 (左 ) 同比变动 (右 )(十亿人民币）0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019外卖规模 (左 )外卖占餐饮收入比 (右 )(十亿人民币）2020-06-19 10 我们 看好 低渗透率的 复合调味品 ，包括料酒、 火 锅调味料、 各类调味酱、中菜复合调味料 （一菜一酱） 等 等 。 B 端餐饮行业的 连锁化 （配置中央厨房， 生产 标准化半成品）和 去厨师化 （节省人力，提高菜肴口味的稳定性）、 外卖 的快速发展和渗透（ 2011-19 年复合年增长 51%） 、 C 端的 懒宅 经济 （年轻一族烹饪手艺有限 ） ，以及消费者对 食品安全 和质量的诉求，都给 兼具 功能性 和 方便性 的 复合调味品带来新的契机。 同时 ，相对于单一调味品，复合调味品 差异大 ， 较难被对手完全复制，产品生命周期更长。 我们认为， 复合调味品是一个“渗透率”的故事。 目前在中国的渗透率在20%左右，而在美国和 日本，比率都超过 50%。 建议重点关注：颐海国际（ 1579 HK）、涪陵榨菜（ 002507 CH）、海天味业（ 603288 CH）、恒顺醋业（ 600305 CH） 。 投资风险方面， 调味品行业主要有三个： 原材料价格压力。直接原材料一般可以占到销售成本的 70-95%，因此主要原材料成本急剧上扬（例如恶劣天气影响收成、贸易战、新规则的出台） 时， 将对调味品的毛利率构成较大的负面影响 。但与此同时，结构性产品升级和直接提价可以消化部门利润率压力 ； 消费者喜好变化。 相对而言 ， 调味品（醋除外），总免不了高钠高油高脂，特别是火锅 调味料。 如果消费者健康意识进一步提高，更加注重清淡口味或者食物原味，或许会对重口味的调味料销售产生影响。但我们也指出，人类的基因 对 中高糖高卡食物 存在 本能 渴求，所以 重口味的 调味料始终会有它的市场和消费人群。当然，低盐和零添加的调味料也是行业趋势之一。 宏观环境 。餐饮是调味品行业的最大渠道，近乎一半，对一些企业而言比例更高， 例如海天和颐海分别有 70%和 50%的收入来自餐饮端。所以， 消费回暖， 下半年餐饮行业 全面复苏 （五一期间恢复了七成，部分 因为政府管控餐厅内人流和食客距离 ） 是支撑调 味品行业的高估值 的重要元素。但同时， 承接疫情时期“全民在家钻研厨艺”之风，进一步发力 家庭 渠道 消费 ，也是调味品企业的工作重点。调味品公司，家庭端收入比较高的包括恒顺醋业和千禾味业。