金融科技系列深度：金融科技驱动未来，银行IT面临新机遇.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 金融科技驱动未来，银行 IT 面临新机遇 证券 研究报告 所属 部门 行业 公司 部 报告 类别 行业 深度 所属 行业 计算机 报告时间 2019/8/15 分析师 方科 证书编号： S1100518070002 021-68595195 fangkecczq 联系人 周紫瑞 证书编号： S1100119080005 021-68595127 zhouziruicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 金融科技系列深度 核心观点 目前 市场对于 银行 IT 行业 存在 以下 困惑 ： （ 1） 银行 系统开发成本高 、用时长，使用时间 长， 营收无法实现稳定增长。 （ 2） 银行 IT 公司服务 银行 ， 银行 属于强势客户， 控制成本 需求较大， 银行 IT 行业竞争激烈、格局分散，为保持 或扩大市场份额， 银行 IT 公司 常通过 降低价格维系合作关系，因此 认为银行IT 行业毛利率上升 和盈利增长 动力不足。 （ 3） 银行 IT 的 天花板明显 ，大型商业银行 更偏向自己发展金融科技， 因此银行 IT 公司业绩主要增长点来源于中小 银行 ，然而中小 银行 在大趋势上会破产或 被 收购 。 长期来看 ， 中 国银行IT 行业 未来 发展 空间巨大 ， 类比 美国富达和费哲从服务 银行开始 ，后期成为金融科技龙头 ； 短期来看 ，银行 IT 公司 利润增速或将实现触底回升 ， 银行IT 行业迎来投资新机遇。 金融科技 成长空间巨大 中国商业银行资产规模巨大远超美国，但是银行 IT 公司 营业收入远低于富达、费哲，未来中国银行 IT 行业仍有巨大发展空间。截至 2019 年 6 月 ， 中国商业银行资产规模约 为 33 万亿美元， 而 美国商业银行资产规模 约 为 17 万亿美元。反观中美银行 IT 公司营业收入，中国银行 IT 公司营业规模普遍较小 ， 和美国差距悬殊，未来市场空间巨大。 银行 IT 行业 兼 具 周期 成长性 银行 IT 公司服务 银行 业，银行 具有 周期性，因此 银行 IT 行业 具有 周期性特征。银行 IT 行业 本质上 属于服务驱动型 行业 ，不断地进行技术和服务模式的创新是打开盈利瓶颈的关键 ， 比如 云交付模式牺牲部分初始授权费用 获得未来盈利稳定增长，平均下来综合收益高于传统软件交付模式。 银行周期波动 、 银行 IT公司持续的创新力使银行 IT 行业兼具周期成长性 。 银行 IT 行业迎来 机遇 和挑战 中小银行信息化建设滞后， 目前 加大核心系统建设支出 ，但 中小银行自主研发能力较差，因此对银行 IT 公司 有较强依赖。 大数据 、云计算、 人工智能 、区块链 等新技术 将 为 银行 IT 行业 带来更多增量市场。中国银行 IT 厂商 开始布局海外市场，增强我国金融科技国际影响力。 我国 银行 IT 行业迎来 机遇 和挑战 。 投资建议 目前我国 银行 IT 公司业务模式较为成熟， 传统 P/E 估值方法仍适用 金融科技类企业 。金融科技行业 存在周期波动特征 ， 创新型业务占比较低但发展迅速，建议 综合其他估值方式进行辅助估值 。 建议关注 相关标的： 恒生电子 、 宇信科技 、 润和软件 、 长亮科技 、神州信息、科蓝软件 。 风险提示： 1）宏观经济 不确定性对金融市场 产生 影响 ； 2） 监管 政策面临的 不确定性 ； 3） 海外市场扩张不及 预期 ； 4） 金融科技研发投入不及预期 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/36 正文 目录 一、金融科技成长空间巨大 . 5 1.1 美国金融科技巨头集聚 . 5 1.1.1 富达、费哲：银行的合作伙伴 . 5 1.1.2 富达、费哲：钢铁是怎样炼成的 . 7 1.1.3 富达、费哲：纷纷 切入支付领域 . 9 1.2 中国金融科技玩家众多 . 10 1.3 金融机构盈利能力优秀 . 11 二、银行 IT 行业兼具周期成长性 . 13 2.1 周期性需求增强合作粘性 . 13 2.2 技术服务创新打破盈利增长瓶颈 . 14 三、银行 IT 行业迎来机遇和挑战 . 17 3.1 中小银行需求仍存 . 17 3.2 新技术驱动新需求 . 20 3.3 海外市场带来规模扩张 . 22 四、金融科技公司估值 . 25 4.1 估值框架 . 25 4.2 具体公司估值初探 . 25 4.2.1 蚂蚁金服 . 25 4.2.2 富达 . 26 4.2.3 恒生电子 . 27 五、投资建议 . 29 5.1 宇信科技：中国银行 IT 领军企业 . 30 5.2 润和软件：中小银行解决方案提供商 . 31 5.3 长亮科技：海外拓 展加速的金融 IT 服务提供商 . 33 六、风险提示 . 35 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/36 图表 目录 图 1： 富达连续三年超过营业收入 80 亿美元 . 6 图 2： 上市 13 年富达市值翻了 30 余倍 . 6 图 3： 费哲连续两年净利润超过 10 亿美元 . 6 图 4： 2006 年以来费哲市值走势 . 6 图 5： 富达主要业务情况 . 7 图 6： 费哲主要业务情况 . 7 图 7： 富达并购情况一览 . 8 图 8： 费哲成长路径 . 8 图 9： WORLD PAY 商家解决方案占比 超过 50% . 9 图 10： WORLD PAY 商家解决方案同比增长超 100% . 9 图 11： FIRST DATA 国际商业解决方案占比超 50% . 9 图 12： FIRST DATA 国际商业解决方案增速最快 . 9 图 13： 金融 IT 背景公司分类 . 10 图 14： 2018 年中国独角兽 金融科技排名 6/22，估值最高 . 11 图 15： 2017 年金融业增加值超过农林牧渔业 . 11 图 16： 金融业在美国 GDP 中占比最大，超 20% . 11 图 17： 金融机构具备高盈利能力（净利润 /营业收入） . 12 图 18： 2019.6 中美商业银行资产规模对比 . 12 图 19： 中美银行 IT 公司营业收入和市值对比 . 12 图 20： 恒生电子营收增速和金融相关性更高 . 13 图 21： 富达营收增速和银行相关但波动较平稳 . 13 图 22： 银行 IT 利润增速或将实现触底回升 . 14 图 23： 银行 IT 公司业绩季节性特征明显 . 14 图 24： 银行 IT 解决 方案市场集中度下降 . 15 图 25： 银行 IT 行业典型公司毛利率呈下降趋势 . 15 图 26： 银行 IT 主要厂商应收账款周转率降低 . 15 图 27： 信息技术 人员薪酬稳定上涨 . 15 图 28： 传统软件收费模式下盈利不稳定 . 16 图 29： 云软件收费模式下盈利稳定增长 . 16 图 30： 美国历史上的银行倒闭潮 . 17 图 31： 2011 年以来中国银行减少数量变少 . 17 图 32： 中国银行数量远远小于美国银行 . 18 图 33： 中国人均银行数量远低于美国 . 18 图 34： 美国社区银行数量占比超过 80% . 18 图 35： 中国中小银行 数量占比 99% . 18 图 36： 我国农业商业银行和民营银行逐年增加 . 18 图 37： 我国中小银行总资产占银行业比重提升 . 18 图 38： 我国金融 机构云计算应用技术进展 . 20 图 39： 我国金融机构部署云计算模式 . 20 图 40： 富达“上云”计划 . 20 图 41： 区块链解决方案可以简化境内外复杂的交易流 程 . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/36 图 42： 银行业净息差和非利息收入占比情况 . 22 图 43： 2018 年银行人均创收下降人均创利上升 . 22 图 44： 2015 年开始富达国际收入占比超过 40% . 22 图 45： 富达全球金融解决方案占比接近 50% . 22 图 46： 银行 IT 厂商在东南亚市场面临的机遇 . 23 图 47： 东南亚人 口基数大、年轻化 . 24 图 48： 东南亚经济增长势头良好 . 24 图 49： 全球 6%无银行账户成年人在印尼 . 24 图 50： 东南亚地区互 联网平均普及率约为 61% . 24 图 51： 2018 年中国金融科技独角兽公司估值榜单 . 25 图 52： 富达的 P/E 和 P/S 变动情况 . 27 图 53： 恒生电子周期性将逐渐减弱 . 27 图 54： 恒生电子收入结构（ 2018 年） . 28 图 55： 恒生电子核心创新子公司潜力初显 . 28 图 56： 恒生电子的 P/E 和 P/S 变动情况 . 28 图 57： 宇信科技归母净利润同比增长 106.53% . 30 图 58： 宇信科技 2019Q1 毛利率上升至 35.06% . 30 图 59： 宇信科技研发费用占比上升至 12.3% . 31 图 60： 宇信科技 2018 年 ROE 为 11.75% . 31 图 61： 宇信科技在银行 IT 解决方案各细分领域排名 . 31 图 62： 润和软件营业收入和归母净利润 2019 Q1 同增 14% . 32 图 63： 润和软件 2019 年 Q1 毛利率为 32.87% . 32 图 64： 润和软件 2019Q1 研发费用占比 12.91% . 32 图 65： 润和软件 2018 年 ROE 为 6.80% . 32 图 66： 润和软件的科技全生命周期管理 . 33 图 67： 长亮科技营业收入和归母净利润 2019 Q1 同步增长 . 34 图 68： 长亮科技 2019 H1 毛利率为 43% . 34 图 69： 长亮科技 2019H1 研发费用占比近 15% . 34 图 70： 长亮科技 2018 年 ROE 为 4.59% . 34 图 71： 长亮科技“出海”战略 . 35 表格 1. 近五年全球金融科技公司 TOP 10 . 5 表格 2. 按原生背景划分共有五类金融科技公司 . 10 表格 3. 典型银行 IT 公司 2019 年 Q1 的营业收入和归母净利润情况 . 14 表格 4. 行业内四种主要经营模式和特征 . 16 表格 5. 数字化社区银行潜在成本节余 . 19 表格 6. 成立金融科技子公 司的银行 P/E、 ROA、 ROE 高于其他银行 . 21 表格 7. SUNGARD 中国地区业务情况 . 23 表格 8. 蚂蚁金服与可比公司估值比较 . 26 表格 9. 可比公司估值比较 . 29 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/36 一、 金融科技 成长空间巨大 1.1 美国金融科技巨头集聚 美国金融科技巨头集聚 ， 中美金融科技公司规模仍存在较大差距。根据 IDC，在最近五年中 FIS、 Fiserv、 TCS 和 CTS 始终 在全球金融科技 Top100 中排名 前 四 。 Tata Consultancy 和 Cognizant Technology Solutions 并非专注 金融领域 ，因此本文主要研究 对象是 FIS（富达）和 Fiserv（费哲） 。 富达 总市值超过 800 亿美元， 费哲总市值超过 400 亿美元，中国上市金融科技 公司 中 ，恒生电子市值最大 超过 500 亿 元 。 美国两大金融科技巨头的发展历史是金融科技行业不断整合的一个缩影。 表格 1. 近五年全球金融科技公司 Top 10 2014 2015 2016 2017 2018 1 FIS TCS TCS FIS FIS 2 TCS FIS FIS TCS TCS 3 Fiserv Fiserv CTS Fiserv Fiserv 4 CTS CTS Fiserv CTS CTS 5 NCR NCR NTT Data NTT Data Infosys 6 Infosys Infosys Infosys Diebold Diebold 7 Diebold Diebold NCR Infosys NCR 8 SunGard SunGard TSS NCR TSS 9 NRI Wincor Nixdorf NRI TSS NRI 10 Wincor Nixdorf NRI Diebold NRI SS&C 资料来源： IDC， 川财证券研究所 1.1.1 富达、费哲： 银行的合作伙伴 不同于初创型金融科技公司寻求颠覆银行的商业模式，富达和费哲将自身定义为银行的合作伙伴，推动银行业创新。 富达国民信息服务公司成立于 1968 年，总市值超过 800 亿美元 ，上市至今市值翻 了 30 余 倍 。 富达 为 超过 130 个国家金融机构提供服务 ，主要提供软件、服务和技术外包，不断拓展延伸解决方案的广度和深度 。 2018 年 ， 富达 实现 营业 收入 84 亿美元，净利润 8.5 亿美元。费哲金融服务公司是一家全球金融服务科技提供商，成立于 1984 年 ， 总市值超过 400 亿美元。费哲为全球超过 80 个国 家的 12,000 个金融机构提供服务。2018 年 ， 费哲实现 营业 收入 58 亿美元，净利润 11.8 亿美元。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/36 图 1： 富达 连续三年超过 营业收入 80 亿美元 图 2： 上市 13 年 富达 市值 翻 了 30 余 倍 资料来源： 富达 2018年年报 ， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3： 费哲 连续两年 净利润 超过 10 亿美元 图 4： 2006 年以来费哲 市值 走势 资料来源： 费哲 2018年年报， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 富达成立时间超过 50 年， 目前拥有 较为 丰富 的 金融解决方案 ，覆盖众多 金融领域。 富达 的 传统主业是银行解决方案，成立之初是一家银行数据处理软件提供商，主要为中小银行提供价格较低的数据处理软件，后期通过不断收购进军其他金融领域。 目前公司产品已经覆盖银行、证券、基金、交易所等金融领域的 各个主要分支，产业链 不断延伸 。 费哲 成立时间 超过 30 年 ，目前已经 拥有较为丰富的产品线。费哲起初 是两家较小的银行技术公司 First Data Processing 和 Sunshine State 合并的产物，起初主要为大型金融机构提供数据处理服