券商2020年中期策略：资本市场改革正当时，券商吹响新时代号角.pdf

券商 2020年中期策略 资本市场改革正当时，券商吹响新时代号角证券研究报告证券分析师 ：胡翔执业证书编号： S0600516110001联系邮箱： huxdwzq研究助理：朱洁羽联系邮箱： zhujieyudwzq二零二零年七月五日 核心要点 券商：资本市场改革正当时，券商吹响新时代号角 资本市场改革有序推进，产业政策放松引导券商转型发展，推动行业长期阿尔法提升。2020年以来，推动资本市场改革的政策不断出台，资本市场重要性提升，优化券商发展环境。创业板注册制、新三板转板制度落地，再融资新规进一步放松，新证券法推进市场改革，积极信号不断激发市场活力。 市场流动性充裕，中短期贝塔属性凸显。 券商板块对政策具有较高敏感性，今年以来整体政策向好，市场流动性充足，市场风险偏好提升，驱动券商盈利增长。 投资建议 ：行业估值仍处于历史低位， 个股层面 ， 建议关注 最具成长性 +业绩有望持续超预期的零售证券龙头 【 东方财富 】 ，最受益行业集中度提升的龙头券商 【 中信证券 】 、【 华泰证券 】 、 【 中金公司 】 ， 此外建议关注业绩增长确定、中期有核心变化且低估值的【 国元证券 】 及弹性标的 【 海通证券 】 、 【 东方证券 】 。 风险提示： 1） 股市进一步调整； 2） 监管趋严 ; 3） 国内外疫情控制不及预期； 4） 宏观经济下行 。目录投资建议：关注弹性及价值龙头标的政策积极向好，看好行业长期阿尔法中期市场流动性充裕，贝塔属性凸显风险提示 创业板注册制 、 新三板转板制度落地 ， 再融资新规进一步放松 ， 新证券法推进市场改革 ，积极信号不断激发市场活力 。 2020年以来 ， 推动资本市场改革的政策不断出台 ， 资本市场重要性提升 ， 优化券商发展环境 。表： 2020年上半年重要政策事件梳理数据来源：证监会、国务院等，东吴证券研究所 1.1 行业趋势：创业板注册制落地，积极信号激发市场活力时间 监管部门 事件2020/2/14 证监会 证监会发布“再融资新规”，放宽了对主板（中小板）、创业板上市公司定向增发股票的监管要求。2020/3/1 证监会等新 证券法 正式实施，上交所和深交所不再实施公司债券暂停上市制度，已暂停上市的公司债券分别按照上交所和深交所 关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知 相关规定执行；证监会发布 关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知 ，公司债券公开发行实行注册制。2020/3/20 证监会 证监会发布 发行监管问答 关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求 。2020/4/18 证监会 发布 公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引 ，明确管理人要求和可参与投资的基金类型，要求基金管理人应具备相应投研能力，配备充足的投研人员。2020/4/27 证监会 证监会就 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行） 创业板上市公司持续监管办法（试行） 草案和 证券发行上市保荐业务管理办法 修订草案公开征求意见。2020/4/30 证监会 根据中国证监会与国家发展改革委推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点工作安排，中国证监会起草了 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） ，现向社会公开征求意见。2020/5/22 证监会 为优化证券公司分类监管制度，促进证券公司增强风险管理能力，引导证券行业差异化发展，证监会对 证券公司分类监管规定 相关条款进行修改，现向社会公开征求意见。2020/5/22 证监会 证监会就 创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定 公开征求意见。特别规定称，要复制推广科创板主要制度，并根据实际予以优化，同时结合创业板存量改革特点，增强制度安排的包容度。2020/5/29 证监会 证监会发布 关于修改 的决定 ，自发布之日起施行。允许证券公司公开发行次级债，不再限制投资者人数，支持券商充实资本。2020/6/3 证监会 为建立转板上市机制，规范转板上市行为，证监会发布 关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见 ，对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定。2020/6/12 证监会 中国证监会起草了 关于修改 的决定 关于修改 的决定 ，向社会公开征求意见。2020/6/12 证监会 证监会发布 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 、 创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行） 创业板上市公司持续监管办法（试行） 和 证券发行上市保荐业务管理办法 ，自公布之日起施行。 政策引导释放积极信号 ， 新证券法落地开启资本市场新篇章 。 2020年 3月 1日 ， 新证券法正式实施 ， 注册制加速推进 ， 强化投资者保护水平 ， 提高违法成本 ， 重塑资本市场监管体系 ，将保障资本市场长期健康平稳发展 。 公开发行公司债券实行注册制 ， 资本市场改革有序进行 。 积极的产业政策与流动性政策叠加背景下 ， 券商有望深度受益 。 政策变革范围对应多业务领域 ， 进一步提升券商重要性 ， 积极推动券商阿尔法： 1） 科创板 国家层面支持科创企业 ， 规范科创板证券发行 、 再融资行为 。 2） 再融资 提升券商重要性 ， 促进资本市场改革 ， 激发市场活力 。 3） 创业板 注册制改革落地 ， 企业上市审核效率提升 ， 券商迎发展新机遇 。 4） 新三板 转板制度打通精选层企业上市通道 ， 带动新三板企业质量的提升 。 5） T+0制度 将适时推出做市商制度 ， 研究引入单次T+0交易 ， 有助于 增强市场活跃度 。 6） 两融制度优化 降低融资成本 ， 提升两融交易市场活跃度 。 7） 基金投顾 促进财富管理业务模式转型 ， 为券商带来增量收入 。数据来源：证监会、公司公告，东吴证券研究所 1.1 行业趋势：政策放松引导业务松绑，驱动行业阿尔法收益表：多业务板块重要政策梳理关键词 时间 事件科创板 2019年 1月 30日 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见2019年 11月 8日 科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行） 公开征求意见再融资 2019年 11月 8日 修改上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法等再融资规则公开征求意见2020年 2月 14日 上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法上市公司非公开发行股票实施细则两融优化 2019年 8月 9日 融资融券交易实施细则基金投顾 2019年 10月 关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知2020年 3月 包括华泰证券、中国银河在内的多家券商公告获得基金投资顾问试点资格T+0 2020年 5月 上交所回应 ， 将适时推出做市商制度，研究引入单次 T+0交易新三板 2020年 6月 3日 证监会发布关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见创业板 2020年 4月 27日 创业板改革并试点注册制总体实施方案审议通过2020年 6月 12日 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）等四部规章出台 创业板注册制改革落地 ， 创新企业发展机会增加 ， 同时也将推动投资者机构化进程 。 创业板改革落地将进一步影响市场： 1） 创业板交易制度的创新安排有利于提升市场活跃度 ，提高市场定价效率和机构投资者定价能力 ， 有利于市场价值投资理念的养成 。 2） 上市条件包容且多元化 ， 退市标准快 、 精 、 准 ， 有利于畅通企业上市至退市循环体系 ， 进一步提升 A股上市公司质量 。 3） 注册制上市公司缺乏审核 ， 投资者需对公司投资价值做出判断 。注册制下 ， 发行审核侧重强化信息披露 ， 不对项目质量发表意见 ， 投资者在投资市场上面临的风险加大 ， 亟需提高专业素质或购买专业投顾服务 ， 将推动投资者机构化进程 。 创业板注册制改革对券商服务实体经济的综合金融能力提出了更高的要求 ， 龙头券商优势突出 ， 中小券商竞争预计加大 。 创业板注册制改革为证券行业提供了新的发展机遇： 1）本次改革放宽涨跌幅比例 ， 短期 预计券商经纪业务将直接受益于市场活跃度提升 。 2） 注册制 对券商的综合金融服务能力提出更高要求 。 3） 龙头券商综合实力突出 ， 中小券商竞争加大 。 注册制下 ， 龙头券商服务能力优势更为突出 ， 对投行业务的利润增量贡献将更显著 ， 预计行业集中度将进一步提升 ， 未来预计中小券商在创业板的竞争将加剧 。 1.2 行业趋势：创业板注册制落地，推动行业综合金融能力升级表：创业板注册制改革主要修订内容主要修改内容 内容概括首发审核坚持以信息披露为核心 坚持市场化、法制化原则，制定针对创业板企业特点的差异化信息披露规则，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。增发放宽涨跌幅比例，优化融资融券和转融通机制 将股票、相关基金涨跌幅限制比例由 10%放宽至 20%，规定深交所审核期限为 2个月，证监会注册期限为十五个工作日。同时，针对“小额快速”融资设置简易程序。监管优化上市条件，简化退市流程完善盈利上市标准，综合考虑预计市值、收入、净利润等，指定多套上市标准，取消“最近一期不存在未弥补亏损”要求。同时，取消暂停上市、恢复上市环节，对于交易类退市不再设置退市调整期。数据来源：证监会，东吴证券研究所2002年 6月 外资参股证券公司设立规则 1/32012年 10月 设立规则 修订49%2015年 8月 CEPA港、澳 51%2018年 4月 外商投资证券公司管理办法 51% 2019年 7月 关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措 2020年 4月 1日起券商外资股不受限 1.3 行业趋势：市场环境促进衍生品发展，驱动行业阿尔法收益 逐步放开外资持股比例限制 ， 短期激活市场长期正向引导 。 2020年 3月 14日证监会明确 ， 自2020年 4月 1日起取消证券公司外资股比例限制 。 外资持股比例的放开有利于吸引更多境外资本进入我国资本市场 ， 进一步激发我国资本市场的活力 。 对于券商而言 ， 短期内外资券商规模有限 ， 尚未融入中国市场形成竞争优势 ， 长期而言外资券商的国际化先进经验有助于引导证券行业业务转型 ， 积极发展 。 并表监管试点落地 ， 行业杠杆上限有望提升 ， 衍生品将迎来新发展 ， 进一步驱动券商阿尔法 。 2017年监管环境升级 ， 大幅提高衍生品准入门槛 ， 进一步促进了市场集中度的提升 ， 此后 ， 衍生品种类不断扩充 ， 监管趋于市场化转变 。 2020年 3月证监会宣布 6家头部公司的并表监管试点 ， 允许试行更灵活的风控指标体系 ， 头部券商资本运作空间更大 ， 新监管环境给场外衍生品带来发展机遇 ， 或成为券商差异化竞争的重要业务 ， 贡献阿尔法收益 。图：券商外资持股比例逐渐放开时间轴数据来源：国务院，东吴证券研究所 1.4 行业趋势：并购增资配股增强资本实力，驱动行业阿尔法收益 并购整合快速提升实力，行业集中度有望提升 。 在金融供给侧改革和外资放开的背景下，券商对于转移风险、提升竞争力和跨越增长瓶颈具有迫切需求，而并购整合将成为扩大传统业务、加大新业务投入、增强公司综合实力的有效方式。 配股增资增强资本实力，进一步做大做强。 多家券商通过增资、配股、发行可转债券、公司债券等方式募集资金，增加公司资本金，扩大业务规模。募资主要用于为子公司增资优化布局、扩大信用和自营业务、加大资本中介业务投入等。预计未来券商将利用资本市场改革机会，进一步扩大业务布局，做大做强。时间 事件 金额 并购方式2019.5.28 天风证券收购恒泰证券29.99%股份 不超过 45亿 现金收购2018.12.24 中信证券并购广州证券 不超过 134.6亿元 换股合并2016.11.4 中金公司并购中投证券 167亿 换股合并2014.12.17 东方财富收购宝华世纪证券 1.3亿港元 现金合并2014.7.25 申银万国并购宏源证券 400亿元左右 换股合并2014.4.22 国泰君安收购上海证券 35.71亿元 现金合并2014.1.16 广州证券并购天源证券 6亿元 现金合并2014.1.10 方正证券重组民族证券 132.02亿元 换股合并表： 20142019年券商行业并购重组事件整理数据来源：公司公告，东吴证券研究所表： 2020年上半年券商配股增资事件整理数据来源：公司公告，东吴证券研究所时间 券商名称 内容 总额2020.6.12 山西证券 配股 不超过 60亿元2020.5.30 五矿证券 定向增发 不超过 80亿元2020.5.20 浙商证券 定向增发 不超过 100亿元2020.4.2 西部证券 定向增发 不超过 75亿元2020.3.27 中信建投 定向增发 不超过 130亿元2020.3.21 南京证券 定向增发 不超过 60亿元2020.3.10 东吴证券 配股 不超过 65亿元2020.3.6 天风证券 配股 不超过 80亿元2020.3.12 华安证券 可转债 28亿元2020.3.3 国信证券 定向增发 150亿元2020.1.14 国海证券 配股 39.94亿元2020.1.21 第一创业 定向增发 60亿元2020.1.20 中信证券 定向增发 130亿元2020.1.10 中信证券 定向增发 134.6亿元 政策推动 ， 行业杠杆率稳中上升 。 自 2016年以来 ， 券商行业杠杆率稳步上升 ， 2020年 3月并表监管试点落地 ， 有望提高行业的杠杆上限 。 截至 2020年一季度达 3.02， 系监管层通过降低转融通费率 、 扩大短期融资融券额度和许可发行金融债 ， 为优秀券商提供丰富而低成本的融资渠道 。 此外 ， 券商有望通过募资进一步提升市场竞争力 。 ROE显著回升 ， 仍存在提升空间 。 券商行业年化 ROE持续提升 ， 2020年一季度达 7.57%（ 2019年为 6.30%， 2018年为 3.56%） 。 对标海外 ， 近三年高盛平均 ROE9.2%， 国内龙头中信证券平均 ROE7.9%， 另外叠加行业杠杆率上升趋势 ， 证券行业 ROE仍存在较大提升空间 。图：券商行业 2012-2020Q1净资产及年化 ROE 图：券商行业 2012-2020Q1杠杆率（剔除客户交易金结算）数据来源 ：证券业协会，东吴证券 研究所 数据 来源：证券业协会，东吴 证券研究所 1.5 行业趋势：杠杆率稳中有升， ROE显著回升4.97%6.08%11.53%20.65%7.99%6.48%3.56%6.30%7.57%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1净资产（万亿元） 年化 ROE（右轴）1.61 2.02 3.14 3.01 2.65 2.75 2.82 2.95 3.02 0.000.501.001.502.002.503.003.500.000.501.001.502.002.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1净资产（万亿元） 杠杆率（右轴） 受疫情影响有限 ， 业绩同比保持增长 。 39家上市券商 （ 不包括红塔和国盛 ） 2020年 1-5月合计实现营业收入同比 +14%至 1249亿元 ， 归母净利润同比 +16%至 513亿元 。 2020年前五个月业绩较 2019年同期好转 ， 源于交易活跃度显著提升 （ 年初至今股基日均成交额 8069亿元 ，1-5月同比 +20.27% ） 。 新冠肺炎疫情对全年业绩表现的影响有限 （ 截至 6月 24日 ， 沪深 300指数较年初上涨 1.04%） 。数据来源 ： Wind，东吴证券 研究所图：上市券商 2020年 1-5月业绩 2.1 2020年 1-5月业绩概述：交易活跃，业绩同比保持增长图：证券行业 2018-2019年分业务收入数据来源 ：证券业协会，东吴 证券研究所26% 30%0%116%53%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400经纪 投行 资管 利息 自营2018年（百万元） 2019年（百万元）同比增速（右轴）109,15144,275124,89551,32714%14%15%15%16%16%17%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000营业收入 净利润2019年 1-5月（百万元） 2020年 1-5月（百万元）同比增速（右轴）