利率债2020年下半年投资策略：乱云飞渡仍从容.pdf

利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 渤海证券股份有 限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 固定收益研究 证券研究报告 利率债半年度策略 证券分 析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 相关研究报告 双锚定位，利率债月线交易机会来了 国常会和陆家嘴论坛发言事件点评 黄金潜在空间 ， 一阶段 2000- 3400 美元 /盎司 事件和热点观察专题研究系列之（十 ） 如何快速预期通胀：影响因子和结构的测算 事件和热点观察专题研究系列之（九） REITs 税制和税务，海外实践和我国改革 REITs 专题研究系列 （ 三 ） REITs 一级和二级市场投资者准备精要 REITs 专题研究系列 （ 二 ） REITs 投资 A-Z：整体认识和分析框架 REITs 专题研究系列（一） Table_Author 创新点 和投资 要点 : 2020 年上半年，市场节奏之快、变化之大超出了多数人想象。 虽然我们在2019 年报中判断的 2020 全年利率下行、节奏震荡皆得印证，但其过程之波澜曲折，超出预期。 回想年初，市场还在讨论 10Y 国债是否会“向下破 3%”时，疫情来袭，收益率一路下破 2.5%。 5 月以来，央行公开市场操作动态调整等因素叠加市场情绪发酵， 10Y 国债收益 率一路上至近 2.9% 兜兜转转，年中时点，悲观投资者甚至再次回到了“破 3%”的讨论，只是方向变为向上。 6 月 17 日国常会和 18 日陆家嘴论坛的重磅表态，又为市场带来了新的动向。 我们在 5 月首次提出“债麋”论点 ，针对当时债市牛平、熊平、熊陡三种声音，认为实为四不像，似牛非牛亦非熊，性温喜水，行稳致远，并提出收益率近期波动、中期向下、长期向上判断。 一个多月过去了，站在年中时点，我们“债麋论述”中的中期正在到来，展望下半年利率债市， 我们提出“两锚三线”观点 市场走势将以疫情点位和央行操作 点位为锚定，既疫情锚和央行操作锚，主要沿疫情线、复工线和美国线三条主线展开。 我们 认为 ， 下半年 10Y 国债收益率存在 2.5%-2.9%上下区间和 2.6%-2.7%中枢区间两个主要区间，在 11 月美国大选前后、同时也是全球主要疫苗 III期结果前后，选择突破方向。 认为， Q3 可交易一轮利率债 2.8-2.9%至2.6-2.7%波段；按目前情况，倾向 Q4 起控利率债比重、久期，向信用债、ABS 等产品寻找票息收益； Q3-4 全程逐步增配黄金和大宗；可通过国债期货和利率互换获取双向波动收益； Q4 起关注中小企业和中小银行资产质量，警惕 出清机构引发同类机构、同地区机构收益率连锁反应。同时，随时准备应对“两锚三线”框架下的超预期冲击。 风 险提示 ： 疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等 。 乱云飞渡仍从容 利率债 2020 年下半年投资策略 分析师 ：朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 6 月 23 日 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 2 of 22 目 录 1. 前言 . 4 2. 乱云飞渡： 2020 上半年市场反思与发现 . 4 2.1 一月降准，指引全年利率方向 . 4 2.2 春节前后疫情爆发，总量、结构与操作利率 . 6 3. 仍从容： 2020 下半年市场展望与策略 . 8 3.1 “两锚三线 ”的分析框架 . 8 3.2 两锚， 2020 下半年利率债方向和点位 . 9 3.3 三主线， 2020 下半年利率债节奏主导因素 .11 3.4 2020 下半年投资策略 . 19 4. 风险提示 . 19 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 3 of 22 图 目 录 图 1： 2002 年以来的六次一月降准及关键利率走势 . 4 图 2：降准后的 10Y 国债收益率走势 . 5 图 3： 2020 上半年 10Y 国债收益率市场走势 . 6 图 4： “两锚三线 ”的分析框架 . 8 图 5： 2020 下半年 10Y 国债收益率市场走势展望 . 9 图 6： “两锚 ”和 10Y 国债收益率点位 . 10 图 7：全球新冠确诊总人数 .11 图 8：美国新冠每日确诊新增 . 12 图 9：德国新冠每日确诊新增 . 12 图 10：巴西新冠每日确诊新增 . 12 图 11：基于日均发电煤耗的复工进度 在 4 月上旬已完成 . 13 图 12：我国制造业 PMI . 13 图 13：我国建筑业 PMI . 14 图 14：我国服务业 PMI . 14 图 15：我国制造业 PMI-分大型、中型和小型企业 . 14 图 16：美德英法消费者信心指数远未恢复 . 15 图 17：美国各州消费者信心指数远未恢复 . 15 图 18：高盛美国经济恢复指数 总体 . 16 图 19：高盛美国经济恢复指数 部分分项 . 16 图 20： CME 联邦基准利率预期 . 17 图 21： FOMC 联邦基准利率预期点阵 . 17 图 22：当前中美利差高位 . 18 图 23：人民币汇率稳定压力 . 18 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 4 of 22 1. 前 言 2020 年上半年 ，市场节奏之快 、 变化之大 ， 超出了多数 从业 人 想象。 虽然我们在 2019 年报中判断的 2020 年 利率下行、节奏震荡皆得印证，但其过程之波澜曲折，超出预期。 回想年初，市场还在讨论 10Y 国债 是否会“向下破 3%”时，疫情来袭，收益率一路下破 2.5%。 5 月 以 来，央行公开市场操 作动态调整等因素叠 加市场情绪 逐步发酵， 10Y 国债收益率一路上 行 至近 2.9% 兜兜转转，年中时点， 部分 投资者甚至再次回到了“破 3%”的讨论，只是方向变为向上。 近日 ， 6 月 17 日国常会和 18 日陆家嘴论坛的重磅表态，又为市场带来了新的动向。 2020 年 上半年 已过 ， 下半年 将来 。 我们 的 半年 度 报告 题名 “ 乱云飞渡仍 从容 ” ，意 为 站在 当 下 ， 反思上半年 ，我们发现 市场 波澜中存在定力 ，是 为 “ 乱云飞渡 ” ， 展望下半年 ，我们 提出 “ 两锚三线 ” 判断 和相应投资策略 ，是为 “ 仍从容 ” 。 2. 乱云飞渡 ： 2020 上半年市场 反思与 发现 回头看时 ， 我们认为 ， 上半年 纷繁的市场其实存在 或明显 、或隐含的节奏与态势 这些 认识和 判断 ， 有助于 为 我们 下 半年 展望提供 基准 与依据 。 2.1 一月 降准 ，指引 全年利率方向 图 1： 2002 年以来 的六次一月降准 及关键利率走势 05101520250246810121416单位：%单位：%左轴 -贷款市场报价利率 ( L P R ) :1 年 左轴 - S H I B OR :隔夜左轴 -存款类机构质押式回购加权利率 :7 天 左轴 -中债国债到期收益率 :1 年左轴 -中债国债到期收益率 :1 0 年 右轴 -人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 (变动公告日期 )资料来源： Wind， 渤海 证券 。注 ： 红点 为 历史上的 一月 升准，绿点 为 历史上的 一月 降准。 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 5 of 22 央行 新年 降准 ， 略超预期 。 1 月 1 日 ，央行公告 ， 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 。 央行 同 时 表示，将继续实施稳健的货币政策，取向没有改变 ，降准是全面降准，直接支持实体经济 ， 体现了逆周期调节，释放长期资金约 8000多亿元 ， 金融机构要积极运用降准资金加大对小微、民营企业的支持力度 。 1 月降准 ， 大概率 决定 全年利率方向 。 此次 1 月降准是 2002 年以来我国历史上的第六次一月存款准备金调整、第二次一月份 降准、第一次连续两年一月降准。前五次一月存准调整分别是 2007 年、 2008 年、 2010 年、 2011 年和 2019 年，其中 2019 年前的四次是升准， 2019 年是降准。全部前五次中，全年年末存款准备金率变动方向皆与年 初第一次调整方向同向，除次贷危机期间有少数指标异动外，全年 维度上 LPR、 Shibor、 DR007、 10Y 国债收益率等关键利率指标走势整体上皆与 1 月调整方向同向。 降准后的 10Y 国债收益率 。 1 月 1 日 央行 宣布降准 ， 1 月 6 日降准 落地 。 市场 在1 月 6 日至 23 日的 15 个交易日 内 ， 10Y 国债收益率从 3.14%稳步下行至 2.99%，以 短暂跌破 3%进入春节 假期休市 。 图 2： 降准后的 10Y 国债收益率 走势 资料来源： Wind， 渤海 证券 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 6 of 22 2.2 春节前后疫情爆发 ， 总量 、 结构 与 操作 利率 图 3： 2020 上半年 10Y 国债收益率市场走势 资料来源： Wind， 渤海 证券 （ 1） 春节至 2 月第 1 周 ， 疫情爆发 ， 宽总量 ，降 逆回购 利率 。 春节期间 ，疫情发爆发 ， 2 月 3 日 节后 开盘首日 ，央行预告资金投放 稳定市场 ，当日 10Y 国债收益率直接下行至 2.82%，当周 央行 累计净投放 13200 亿元 ，并降低 7D 逆回购操作利率 10BP。 （ 2） 2 月第 2 周至 3 月 第 4 周 ， 第一次逆回购空窗期 ，持续 29 个工作日 ， 收 总量 ， 结构 调整 ，降 MLF 利率 。 进入 2 月中下旬 ，在当市场还 在 疫情与宽松预期主导时 ，我们发现 ，央行操作 虽然继续 进行了 MLF 降息 ，但在总量 和结构 上 进行 了 动态 调整 ， 减量 、 缩短 、 放长 。其标志是 2 月 第 2、 3、 4 周 连续进行了 资金回笼 ，但市场 情绪相对 反应滞后 ， 10Y国债收益 在 3 月 9 日 一次探底 2.52%后才转向反弹 ，在反弹至 2.70%上方后 ，由于央行进行 MLF 小幅投放 信号 ，再度 下行 ，直至 3 月 30 日空窗期结束 ，报收于2.61%。 （ 3） 4 月第 1 周至 五月第 4 周 ，第二次逆回购空窗期 ，持续 41 个工作日 ， 收 总量 ， 结构调整 ， 降 MLF 和 TMLF 利率 。 3 月 27 日 ，政治局召开会议 ，要求 “ 引导贷款利率下行 ” ， 之后 我们看到 ， 央行在 2.60%点位 进行了 月 700 亿元的 7D 逆回购小幅投放 。 但在 4 月 1 日至 5 月26 日的 41 个工作日内 ，央行再次 暂停了逆回购资金投放 ，并在整个 4 月和 5 月上旬 的 2.5%-2.6%点位 区间 ，进行了 MLF 和 TMLF 的降 利率 减量续作 。期间 ，利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 7 of 22 市场 再度 反应滞后 ， 在央行 4 月 2、 3、 4 周 逐步加大资金回笼 力度的同期 ， 两次探底 2.50%点位 ， 直到 5 月上旬才重回 2.6%-2.7%区间 ，到 5 月 26 日第二 次逆回 购空窗期结束 ，报收于 2.74%。 （ 4） 5 月 27 日至 6 月 16 日 ， 市场 宽幅震荡 ， 收 总量 ， 结构调整 ，降 14D 和MLF 利率 。 5 月最后一周 ，央行在市场 2.75%点位 月末净 投放 6700 亿元 ，是两次空窗期以来 最大 额度单周净投放 。进入 6 月 后 ， 央行 公开市场操作增加 ， 有放有收 ， 继续降低操作 利率 ，但总量上 继续以小幅回笼为主 ，结构上 通过 7D+14D+MLF 放短缩长 ， 相 较于 2 月 17 日放长缩短 ， 皆发生在 2.85%左右点位 。 （ 5） 6 月 17 日 至 6 月 18 日 ， 国常会和陆家嘴会议 发言 ，指引市场方向 。 2020 年 6 月 17 日，李克强总 理主持召开国务院常务会议。 6 月 18 日，第十二届陆家嘴论坛在上海开幕，刘鹤、郭树清、易纲、易会满等我国金融部门重要领导和专家出席并发表讲话。 李克强在国常会部署要求，引导金融机构进一步向企业合理让利稳住经济基本盘；推动金融系统全年向各类企业让利 1.5 万亿元；综合运用降准、再贷款等工具保持市场流动性合理充裕 等。 刘鹤表示，稳健的货币政策要更加灵活适度；全力支持做好“六稳”、“六保”工作；风险应对要走在市场曲线前面等。 易纲表示，要关注政策后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出；要加大不良贷款处置力度等。 易 会 满表示，资本市场要坚定扩大开放；开放不应因疫情而放缓，应进一步加快等。 但 6 月 18 日 之后 ， 10Y 国债收益率继续 波动 上行 ， 23 日 盘中已升 至 2.93%点位 。 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 8 of 22 3. 仍从容 ： 2020 下半年市场展望 与策略 在 5 月 月份 时 ，我们 首次提出“债麋”论点 （ 参见 利率债 周报 两会进行时 ， 债市调整中 ） 。 对于 当时债市牛平、熊平、熊陡三种声音， 我们 认为 “ 麋 者 ， 四不像 ” ，似牛非牛亦非熊，性温喜水，行稳致远，并提出收益率近期波动、中期向下、长期向上判断。 一个多月过去了，站在年中时点， 基于对上半年的回顾与反思 ， 我们 认为 “债麋论述” 的中期正在到来 。 展望下半年利率债市，我们提出“两锚三线”观点 市场走势将以疫情点位和央行操作点位为锚定，既疫情锚和央行操作锚，主要沿疫情线、复工线和美国线三条主线展开 ，并给出相应 参考策略 。 3.1 “ 两锚 三线 ” 的分析框架 图 4： “ 两锚三线 ” 的分析框架 资料来源： Wind， 渤海 证券 我们 “ 两锚三线 ” 观点 的提出 主要基于上述分析框架 。 简要说 ，利率债 走势 ，受基本 面 、 政策 面 、资金面和短期波动 影响 ，不同时期 ，不同因素的影响权重 不同 。当前市场环境下 ， 我国 由于 处于 经济 周期 下行 、 结构转型升级 、疫情 走势 和 中美关系 不确定 的复杂情势下 ， 短期宏观经济指标 的分析有效性 下降 ， 对 趋势性 力量的 理解 和 潜在 事件 的 预判 的重要性在上升 。 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 9 of 22 3.2 两锚 ， 2020 下半年 利率债 方向和点位 图 5： 2020 下 半年 10Y 国债收益率市场走势 展望 资料来源： Wind， 渤海 证券 （ 1） 下半年利率债的 方向 。 我们认为， 6 月 17 日国常会和 18 日陆家嘴会议表态 ， 可以 解除 利率债市场近期的疑惑 。 此前 ，由于市场收益率阶段性快速反弹，市场对政策面、尤其是货币政策是否转向存在争议和犹疑，存在一定程度的预期混乱。 事实上 ， 两次会议传递了明确信息 “六稳”和“六保”是当前的首要工作，综合运用各种手段降低实体利率、化解潜在风险是重要政策目标。近一个月以来，央行边际收紧流动性、打击资金套利空转等行为，皆是政策执行的动态调整，旨在化解潜在风险，而非主要工作目标的转向，更无 意影响实体利率降低等重要目标的实现 对于银行资产负债端的压力，“降准”、“让利”等表述皆做出了回应和安排 。 （ 2） 下半年利率债的点位 仔细回顾上 边年市场点位与同期的央行公开市场操作 ，我们认为存在 “ 疫情锚 ”与 “ 央行操作锚 ” 。 “ 疫情锚 ” 。 我们认为 ， 基于 上半年政治局会 议 、国常会 、 央行货币政策报告 、陆家嘴论坛等重磅会议和文件表态 ， 综合 国内外 复工复产形势 （ 参见 专题 理解全球 COVID-19 最新进展和潜在利率影响 ） ，当前经济基本面和政策面不支持 收益率升至疫情前期水平以上 即 当前条件下 ， 10Y 国债收益率不支持 稳定维持在 2.90%-3.00%区间上方 。 利率债 2020年下半年 投资策略 请务必阅读正文之后 的免责声明 10 of 22 “ 央行操作锚 ” 。 当 整理上半年 央行公开市场操作 ，我们认为 ， 央行操作 虽然持续体现了 降低实体利率 、但不大水漫灌的 思路 ， 但 无论是 操作 指引 还是 数据 经验 ，仍 不支持收益率过快 、 过大回升 至 1 月 1 日 降准和 2 月 3 日疫情爆发水平上方 。 综合 审视两次 空窗期 、逐 周资金投放回笼情况 ，我们 认为 1） 可能存在一个2.60%-2.70%的 较舒适 点位 区间 ， 期间公开市场操作较少 ； 2）可能存在一个2.50%-2.90%的宽幅上下限点位区间 ，当 触及上 下边缘 点位时 ，我们 可以看到政策面和资金面的 更多更密集 反馈 ； 3）可能存在一个 目标 中枢 区间的 动态调整 ，我们认为主要基于疫情 、复工 复产和美国方面情况的 动态 预期 。 以 第二次逆回购空窗期为例 。 3 月 31 日，在前期市场宽松预期和 收益率大幅快速下行背景下，央行停止了逆回购等 OMO 操作，对应 10Y 国债收益率点位2.59%-2.61%， 直到 5 月 26 日，市场收益率触低位反弹后，央行才重启逆回购操作小幅恢复流动性投放，对应 10Y 国债收益率点位 2.69%-2.74% 开始和终止点位对应 2.60%-2.70%舒适区间 。 基于此 ，我们 担心 ， 18 日以后市场收益率的继续反弹，可能再次重现了类似上半年两次 操作空窗期时的情形 ，市场 对动态调整 反应滞后了 。 另一个最新观测是，6 月 18 日特别国债发行， 5Y 和 7Y 国债发行利率皆较市场预期下行超过 20BP，我们以此幅度对比 18 日 10Y 国债收益率 2.85%观察，则潜在对标发行利率正好落在约 2.65%的 舒适 空间中枢。 图 6： “ 两 锚 ” 和 10Y 国债收益率点位 资料来源： Wind， 渤海 证券