有色金属行业2020年中期策略：关注铜铝股票相对商品价格的修复性补涨机会.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 有色金属 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 关注 铜铝 股票 相对商品价格的修复 性补涨机会 铜铝商品价格大幅修复海外疫情影响所导致的价格下跌，但是相关股票价格修复较为疲弱 。 通过相对涨跌幅对比可以看出，在年初至 3 月中下旬的基本金属下跌行情中，铜铝相关股票伴随出现较大跌幅，其中紫金矿业在部分时间区间内的涨幅超过了铜价涨幅。但是在随后的铜铝价格修复的行情中，铜铝相关股票的涨幅却不明显，股价基本处于底部持续震荡。究其原因，我们认为主要是市场对于后期国内消费修复以及海外疫情状况下的复产复工依然存有一定的疑虑，担心基本金属价格反弹不具备持续性，谨慎应对疫情二次反复的可能性。 贵金属标的股价大部分 跑赢贵金属 价格 ， 但短期内存在滞涨现象 。 从黄金股票的表现来看，大部分标的的涨幅都超过了黄金价格的涨幅，其中赤峰黄金基于前期低估值和 Sepon 金矿的放量逻辑，相对同行业内其他公司出现了较大的涨幅；银泰黄金基于其低估值以及三大主力金矿的逐步恢复生产和放量，股价整体表现较为强势；山东黄金作为行业内的龙头标的，涨幅略高于金价；紫金矿业因其存在较多铜矿资产，估值同时受到铜价的影响，因此总体涨幅不及金价。从白银股票的表现来看，国内白银类公司除了经营白银开采业务以外，白银同时还会伴生铅锌等金属，但是因为铅锌等基本金属整体基本面较弱，因此使得白银上市公司的股价涨幅不及白银价格的涨幅。 铜行情展望：基本面利多因素边际转弱，宏观情绪支撑价格震荡偏强 。 （ 1）美国 10Y 国债名义利率持续低位震荡，反弹受到美联储维持低利率政策压制 ；（ 2）矿端供应收缩叠加潜在干扰风险，铜精矿供应整体维持偏紧格局 ； （ 3）精废价差逐步修复，废铜供应边际好转 ； （ 4）进口窗口打开，电铜进口累计正增长 ； （ 5）国内库存快速去化，海外继续维持交仓格局 ； （ 6）下游铜材开工率位于高位，但边际有所走弱 。 基于铜价修复而铜行业相关股票价格没有进行大幅修复的状况，我们认为后铜股票具备相对于商品价格修复性补涨需求，因此我们继续推荐铜板块相关标的：云南铜业、江西铜业、铜陵有色。 铝行情展望：新增供给对产量影响有限，下游消费亮点突出 。 （ 1）海外氧化铝过剩压制国内氧化铝价格反弹 ； （ 2）电解铝持续超预期去库，价格强势反弹 ； （ 3）国内电解铝新扩建产能众多，但对产量影响有限 ； （ 4）房地产竣工周期叠加特高压投资高增长，电解铝下游消费稳中向好 。 基于国内电解铝新增产能投产数量有限、下游铝消费亮点频现及目前较低的电解铝库存，我们预计电解铝价格将维持偏强震荡格局，氧化铝受到海外氧化铝价格的制约，因此反弹幅度预计有限，因此预计电解铝行业利润可以得到较好地维持，因此基于电解铝行业的盈利 修复逻辑，我们推荐电 解铝行业板块相关标的：新界泵业、云铝股份。 风险提示 ： 新冠疫情二次蔓延导致宏观风险偏好有所降低、国内电解铝投产进度超预期，铜铝下游消费不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 云南铜业 10.19 0.48 0.56 0.67 21.23 18.2 15.21 2.07 推荐 江西铜业 13.21 0.64 0.75 0.95 20.64 17.61 13.91 0.87 推荐 铜陵有色 1.92 0.08 0.1 0.11 24.0 19.2 17.45 1.1 推荐 新界泵业 7.17 0.48 0.55 0.65 14.94 13.04 11.03 2.56 强推 云铝股份 4.32 0.15 0.28 0.33 28.8 15.43 13.09 1.24 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 17 日 收盘价 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 证券分析师：王保庆 电话： 021-20572570 邮箱： wangbaoqinghcyjs 执业编号： S0360518020001 联系人：李超 电话： 021-25072562 邮箱： lichaohcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 123 3.18 总市值 (亿元 ) 15,365.34 2.24 流通市值 (亿元 ) 12,525.81 2.49 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.53 1.31 -2.1 相对表现 1.86 1.91 -12.03 有色金属行业周报（ 2020525-20200529）：锂及磁材板块领涨，继续推荐稀土黄金板块 2020-05-31 有色金属行业周报（ 20200601-20200605）：非农大超预期致风险偏好大幅提升、全面看多商品持续反弹但股票滞涨的铜铝等基本金属板块 2020-06-07 有色金属行业周报（ 20200608-20200612）：全球经济复苏影响黄金和基本金属相对收益，看多商品持续反弹但股票滞涨的铜铝等基本金属板块 2020-06-14 -13%-4%5%14%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-19 2020-06-17沪深 300 有色金属相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 有色金属 2020 年 06 月 18 日 有色金属 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本 报告通过对比铜铝等基本金属的商品价格和股票价格涨跌幅来对比市场对于基本金属权益和商品之前的价格修复差异，由此发掘铜铝等基本金属股票相对商品价格的补涨机会。 投资 逻辑 铜铝等基本金属 商品价格在美元流动性风险缓释、国内外逐步复产复工等因素影响下出现大幅修复，目前已经基本修复了疫情以来的绝大部分跌幅，但是相关行业股票价格却依然处于相对低位，究其原因，主要是因为市场对于二次疫情蔓延的担忧和后续下游消费可持续性的担忧。我们认为随着后期经济数据的逐步好转以及商品价格的持续强势，将逐步转变市场对于基本金属股票的谨慎态度，因此预计存在股票价格相对商品价格的修复性机会。 有色金属 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、有色金属行业股价涨跌幅回顾 . 6 （一）有色金属行业细分子行业股票指数涨跌幅 . 6 （二）基本金属价格相对涨跌幅回顾 . 6 （三）铜铝股票价格相对涨跌幅回顾 . 7 （四）贵金属价格相对涨跌幅回顾 . 7 （五）贵金属股票价格相对涨跌幅回顾 . 8 二、基本金属行情回顾及展望 . 8 （一）铜行情回顾 . 8 （二）铝行情回顾 . 11 （三）铜行情展望及投资建议 . 11 1、铜行情展望：基本面利多因素边际转弱，宏观情绪支撑价格震荡偏强 . 11 2、投资建议 . 15 （四）铝行情展望及投资建议 . 16 1、铝行情展望：新增供给对产量影响有限，下游消费亮点突出 . 16 2、投资建议 . 19 三、风险提示 . 19 有色金属 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2020 年一季度有色金属子行业指数涨跌幅 . 6 图表 2 2020 年二季度有色金属子行业指数涨跌幅 . 6 图表 3 基本金属价格相对涨跌幅 . 7 图表 4 SHFE 铜铝价格走势 . 7 图表 5 铜期货及股票价格相对涨跌幅 . 7 图表 6 铝期货及股票价格相对涨跌幅 . 7 图表 7 贵金属期货价格走势 . 8 图表 8 贵金属期货价格相对涨跌幅 . 8 图表 9 黄金期货及股票价格相对涨跌幅 . 8 图表 10 白银期货及股票价格相对涨跌幅 . 8 图表 11 铜价及通胀 预期 . 9 图表 12 铜价与 TED-Spread . 9 图表 13 LME 亚洲铜注销仓单情况 . 10 图表 14 LME 北美洲铜注销仓单情况 . 10 图表 15 LME 期货 仓单集中度情况 . 10 图表 16 沪伦铝价格走势 . 11 图表 17 氧化铝价格走势 . 11 图表 18 美国 10Y 国债名义及实际利率 . 12 图表 19 铜金比与美国 10Y 国债收益率 . 12 图表 20 智利新增确诊趋势图 . 13 图表 21 秘鲁新增确诊趋势图 . 13 图表 22 精废价差 . 14 图表 23 废铜进口 . 14 图表 24 铜进口盈亏 . 14 图表 25 未锻造铜及铜材进口 . 14 图表 26 SHFE 库存季节图 . 15 图表 27 LME 库存季节图 . 15 图表 28 铜材企业开工率 . 15 图表 29 电线电缆企业开工率 . 15 图表 30 国内外氧化铝价格走 势 . 16 图表 31 国内氧化铝行业利润状况 . 16 图表 32 国内外冶金级氧化铝供需平衡状况（万吨） . 16 图表 33 国内电解铝社库季节图 . 17 有色金属 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 电解铝行业平均利润 水平 . 17 图表 35 2020 年国内电解铝新扩建产能投产情况（万吨） . 18 图表 36 国内铝棒库存季节图 . 18 图表 37 佛山铝棒加工费季节图 . 18 图表 38 房屋新开工与竣工面积同比 . 19 图表 39 历年特高压项目核准数量 . 19 有色金属 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 有色 金属行业 股价 涨跌幅回顾 （一） 有色金属行业细分子行业股票指数涨跌幅 2020 年一季度 ， 受到国内新冠疫情的影响 ， 有色金属细分子行业股票指数出现不同程度的下跌 ， 其中黄金 股基于其在危机情景下的避险属性 ， 跌幅相对较小 ， 相关黄金 核心标的在一季度不但具有绝对收益 ， 而且具备相对收益 。基本金属因期下游消费行业的广泛性，商品价格在疫情导致的恐慌情绪中出现较大跌幅，相关股票较 去年四季度出现大幅回调 ，其中铅锌类股票跌幅较小，铝行业股份跌幅居次位。铜相关股票在基本金属中跌幅最大，一方面因为去年四季度铜价持续上涨促使铜股票出现较大涨幅，因此回调幅度也较大，另一方面，疫情期间铜价跌幅超过其他基本金属，商品价格大幅下跌带动股价下跌。 2020 年 3 月中下旬以后，随着美元流动性风险的缓释，各类资产运行相关性有所降低，基本金属和贵金属价格也出现了触底反弹。 但是从有色金属细分子行业二季度的涨幅来看，股价反弹更多是锂钴、磁性材料以及新材料行业等细分行业，而基本金属和贵金属等股价修复较少。二季度随着油价的反弹和海内外复产复工的预期，全球通胀预期有所修复，黄金的绝对和相对收益超过基本金属，但是总体来看，市场对于基本金属和贵金属的关注度已经较一季度有所降低，新能源汽车产业链相关金属 受到国内外政策呵护持续受到市场关注，股价涨幅居前。 图表 1 2020 年一季度有色金属子行业指数涨跌幅 图表 2 2020 年二季度有色金属子行业指数涨跌幅 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 ，截止 2020 年 6 月 15 日 （ 二 ） 基本金属价格相对涨跌幅回顾 以 2019 年年末的商品价格计算 ， 在美元流动性紧张时期 ， 铜价在基本金属中跌幅最大 ，铝价跌幅次之， 而铅的跌幅最小 。在后续的反弹中，可以看出锡价反弹幅度最高，基本收复了疫情以来的所有跌幅，而铜铝价格修复在 4 月份以前最弱， 5 月份以后随着国内消费超预期持续以及海外复工速度超预期，铜铝修复程度较镍锌铅有所提高，铝价和铜价的修复程度仅次于锡价。 从三月末以来的基本金属价格修复情况来看 ， 4 月份以前 因为锡铅等基本金属整体市场规模较小 ， 比较容易成为资金博弈的主力 ， 后期随着市场关注点从流动性风险转为国内外复产复工预期修复 ， 铜铝等市场规模较大且下游消费领域广泛的金属价格修复程度得到进一步提高 。 -5.89% -6.03%-7.88%-12.56%-12.95%-13.42%-14.47%-16.59%-18.29%-19.99%-22.84%-25%-20%-15%-10%-5%0%29.88%10.44% 8.73% 8.29%6.46% 6.10%4.01%1.66% 1.49% 0.02%-1.16%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%有色金属 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 基本金属价格相对涨跌幅 图表 4 SHFE 铜铝价格走势 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 （ 三 ） 铜铝股票价格相对涨跌幅回顾 通过相对涨跌幅对比可以看出 ， 在年初至 3 月中下旬的基本金属下跌行情中，铜铝相关股票伴随出现较大跌幅， 其中紫金矿业在部分时间区间内的涨幅超过了铜价涨幅。但是在随后的铜铝价格修复的行情中，铜铝相关股票的涨幅却不明显，股价基本处于底部持续震荡。究其原因，我们认为主要是市场对于后期国内消费修复以及海外疫情状况下的复产复工依然存有一定的疑虑，担心基本金属价格反弹不具备持续性，谨慎应对疫情二次反复的可能性。 图表 5 铜期货及股票价格相对涨跌幅 图表 6 铝期货及股票价格相对涨跌幅 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 （ 四 ） 贵金属 价格相对涨跌幅回顾 自 2019 年以来 ， 伴随着中美贸易冲突不断加剧 ， 叠加美联储持续降息 ， 通胀预期基本持稳 ， 美国 10 年期国债实际利率持续走低 ， 推升 国内外黄金创出近几年对的新高 。 白银价格在黄金价格的提振作用下 ， 也出现了较大的涨幅 ，虽然白银价格没有创出近几年的新高 ， 但是依然处于高位震荡 。 从价格相对涨跌幅角度来看 ， 黄金价格相对去年年底存在 10%以上的涨幅 ， 而 白银价格相对去年年底依然存在小幅下跌。综合来看，今年上半年除了 3 月份美元流动性紧张导致的黄金大幅下跌以外，黄金价格基本保持了正增长。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20铜 % 铝 % 锌 %铅 % 镍 % 锡 %11,00011,50012,00012,50013,00013,50014,00014,50015,00015,50035,00037,00039,00041,00043,00045,00047,00049,00051,00053,000Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20SHFE铜 SHFE铝-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20铜 % 云南铜业 %江西铜业 % 紫金矿业 %-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20铝 % 云铝股份 %神火股份 % 中国铝业 %有色金属 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 7 贵金属期货价格走势 图表 8 贵金属期货价格相对涨跌幅 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 （ 五 ） 贵金属股票 价格相对涨跌幅回顾 从黄金股票的表现来看 ， 大部分标的的涨幅都超过了黄金价格的涨幅 ， 其中赤峰黄金基于前期低估值和 Sepon 金矿的放量逻辑 ，相对同行业内其他公司出现了较大的涨幅；银泰黄金基于其低估值以及三大主力金矿的逐步恢复生产和放量，股价整体表现较为强势；山东黄金作为行业内的龙头标的，涨幅略高于金价；紫金矿业因其存在较多铜矿资产，估值同时受到铜价的影响，因此总体涨幅不及金价。 从白银股票的表现来看 ， 国内白银类公司除了经营白银开采业务以外 ， 白银同时还会伴生铅锌 等金属， 但是因为铅锌等基本金属整体基本面较弱，因此使得白银上市公司的股价涨幅不及白银价格的涨幅 。 图表 9 黄金期货及股票价格相对涨跌幅 图表 10 白银期货及股票价格相对涨跌幅 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 二 、 基本金属 行情回顾及展望 （一） 铜行情回顾 今年年初以来，受到国内新冠疫情等因素影响， 铜价自去年四季度的高点持续下跌，当时正值春节期间，国内对疫情实施的相关措施使得病毒蔓延的速度有所降低，市场对国内的相关控制措施具备较强的信心。因此可以看到沪铜期货价格在年后的开盘即出现修复性反弹。但是半个月以后，随着海外疫情蔓延的态势逐步显现，市场对于海外疫情的担忧持续增加，铜价出现连续回调。 三月份开始，随着市场对于新冠疫情蔓延的担忧进一步加剧，海外美元流动性紧缺导致的股票债券商品等资产的持续抛售，原油价格大幅下跌，铜价出