家电行业2020年中期策略：变局之年，适者生存.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 变局之年， 适者生存 家电 行业 2020 年 中期策略 建议 投资 符合需求变化趋势的公司： 2020 年 ，新冠病毒疫情带来前所未有的挑战与 机遇 ，国内防疫 形势 好转，但 部分 地区又有反复，海外疫情至今 还处在 较为严重的状态。 在 这样的 背景 下， 家电 供、需两 端均在发生着变化，企业 也在 进行 渠道和组织架构的调整以适应新的竞争环境。 考虑到疫情 冲击的阶段性影响 和 公司 短期调整可能 带来 的阵痛， 投资者 对短期业绩的容忍度提升 。我们对中报进行了前瞻（见表 2），同时也提醒投资者，变局之年，能够顺应市场变化、积极调整战略的公司，更值得关注其中长期投资价值。 疫情刺激 ， 加速需求质变 ： 疫情的发生与反复，使消费者在家的时间增加，明显提高了 在家用餐 的需求 ，表现 在家电 需求上，厨房小电 明显 受益。 人员流通 受阻， 在 销售形态上，直播 加速兴起，线下流量进一步向线上转移， 抖音、小红书、微信群秒杀等 社交电商， 也 不知不觉完成 了渗透。 另外 ，疫情期间 冷冻速食品的需求增加， 社区 超市、生鲜电商 的变化 ，刺激了冷链相关需求，商用制冷柜市场将 迎来 加速成长。 地产 竣工 周期 向上 ，推动需求量变 ： 2019H2 竣工红利初见， 在 精装修房上表现的较为明显 ， 厨电龙头 的 精装修 业务 在 2019 下半年 翻倍增长 。 Q1 疫情对地产 施工和厨电消费 进程 有了扰动 ，但房地产的 竣工在 3 月 份已经有所恢复， 工程渠道 的厨电需求已经 恢复 了增长， 毛坯 装修对厨电零售端的拉动我们预计也 将 逐步兑现。 地产 竣工对空调、 冰箱 、洗衣机 也会有拉动 。 龙头 公司 渠道 之变 ， 从外部渠道到内部组织架构优化 ： 龙头公司的改革举措值得关注。 由于电商 对线下渠道的冲击，以及 主要 竞争对手的 份额 之争，格力也在探索如何平衡 线上和线下渠道。今年开始， 格力 董事长董明珠 几次尝试在抖音、 快手 、京东、 董明珠的 店 进行 直播， 单次 销售额也从第一次的22.5 万元提高到了 6 月 18 日 的 102.7 亿元 ，并且 带上了 3 万家 格力 线下门店，充分发挥联动机制 。直播为 格力渠道变革打开了 思路 ， 我们预计公司 会 在摸索中 找到适合 自己的模式，以更高的效率应对 行业 变化。 冰洗龙头 海尔 也自2019 年底 开始对其小微渠道的改革， 给予 小微更大的自主权 和 激励， 以 提高他们的 积极性和 效率。 投资建议 ： 2020 年是变局之年，家电投资也需要结合行业变化，顺势而为。结合当前市场估值，我们建议关注四大投资主线：渠道改革（格力电器、海尔智家、美的集团）、国企改革（海信视像、海信家电、澳柯玛）、地产后周期（老板电器、浙江美大、华帝股份）、需求质变（海容冷链、石头科技、小熊电器、九阳股份、新宝股份、苏泊尔） 。 风险提示： 疫情 反复 ； 渠道变革不及预期；地产下行超预期 的 风险。 Table_Tit le 2020 年 07 月 01 日 家电 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 评级 000651 格力电器 买入 -A 000333 美的集团 买入 -A 600690 海尔智家 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.84 -13.98 -28.84 绝对收益 1.84 -1.02 -20.00 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070005 zhanglcessence 王修宝 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517090003 wangxb1essence 李奕臻 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520020001 liyz4essence 0755-82825392 相关报告 地产竣工重新转正，家电终端恢复常态 家电行业 2020 年 5 月房地产开发投资和销售数据点评 2020-06-15 除了等复苏，家电企业还做了什么？ 【家电先生草根系列】卷七：五一后，卖场与业界交流反思 2020-05-17 地产销售快速修复，家电终端数据回暖 家电行业 2020 年 4 月房地产开发投资和销售数据点评 2020-05-17 Q1 抗压测试， Q2 步入恢复 家电行业 2019 年报 &2020 一 季 报 总 结 2020-05-06 -11%-7%-3%1%5%9%13%2019-07 2019-11 2020-03家电 沪深 300 行业深度分析 /家电 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 投资概要 . 4 2. 疫情刺激，加速需求质变 . 5 2.1. 疫情催生“宅需求”，厨房小电受益 . 5 2.2. 健康和享受，提 振商用冷链需求 . 6 3. 地产竣工逻辑将兑现，提振厨电销售 . 9 4. 企业之变，从外部渠道到内部架构 .11 4.1. 渠道之变 .11 4.2. 国企改革持续深化，建议重点关注青岛系公司 . 12 5. 子行业回顾与前瞻 . 14 5.1. 白电：空调价格战相对趋缓，白电内销需求逐步恢复 . 14 5.2. 黑电：面板或进入涨价周期 . 15 5.3. 厨电：疫情带来行业变局，适者生存 . 16 5.4. 小家电：马太效应凸显，关注龙头企业 . 17 6. 中报前瞻 . 20 图表目录 图 1：疫情期间，各移动 APP 活跃用户数同比快速增长 . 5 图 2：疫情期间， 厨房小家电线上销售额加速增长 . 5 图 3：九阳、摩飞邀请 KOL 代言产品 . 5 图 4：摩飞多功能锅拥有“高颜值” . 6 图 5：摩飞渠道商拥有更高的盈利能力 . 6 图 6：成熟的 MCN 推广流程 . 6 图 7： 20192020Q1，摩飞品牌收入高速增长 . 6 图 8： 我国冷链物流市场规模 . 7 图 9： 我国轻型商用制冷设备行业销售额 . 7 图 10：近几年我国连锁便利店迅速扩张 . 8 图 11：盒马、 便利店等的制冷展示柜应用场景增加 . 8 图 12：住宅竣工与烟机内销量增速（ 3 个月移动平均） . 9 图 13： 2020 年 45 月，烟机线上销售额增速有所恢复 . 9 图 14：新开盘项目中，精装修渗透率提升 . 10 图 15：厨电龙头在精装修市场销售份额领先 . 10 图 16：近年来，老板工程业务逐渐放量 . 10 图 17：老板电器工程渠道费用投入少，净利率较高 . 10 图 18：董明珠部分直播画面 .11 图 19：海尔冰箱、洗衣机线下零售量市占率 自 2016 年以来持续提升 . 12 图 20：本轮国企改革主要历程 . 13 图 21：空调出货量同比 . 14 图 22：空调均价同比 . 14 图 23：冰箱出货量同比 . 14 图 24：冰箱线下零售均价及多门冰箱占比 . 14 图 25： 我国冷柜出口数据 . 15 图 26：北美卧式冷柜进口数量同比 . 15 图 27：洗衣机出货量同比 . 15 行业深度分析 /家电 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：洗衣机均价同比 . 15 图 29：面板价格有望缓慢回升 . 16 图 30： 4、 5 月彩电内销降幅收窄，均价回升 . 16 图 31：外资品牌索尼、三星、夏普彩电份额有所下降 . 16 图 32： 2020 年 15 月，中低端品牌线上销售额快速增长 . 17 图 33：卫生清洁类厨电 2020Q1 线上销售较好 . 17 图 34：烟机行业零售端竞争格局稳定 . 17 图 35：老板、方太烟机内销出货量份额稳定 . 17 图 36：预计 2020 年苏 泊尔与 SEB 关联交易额保持平稳 . 18 图 37：摩飞在天猫 618 的销售额超 1 亿元 . 18 图 38：扫地机器人行业马太效应凸显 . 18 图 39：科沃斯整体增速受陀螺仪和 随机类产品拖累 . 19 图 40： Q1 铜、螺纹钢价格下跌 . 20 图 41：人民币兑美元汇率低于上年同期 . 20 表 1：格力近几次直播情况 .11 表 2：主要家电企业 2020 中报业绩预测 . 20 行业深度分析 /家电 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 投资概要 变局之年，我们在变化中寻求投资机会。 我们 认为， 新冠病毒疫情的扩散 和 反复 对社会经济带来前所未有的挑战，家电行业供、需两端均在发生着变化 。我们重点关注两类公司：一类公司的成长逻辑与当前经济变化趋势相符，能够借势发展；另一类公司积极顺应变化，调整经营战略。值得关注的投资机会 包括： 国内防疫 形式好转， 内需 恢复 ， 白电 内销 逐步转正增长 ， 价格 竞争也 相对缓和 ； 地产竣工 带来需求改善 ， 首先在 厨电 工程端 形成需求 拉动，并将逐步在 零售端 得到体现 ； 消费者在家的时间增加， 厨房小家电的需求增加 ； 疫情刺激冷链相关需求，商用制冷柜市场将迎来加速成长； 销售 形态上， 线下流量加速向线上转移 ， 直播、社交电商 等 新的 形式 兴起，企业 在产品研发 和 渠道 营销 手段 上适应 这种 变化 。 此外 ， 还有一些 行业趋势值得关注： 扫地机器人行业马太效应凸显 ， 龙头公司 技术 领先、 性价比突出 ， 行业 格局将集中。 国企改革有了新进展，关注青岛系国资公司的主 题 性 机会 。 有别于 市场的观点 疫情 的影响是 阶段性 、 有 分化的， 危中 有机 。 疫情 会 加剧行业分化，龙头 公司 具有更强的抗风险能力，恢复也更快。此外 ， 疫情 加速需求 质变， 流量 向 线上转移 ， 利好小家电公司。 地产 竣工进程并未 中断，对零售端 需求的提振 有望 兑现。由于 疫情 对房地产施工、开发投资的影响，部分投资者对 房地产 竣工的进度 有所 怀疑。从 统计局数据 来看， 3 月份 开始 地产 竣工已 出现恢复态势 ， 5 月份 单月 住宅 竣工面积 YoY+9.7%。 而在 工程端 ，根据我们跟踪，厨电龙头公司 2020Q2 工程 渠道的收入 增速环比 进一步提高，考虑到 去年 工程渠道 已经 高增长，我们估计 同期 的毛坯房也将逐步进入 交付 、装修阶段， 毛坯房 对零售需求的拉动也将逐步 体现，建议 关注弹性大的 厨电 ， 同 时 空调、冰箱、洗衣 机也将受益。 建议关注 龙头公司的渠道变革 进展 。 美的 集团 2018 年就在推进代理商转 运营商 的 渠道改革 ；海尔 从去年开始试点小微的改革，并在今年将 之 推广到了全国范围 ； 格力 今年 也 借助直播开启 了 线上线下融合的探索。 过去 ， 三四线 品牌借助线上 渠道红利 获得了 阶段性的增长 ；现在龙头公司 在 线上 渠道 发力， 并可借此压缩渠道层级 。这些积极改革的龙头企业，将 借助自身品牌、 产品优势 ， 重新夺回 市场 份额。 行业深度分析 /家电 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 疫情刺激，加速需求质变 2.1. 疫情催生“宅需求”，厨房小电受益 疫情期间，消费者倾向居家 用餐，利好厨房小电销售。 疫情的发生与反复 ， 催生了“宅需求”。年初至今， 消费者居家时间变长、更加注重饮食安全，倾向于自制食品，一些厨房小电的需求量上升 （例如破壁机、料理机、煎烤机） 。 我们判断， 此次疫情，将影响、甚至改变消费者饮食习惯（更偏好居家餐饮） ，预计 2020H2 厨房小电产品销售有望保持快速增长 。 图 1：疫情期间，各移动 APP 活跃用户数同比快速增长 图 2：疫情期间， 厨房小家电线上销售额加速增长 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 资料来源：奥维云网 、 安信证券研究中心 销售形态上，内容营销兴起，线下流量加速向线上转移 。 一些小家电品牌（例如九阳、摩飞）凭借“网红”流量推广新品，取得一定销售业绩。我们分析，相比大家电，小家电更早进入MCN，成因是： 1）新奇特品类多。 2）外观设计多样化，吸引年轻消费者。 3）大部分免安装。 4）相较于大家电而言，小家电单价低，容易诱发冲动消费。 我们预计， 2020 年，行业中会有更多小家电企业利用社交平台进行营销，主要由于： 1） 社交平台拥有较多的年轻粉丝，而这些人也是小家电的目标消费人群。 2） 网红通过直播进行实物演示，有利于消费者直观了解产品。 图 3： 九阳、摩飞邀请 KOL 代言产品 资料来源： 时尚中国 、 淘宝直播 、 安信证券研究中心 成熟的 MCN 营销模式，也对小家电产品设计、销售提出了要求。结合产业调研，我们认为，适合 MCN 营销渠道的小家电产品，往往具备以下特点： 1）颜值高，外观在竞品中较为突出。2）功能有别于竞品，或市面上未有相似竞品。 3）产品利润空间大，可尽快收回 MCN 营销成本。我们认为，小家电行业中，一些品牌已拥有行之有效的 MCN 营销方法，带动收入规模快速增长。 -20%0%20%40%60%2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05淘宝 京东 腾讯视频 爱奇艺视频-100%0%100%200%300%2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04破壁机 料理机 煎烤机行业深度分析 /家电 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 摩飞多功能锅拥有“高颜值” 图 5： 摩飞渠道商拥有更高的盈利能力 资料来源： 天猫 、 安信证券研究中心 资料来源： 各 公司公告、 产业调研 、 安信证券研究中心 图 6： 成熟的 MCN 推广流程 资料来源： 产业调研 、 安信证券研究中心 图 7： 20192020Q1，摩飞品牌收入高速增长 资料来源： 新宝 公告 、 安信证券研究中心 2.2. 健康和 享受 ， 提振商用 冷链 需求 居民 消费升级增 加 对冷链的需求。 随着我国居民收入增长，生活水平提升，带来生活方式及消费结构的改变 ， 人们对食品的多样化、新鲜度、营养性和安全性等方面提出了更高的要求，新鲜果蔬、鲜奶、生鲜肉、冷冻制品等食品消费量快速增长，带动食品饮料终端制冷设备需求的 增加 。 0%20%40%60%摩飞 美的小家电 小熊电器毛利率 净利率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%012345672016 2017 2018 2019 2 0 2 0 Q1摩飞收入（亿元，左轴） Y oY （右轴）行业深度分析 /家电 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 政策法规支持 ， 商用 冷链规模迅速扩大。 2010 年国家发改委提出加快我国冷链物流行业发展，提升农产品冷链流通率。此后，有多个相关政策出台，推动冷链物流行业的发展。此外，近几年中国物流与采购联合会冷链委根据行业需要，也制定了若干项冷链国家和行业的标准，如冷链物流分类与基本要求食品冷链物流追溯管理要求等。国家政策和行业共同推动，使得生鲜农产品和易腐食 品冷链运输规模迅速扩大。 根据中国公路冷链物流行业运行分析报告（ 2018），我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别达到 35%、 57%、 69%，相比 2015 年有了显著提升，但相比欧美发达国家超过 95%的冷链流通率还有提升空间。 作为冷链 物流终端的 商用 制冷展示柜行业， 近 年来 保持 了快速 的 发展态势。 根据 产业 在线 的统计， 2012-2018 年，我国以 商用制冷展示柜为主的 轻型商用设备 1销售额 复合增长率达到17.5%。 图 8： 我国冷链 物流 市场 规模 图 9： 我国 轻型商用制冷设备行业销售 额 资料来源： 中物联冷链物流委员会 、前瞻经济学人 、 安信证券研究中心 资料来源： 产业在线 、 安信证券研究中心 快消 品企业 对定制化 的商用制冷 展示柜需求 增 加 。商用制冷 展示柜不仅是产品售卖的载体，也是企业形象、营销方案的载体。为了企业形象展示和快速抢占市场，头部企业 比如联合利华 、 蒙牛 、伊利等 会购买定制化 的 制冷展示柜投放到终端网点， 品牌 商 盈利能力强，渠道 建设 力度 大， 因此加速了行业的发展。 不止 是 食品饮料 的制造商， 运营商和 渠道商业 也 在推动行业的快速发展。 随着我国电商 生态的快速发展， 行业里传统 的超市、 小 零售店等 流通形态在快速 的发生 升级 变化 ，带来 商用 制冷展示柜的 需求 增加。 这样 的案例包括： 阿里 投资的盒马鲜生 、传统 超市龙头 永辉提高 生鲜业务 的 占比 ， 生鲜电商的快速发展等 。 这些 新 的 商业 模式 ， 会拉动终端存储、展示用的制冷柜需求。 疫情对居民 消费习惯的短 、 中 、 长期影响 ， 利好商用 冷链 。 短期来看， 疫情导致 居家 食品 需求的增加， 生鲜、 速冻食品需求量快速增长 。 中期， 疫情某种程度上帮助冷冻速食完成了消费者教育，特别是中老年消费者对冷冻食品的接受度 因此 提高 。 未来，我国冷冻食品的消费量还会继续增长。 长期而言， 传统农贸市场的活禽交易、野生动物宰杀等会受到管制，配套的农贸市场、生鲜超市、餐饮企业有冷链升级改造的需求，也将推动制冷展示柜的发展。 1产业在线统计的是所有使用了压缩机的制冷设备，其中轻型商用制冷设备指的是使用全封闭活塞压缩机和转子压缩机的自携式商用制冷设备，含厨房冰箱、饮料柜、智能售货机、酒柜、冰激凌机、制冰机、医用冷柜等。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8中国冷链物流市场规模（亿元） Y o Y ( 右轴）0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %-5 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8（亿元） 轻商制冷设备销售额（亿元） Y o Y （右轴）行业深度分析 /家电 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 近几年我国连锁便利店迅速扩张 图 11：盒马 、 便利店等的制冷 展示柜应用场景 增加 资料来源： CCFA、 安信证券研究中心 资料来源： 冷链在线 、 安信证券研究中心 行业深度分析 /家电 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 地产 竣工逻辑将兑现， 提振厨电销售 短期来看，地产竣工数据向好，厨电行业弹性大。 2019H2 竣工红利初见，从住宅竣工到产生家电需求，时间间隔 2 个季度。 2019 年 8 月份以来的地产竣工回暖， 不仅 拉动精装修房的需求， 也 将拉动 2020H1 厨电的零售端需求。但需注意的是， 2020Q1 厨电行业销售受到疫情影响，我们预期， Q2 及 未来几个季度，行业销售将逐步转好，兑现竣工逻辑。 图 12： 住宅竣工与烟机内销量增速（ 3 个月移动平均） 资料来源： 国家统计局 、产业在线、 安信证券研究中心（注： 2020Q1 烟机内销量 下滑 主要受疫情影响 ） 图 13： 2020 年 45 月，烟机线上销售额增速有所恢复 资料来源： 奥维云网 、 安信证券研究中心 工程渠道放量，龙头品牌占优。因精装房较为环保、节省装修成本，在政策推动下，近年来，国内精装房项目快速增长，厨电工程业务兴起。有别于零售，对于工程业务，地产商更加注重品牌知名度、售后服务、产品设计能力，可选的厨电品牌较少（国内可选品牌主要集中在老板、方太）。 依据经验判断，精装修项目开盘 12 年后，将进入交房阶段。 20182019 年，国内精装修开盘规模快速增长，将拉升 2020 年精装交房量。考虑到厨电公司工程收入确认时点与交房时点相近、精装交房集中于下半年，我们判断， 2020H2 厨电龙头公司（例如老板电器）工程 收入或有明显增长。 -40%-20%0%20%40%60%80%2008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06烟机（内销） 住宅竣工（滞后 2 个季度）- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 1 9 0 1 2 0 1 9 0 3 2 0 1 9 0 5 2 0 1 9 0 7 2 0 1 9 0 9 2 0 1 9 1 1 2 0 2 0 0 1 2 0 2 0 0 3 2 0 2 0 0 5烟机线上销售额增速行业深度分析 /家电 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： 新开盘项目中，精装修渗透率提升 图 15： 厨电龙头在精装修市场销售份额领先 资料来源：奥维云网 、 安信证券研究中心 资料来源：奥维云网 、 安信证券研究中心 老板电器积极布局工程渠道，成效明显。 老板电器把握住了工程渠道红利，调整经营策略，布局时间较早。 2020 年，对于工程业务，老板电器将重点提升出货单价、产品配套率。长期来看，我们认为，精装修市场的快速发展，最终也会提振行业更新需求，拉动 老板电器 零售业务增长。 需要一提的是， 虽然工程业务毛利率低于线下零售，但行业竞争格局较好、费用投入少。我们测算，厨电行业工程渠道占比提升，将更好地拉动 老板 业绩增长 （详见老板电器深度报告变局之年，重新审视老板的“善变”） 。 图 16： 近年来，老板工程业务逐渐放量 图 17：老板电器工程渠道费用投入少，净利率较高 资料来源： 老板公告、产业调研、 安信证券研究中心 资料来源： 老板 公告 、 产业调研 、 安信证券研究中心测算（注：选取 2019年数据） 0%20%40%60%80%0501001502002503003502016 2017 2018 2019国内精装修新开盘规模（万套，左轴） Y oY （右轴） 精装渗透率（右轴）0%10%20%30%40%50%老板 方太 美的 西门子2016 2017 2018 20190%5%10%15%20%25%0481216202011 2013 2015 2017 2019老板工程收入（亿元，左轴） 工程收入占比（右轴）0%20%40%60%80%电商 线下零售 工程毛利率 净利率