证券行业2020年下半年投资策略：潜龙在渊，静待反转.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 22 日 非银金融 潜龙在渊，静待反转 证券 行业 2020 年 下半年 投资策略 行业中期报告 疫情扰动致券商股价承压。 2020 年以来（截至 6 月 16 日） 券商板块整体下跌 12%， 跑输大盘，我们认为主要原因是：（ 1）海外疫情扩散影响下，市场风险偏好降低；（ 2）券商盈利模式“靠天吃饭”，自营投资占比较高，市场波 动对其影响较大；（ 3）信用风险持续暴露。 资本市场深改提速，政策红利持续释放。 2020 年 以来 ，伴随新证券法落地，资本市场进入实质性改革阶段，多项改革持续落地，例如2 月 再融资新规落地， 3 月 公司债、企业债推行注册制， 4 月 创业板注册制落地，新三板多项利好政策持续出台。资本市场深改进入实质性提速阶段，券商行业利好持续释放。 券商各项业务 直接受益于资本市场深改 。 （ 1）经纪业务： 监管持续推进长期资金入市及买方投顾业务试点落地 为 经纪业务 带来综合性变化；（ 2）自营业务：衍生品及 FICC 业务发展 或可对冲自营业务波动风险；（ 3）投行业务：直接受益于注册制落地； （ 4）资管业务：主动管理转型或可对冲去通道情况下产生的边际影响； （ 5）资本中介：股权质押业务在过去两年持续压降，信用风险有所缓释，两融业务有所回暖。 投资建议： 券商业务同质化程度较高， Beta 属性较强， 当前券商板块估值处在历史低位，具有战略性配置价值，短期内建议关注海外疫情拐点下带来的大市改善机遇。 长期角度，复盘美国证券行业发展历程，佣金自由化后券商发展重资本业务， 发展出了 龙头券商 及各具 特色 的 精品券商。我们认为，内资券商业务同质化现象是市 场的主要担忧，外资开放将产生鲇鱼效应 。 龙头级航母券商的建设将 为中 国证 券业发展 带来趋势性机遇 。同时，行业重资本转型叠加 金融科技加持，精品券商或将走出自身特色。 推荐 ： 1） 综合实力强劲 龙头券商，例如中信证券 （ 600030.SH/6030.HK） ，中信建投（ 6066.HK）； 2）金融科技实力较强、财富科技双轮驱动的特色券商，例如 华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 6886.HK） ， 以及互联网基因较强的特色券商 东方财富（ 300059.SZ） 。 风险分析： 宏观经济大幅波动、股市大幅下行 、 资本 市场 深改 效果 不达预期。 证券 代码 公司 名称 货 币 单位 股价 （元） BPS（元 ） PB（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600030.SH 中信证券 RMB 23.85 13.34 13.75 14.62 1.73 1.69 1.52 增持 6030.HK 中信证券 HKD 15.24 14.57 14.95 16.61 1.05 1.02 0.92 买入 601066.SH 中信建投 RMB 33.7 7.4 7.62 8.17 4.55 4.37 4.03 中性 6066.HK 中信建投 HKD 7.94 8.08 8.42 9.13 0.98 0.94 0.87 增持 601688.SH 华泰证券 RMB 18.83 13.5 14.41 15.38 1.39 1.29 1.22 增持 6886.HK HTSC HKD 13.1 14.75 15.95 16.91 0.89 0.82 0.77 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 19 日 增持 （维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号 :S093051905002) 010-58452066 wangyfebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 或跃在渊 非银行金融行业 2020年投资策略 2019-12-14 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 资本市场深改持续进行，作为深改直接受益板块，券商 2020 年 以来的股价表现略低于预期。本篇报告综合分析 2020 年以来 券商 的 股价 表现 及经营形势，针对当前市场最关心 的券商未来股价走势问题，从短期与长期的角度提出自己的看法。 我们区别于市场的观点 本 篇 报告直接从当前市场对券商担忧入手，从短期与长期两个角度 ，结合对美国券商发展历程分析， 对券商未来基本面及股价走势催化 因素展望。认为在券商深改大背景下，短期内券商将维持 Beta 较强的属性 ，当前券商板块估值处在历史低位，具有战略性配置价值，短期内建议关注海外疫情 得到 控制后 带来的大市改善机遇。 长期来看， 内资券商业务同质化现象是市场的主要担忧，行业重资本转型有利于券商发展创新业务，外资开放将产生鲇鱼效应，龙头级航母券商的建 设将为中国证券业发展带来趋势性机遇 。 投资观点 短期来看，券商板块处在历史低位， 推荐 券商板 块整 体配置性机 会，重点关注估值低的龙头券商华泰证券（ 601688.SH） / HTSC（ 6886.HK） ，以及互联网基因较强的特色券商东方财富（ 300059.SZ） 长期来看， 龙头级航母券商的建设将为证券行业带来新的发展机遇。重点关注 综合实力强劲龙头券商 的业务发展情况 ，例如中信证券（ 600030.SH/6030.HK），中信建投（ 6066.HK） 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 政策红利持续释放，难掩疫情影响承压 . 4 1.1、 2020 年以来券商板块下跌 12% . 4 1.2、 Beta 保持高位 . 5 1.3、 券商持续增资扩股 . 6 1.4、 政策红利持续释放，头部集中趋势持续 . 7 2、 2020 年一季度券商业绩回顾与各业务展望 . 10 2.1、 自营收入：波动仍在，非方向性业务成看点 . 10 2.2、 经纪业务：股市成交活跃，买方投顾试点正式展开 . 10 2.3、 资管业务：主动管理大势所趋 . 12 2.4、 投行业务：深改直接利好 . 12 2.5、 资本中介：两融业务回暖，股权质押趋于稳定 . 13 3、 下半年投资策略：短期关注疫情恢复进程，长期看券商转型 . 14 3.1、 短期：国内经济复苏下，券商或将有阶段性机会 . 14 3.2、 关注行业重资本转型趋势下龙头券商的发展机遇 . 15 3.3、 关注特色精品券商转型情况 . 17 4、 推荐公司 . 18 4.1、 中信证券（ 600030.SH/6030.HK）：龙头券商经营稳健，并购 广州证券夯实华南基础 . 19 4.2、 中信建投（ 601066.SH/6066.HK）：投行龙头地位稳固，定增补充资本实力 . 20 4.3、 华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 6886.HK）：财富科技双轮驱动，国际业务持续发力 . 23 4.4、 东方财富（ 300059.SZ）：互联网 +大数据先 行，可转债夯实实力 . 26 5、 风险提示 . 28 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券 研究报告 1、 政策红利持续释放，难掩疫情影响承压 1.1、 2020 年 以来 券商板块下跌 12% 2020 年以来（截至 6 月 16 日） 券商板块 （申万 二级分类） 整体下跌 12%。2020 年以 来 券商 板块 持续跑输大盘，我们认为主要原因是：（ 1）海外疫情扩散影响下，市场风险偏好降低；（ 2）券商 盈利 模式“靠 天吃饭”，自营投资占比较高，市场波动对其影响较大；（ 3）信用风险持续暴露。 图 1： 2020 年 以来 券商 指数（ 申万二级分类 ） 跑输大盘 图 2：券商指数在金融板块表现居前 资料来源： Wind，时间截至 2020 年 6 月 16 日 资料来源： Wind， 时间截至 2020 年 6 月 16 日 个股方面，次新股 +互联网涨幅居前，中银证券（ +209%）、红塔证券（ +29%）、中泰证券（ +21%）领涨，具有互联 网概 念的个股 东方财富（ +17%）表现较好；龙头券商中，中信建投（ +12%）领涨，广发证券（ -9%）、中信证券（ -10%）、华泰证券（ -12%） 跌幅 相对 较低 。 图 3：券商板块次新股涨幅居前，互联网 +概念表现较好 资料来源： Wind，时间截至 2020 年 6 月 16 日 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券 研究报告 目前券商板块估值处在历史低位。截至 2020 年 6 月 16 日，券商板块 估值为1.43 PB，低于 近十年（ 2010 年 6 月至今） 中位数（ 1.85）与平均值（ 1.98），处在历史较低位置。 图 4：目前券商板块估值处在 近十年 低位 （ PB） 资料来源： Wind，时间截至 2020 年 6 月 16 日 1.2、 Beta 保持高位 2020年 以来 券商股弹性整体保持高位。 2020 年 以来 ，券商股 Beta延续 2019年以来的趋势，整体保持高位，我们认为 Beta 自 2020 年整体保持高位的原因是：（ 1）自营收入占比保持高位；（ 2）券商杠杆率提 升。 图 5：券商 股 Beta 自 2019 年以来整体保持高位 资料来源： Wind，时间截至 2020 年 6 月 16 日 1.2.1、 自营经纪此消彼涨 经纪业务占比回升，自营业务占比高于 30%。 2018 年三季度起，自营业务超过经纪业务，成为第一大收入来源。 2020 年一季度，市场成交火热的同时，主要股指下跌及债市下行，导致一季度自营收入占比下降，经纪业务收入占比再次提升。但总体而言，自营业务占比保持高位， 位于 30%以上， 贡献券商收入弹性。 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券 研究报告 图 6：券商营收结构变化 资料来源： Wind 1.2.2、 杠杆率波动上升 上市券商杠杆率波动上升。 2019 年以来券商杠杆率波动上升，我们认为影响券商杠 杆率 主要因 素 是 ： 2019 年一季度及四季度市场回暖，信用交易增加，中债全价指数处在高 点，券商通过 加杠杆发力固收及信用交易业务。二三季度市场成交相对清淡，杠杆率有所下降。 图 7： 券商杠杆率回升伴随两融需求提升 图 8：中债全价指数变化 资料来 源： Wind， 两融 余额 单位 为 亿元 ， 两融 余额 为 右轴， 上市券商 杠杆率 为 左轴 资料来源： Wind， 时间截至 2020 年 6 月 16 日 1.3、 券商持续增资扩股 券商持续增资扩股，发力重资本业务。 在再融资新规大幅放宽定增条件、叠加 行业 重资 本转 型趋 势之下，多 家券商公布 定增、配股方案 ，根据我们统计，主要方向包括：（ 1）发展自营业务；（ 2）发展信用交易业务；（ 3）发力信息技术建设。在较为宽松的融资环境下，券商持续补充弹药，为业务发展与自身内部建设补充弹药。 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券 研究报告 表 1：券商近期补充净资本情况（截至 2020 年 4 月底） 类型 券商 募集金额（亿元 ） 募集资金用途 定增 海通证券 200 1.发展 资本中介 业务： 60 亿； 2.扩大 FICC 投资 规模： 100 亿； 3.信息系统建设 ： 15 亿； 4.增加投行业务投入 ： 20 亿 ； 5.其他运营资本安排： 5 亿 国信证券 150 1.向全资子公司增资： 23 亿； 2.投资与交易业务 ： 60 亿； 3.资本中介业务 ： 25 亿； 4.偿还债务： 40 亿； 5.其他营运资金安排： 2 亿 中信建投 130 1.发展资本中介 业务： 55 亿； 2.发展 投资交易 业务： 45 亿； 3.信息系统建设： 10 亿； 4.增资子公司： 15 亿； 5.其他运营资本安排： 5亿 西南证券 70 1.对子公司增资： 23 亿； 2.增加 证券投资 业务投入： 15 亿； 3.增加信用交易 业务投入： 10 亿； 4.增加 信息技术和风控体系建设 投入： 6亿； 5.增 加 营 业网 点 及渠道建设投 入： 6 亿 南京证券 60 1.扩大 资本中介 业务规模： 25 亿； 2.扩大 自营业务 投资规模： 25 亿；3.子公司增资，网点建设： 2 亿； 4.信息技术 ，风控合规投入： 2 亿；5.补充营运资金： 6 亿 第一创业 60 1.扩大投资与交易业务规模： 25 亿； 2.扩大 信用业务 规模： 20 亿；3.偿还债务： 10 亿； 4.增加对子公司的投入： 4 亿； 5.其他运营资本安排： 1 亿 西部证券 75 1.交易与投资 ： 26 亿元； 2.发展 资本中介 业务： 24 亿元； 3.对子公司增资： 12 亿元； 4.增加 营业网点及渠道建设 投入 ： 2 亿元 ； 5.偿还债务 ： 4 亿元； 6.增加 信息技术和风控体系建设 投入： 2 亿元； 7.其他营运资金： 5 亿元 中原证券 55 1.发展 资本中介 业务： 25 亿元； 2.发展 投资与交易 业务： 15 亿元；3.对境内外全资子公司进行增资： 10 亿元； 4.信息系统建设及风控合规投入 ： 1 亿元； 5.补充营运资金： 4 亿元 配股 国元证券 55 1.固定收益类自营 业务： 30 亿； 2.融资融券 业务： 15 亿； 3.对子公司增资： 5 亿； 4.信息 系统建设、风控合规体系建设： 1.5 亿； 5.其他营运资金安排： 3.5 亿 东吴证券 65 1.向境 内外 全资 子公 司增 资： 10 亿 ； 2.发展 资本中介 业务： 20 亿；3.发展 投资与交易 业务： 30 亿； 4.用于 信息技术 及风控合规投入： 2亿； 5.其他运营资金安排： 3 亿 东吴证券 60 1.资本中介 业务： 20 亿； 2.债券自营 业务： 20 亿； 3.对子公司增资：20 亿 天风证券 80 1.子公司增资及优化布局： 25 亿； 2.加强财富管理业务投入： 15 亿；3.适度增加 证 券自营 规模： 15 亿； 4.加大研究业务的投入： 10 亿；5.其他营运资金安排： 10 亿 招商证券 150 1.子公司增资及多元化布局： 105 亿； 2.资本中介 业 务 ： 20 亿； 3.资本投资 业 务 ： 20 亿； 4.补充营运资金： 5 亿 山西证券 60 1.资本中介 业务 :20亿元 ;2.债券自营 业务 :20亿元 ;3.对子公司增资 :20亿元 红塔证券 80 1.发展 FICC 业务 ： 40 亿元； 2.发展 资本中介 业务： 20 亿元； 3.增加投行业务资金投入 ： 5 亿元； 4.设立 境外子公司 及多元化布局： 2 亿元； 5.加大 信息技术系统建设 投入： 3 亿元； 6.其他营运资金安排：10 亿元 国海证券 50 1.信用交易 业务： 25 亿； 2.资管业务 ： 10 亿； 3.自营业务 ： 9 亿；4.投行业务： 5 亿； 5.IT 投 入 ： 1 亿 资料来源： 各公 司公 告，光大证券研究所整理 1.4、 政策红利持续释放，头部集中趋势持续 2020 年上半年政策红利持续释放， 各项业务发展基础得以不断强化 。 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券 研究报告 1.4.1、 注册制加速落地，资本市场深改持续进行 再融资新规正式落地。 除保持原有条款外，正式稿相对于征求意见更为宽松，将融资规模限制从 20%放宽至 30%以及将“新老划断”时点提前，再融资新规落地后，市场 热情激发， 截至 6 月 4 日，今年以来共有 435 家 (不含配套增发 )A 股公司披露定增预案，预计募资上限总额为 6244 亿元 。 注册制加速落地。 一方面，公司债、企业债改革先后落 地， 先行 实施 注册制的公司债 发行规模 3 月份大幅上行 并 突破 4500 亿元（ 2019 年同期仅为2377 亿元）。 另一方面，创业板注册制改革正式落地 ， 注册制改革实质性提速。 各项制度持续完善。新三板政策利好频频出台，推动公募基金入市，激发新三板活力。政策指引 推动长期资金与机构资金入市，长期来看有利于防范金融次生性危机，减少系统性风险发生。 单次 “ T+0”制度首次被上交所提及，制度改革研究持续进行，国际接轨更进一步，资本市场各项制度持续完善。 表 2： 政策利好持续释 放 时间 内 容 2020/2/3 鼓励发挥直接融资在补充中小企业融资中作用；开通绿色通道；鼓励发疫情债等 2020/2/14 再融资新规落地，增发条件放宽。大幅放宽创业板公司增发发行标准；对于主板与创业板，定增对象上限由 10名、 5 名统一提高至 35 名；将原有 36/12 个月减持期限制下调为 18/6 个月；折扣率最低可到 80%；批文有效期由 6 个月延长 至 12 个月； 2020/3/1 新证券法实施，注册制正式落地 2020/3/1 企业债、公司债正式实施注册制 2020/4/27 创业板注册制正式实施。 1） 涨跌 幅限 制由 10%至 20%； 2）仅四 类企业 要求券商强制跟投； 3）盈利要求降低 2020/4/30 公募基建 REITs 新规实行， 券商迎来新业务机遇 2020/5/8 国家外汇管理局正式取消合格境外投资者（ QFII/RQFII）投资额度限制 扩大金融市场对外开放 2020/5/29 上交所表示将 “适时推出做市商制度、研究引入单次 T+0 交易，保证 市场的流动性 2020/6/3 6 月 3 日晚间，证监会发布关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见，明确了精选层挂牌满一年可申请转科创板或创业板。 资料 来源 ：光大证券研究 所根据证监会、 沪深交易所、发改委 相关制度 整理 1.4.2、 买方投顾试点破局 公募基金买方投顾业务展开，券商财富管理再下一城。 2020 年 2 月底， 银河证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源证券、华泰证券、国联证券等 7 家券商获批基金投顾业务试点资格。试点券商、银行将可以在公募基金领域接受客户的全权委托，根据与客户协 议约定的投资组合策略，投顾可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。 这是 券商探索财富 管理 之路 十多 年来 ，首次实现 对 客户进行账户管理式的买方投顾，意义重大。 长期来看，投顾业务试点将为券商财富管理改革重要一步，对券商整体收入产生综合影响。 1）“量”的角度，投顾业务有助于增强客户粘性，引入新客户。相较其他参与试点的金融机构，券商综合优势突出。相较于银行，券商拥有较强投研能力；相较于基金公司与第三方渠道，券商具有账户及网点上优 势； 2）“价”的角度，投顾业务试点实现对于基金账户委托，获得投顾资格试点的券商将可以代客执行基金相关交易，收费模式也将从单一的产2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券 研究报告 品销售费转向收取多元化服务费； 3）同时，参与投 顾试 点改 革也 对其 他业务条线 产生 协同效应，综合提高经纪业务、资管等多业务条线收入。 表 3：部分公募基金、基金代销机构产品设计整理 内容 产品 申购费与赎回费 投资顾问服务费 备注 华夏基金 原查理智投组合服务升级为基金投顾组合服务 优选智投系列 本组合不重复收取申购费用、赎回费用。 成分 基金申购费用 0 至1 折，成分基金赎回费用按照基金招募说明书收取。 资产净 值 0.2 %/0.3% /0.5%（年化）（视不同产品决定），计提投资顾问服务费。每日计提，月度结算。 投 资 顾 问服 务费 率实 行 0.1折 优惠 教育智投系列 养老智投系列 嘉实基金 “嘉贝智投 ”。 根据客户收益预期、投资期限、风险偏好 推荐不同产品 客户参与投顾服务后，基金交易过程中的申购 /赎回 /转换费用暂不收取 (基金合同约定归入基金资产的部分除外 )； 对持续持有期少于 7 日的基金份额 (货币基金与 ETF 除外 )将收取不 少于 1.5%的赎回费。 资产净值 0.5%(年化 )，每日计提，月度结算。 N/A 蚂蚁金服 蚂蚁金服和美国资管巨头 Vanguard 集团的合资公司将参与基金投顾业务， Vanguard集团 和蚂 蚁金 服确定的用 户最低投资 金额为 800 元。 N/A NA N/A N/A 中欧基金 水滴智投 中欧钱滚滚 申赎费根据成分基金的基金合同规定收取。持有期小于 7 天有惩罚性赎回费。 投资顾问服务费如下：现金 +， 0.15%/年；理财 +， 0.45%/年；财富 +1 号，财富+2 号， 0.6%/年；财富 +3 号， 0.8%/年；财富 +4 号， 0.3%/年。投顾费每日计算，按半年度收取或在投资者赎回时收取。若有多个投顾组合，则分开计算并加总收取。 资料来源： 各公募基金、基金代销机构官网， 光大证券研究所 整理 1.4.3、 金融市场 对外 开放 有序 进行 金融市场 对外开放 有序进行 。 4 月外资控股限制正式取消，外资控股券商 开业，外资进入将引发鲇鱼效应，倒逼国内金融机构制度、人才、文化建设，提高国内金融机构投研水平，为资本市场长期稳定发展奠定基础。 表 4：已落地外资券商及拥有牌照梳理 券商名称 已有牌照 高盛高华证券 全牌照 瑞银证券 全牌照 摩根大通证券（中国） 证券承销与保荐 、 经纪、自营、投资咨询 野村东方国际证券 经纪、自营 、 资产管理、投资咨询 摩根士丹利华鑫 证券 证 券承销 与 保荐、 债券 自营 瑞信方正证券 证券承销与保荐 、经纪业务 汇丰前海证券 证券承销与保荐 、 经纪业务、投资咨询 资料来源： 中国 证监会 ， 光大证券研究所 整理 2020-06-22 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券 研究报告 2、 2020 年 一季度 券商业绩回顾与各业务展望 2.1、 自营收入：波动仍在，非方向性业务成看点 一季度券商自营收入普遍下滑。 在我们统计的 42 家券商中， 2020 年 一季度仅有 8 家券商实现自营收入正增长，其余出现同比下滑情况。头部券商中，国泰君安 自营 收入 跌幅最大，同比 下降 96%。中信建投、中信证券、华泰证券在权益市场大幅波动 的情况下依然保持自营 收入 同比正增长，其中中信建投 同比 增长 超 60%。 图 9：一季度头部券商自营收入 同比增速 分化 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 券商自营配置依然以固收类为主 。 2018-2019 年 头部券商配置以固收类产品为主，权益类配置比例较低，占比最高的海通券商权益类产品配置规模约在20%左右（含衍生品及信用业务）。 图 10： FY2019 头部券商固收 V.S. 权益占比 图 11： FY2018 头部券商固收 V.S. 权益占比 资 料 来源： Wind 资料来源： Wind 我们认为，在外部市场环境波动情况下，伴随国内金融市场完善及各类衍生工具推出 衍生品、 FICC 等非方向性业务 有望进一步发展，自营收入波动风险有望得到缓解。 2.2、 经纪业务：股市成交活跃，买方投顾试点正式展开 股基交易量同比上涨。 2020 年一季度，股基交易额同比上涨 47%。 2020 年一季度股票成交额伴随大盘走势呈震荡态势， 2 月至 3 月累计共有 13 个交