再通胀系列研究之一：油价掩盖了大宗商品价格的上涨.pdf

research.stocke 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类模板 宏观经济 报告日期： 2020年 12月 04日 油价掩盖了大宗商品价格的上涨 再通胀系列研究 之一 中国 经济 增速 超过潜在增速 供需两旺， 中国四季度 GDP 增速有 望超出潜在增速 。 需求端三驾马车消费、投资、出口仍在持续复苏的通道当中；供给端，工业和服务业生产表现 强势， 10 月工业增加值大超预期， 11 月中采制造业和非制造业 PMI均创年内新高。 结合 各行业开工率高频数据的良好表现， 预计 四季度 GDP增速或达 6.6%左右 ， 超出 经济 潜在增速。 油价未上行有其独特逻辑 原油价格持续在低位震荡，导致 PPI修复不及预期，掩盖了大宗商品价格的上涨 。 油价未上行有其独特逻辑 ： 一方面 ， 航空、游轮等客运交通 受疫情影响较大，拖累原油需求复苏。 交通运输是原油消费结构 中 占比最大的一项，目前 疫情 仍在蔓延，主动和被动的“社交距离”制约客运交通的复苏， 石油消费需求 修复 遇到瓶颈 。 另一方面 ，OPEC+从 2021 年 1 月 起 原油 减产规模 下降 ，供给端有上升压力 。 俄罗斯、伊拉克、尼日利亚、阿联酋等多国先后表示 2021年有增产意愿；与此同时， 全球经济复苏预期日渐增强，疫苗应用之后原油消费有望迅速提振， 因此即使减产协议达成共识， 各产油国也有偏离协议增产的 可能性。 大宗商品价格创新高的有哪些 ？ 大宗商品中，目前涨价最明显的品种集中在黑色金属产业链 、 有色金属，以及一部分化工品。黑色金属产业 链中，铁矿石价格 创 2014年 1月以来新高 ，螺纹钢、线材、中板、热轧薄板等钢材价格 也达到 2019年 5月的高点 。有色金属方面，大宗商品铜、锌、 铝价格普涨 ，其中 LME 铜价创 2013 年 3 月以来新高 。 受拉尼娜事件带来的冷冬预期和中澳关系暂时紧张的影响， 煤炭价格同样持续上涨，焦炭、动力煤价格均创到 2019年 3月以来的新高 。 部分 化工品 也出现了明显涨价，聚氯乙烯年内涨幅 12%，价格创 2016 年 11 月以来新高， 主要对应建材、包装行业 ；苯乙烯年内涨幅 23%，价格创 2018年 10月以来新高，对应的终端需求主要为建筑材料、机械制造领域 。 未来还会有哪些 涨幅 大 ？ 再通胀进行中。 我们判断 2021年全球通胀的 高点 出现 在 二季度，未来一个阶段仍将有大宗商品价格不断突破现在的 位置。 2021年一季度之前，由于疫苗尚未广泛应用，全球供需局面整体维持，目前的商品涨价格局有望延续。汽车、家电、专有设备、电气机械、建材等终端需求有望持续提振铜 /锌 /铝等有色品种、苯乙烯等化工产品以及各类钢材价格。 贯穿 2021年最主要上涨的价格将是与新能源产业关联度高的品种。 2021年全球发展清洁能源的趋势已十分明确 ，中美欧日均有发展绿色基建的计划， 全球新能源的共振周期将提振相关品类需求，铜、铝、镍 、 钴、锂有望受益。 风险提示： 新冠病毒变异导致疫情二次爆发 ；中美摩擦超预期变化 中国宏观专题研究 分析师：李超 执业证书编号： S1230520030002 邮箱： lichao1stocke 分析师 ：张迪 执业证书编号： S1230520080001 邮箱： zhangdistocke Table_relate 相关报告 1 2021 从再通胀到信用收缩 2020.12.02 证券研究报告 table_page 宏观研究 research.stocke 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 中国经济增速超过潜在增速 . 3 2. 油价未上行有其独特逻辑 . 5 3. 大宗商品价格创新高的有哪些？ . 8 4. 未来还会有哪些涨幅大？ . 10 图表目录 图 1：焦炉生产率 % . 3 图 2：主要钢厂达产率 :线材 % . 3 图 3： PTA产业链 负荷率 :江浙织机 % . 3 图 4：开工率 :汽车轮胎半钢胎 % . 3 图 5：工业增加值与第二产业 . 4 图 6：服务业生产指数与第三产业 . 4 图 7： 全球主要经济体的 PPI 走势与原油价格波动一致 . 5 图 8：全球原油消费结构（ 2018年） . 6 图 9：原油消费量修复受阻 . 6 图 10：美国航班发送旅客人数仅恢复至去年同期的 4成水平 . 6 图 11：全球商业航班执飞数量 7月份之后修复遭遇瓶颈 . 6 图 12：美国人员流动性指数修复受阻 . 6 图 13：中美炼油厂开工率处于低位 . 6 图 14： 美国页岩油革命发生后， 全球原油供给水平再次提升 . 7 图 15：铁矿石价格创 2014年以来新高（美元 /吨） . 8 图 16：钢材价格快速上探到 2019年 5月的水平（元 /吨） . 8 图 17：铜价创 2013年以来的新高（美元 /吨） . 8 图 18：镍、铅价 格 亦有所上涨（元 /吨） . 8 图 19：煤炭价格综合指数上探到 2019年 7月水平 . 9 图 20：动力煤、焦煤价格持续上涨 . 9 图 21：苯乙烯、聚氯 乙烯年内价格涨幅较大 . 9 图 22： LLDPE、聚丙烯价格小幅上探 . 9 图 23： 2021年石油需求 将显著提振 . 10 图 24：全球原油钻井平台数 量大幅下降 . 10 表 1：按生产法模拟，四季度 GDP增速或达 6.6% . 4 table_page 宏观研究 research.stocke 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 中国 经济 增速 超过潜在增速 供需两旺， 中国 四季度 GDP 增速 有望 超出潜在增速。 从需求端三驾马车看，消费、投资、出口 仍在持续复苏的通道当中 。 消费方面， 居民收入 随着经济复苏 渐进修复， 消费能力和消费信心持续提 振，之前受制于社交距离的可选消费品和服务类消费也在快速修复。投资方面，地产投资仍具韧性， 年末房企冲量，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，被动再投资链条对建安投资形成有力支撑； 下游 需求改善，企业利润 转正， 制造业 投资也呈现确定性修复态势。 出口方面，海外供给修复 缓慢 ，需求缺口仍需中国供给填补，部分新兴市场国家订单转移至我国，叠加美国库存筑底，补库特征凸显，中美库存有望共振，出口仍将有强劲表现。 从供给端看，工业和服务业生产表现强势。 10月份工作日比去年同期少两天，但工业增加值同比增长 6.9%，大超市场预期， 10月 服务业生产指数 同比增长 7.4%，达到 2019年 4月以来最高值。 11 月中采制造业 PMI大幅上升 0.7个百分点至 52.1%， 非制造业 PMI上升 0.2个百分点至 56.4%，二值 均 创年内新高，提 示经济环比复苏力度甚至超过大力推动复工复产的 3月份 ，工业增加值和服务业增加值有望继续良好 表现 。 从开工率 的高频 数据来看， 四季度各行业产能利率均高于 2019年同期，钢材、汽车、纺织服装等行业表现尤其显著。 图 1： 焦炉生产率 % 图 2： 主要钢厂达产率 :线材 % 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来 源： Wind, 浙商证券研究所 图 3： PTA产业链负荷率 :江浙织机 % PTA 产业链负荷率 :江浙织机 :月 % 图 4： 开工率 :汽车轮胎半钢胎 % 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 6065707580851月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年 2019年2018年 2017年4045505560657075801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年 2019年2018年 2017年01020304050607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年 2019年2018年 2017年203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年 2019年2018年 2017年table_page 宏观研究 research.stocke 4/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 由于 国家统计局发布的季度 GDP是以生产法为基础核算的结果，因此我们尝试直接从生产法角度拟合 GDP，用 工业增加值模拟第二产业，用服务业生产指数模拟第三产业，从历史数据看拟合效果 良好 。 10 月工业增加值同比 +6.9%，服务业生产指数同比 +7.4%，结合高频数据的表现， 工 业 增加值和服务业增加值仍有改善空间，四季度 GDP增速或达6.6%，显著高于经济潜在增速水平 。 图 5： 工业增加值与第二产业 图 6： 服务业生产指数与第三产业 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 表 1：按生产法模拟，四季度 GDP增速或达 6.6% 单位 % 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 预测 第一产业 2.7 3.3 2.7 3.4 -3.2 3.3 3.9 3.5 第二产业 6.1 5.6 5.2 5.8 -9.6 4.7 6.0 6.8 第三产业 7.0 7.0 7.1 6.6 -5.2 1.9 4.3 7.0 GDP:不变价 6.4 6.2 6.0 6.0 -6.8 3.2 4.9 6.6 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 -15-10-505102017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09工业增加值 :当月同比 :季 %GDP:不变价 :第二产业 :当季同比 %-10-505102017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08服务业生产指数 :当月同比 :季 %GDP:不变价 :第三产业 :当季同比 %table_page 宏观研究 research.stocke 5/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 油价未上行有其独特逻辑 原油价格持续在 低 位震荡，导致 PPI 修复不及预期， 掩盖了大宗商品价格的上涨 。 原油是现代工业经济中最重要的能源品种和战略资源之一，被称为“工业的血液”。作为第二次工业革命后最重要的大宗商品，原油具有很强的不可替代性 ， 能源 、 化工、农产品等几乎各个行业的生产成本都会受到原油价格直接或间接的影响，原油价格的波动也因此与整体 PPI 走势几乎一致。回顾历史上几次完整的通胀周期，通胀的起落、转折都与原油价格密切相关。 因此，本轮原油价格的低迷导致 PPI 修复不及预期，掩盖了其他大宗商品大幅上涨的事实。 图 7： 全球主要经济体的 PPI走势与原油价格波动一致 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 油价未上行有其独特逻辑 ： 首先 ， 航空、游轮等客运 交通受疫情影响较大，拖累原油需求复苏。 新冠 疫情 尚在蔓延， 全球 交通 运输修复较慢 ，而 交通运输是石油消费结构中占比最大的一项， 因此拖累了原油消费量向上修复 。 10月底以来，疫情在欧美国家再次复发，多个国家和地区再次实施“封城”， 且 目前 跨国之间的人员往来依然受到较大限制 ，自愿或强制的“社交距离”要求制约着客运行业修复。从数据上来看，全球原油消费量修复遇到瓶颈， 全球商业航班执飞量 8月份之后增长也出现停滞， 美国航班发送旅客人数仅恢复至去年四成水平，原油需求复苏 仍要等待疫 苗 的 大规模应用 。 另外，中美炼油厂开工率同样处于较低水平，中国复工复产早已完成， 基本可以判断是石油消费 需求不足 导致开工 率 较低。 (100)(50)050100150200(10)(5)0510151989-081990-111992-021993-051994-081995-111997-021998-051999-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-11PPI:OECD:同比 % 布伦特原油 : 同比 % （右轴）table_page 宏观研究 research.stocke 6/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8： 全球原油消费结构 （ 2018年） 图 9： 原 油消费量修复 受阻 资料来源： IEA,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 图 10： 美国航班发送旅客人数仅恢复至去年同期的 4成水平 图 11： 全球商业航班执飞数量 7月份之后修复遭遇瓶颈 资料来源： Bloomberg,浙商证券研究所 资料来源： Bloomberg,浙商证券研究所 图 12： 美国人员流动性指数修复受阻 图 13： 中美炼油厂开工率处于低位 资料来源： 达拉斯联储 , 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 65.6%23.6%5.4% 5.4%交通运输工业家用其他-40%-30%-20%-10%0%10%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08OECD原油消费量 :同比 美国原油消费量 :同比-100-90-80-70-60-50-40-30-20-1002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12% 美国航空公司发送旅客数 同比020,00040,00060,00080,000100,000120,00002-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-02全球商业航班执飞数量 7日移动平均-120-100-80-60-40-200202020-01-042020-01-242020-02-132020-03-042020-03-242020-04-132020-05-032020-05-232020-06-122020-07-022020-07-222020-08-112020-08-312020-09-202020-10-102020-10-302020-11-19美国 :人员流动性和雇佣指数60657075808590951002016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11炼油厂开工率 :中国 %炼油厂开工率 :美国 %table_page 宏观研究 research.stocke 7/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其次， OPEC+从 2021 年 1 月 起 原油 减产规模 下降 ， 供给端有上升压力。 根据 OPEC+原本 的 减产 协议 约定， 2021 年 1 月起，减产规模由之前的 770 万桶 /天缩减至 580 万桶 /天， 12月 3日 OPEC+会议 达成 共识 ， 1月份 减产规模 暂时 调整为 720万 桶 /天 ， 供给压力边际增加 。 产油国 俄罗斯、伊拉克、尼日利亚 先后 表达了在 2021年增 产 的意愿 ， 阿联酋表示目前的减产配额有失公允 。 另 外， 全球经济复苏预期日渐增强， 疫苗 广泛 应用之后原油消费有望迅速提振， 因此即使减产协议达成共识， 各产油国 也有 偏离协议 增加产能的意愿 。 从中长期角度出发，原油价格上行也受到一定制约： 供给端， 美国 “ 页岩油革命 ”使得全球 原油供给 水平 再次 提升 ，原油博弈格局重塑 。自从美国页岩油广泛开采之后，全球原油 市场的 竞争格局发生了巨大改 变，原油供给比过去任何时候都更加充分，原油价格 的博弈打破了原本的均衡。 现阶段， 美国页岩油开采成本约在 4555美元， 一旦当 油价回升至 50美元附近 时， 美国油井新开工意愿将大幅提振， 进一步争夺市场份额，这是 OPEC国家不愿意看到的结果 。 图 14： 美国页岩油革命 发生后，全球原油供给水平再次提升 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 需求端，海外主要 经济体经济增长和原油需求相关度在下降 。 海外主要经济体经济增长和原油需求相关度在下降。原油是诸多工业生产的原料和燃料，其消费需求很大程度上由实体经济的增长速 度决定。但是，伴随着美国、欧盟和中国逐渐收紧的环保排放法规以及绿色投资计划，叠加生物乙醇、电动化等新能源替代技术的快速推广，我们认为 清洁 能源 进入快速增长通道，虽然能源结构的变化难以体现在一朝一夕，但经济 和石油需求 之间的相关性将不可逆地减弱。 2803804805806807801,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019年产量 :原油 :世界 :百万吨 年产量 :原油 :美国 :百万吨（右）table_page 宏观研究 research.stocke 8/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 大宗商品价格创新高的有哪些 ？ 大宗商品中， 目前涨价最明显的品种集中在黑色金属产业链，部分有色金属，以及一部分化工品价格。 黑色金属产业链方面， 12月 1日 铁矿石 价格指数达到 144.6美元 /吨，达到 2014年 1月份以来的新高。原材料价格上涨，终端需求有支撑，各类钢材也 出现普涨， 螺纹钢、线材、 中板、 热轧 薄板 等钢材价格均快速上探到 2019年 5月的水平 。 图 15： 铁矿石价格创 2014年以来新高（ 美元 /吨 ） 图 16： 钢材价格快速 上探到 2019年 5月的水平 （元 /吨） 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券 研究所 有色 金属 方面， 一方面国内 地产 和 基建投资 、汽车消费增速 持续回升 ， 另一方面出口产业链上相关的通讯 设备 、家电等海外需求保持高景气度 ，相 对应的大宗商品铜、锌、铝价格普涨。 LME铜价 2020年内价格上涨 24%至 7600美元 /吨上方 ，创 2013年 3月以来的新高， LME锌价 2020年内价格上涨 21%至 2800美元 /吨左右，创 2019年 5月以来新高， LME 铝价 2020 年价格上涨 14%至 2000 美元 /吨左右，创 2018 年 10 月以来的新高。 另外， LME 镍价 2020年内价格上涨 14%至 19000 美元 /吨 左右， LME 铅价 2020 年内价格上涨 10%至 2100美元 /吨 左右 ， 二者均达到 2019年 11月的水平 。 图 17： 铜价创 2013年以来的新高（美元 /吨） 图 18： 镍、铅价格亦有所上涨 （元 /吨） 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 0501001502002502010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-11铁矿石价格指数 :65%Fe:CFR中国北方100015002000250030003500400045005000550060002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11市场价 :螺纹钢 :HRB400 16-25mm:全国市场价 :线材 :HPB300 6.5mm:全国市场价 :普通中板 :Q235 20mm:全国市场价 :热轧普通薄板 :Q235 3mm:全国010002000300040005000600070008000900010001500200025003000350040002013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11LME铝 LME锌 LME铜 右轴0500010000150002000025000300003500060560106015602060256030602016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11LME铅 LME镍 右轴table_page 宏观研究 research.stocke 9/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 受拉尼娜事件带来的冷冬预期和中澳关系暂时紧张的影响， 煤炭 价格 近期 持续上涨，中国煤炭价格综合指数年内涨幅约 4%，价格上探到 2019 年 7 月的水平。其中 ， 焦炭 年内价格上涨 13%，动力煤年内价格上涨 15%，二者均创到 2019年 3月以来的新高 。 图 19： 煤炭价格综合指数上探到 2019年 7月水平 图 20： 动力煤、焦煤价格持续上涨 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 化工品方面，虽然原油价格处于低位，但也有部分商品已 经 出现了明显的涨幅。 其中，苯乙烯年内涨幅 23%，价格创 2018 年 10 月以来新高，对应的终端需求主要为建筑材料、机械制造领域；聚氯乙烯年内涨幅 12%，价格创 2016 年 11 月以来新高，主要对应建材、包装 行业 ； 聚丙烯、 LLDPE 等化工品价格也有所上探，超过疫情前同期水平。 图 21： 苯乙烯、聚氯乙烯年内价格涨幅较大 图 22： LLDPE、聚丙烯价格小幅上探 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 1001201401601802002202402009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11中国煤炭价格指数 :全国综合 2006年 1月 1日 =10001002003004005006007008009000500100015002000250030002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11焦炭价格指数 元 /吨动力煤 CCI5500价格指数 元 /吨 右轴02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11市场价 :苯乙烯 (一级品 ):全国 元 /吨市场价 :聚氯乙烯 (SG5):全国 元 /吨02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11市场价 :LLDPE(7042):全国 元 /吨市场价 :聚丙烯 (T30S):全国 元 /吨table_page 宏观研究 research.stocke 10/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 未来还会有哪些 涨幅 大 ？ 再通胀进行中 。 我们判断 2021年全 球通胀的拐点出现 在 二季度，未来一个阶段仍将有大宗商品价格不断突破现在的位置。 2021 年一季度之前 ， 由于疫苗 尚 未广泛应用， 全球供需局面整体维持 ， 目前的商品涨价格局有望延续 。 国内需求持续改善，中国供给优势填补全球缺口的逻辑延续，与 出口产业链和地产关联度高的工业品景气度将延续。汽车、家电、专有设备、电气机械 、建材 等 终端需求 有望持续提振铜 /锌 /铝等有色品种、苯乙烯等化工产品以及各类 钢材 价格。 贯穿 2021 年最主要上涨的价格将是与新能源产业关联度高的品种 。 2021 年 全球发展清洁能源 的趋势已十分明确： 欧洲已出台 7500亿欧元的预算用于绿色投资； 拜登在竞选过程中也反复提及绿色基建， 日本首相菅义伟 也 计划日本在 2050年将实现国内温室气体净零排放；我国十四五规划中也将 发展 新能源列为重点 目标之一 。 全球新能源的共振周期将提振相关品类需求，铜、铝、