有色金属行业深度报告：全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现.pdf

请务必阅 读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 全球主动去库存共振周期下有色 商品 价格表现 报告摘要 ： Table_Summary 有色商品 目前 或 处于全球主动去库存共振周期中 。 库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周期波动的重要决定因素。 从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存周期由四个阶段组成： 主动补库 、 被动补库 、 主动去库 、 被动去库 。中国在 2018 年 9 月进入主动去库阶段 ， 美国或最迟于 2019 年 3 月进入主动去库存 阶段 ， 届时 以中美两大经济体为代表的全球范围内或进入主动去库共振阶段 。 该 阶段 有色 行业 的 微观 表现： 期 货库存中枢持续下降或者低位运行、库存环比变化超过 “ 通道 ” 上限概率更大 、供需缺口持续存在 或处于 紧平衡 状态 、价格 处于历史 中 高位 、矿企及冶炼 企业 盈利较好但 企业资本开支不增 。 “库存环比 变化 模型 ” 可 辅助 预判 有色 商品 价格趋势 。“ 铜 博士”自带的“供需 +金融 ” 因素 叠加，导致“库存模型”对价格预判灵敏度不足 ， 但 库存模型是 铜 供需平衡变化的先行指标，可以预判供需缺口的变化趋势。 “ 铝 、锌 ” ： 模型 对单纯的市场行为解释和预判力度较高， 若 遇 到 事件 驱动 及供给侧非市场化行为 对价格 的影响需要具体分析 。 若 库存环比连续 超出 “ 通道 ” 上限， 则 商品 价格短周期趋势承压 下跌 ；若 库存环比 多次超出 “ 通道 ” 下限 ，则 支撑价格短周期趋势上行 ， 适用于商品在宏观大背景下的择时把握以及阶段性反弹的时点把握 。 投资建议 ： 根据过去 10 年出现的 3 次主动去库存共振阶段的工业品价格表现，锌、铝、铜、原油大概率会出现 10-20%左右的跌幅，而 2008 年跌幅达 40-50%。 我们预计 2019 年 3-10 月份全球主动去库存共振周期中，锌、铝、铜工业品价格大幅下跌概率较大，存在趋势性做空窗口期 ， 到 2019 年末 有色 工业品 价格 或 触底 。“库存环比模型”可作为 预判 有色商品 年度 配臵时点的重要参考指标。 建议 配臵 贵金属板块 以及 有 政策导向 、 增 量 逻辑 的 细分领域 龙头 ： 山东黄金 、紫金矿业 、 锡业股份、 翔鹭钨业 。 风险提示 ： 全球经济政策不确定性、全球贸易纠纷加剧、美国加息节奏变化、汇率风险 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 山东黄金 31.59 0.51 0.48 0.60 61.49 65.64 52.25 买入 紫金矿业 3.25 0.16 0.21 0.26 20.31 15.26 12.38 买入 锡业股份 10.9 0.42 0.52 0.72 25.86 20.98 15.20 买入 翔鹭钨业 16.6 0.40 0.76 1.11 41.41 21.94 15.01 买入 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率 曲 线 -38%-29%-20%-11%-2%7%2018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/1有色金属 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 0.70% -2.79% -31.77% 相对 收益 -6.91% -6.69% -17.38% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 137 总市值（亿） 14662 流通市值（亿） 10979 市盈率（倍） 22.54 市净率（倍） 1.80 成分股总营收（亿） 14624 成分股总净利润（亿） 487 成分股资产负债率（ %） 55.97 Table_Report 相 关 报告 贵金属专题三：美 国加息周期是如何影响金价的？ 2018-12-24 2018 年度有色行业中期策略：供需逻辑切换，产业格局重构下龙头卡位优势 2018-06-06 Table_Author 证券分析师：刘立喜 执业证书编号： S0550511020007 研究助理：邱培宇 执业证书编号： S0550117080001 17621255426 qiupynesc 研究助理：胡英粲 执业证书编 号： S0550118080063 有色金属 发布时间： 2019-02-19 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. “库存与价格关系 ”认知存在偏差 . 5 1.1. 全球处于主动去库存共振周期 .5 1.2. 库存周期视角 下：四种有色 金属表现 “求同存异 ” .6 2. “库存环比 ”指标可预判金属价格趋势 . 7 2.1. 库存环比变化图制作方法：铜、铝、锌、锡 .7 2.2. 铜库 存环 比变动： “供需 +金融 ”双因素叠加对价格预判灵敏度不足 .8 2.3. 铝库存环比变动分析： 5 个样本， 3 次经典有效 .10 2.4. 锌库存环比变动分析： 5 个样本， 3 次经典有效 .12 2.5. 锡库存环比变动分析： 12 个样本， 8 次有效，其中 5 次经典有效 .14 3. 结论及风险分析 . 16 3.1. 核心结论及判断 .16 3.1.1. “库存环比 ”模型对商品价格的预判案例 . 16 3.1.2. 全球主动去库存共振阶段商品价格表现 . 16 3.2. 风险提示 .16 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 图 表 目 录 图 1： 2017-2018 年美中欧英实际 GDP 同比增速 %. 5 图 2： 2018 年美国与全球制造业 PMI 的分化 . 5 图 3： 2018 年 9 月中国进入主动去库阶段 . 5 图 4： 2018 年 6 月美国进入被动补库阶段 . 5 图 5：铜：全球期货库存与价格走势对比 . 7 图 6：铝：全球期货库存与价格走势对比 . 7 图 7：锌：全球期货库存与价格走势对比 . 7 图 8：锡：全球期货库存与价格走势对比 . 7 图 9：铜： 2013-2018 库存环比变动情况 . 8 图 10：铝： 2013-2018 库存环比变动情况 . 8 图 11：锌： 2013-2018 库存环比变动情况 . 8 图 12：锡： 2015-2018 库存环比变动情况 . 8 图 13： 2013-2018 铜库存环比变动情况 . 10 图 14： IGSG 全球精炼铜供需缺口持续扩大 . 10 图 15： LME 库存变动主导全球铜库存变动 . 10 图 16：近 5 年 LME 铜库存季节性规律不显著 . 10 图 17：近 5 年上期所铜库存季节性规律明显 . 10 图 18：近 5 年 COMEX 铜库存季节性不显著 . 10 图 19： 2018 年铝库存环比变动： 3 次经典有效 .11 图 20：全球铝供需平衡：缺口缩小，但持续短缺 .11 图 21： LME 库存对铝库存波动贡献最大 . 12 图 22： LME 铝库存体量大，季节性规律不明显 . 12 图 23：近 5 年上期所铝库存季节性变动显著 . 12 图 24：国内铝社会库存季节性变动显著 . 12 图 25： 2018 年锌库存环比变动： 3 次经典有效 . 13 图 26： ILZSG 全球精炼锌供需维持紧平衡 . 13 图 27：全球锌库存处于主动去化周期 . 13 图 28：近 5 年 LME 锌库存季节性规律较弱 . 13 图 29：近 5 年上期所锌库存季节性变动显著 . 14 图 30：国内锌社会库存季节性变动显著 . 14 图 31： 2018 年锡库存环比变动： 8 次经典 . 15 图 32： WBMS 全球锡供需紧平衡 . 15 图 33： SHFE 接棒 LME 主导库存变化 . 16 图 34：近 5 年上期所锡库存季节性变动 . 16 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 表 格 目 录 表格 1：四种类型库存周期（库存 /价格角度） . 6 表格 2：四种工业金属库存、价格大趋势整理 . 6 表格 3：铜库存环比超出 “通道 ”情况分析 . 9 表格 4：铝库存环比超出 “通道 ”情 况分析 .11 表格 5：锌库存环比超出 “通道 ”情况分析 . 12 表格 6：锡 库存环比超出 “通道 ”情况分析 . 14 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 1. “ 库存与价格关系 ” 认知存在偏差 1.1. 全球处于主动去库存共振周期 库存周期同时受供给需求两端影响 ，是供需错配的“蓄水池”，也是 经济短周期波动的重要决定因素 。对于有色金属品类来讲，供给端产能“刚性”而需求端波动“弹性”，因此大部分情况下，存货的调整受 下游需求波动影响权重更大，属于相对滞后的 验证性 指标 。 但我们发现，库存 环比变 化值在 过去五年变化范围的相对位臵（图 5-8），可以预判金属价格未来的运行方向 。 从有色金 属库 存运 行角度看， 2019 年 3 月份 全球将处于主动 去库存共振周期 。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存周期由四个阶段组成：被动去库 需求上升、库存下降；主动补库 需求上升、库存上升；被动补库 需求下降、库存上升；主动去库 需求下降，库存下降。 从有色金属库存运行角度看，全球处于 主 动去库存周期 。但是从需求端观察，美国与非美经济体存在库存周期的错 位，目前非美经济体（包括中国）进入主动去库存阶 段，而美国尚处于被动 补库存阶段 ，我们认为 2019 年 3 月份 全球 将 处于主动去库存共振阶段 。 图 1： 2017-2018 年美中欧英实际 GDP 同比增速 % 图 2： 2018 年美国与全球制造业 PMI 的分化 数据来源： Wind，东北证券 数据来 源： Wind，东北 证券 图 3： 2018 年 9 月 中国 进入主动去库阶段 图 4： 2018 年 6 月 美国 进入被动补库阶段 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 “低 库存支 撑价格 ，高存库压制 价格 ”是 一般 认知下的偏差 。 商品 价格和库存呈反向变 动关系，也就是说“ 低库存支撑价格，而高库存压制价格”。但库存与价格存在大量同向变动的时期， 传统的对 “ 库存 价格 ” 关系的认知层面无法合理解释。 我们 按照 库存和价格的变动关系 将库存周期划分成四种类型： “被动去库” ： 经济复苏 ， 需求改善时，供给相对刚性， 库存出现被动下降 ，价格上升 。 库存价格反向变动。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 “主动 补库” ： 经济繁荣 ，需求稳步增加，企业逐步扩大生产、增加存货投资，产业链 主动补库存， 库存 主动 增加 ， 价格加速 上行。 库存价格 同向变动 。 “被动补库” ： 经济滞涨 ，需求转弱 ，而 供给 仍 然维持在高水平，也可以理解为产能过剩， 库存被动增加、价格下降。库存价格反向变动。 “主动去库” ： 经济衰退 ，需求 持续 走弱 ，企业通过“去库存”削减存 货投资回流现金，减少甚至停 止生产来主动降低库存。 库存价格同向 下降 。 从目前库存价格数据表现来看 ，我们认为基本金属目前 或 处于全球主动去库存共振周期中 。这一阶段的表现： 期货库存中枢持续下降或者低位运行 、库存环比变化超过通道上限概率更 大（比如铝，需求弹性 波动大）、供需缺口持续存 在、价格高位盈利较好但是矿企及冶炼企业资本 开支不增。 表格 1： 四种类型 库存周期 （ 库存 /价 格 角度 ） 库存 价格 库存 /价格方向 需求 所处经济周期 被动去库 反向 复苏 主动补库 同向上升 繁荣 被动补库 反向 滞涨 主动去库 同向下降 衰退 数据来源：东北证券 1.2. 库存周期视角下：四种有色金属表现“求同存异” 05-15 年“求同” 的十年期间 ，全球经历四个完整的库存周期共振阶段 。我们选取了四种与 经济景气度最为密切 的有色 工业金属（铜、铝、锌、锡），观 测他们的库存 、价格走势情况。由于上一轮产能投 放时 间节 点不同，四种金属的库存、 价格运行存在一定 差异。在表格 2 中我们仔细梳理了 “求同”阶段 表现， 从 2005-2015年的十年期间，按照库存价格分析 框架 ，四 种有 色金属 经历了被动补库、被动去库、主动补库、主动去库四个完成的阶段。 2015 年之后全球 细分 “存异” 阶段 需要 具体问题具体分析 。而 2015 年后，伴随全球经济景气度提升、需求复苏，铜锡库存中枢和价格 同向上涨，进入 “主动补库存” 阶段。而工业金属（铝、锌）略有不同，进入价格涨、 库存降的 “被动去库存” 周 期 阶段 ， 但是结合全 球宏观经济 数据来看，这一阶段并不具备“需求充 足”特征 。我们认为铝、锌具有单一的工业属性， 目前 新 兴国家工业化 逐渐进入 后 半段，供给端存在 环保 、限产等的 “主动” 收缩效应，导致库存呈现下降特点。 比如： 铜、锌 具有相 近的 2%的 需求增速 ，但是 2015-2016 年铜全球矿山产量增加 98.6 万吨（ ICSG 数据来源），而同期锌减少 34.2 万吨（ ILZSG 数据来源），供给端的主动收缩带来库存下降效应明显。我们将在第二章节针 对“存异”阶段做更详细的分析。 表格 2： 四 种工业金属库存、价格 大趋势 整理 时期 库存价格走势 解释 2004-2008 反向变动 铜铝 锌 价格涨、库存 中枢 降、需求充 足，属于“ 被动去库 ”阶段。新兴国家例如中国印度等工业化进程加速，带动全球需求强劲。价格上升，库存 很快被消化。 2008-2009 反向变动 铜铝锌价格跌、库存 中枢 升 、需求断崖，属于“ 被动补库 ”阶段。美国次贷危机引发全球金融危机，消费萎缩、需求断崖。 2009-2011 同向上升 铜铝锌价格涨、库存 升 、需求复苏，属于“ 主动补库 ”阶段。 2011-2015 同向下降 铜铝锌价格跌、库存降 、需求不足，属于“ 主动去 库 ”阶段。 数据来源：东北证券（ “ 红色 ” 为 库存 价格同向 ， “绿色” 为反向 ； 四种金属均 选取相同时间 标记 ； 锌 、锡的 起始 分析 时间分别请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 为 2007 和 2015 年 ） 图 5：铜：全球期货库存与价格走势对比 图 6：铝：全球期货库存与价格走势对比 数据来源： Wind，东北证券 数据来源 ： Wind，东北证券 图 7：锌：全球期货库存与价格走势对比 图 8：锡 ：全 球期货库存与价 格走势对比 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 2. “库存环比”指标可预 判金属价格趋势 2.1. 库存环比变化图制作方法：铜、铝、锌、锡 描述 ：图 5-8 分别对应铜、铝、锌、锡四种基本金属库存环比变动情况，主要展示了 2018 年库存变动与历年库存环比变动的对比。 选点 ：每个月选取 4 个点，每年 共 48 个点。 注解 ：灰色阴影部分为历年库存环比变动的通道，灰色通道上限为历年库存变动的最大值，灰色通道下限为 历年库存环比的最小值，浅蓝色细线为历年环比变动的 平均值 ，深蓝 色为 2018 年库存环比变化情况。 用途 ：此 图主 要为了考察当环比变动超出历年通道时，当时价格变动情况，或者是否对价格造成影响，以总结规律为之 后的判断提供依据。 结论：库存环比连续多次超出通道上限，价格短周期趋势承压下行；若多次超出通道下限，则支撑价格短周期趋势上行。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 图 9：铜： 2013-2018 库存 环比 变动情况 图 10：铝： 2013-2018 库存环比变动情况 数据来源： Wind，东北证券 数据来 源： Wind，东北 证券 图 11：锌： 2013-2018 库存环比变动情况 图 12：锡： 2015-2018 库存环比变动情况 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 2.2. 铜库存环比变动：“供需 +金融”双因素叠加对价格预判灵敏度不足 铜库存环比变化对价格预判规律不明显。 从库存分析： 2018 年全年有 10 个时间段库存变动持续多天超出“通道上限 ”，其中只有 2 次库存环比和价格反向变动，符合我们 总结的 一般性 规律，另外 8 次均为“异常”。另外，我们发现 库存环比变化 超出上限 4 次、超出下限 6 次。“明显、持续”字样共计出现 4 次， 但均不符合我们“库 存 /价格预测模型”总结的一般性规律 。价格出现“震荡”字样的共有 6 次。从价格分析： 2018 年全年铜价从 7200 美元 /吨高点下跌至 5800 美元 /吨位臵开始横盘，尤其在 6-8 月份跌幅最为明显。而同期库存环比变化（图 9） 多 次超过“通道下限”，供需平衡表也显示缺口在逐步扩大。 “铜博士”自带的“供需 +金融因素”叠加，导致“库存 模型”对价格预 判灵敏度不足 。我们选取的高频价格数 据为铜 期货价 格，由于铜 自 身应用广泛，需求通常被视为直接 反映了广泛的经济 活动，一旦实体经济有起伏，铜价都容易受到影响，因此铜有时被投资者称为“铜博 士”，有时铜的价格比很多经济数据更直观地反映出目前经济的走向。也就是说， 其实铜金属本身叠加了自身的供需情况以及市场对未来经济走势的预判，此时“库存模型”对价格预判灵敏度不足 。但是我们也发现一个用途： 库存模型是供需 平衡变化的先行 指标，可以预判供需缺口的变化趋势 。比如库存环比变化（图 9）多次超过“通道下限”，且在 2018 年 6 月份之后大部 分时间都处于均值以下位臵，而同期供 需平衡 表也显 示缺口在逐步 扩大。但是我们知请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 道，供需平衡表 中所用的需求数据至少滞后一个 月，因此库存模型可以领先预判供需缺口变化趋势。 表格 3：铜库存环比超出 “ 通道 ” 情况分析 类型 时期 库存 LME 价格 美元 /吨 原因 明显超出上限 1.19-1.26 库存由 46.2 万吨增至 55.7 万吨，主要由 LME库存变动贡献的，LME 库存由 21.1 万吨增至 30.9 万吨。 7045 -7091 （中间震荡变动） 整体同向变动 失效： “铜博士”自带的“供需+金 融因素 ”叠加 ，导 致“库存模 型”对价格预判灵敏度不足。 超出上限 3.9-3.16 库存由 62.4 万吨增至 67.5 万吨，主要由 SHFE 库存变动贡献的，SHFE库存由 10.1 万吨增至 14.2 万吨。 6957 -6889 反向变动 明显超出上限 3.23-4.3 库存由 66.4 万吨增至 73.5 万吨，主要由 LME 库存变动贡献的，LME 库存由 31.7 万吨 增至 38.3 万吨。 6649 -6810 同向变动 失效： “铜博士”自带的“供需+金融因素”叠加，导致“库存模型” 对价格预判灵敏度不足。 超出下限 4.26-5.8 库存由 71.1 万吨降至 67.5 万吨，主 要由 LME 库存变动贡献的，LME 库存由 34.2 万吨降至 30.2 万吨。 6967 -6814 （ 中间震荡变动） 同向变动 超出下限 5.22-5.30 库存由 67.7 万吨降至 63.7 万吨，LME、 COMEX、 SHFE 均有下降，分别为 2.6 万吨、 1.3 万吨、 0.9 万吨 6963 -6840 同向变动 持续超出下限 6.21-8.3 库存由 66.2 万吨降至 52.3 万吨，LME、 COMEX、 SHFE 均有下 降，分为下降 5.7 万吨、 2.1 万吨、 6.1万吨 。 6799.5 -6176.5 同向变动 超出下限 9.4-9.11 库存由 47.8 万吨降至 44 万吨，主要由 LME 库存变动贡献的， LME库存由 26.3 万吨降至 23.4 万吨。 5840 -5880 （期间先涨后跌） 反向变动 超出下限 9.26-10.10 库存由 40.7 万吨降至 36.2 万吨，主要由 LME 库存变动贡献的 ，LME 库存由 21.1 万吨降至 17.4 万吨。 6289 -6218 （期间先涨后跌） 同向变动 失效： “铜博士”自带的 “供需+金融因素”叠加，导致“ 库存模型” 对价格 预判灵敏度不足。 明显超出上限 10.31-11.7 库存由 33.7 万吨升至 36.9 万吨，主要由 LME 库存变动贡献的，LME 库存由 13.7 万吨升 至 17.4 万吨。 5999.5-6155 （期间先跌后涨） 同向变动 超出下限 11.15-11.23 库存由 35.3 万吨降至 31.4 万吨，主要由 LME 库存变动贡献的，LME 库存由 16.6 万吨降至 13.9 万吨。 6202-6168 （中间震荡变动） 同向变动 数据来源：东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 18 Table_PageTop 行业深度报告 图 13： 2013-2018 铜库存环比变动情况 图 14： IGSG 全球精炼铜供需缺口持续扩大 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图 15： LME 库存变动主导全球铜库存变动 图 16：近 5 年 LME 铜库存季节性规律不显著 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图 17：近 5 年上期所铜库存季节性规律明显 图 18：近 5 年 COMEX 铜库存季节性不显著 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 2.3. 铝库存环比变动分析： 5 个样本， 3 次经典有效 2018 年全年铝处于主动去库存周期中，国内电解铝社会库存从 220 万吨下降至120 万吨左右，当前全球 铝库存已处于底部， 2019 年仍维持持续去化趋势。 2018 年全年有 5 个时间段库存变动持续多天超出“通道上限”，其中 3 次库存环比 和价格反向变动，属于经典有效案 例。另外 2 次“异 常”的原因为波动幅度有限的“假性