详解CapitalOne：科技驱动的零售银行.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2020 年 06 月 22 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业专题研究 :银行息差、资产 质 量 和 估 值 的 国 际 比 较 2020-06-16 2 银行 -行业点评 :后疫情时代， 5 月金融数据怎么看？ 2020-06-10 3 银行 -行业研究简报 :预测： 5 月金融数据会怎样？ 2020-06-03 行业走势图 详解 Capital One：科技驱动的 零售银行 从信用卡公司发展为全美第五大 零售银行 Capital One 主要经营信用卡、房屋按揭贷款和汽车贷款等 消费信贷 业务。Capital One 建立的信念是：从信用卡开始，通过技术革新推动银行业发展，为客户带来更独特、简便和人性化的银行服务。目前， Capital One 已成为美国第五大 零售银行（ consumer bank） 和第八大银行。 信用卡业务成就高息差 。截至 2019 年末， Capital One 资产规模达 3904 亿美元，其中，贷款余额 2658 亿美元，贷款中信用卡贷款占比 48.2%。可见，Capital One 资产以贷款为主，贷款中信用卡贷款占比高。 2019 年， Capital One 信用卡贷款收益率达 15.5%，较高的信用卡贷款占比使得其总体贷款 收益率达 10.4%，造就其生息资产收益率达 8.35%。高资产收益率之下， Capital One 的 19 年净息差 6.83%，远高于同期美国四大行 2.57%的平均净息差水平。 不过，尽管 Capital One 息差高， 但信用成本较高，且轻资本业务较少非息收入占比低， ROE 优势不明显 。 19 年 Capital One ROE 为 10.16%，与美国四大行平均水平相当，优势不明显。 数据驱动科技赋能， 消费信贷领域的金融科技领导者 Capital One 将技术、数据、设计和软件开发深深地嵌入到日常的工作方式中，一直都在致力于打 造一家领先的金融科技公司。 作为一家从成立伊始就高度强调数据作用的银行， Capital One 借助科技，持续创新，在金融科技方面走在了行业前列，是金融科技的领军者。 1） Capital One 早 在成立 之 时，便将数字驱动战略（ IBS： information-based strategy）应用到信用卡业务中。数字驱动战略是基于大数据分析， 差异化定价，精准营销 。 Capital One 采用 Test-and-learn 模式。 2） Capital One大力推行数字化销售，推出了 诱惑 利率（ Teaser Rate）和 信用卡代 偿 （ Balance Transfer） ，早期大获成功 。 3） Capital One 大量引进技术人才、建立数字实验室， 持续创新 。 4） Capital One 与其他科技公司合作，为客户提供卓越的数字化产品 。 投资建议：银行股估值处于历史低位，经济反弹催化估值修复 低估值与经济反弹共振，银行板块估值有望合理修复 。当前， A 股银行（中信）指数仅 0.71 倍 PB（ lf），为历史低位。经济逐步走出疫情影响，随着经济刺激政策落地发挥效果，社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。尽管让利担忧 制约上行空间，但经济反弹有望缓解不良担忧，支撑银行股估值合理 修复，特别是四季度估值切换值得关注。 个股方面，我们主推一线龙头 -招行、平安及常熟，以及二线龙头 -光大、兴业、张家港行，关注成都、杭州、北京、长沙、南京、江苏银行等。 风险 提示 ： 疫情之下，全球经济严重衰退，资产质量明显恶化；息差收窄等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-06-22 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600036.SH 招商银行 33.50 买入 3.68 4.09 4.50 4.99 9.10 8.19 7.44 6.71 601818.SH 光大银行 3.81 买入 0.71 0.81 0.91 1.00 5.37 4.70 4.19 3.81 000001.SZ 平安银行 12.64 买入 1.45 1.69 2.01 2.28 8.72 7.48 6.29 5.54 601166.SH 兴业银行 15.68 买入 3.17 3.38 3.71 4.15 4.95 4.64 4.23 3.78 002839.SZ 张家港行 5.45 买入 0.53 0.60 0.68 0.81 10.28 9.08 8.01 6.73 资料来源：天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -16%-12%-8%-4%0%4%8%2019/06 2019/10 2020/02银行 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从银行的信用卡部门起步，发展成全美第五大零售银行 . 4 1.1. 从银行的信用卡部门起步，分拆成信用卡公司 . 4 1.2. 并购补业务短板，成全美第 5 大零售银行 . 7 2. 科技驱动，信用卡业务的领军者 . 9 2.1. 三大业务板块共同发力， 信用卡业务是核心 . 9 2.2. 科技赋能，消费信贷领域的领导者 . 11 3. 信用卡贷款造就高资产收益率，净息差领先 . 14 3.1. 资产以贷款为主，贷款则以信用卡贷款为主，生息资产收益率较高 . 14 3.2. 负债以存款为主，近几年计息负债成本率有所上升 . 17 3.3. 净息差受市场利率影响较小，且持续维持较高水平 . 19 4. 营收稳健增长，近年 ROE 优势不显著 . 20 4.1. 营收以利息收入为主，平稳增长 . 20 4.2. 较高的贷款收益率与较高的风险相匹配 . 22 4.3. 科技降低成本， ROE 优势不明显 . 24 5. 投资建议：低估值与经济反弹共振，银行股估值有望上行 . 26 6. 风 险提示 . 26 图表目录 图 1： Capital One 的联合创始人 Fairbank 和 Morris . 4 图 2：在信用卡客户分类上， Capital One 瞄准低风险循环信贷客户（中等资质客户） . 5 图 3：进行海外扩张后，美国外其他地区信用卡贷款余额占比增长迅猛 . 5 图 4： Capital One 汽车贷款业务拓展初期，汽车贷款余额快速增长（百万美元） . 6 图 5： 06 年末 Capital One 住房抵押贷款为 125.87 亿美元，同比大幅增长（百万美元） . 6 图 6：借助并购区域银行， Capital One 05、 06 年存款规模大幅增长（百万美元） . 7 图 7： Capital One 营收由 95 年的 7.6 亿美元增长至 19 年的 285.9 亿美元（百万美元） . 9 图 8： 2019 年末， Capital One 信用卡板块贷款占比 48%（百万美元） . 10 图 9： 19 年末， Capital One 贷款中信用卡和汽车贷款占比较高 . 10 图 10： Capital One 存款大多来自于零售银行板块和商业银行板块（百万美元） . 10 图 11： 2019 年信用卡板块收入 183.49 亿美元（百万美元） . 10 图 12： 2019 年 Capital One 各板块净利息收入占比较高（百万美元） . 10 图 13：多年来， Capital One 净利润中信用卡业务贡献过半（百万美元） . 11 图 14： Capital One 成立之后，借助数字化营销客户数快速增长（万户） . 12 图 15： Capital One 的免费信用跟踪应用程序 Credit Wise . 13 图 16： Capital One 的 19 年末资产规模达到 3904 亿美 元（亿美元） . 14 图 17： Capital One 总资产逐年增长（百万美元） . 14 图 18： Capital One 早期贷款规模增长迅速，近些年贷款规模平稳增长（百万美元） . 15 图 19： 19 年底 Capital One 生息资产结构，贷款占比 73% . 15 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20： 19 年末生息资产规模较 18 年末增长 2.64%（百万美元） . 15 图 21： Capital One 生息资产中贷款占比保持在 70%以上（百万美元） . 16 图 22：贷款收益率不断提升推动生息资产收益率上行 . 16 图 23：较高的信用卡贷款占比造就较高的生息资产收益率 . 16 图 24：信用 卡贷款收益率逐渐上升，推动了贷款收益率上升 . 16 图 25： 19 年 capital one 生息资产收益率为 8.35%，大幅高于美国四大行平均水平 . 16 图 26： 19 年末 Capital One 存款规模达 2626.97 亿美元（百万美元） . 17 图 27：负债以存款为主，负债结构好（百万美元） . 17 图 28：存款中零售银行业务板块存款占比较高（百万美元） . 17 图 29： 19 年底 Capital One 计息负债结构，存款占比 82% . 18 图 30： 19 年底计息负债较上年末增加 77.22 亿元（百万美元） . 18 图 31： Capital One 计息负债中计息存款占比约 80%（百万美元） . 18 图 32：近年来，计息负债成本率呈上行趋势 . 18 图 33： 19 年 Capital One 计息负债成本率为 1.82% . 19 图 34：高信用卡贷款占比及收益造就 Capital One 高资产收益率 . 19 图 35： Capital One 信用卡贷款收益率与联邦基金利率关系较弱 . 19 图 36：过去 20 多年， Capital One 净息差一直保持较高水平，且受市场利率影响不大 . 20 图 37： Capital One 近年来净息差保持稳定且较高 . 20 图 38： Capital One 净息差远高于美国四大商业银行的平均水平 . 20 图 39：过去 20 多年里， Capital One 营收增长显著（百万美元） . 20 图 40： 19 年 Capital One 营收规模低于美国四大行（百万美元） . 20 图 41：近年来 Capital One 非息收入占比在 20%以下（百万美元） . 21 图 42： 19 年 Capital One 净利润 55.46 亿美元（百万美元） . 22 图 43： 2019 年 Capital One 净利润低于美国四大行（百万美元） . 22 图 44： Capital One 贷款 30 天以上拖欠率及核销比例均较高 . 22 图 45： Capital One 贷款 30 天以上拖欠率及核销比例较高，主要是信用卡贷款导致的 . 23 图 46： Capital One 贷款拖欠 30 天以上比例较高 . 23 图 47： Capital One 信用成本明显高于美国四大行 . 23 图 48： Capital One 拨贷比明显高于美国四大行平均 . 23 图 49： 19 年末， Capital One 核心一级资本充足率为 12.2% . 24 图 50： 19 年末， Capital One 资本充足率为 16.1% . 24 图 51： Capital One 成本收入比在美国同业中具有一定优势 . 24 图 52： Capital One19 年 ROA1.48% . 25 图 53： Capital One ROA 居同业领先地位 . 25 图 54： Capital One19 年 ROE 为 10.16%. 25 图 55：近年来， Capital One ROE 优势不明显 . 25 表 1： Capital One 主要发展历程 . 8 表 2： Capital One 利息收入和非息收入细分（百万美元） . 21 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 从银行的信用卡部门起步，发展成 全美第五大 零售银行 今天我们常说，科技是最有可能变革银行商业模式的力量。 近几年，国内很多上市银行 亦频频 提出 科技赋能、大数据风控 。 但早在二十多年前，美国的 Capital One（ Capital One Financial Corp.，第一资本金融公司） 就提出了数据驱动战略（ Information-Based-Strategy），可谓是科技赋能 银行业务 的先行者 。 三十多 年前的 1988 年，怀着数据变革信用卡行业梦想的 Fairbank 进入 美国地方银行 Signet银行的信用卡部门 。在当时高度同质化的信用卡业务，通过创新推出的诱惑利率及信用卡代偿等业务大获成功，随后在 1994 年分拆成独立的信用卡公司， 1995 年改称现名 -Capital One。 在 Capital One 的发展历程中， Fairbank 一直是主导者，担任 CEO 至今，并自始至终贯彻数据驱动战略。 与其说， Capital One 是一家银行，不如说其为做银行业务的金融科技公司 。 Capital One主要经营信用卡、房屋按揭贷款和汽车贷款等业务。目前， Capital One 已成为美国第五大零售银行 和第八大银行。 截至 2019 年末， Capital One 资产规模达 3904 亿美元，贷款 2658亿美元， 19 年营业收入 285.93 亿美元，净利润 55.46 亿美元。 19 年净利润规模与光大银行接近。 1.1. 从银行的信用卡部门起步，分拆成信用卡公司 Capital One 的前身 在 1988 年成立，初期只是美国 弗吉尼亚州 Signet 银行的信用卡部门。上世纪 90 年代，美国商业银行的信用卡 业务 是 高度 同质化的 （ one-size-fits-all） ，大多数信用卡都有相同的信用额度、利率和年费。 Fairbank 和 Morris 两人发现了在信用卡行业 差异化 定价的商机， 怀着 充分 利用数据 进行 差异化定价的信仰，投身 Signet 银行的信用卡部门， 将数据驱动战略（ Information-Based Strategy，简称： IBS） 应运 于信用卡业 务 ，利用数据、技术和科学测试，对用户进行差别定价，满足客户多样性、个性化的需求，取得了成功。 图 1： Capital One 的联合创始人 Fairbank 和 Morris 资料来源： Capital One1998 年报， 天风证券研究所 Capital One 将信用卡目标群体定位在 较 低风险循环客户 （中等资质客户） 。 信用卡客户可以分为三种：优质客户、低风险循环借贷客户 （ 中等资质客户 ） 和高风险客户 （低资质客户） 。优质客户往往能及时还款 ，信用风险低，由于及时全额还款，很少支付利息，收入贡献小 。 而 高风险客户往往要推迟还款时间甚至不能还款， 信用风险高， 会给银行带来损失。 Capital One 将目标 定位于 能够持续产生利息 收入且最终能偿还贷款 的低风险循环借贷客户 （中等资质客户） ， 这类客户给银行带来较多利息收入且信用风险不高。 Capital One通过数据分析，进行精准营销此类客户，实现盈利最大化 。 数据驱动战略帮助 Capital One在当时美国 竞争 激烈而又同质化的信用卡市场中找到了自己的蓝海。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 在 信用卡客户 分类上 ， Capital One 瞄准低风险循环信贷客户（中等资质客户） 资料来源：银行年报 , 天风证券研究所 1994 年 Signet 银行将其信用卡部门分拆上市， 新成立的公司命名为 Oakstone Financial Corporation，由 Fairbank 担任 CEO 。同年， Oakstone 顺利实现 IPO。 1995 年 正式 改名为 Capital One。 纵观 Capital One 的发展过程，可将其分为两个发展阶段：第一阶段为信用卡公司 向零售信贷领域 扩张时期（ 1995-2004 年），第二阶段为 拓展一般银行业务 的 零售 银行时期（ 2005-2020 年 ）。 并且经常 通过 并购进入新领域，快速获取市场份额。 第一阶段： 1995-2004 年， Capital One 从 信用卡 业务 向汽车贷款、房屋按揭贷款 等 领域扩张， 进军海外市场 。 1996 年， Capital One 向加拿大和英国扩张。 从 Signet 银行独立出来 后， Capital One 依然坚持以数字驱动战略开展业务，并逐步向除美国外的其他国家地区扩张。 1996 年至 1997年间， Capital One 的信用卡业务逐步进入加拿大和英国市场。由于 Capital One 数字驱动战略对消费者的精准定位， 其 信用卡业务在加拿大和英国都得到了快速发展。 Capital One 从 2010 年 1 月 1 日起采用新的会计准则编写财务报表，证券化贷款由表外转入表内核算，资产端计入贷款，负债端记为证券化融资负债。 会计政策的变动使得 Capital One 各国信用卡贷款余额在 2010 年 末 大幅增加。 2002 年之前，由于 Capital One 在加拿大、英国和其他国家地区的信用卡贷款余额较小，因此年报中只披露总体数值， 2002 年后才开始分国家地区披露。 1995 年和 1996 年 末 ， 总信用卡贷款余额中 除美国外其他国家地区 占比 不到 1%。自 1998 年 Capital One 进行海外扩张后， 1998-2000 年 间 ，美国外其他地区信用卡贷款余额占比均达 10%以上，增长迅猛。 图 3：进行海外扩张后，美国外其他地区信用卡贷款余额占比增长迅猛 资料来源：银行年报 , 天风证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019英国 加拿大 其他 除美国外其他地区行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 注： 02 年前的除美国外其他地区包括英国、加拿大和南非等国家地区 1998 年， Capital One 进军 汽车贷款业务。 1998 年 7 月， Capital One 收购了总部位于 德克萨 斯州 达拉斯市的 Summit Acceptance Corporation(简称： Summit)。 Summit 是一家汽车贷款机构， Capital One 此举为进入汽车贷款领域。 Summit 为 Capital One 提供汽车金融领域测试平台，与 Capital One 的数字驱动战略相适应。汽车贷款业务领域的拓展带来了可观 的 收益， 1999 年 末 分期贷款 余额较 1998 年 增长 45%。随后， Capital One 将收购来的Summit Acceptance Corporation 更名为 Capital One Auto Finance, Inc，作为 Capital One的子公司 继续 开展汽车贷款业务。 2001 年 10 月， Capital One Auto Finance, Inc 收购总部位于加州圣地亚哥的 PeopleFirst Inc-当地最大的汽车贷款在线供应商，进一步扩张汽车贷款业务。 2004 年 ，又 收购 了 Onyx Acceptance Corporation，扩大了在西南和西海岸的贷款业务，这使得 Capital One Auto Finance, Inc 成为 当时 美国第二大独立汽车贷款机构。 业务拓展初期，汽车贷款余额快速增加，近年来保持较稳健的增长。 19 年末， Capital One 汽车贷款余额达 603.6 亿美元。 目前，Capital One 是 全美最大的汽车 贷款 公司之一。 图 4： Capital One 汽车贷款 业务拓展初期，汽车贷款余额快速 增长 （百万美元） 资料来源：银行年报 天风证券研究所 2002 年， Capital One 进入小微贷款领域。 2002 年， Capital One 发行企业信用卡，企业有了 Capital One 的信用卡，就可以较为方便地获得贷款，缓解现金流短缺难题。 Capital One的小微企业贷款产品的设计宗旨和其信用卡业务理念相同，都是希望为用户提供高质量且简便的产品。例如， Capital One 通过在网上提供小企业贷款管理局 (Small Business Administration)，简化了申请政府支持贷款的流程。 Capital One 的小微企业贷款业务通过给予客户更低的利率、更好的信贷渠道和更大的融资灵活性而获得成功。 2005 年末小微贷款余额为 64.14 亿美元， 较 04 年末的 26.94 亿美元增加了 138%。 2004 年， Capital One 进入住房抵押贷款领域和房抵贷市场。 Capital 收购了位于堪萨斯城的房屋抵押贷款在线供应商 eSmartloan 和英国房屋抵押贷款公司 Hfs Group，进入住房抵押贷款领域。 2006 年 末 ， 住房抵押贷款 余额 为 125.87 亿美元，同比增加 138.34%。 图 5： 06 年末 Capital One 住房抵押贷款为 125.87 亿美元，同比 大幅增长 （百万美元） -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019汽车贷款余额 汽车贷款余额增速（右轴）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：银行年报 天风证券研究所 1.2. 并购补业务短板，成全美第 5 大零售银行 第二阶段： 2005-2020 年， Capital One 通过兼并收购，拓展零售银行业务， 补业务短板 。 在不同贷款领域扩张都取得了一定的成功后， Capital One 进入向综合性商业银行的转型阶段。 Capital One 想通过并购商业银行，增加存款，进而优化资产负债结构，减少对资本市场融资的依赖。 Capital One 认为消费信贷业务，如信用卡和房屋净值贷款，过去一直由各地方性银行主导。然而，赢得这些市场的能力越来越依赖于拥有全国性的营销能力、客户群、品牌以及与规模相匹配的效率。消费信贷业务正在全国范围内迅速整合，少数几家大型银行最终将成为赢家。而对于存款和部分小微企业贷款，在本质上仍然是固定的本地业务 ， 有必要收购区域性的商业银行实现存款规模扩张。 所以 ，消费者信贷领域的赢家将是那些将 全国性 贷款和地方银行存款业务结合在一起的综合性商业银行。 2005 年 Capital One 收购 了 Hibernia National Bank（简称： Hibernia），拓展零售银行业务， 补存款短板 。 Hibernia 是路易斯安那州银行业的龙头，在当地市场拥有 21%的存款市场占有率，而且 在当时 美国银行市场成长最快的地区之一 的 德克萨斯州 发展很快 。 并购后 ， Capital One 吸收了 Hibernia 专注于客户存款和小微企业贷款的优势，并且可通过Hibernia 在路易斯安那州和德克萨斯州为已有客户提供更加便捷的存款服务。 2006 年， Capital One 收购 North Fork Bancorp，进一步优化资产负债结构。 2006 年 12月 1 日， Capital One 收购了 North Fork Bancorp 全部已发行普通股。 NFB 是一家银行控股公司，在纽约市区拥有 350 多家分行，是一家全国性的抵押贷款公司。 收购结束后， Capital One 从一家偏重于信用卡、汽车贷款和房屋抵押贷款业务的消费信贷公司转变为 零售 银行，实现消费贷款业务优势与区域性银行存款优势相结合， 06 年末 的 存款 余额 增长至 04 年 末的 3 倍以上，效果显著。 图 6： 借助并购区域银行， Capital One 05、 06 年存款 规模 大幅 增长 （百万美元） -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002005 2006 2007 2008 2009住房抵押贷款余额 住房抵押贷款余额增速（右轴）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：银行年报 , 天风证券研究所 负债的补短板 使 Capital One 平安渡过 08 年金融危机，之后的数年， Capital One 进一步通过并购补业务短板 。 2009 年， Capital One 收购 了 Chevy Chase Bank，进一步扩大存款规模。 2012 年抓住欧洲经济和