“疫”浪淘沙：下半年宏观十大判断.pdf

1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观 研究 宏观专题报告 宏观专题报告 20200627 Table_Main “ 疫 ” 浪淘沙：下半年宏观十大判断 观点 判断一：美欧分化再加剧。 由于在经济内在动能和政策刺激空间上的差异， 下半年美国经济有望超预期反弹，而欧洲经济则仍将艰难应对增长乏力 的局面 ；美欧分化的加剧也将成为 全球资产配置的一大宏观主题。 判断二：新兴市场风险频出 。 由于在政策协调和疫情检测上的双重匮 乏，新兴市场属于最难走出疫情的一类经济体 ；尤其是 巴西、南非、土耳其 ，正越来越面临着政策 的约束和资金外流的压力， 很 可能 陷入危机模式。 判断 三 ： 美股再创新高 。 弹性计算表明 美联储此轮放水向股市的传导依然 是全球最好的，下半年美联储的继续扩表、财政刺激的加码， 加上 经济的 超预期复苏， 因此政策面和基本面 均支撑美股走强并再创新高。 判断四： 基建延续两位数增长 。 5 月份基建投资单月增速已回升至双位数，在预算内财政发力（ 6-12 月 专项债和特别国债同比还将多增 1.4 万亿 ） 和项目审批加快的共同支撑下 ，这一增速有望在下半年保持。 判断五：地产韧性衰减。 在释放了被疫情抑制的需求后，三四线城市销售的疲软和库存的高企，将加剧其在复苏上与一二线城市的分化 ， 使得3 月以来房地产行业的强势修复 从三季度开始 放缓 。 判断六 ： 消费持续疲软 。 消费面临双重冲击，一是强制性和自发性疫情防控持续拖累服务消费；二是疫情冲击下的居民资产负债表恶化，但这种冲击呈现明显的分化特征，中低收入群体居家办公比例更低，预期收入降幅更大。 判断 七 ： 新兴市场拖累出口 。 2019 年至今年 4 月份，我国对新兴市场出口持续好于发达经济体是支撑我国出口韧性的关键，但 5 月份开始这一逻辑伴随新兴市场疫情扩散出现逆转 ，且我国对新兴市场出口占比明显高于日韩德等主要贸易国， 即便防疫物资出口高增和美欧大规模财政刺激形成一定对冲，在新兴经济体疫情得到有效控制前，下半年出口改善难期。 判断 八 ： 货币扩张难现通胀。 货币扩张并不一定带来通胀上行，从实际情况来看，货币宽松与通胀的脱钩已经成为了一种全球现象。 基于对财政刺激“有克制”且难以完全对冲疫情冲击的判断，无需担忧通胀。下半年“猪周期”继续驱动 CPI 下行 ， 全年中枢 2.6%，四季度降至 0-1%之间 ； PPI年中触底企稳 ， 但全年通缩 。 判断九 ：央行 重回 宽松。 货币宽松传导的受限、信用扩张的拐 点的出现、以及外部环境不确定性的加大， 使得 央行 有望 在三季度将重回降准降息， 并辅之以 定向宽松 的 措施 以 引导降低社会融资成本。 判断十 ： 财政刺激难再加码。 占 GDP4.1%的财政刺激力度相对于其他主要经济体而言偏低 ， 但若考虑疫情持续的长期化 （近百年各重大突发疫情持续至少 1 年以上）、外部环境不确定性的长期化和“两会”召开已近年中的技术性因素，年内财政刺激再度加码的概率较低。 风险提示： 地缘政治风险、欧美后续政策刺激乏力、国内外疫情演化超预期 证券分析师 陶川 执业证号： S0600520050002 010-66573671 taochuandwzq 证券分析师 王丹 执业证号： S0600520050003 010-66573671 wangdandwzq Table_Report 相关研究 1、二季度 GDP 增速有多少？：5 月经济数据点评 2020-06-15 2、宏观点评 20200614：美股回调后能否延续前期涨势？2020-06-14 3、宏观点评 20200610：高增之下存隐忧 2020-06-11 4、宏观点评 20200610： PPI 触底之后怎么看？ 2020-06-10 5、宏观点评 20200607：如何看待当前出口的韧性与前景？2020-06-07 Table_Author 2020 年 06 月 27 日 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 内容目录 1. 美欧分化再加剧 . 5 2. 新兴市场风险频出 . 8 3. 美股再创新高 . 10 4. 基建延续两位数增长 . 13 5. 地产韧性衰减 . 15 6. 消费持续疲软 . 16 7. 新兴市场拖累出口 . 18 8. 货币扩张难现通胀 . 21 9. 央行重回宽松 . 22 10. 财政刺激难再加码 . 25 11. 风险提示 . 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表目录 图 1：美国拥有全球主要国家中最具弹性的劳动力市场 . 6 图 2： 美国的失业率中枢低于欧元区且回落较快 . 6 图 3： 临时性失业带来的失业率飙升往往迅速回落 . 6 图 4： 美国在 G7 国家中的 财政刺激力度最大，并且足以对冲全年经济的预期下滑 . 7 图 5： 美国人口普查局的调查显示薪资保障计划的贷款基本得到了有效发放 . 7 图 6： 与以往经济衰退时不同，当前美国可支配居民收入受益于政府刺激而大幅增加 . 8 图 7： 新兴市场确诊病例占比已远超发达市场 . 8 图 8： 新兴市场死亡病例占比也远超发达市场 . 8 图 9： 全球经济体在疫情发展和应对上大体可分为四类，新兴市场属于最差的一类 . 9 图 10： 主要新兴市场国家中，疫情以来汇率贬值且国债利率上升的爆发危机的风险较高 . 10 图 11： 美联储历次量化宽松实施期间美股均录得上涨，当前也不例外 . 10 图 12： 美国股市上涨对于美联储量化宽松一直具有较高的弹性，远好于日本的情况 . 11 图 13：当前美联储总资产相对美股市值的比例并未超过历次 QE 的高点 . 12 图 14：瑞典股市并未因第二波疫情而深度回调 . 12 图 15：瑞典第二波疫情中新增死亡病例并未上升 . 12 图 16： 基建投资时隔两年重回两位数增长 . 13 图 17： 基建投资中电热燃水行业增速较快 . 13 图 18： 地方债和特别国债发行 节奏 . 14 图 19： 下半年地方债和特别国债同比多增 1.4 万亿 . 14 图 20： 5 月发改委审批核准的固定资产投资项目总投资额同比增长 151% . 15 图 21： 餐饮收入的修复可能会持续受到疫情影响 . 16 图 22： 旅游服务同比降幅尚在 60%以上 . 16 图 23： 美国不同收入群体可居家办公比例 . 17 图 24： 英国不同收入群体可居 家办公比例 . 17 图 25： 中低收入群体对 2020 年收入预期更悲观 . 17 图 26： 对新兴经济体出口高增是支撑我国 2019 年和今年一季度出口韧性的关键 . 19 图 27： 日本 1-5 月对新兴经济体出口明显强于发达经济体 . 20 图 28： 中国对新兴经济体出口占比要高于其他主要贸易国 . 20 图 29： 中国货币扩张与通胀的背离 . 21 图 30： 美国核心 CPI 与货币扩张的脱钩 . 21 图 31： 各国刺激与疫情一次冲 击影响 . 22 图 32： 各国刺激与疫情二次冲击影响 . 22 图 33： 下半年 CPI 继续下探 . 22 图 34： PPI 翘尾因素在 5 月见底 . 22 图 35： 新冠疫情爆发以来央行货币宽松所经历的三个阶段 . 23 图 36： 贷款加权平均利率是信贷脉冲的领先指标 . 24 图 37： 疫情后贷款利 率中 LPR 加点的比例回升 . 24 图 38：今年上半年社融和贷款的前置效应更加显著 . 24 图 39： 信贷脉冲是经济增长的领先指标 . 24 图 40： 金融危机后中国的信用 扩张与出口增速具有明显的负相关性 . 25 图 41： 中国财政刺激占 GDP 比重低于发达经济体水平、高于新兴经济体水平 . 25 4 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 表 1： 2020 年下半年和全年主要宏观经济指标增速预测（ % ） . 5 表 2：从“五一”长假的销售来看，三四线城市需求在疫情后的恢复明显疲软 . 15 表 3： 2020 年中国房地产主要指标的增速预测 . 16 表 4：我国财政刺激计 划主要针对企业 . 18 表 5：预计 5 月防疫物资对出口贡献不低于 8.4% . 18 表 6：韩国生物保健产品（ Bio-health products）占出口比重 . 19 表 7：与历次宽松相比，央行最近一轮货币宽松在降低贷款利率的效果上有限 . 23 表 8：近百年全球重大突发疫情持续时长均在 1 年以上 . 26 5 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 回首 即将过去的 2020 年上半年， 由于新冠疫情的爆发， 宏观经济和政策在变化上有如下三 点令市场 始料未及： 一是新冠疫情在全球 蔓延 的超预期； 二是 美联储迅速且疯狂放水的超预期 ；三是 中国 在货币和财政宽松力度上的 低于 预期。 上述三 点 的变化也对金融市场的走势 产生了显著了影响 ， 尤其是股市的 V 型反 弹 、金价的再创新高，以及债券收 益 率在下探新低后的回调。 我们虽然 曾较早地 预判了新冠疫情为全球百年大流行，但上述后两点的变化也确实在我们意料之外。因此，站在年中这样一个时点，我们重新审视并修正了已有的宏观分析框架 ， 就如何 看待下半年宏观基本面和政策的变化 、 以及其对于各类资产价格的驱动给出了 十大判断。 展望下半年，我们 认为 “疫”浪之下的 全球经济复苏将 分化凸显 ， 中美两大经济体仍将引领全球经济的复苏，而多数新兴市场则身陷囹圄。而国内经济的修复 也具有非均衡性， 虽然基建仍有望延续强势回升，但地产韧性的衰减、消费的持续疲软、以及出口的 孱弱都 使得经济增长的风险偏下行。因此，在财政刺激难加码的背景下，货币政策无疑将重回宽松。 表 1： 2020 年下半年和全年主要宏观经济指标 增速 预测 （ % ） 宏观指标 2018 2019 2020H2 2020 不变价 GDP 6.7 6.1 4.9 1.6 基建投资 1.8 3.3 11.6 7.0 制造业投资 9.5 3.1 -2.5 -6.5 房地产投资 9.5 9.9 8.6 5.5 固定资产投资 5.9 5.4 5.8 2.0 社会消费品零售 9.0 8.0 3.7 -3.6 出口 9.9 0.5 -6.5 -7.0 进口 15.8 -2.7 -8.4 -9.0 CPI 2.1 2.9 1.3 2.6 PPI 3.5 -0.3 -2.6 -2.3 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1. 美欧分化再加剧 美欧经济复苏的显著分化很可能在 2020 年下半年再度呈现， 并 成为全球资产配置的一大宏观主题。 从当前来看，美欧经济均在第一波抗疫之后开启了经济重启，但由于在经济内在动 能 和 政策 刺激 空间 上 的 差异， 我们预计 在经历了二季度的“至暗时刻”后，美国经济在下半年 有望超预期反弹，而欧洲经济 则 仍将艰难应对增长乏 力的局面。 6 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 1：美国拥有全球主要国家中最具弹性的劳动力市场 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 从经济 内生动能来看，下半年美国劳动力市场有望比欧洲提前复苏 ，从而支撑 美国国内需求相对欧洲的走强 。 如图 1 所示，美国劳动力市场的弹性在全球主要国家中首屈一指，明显好于除德国之外的欧元区国家。这一高度的劳动力市场弹性反映在失业率上便是：美国失业率的中枢不仅一直远低于欧元区，并且美国失业率在回落的速度上也明显快于欧元区（图 2）。 尤其是新冠疫情爆发后，尽管美国的 失业率 在短期内飙升，但主要 由大量临时性失业 贡献。由于 临时性就业岗位的雇佣和裁员均 比传统就业岗更具 灵活性 ， 因此一旦经济重启，失业率会随着企业对临时性失业者的 rehiring 而迅速回落， 20 世纪 70 年代美国失业率的走势即是如此（图 3）。 图 2： 美国的失业率中枢低于欧元区且回落较快 图 3： 临时性失业带来的失业率飙升往往迅速回落 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 从政策刺激空间来看，当前美国是全球应对疫情上力度最大的，并且远比欧洲有效。5 . 34 .73 . 7353 . 24 . 53 . 52 .02 .53 .03 .54 .04 .55 .05 .5美国 德国 法国 意大利 英国 西班牙 中国 日本劳动力市场弹性 指数： Ea s y o f Hirin g / Fi rin g02468101214162000 2005 2010 2015 2020% 失业率： 美国欧元区51015202530246810121970 1980 1990 2000 2010 2020% 失业率临时性失业比例（右轴）7 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 如图 4 所示，当前美国已出台的财政刺激占 GDP 的比重不仅在 G7 中最高，而且远超2020 年 GDP 的预期下滑；相比之下，欧洲主要国家的财政刺激在力度上相对疫情的冲击明显不足， 特别是 除德国外的欧元区国家 ， 其 迄今为止的政策刺激主要是贷款和担保项目， 由于这项项目所获资金都需要归还，这就在效果上与美国“关怀法案”下直接给家庭和企业提供现金和免于偿还的贷款相去甚远 。 同时，由于欧元区并未建立统一的财政联盟，其后续的财政刺激的推进很可能相对美国更为滞后。 图 4： 美国在 G7 国家中的财政刺激力度最大，并且足以对冲 全 年经济的预期下滑 数据来源： IMF， Bloomberg， 东吴证券研究所 而美国政策应对的行之有效主要得益于财政和货币的协调，尤其是美联储的背书。以已经实施的薪资保障计划（ PPP）为例，该计划旨在激励雇主在疫情封锁期间不裁员，以便经济重启后企业可以顺利复工复产。如图 5 所示， 该计划实施一个月以后， 在该计划下申请援助的企业基本都已经获得了所需的贷款。 类似的，预计美联储 6 月开始实施的主街贷款计划（ MLSP）将在更大范围内产生效果。 同样， 4 月以来随着“关怀法案”的实施，当前平均每个美国工人在失业后三个月内的收入已经比其全职收入时超出 10%。图 6 即 反映了这一情况，即尽管疫情爆发使美国经济陷入衰退，但居民可支配收入的大幅增加则是以往经济衰退不曾有过的。 由此可见，当前无论是企业还是居民部门，美国已出台的强刺激政策足以在短期内填补其收入的缺口，从而保证经济在重启的进程中生产和需求两端均较快恢复。这是行动缓慢的欧元区国家（德国除外）所难以企及的。 图 5： 美国人口普查局的调查显示薪资保障计划的贷款基本得到了有效发放 02468101214美国 德国 法国 意大利 西班牙 日本 加拿大 英国% 2020 年预计 G DP 下滑幅度现有财政刺激 / G D P8 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 数据来源： Census Bureau， 东吴证券研究所 图 6： 与以往经济衰退时不同，当前美国可支配居民收入受益于政府刺激而大幅增加 数据来源： Census Bureau， 东吴证券研究所 2. 新兴市场 风险频出 从区域来看， 2020 年上半年金融市场对于新冠疫情的关注主要集中在中国和发达市场。然而 ，一个不容忽视的事实是， 5 月 疫情在 多数发达国家 的 蔓延已经明显缓解 ，但在 新兴市场国家（除中国外） 则成 指数 级 增长。 因此，无论从新增确诊还是死亡病例来看，下半年新兴市场无疑将成为疫情蔓延的重灾区（图 7、图 8）。 图 7： 新兴市场确诊病例占比已远超发达市场 图 8： 新兴市场 死亡 病例占比 也 远超发达市场 010203040506070805 月 9 日 5 月 16 日 5 月 23 日 5 月 30 日 6 月 6 日调查者中占比（ % ） 申请 PPP 援助的小企业获得 PPP 援助的小企业- 1. 8 - 0 .1 - 0 .6 7 .9 -4-202468101 9 9 0 .7 -1 9 9 1 .3 2 0 0 1 .3 -2 0 0 1 .1 1 2 0 0 7 .1 2 -2 0 0 9 .6 2 0 2 0 .3 至今% 经济衰退期间人均可支配收入（不变价）增长率9 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 如果仅仅是疫情的蔓延倒不那么令人担心，毕竟中国和不少发达国家的经验表明，通过“拉平曲线”和政策的协调，疫情的冲击有望在一个季度内得到有效化解。但很多除 中国外的新兴市场国家则难以效仿。根据桥水基金的分类，当前多数新兴市场国家不仅在疫情发展处于最严峻的时期，而且在政策协调和疫情检测上均面临匮乏，属于最难走出疫情的一类经济体（图 9）。 图 9： 全球经济体在疫情发展和应对上大体可分为四类，新兴市场属于最差的一类 数据来源： Bridgewater， 东吴证券研究所 政策协调和 检测 能力的双重匮乏，足以使得许多新兴市场国家在应对疫情上陷入“无解”状态： 一方面，如果其仿效发达国家，以货币放水配合大规模的财政刺激，则不可避免地将面临资本外逃、货币贬值和随之而来通胀问题；另一方面，如果其不采取大规模的政策刺激来应对疫情，就必须面对国民收入骤降而更加痛苦的通缩风险，而这种痛苦将为经济提早重启造成压力，进而带来疫情第二波爆发下的各种问题 ；再叠加金融危机后新兴市场普遍面临着增速放缓、债务高企、金融体系脆弱等结构性问题。 因此，下半年新兴市场深陷疫情泥潭的时间越长，就越容易爆发经济、金融、甚至政治危机。 0%20%40%60%80%100%4 / 2 0 5 / 1 1 6 / 1 6/ 22全球 新增确诊病例占比 ： 发达市场新兴市场（除中国外）0%20%40%60%80%100%4 / 2 0 5 / 1 1 6 / 1 6 / 2 2全球 新增死亡病例占比 ： 发达市场新兴市场（除中国外）中国、韩国、香港、台湾、澳大利亚，新西兰日本、德国、法国、意大利、西班牙美国、英国、加拿大、瑞典、土耳其多数新兴市场（巴西、墨西哥、印度、俄罗斯等）接近个位数保持低位、逐渐下降脱离峰值、平台波动指数上升、接近峰值出色优良待检验匮乏稳健待检验一般匮乏新增病例 政策协调 疫情检测10 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 10： 主要新兴市场国家中，疫情以来汇率贬值且国债利率上升的爆发危机的风险较高 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 哪些新兴市场国家在下半年很可能陷入危机模式？ 图 10 反映了当前市场对于主要新兴试产国家这一风险的定价： 疫情以来汇率贬值幅度越大、国债收益率上升越多的国家，无疑越来越面临着政策刺激的约束和资金外流的压力。 从这点来看，除了已经爆发债务危机的阿根廷，巴西、南非、土耳其均为潜在的风险点。 对中国 的出口前景 而言，下半年新兴市场的风险频出 具有双重含义 ：一是由于多数国家短期内难以走出疫情的冲击，中国对新兴市场国家防疫和抗疫的出口有望继续获得支撑；二是由于政策应对的无力，新兴市场内需的萎缩仍将对中国整体的出口（ 2019年中国出口中新兴市场占比 49.2%）构成下行压力。 3. 美股再创新高 华尔街的投资组合经理对于今年的美股投资流行着一句说法：你不会因为未能预判Covid-19 的大流行和 3 月的暴跌而被解雇，但如果在余下的时间里错过了 V 型反弹，那在年底前失业的风险将大大增加 。 由此可见 ， 在美联储放水的盛宴下 ， “ buy now, ask question later”已 成为参与疫情之后美股上涨的基本法则 。 在我们看来，由于疫情以来的美股走势已脱离了美国经济基本面， 判断此轮美股上涨可持续的关键，在于找寻美联储量化宽松与美股上涨之间的对应关系。 图 11： 美联储历次量化宽松实施期间美股均录得上涨，当前也不例外 巴西俄罗斯墨西哥南非印度印尼土耳其阿根廷中国波兰菲律宾马来西亚-2 .0-1 .00 .01 .02 .03 .04. 05 .06. 0-2 5 -2 0 -1 5 -1 0 -5 0 5国债收益率变化（%）汇率变化（ % ）汇率变化 vs 国债收益率变化（疫情以来）