2020年中期宏观经济与资本市场展望：来者可追.pdf

招银国际证券 | 宏观研究 | 首席观点 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码 : CMBR) 或 cmbi.hk 下载更多招银国际证券研究报告 丁安华，首席经济学家 (852) 3761 8901 dinganhuacmbi.hk 2020 年 7 月 22 日 1 疫情影响 全球经济正深陷 “新冠衰退 ”之中 。 当前全球确诊病例总量仍在加速上升 ，此前市场对全球经济在下半年快速反弹的乐观预期已经落空。疫情冲击下，一季度全球主要国家经济增速均断崖式下跌，供需两端的损伤呈现出显著的结构性特征，小微企业和低收入居民受创尤为严重。目前经济供给端的修复具备弹性，但在常态化疫情的压制下，需求恢复乏力，将使得今明两年的全球经济呈现出类似Nike 商标的 “广义 V 型 ”修复 。 面对 “新冠衰退 ”， 各国普遍回归凯恩斯主义 ， 通过史无前例的天量货币财政政策刺激经济 。 前瞻地看 ， 全球宏观政策 “双宽松 ”将至少持续至 2021年末。 下半年 中国 经济有望延续复 苏势头。 基准情形下， 2020年中国 GDP增长 2.2%。总需求有望回暖：投资成为经济复苏的中流砥柱，基建投资在政策推动下持续发力，全年增长 12%；房地产投资表现韧性，全年增长 7%；制造业投资增速低位企稳，全年增长 -6.5%。消费下半年难现报复性增长，全年同比增长 -2.0%。贸易方面，出口增长仍将承压，全年增速 -4.3%；进口有望触底回升，全年增速 -5.1%。总供给有望延续上升势头，但受消费不足和外需萎缩影响，生产端修复速度或进一步放缓。企业营收和利润有望回升。价格方面， CPI 中枢仍将继续下行，走势前高后低，全 年位于 2.4%左右； PPI同比中枢将所抬升，但仍处于通缩区间，全年同比 -2.0%。 宏观政策总量加码，结构优化。 货币政策方面，下半年仍有望保持结构性宽松立场 ， 且总量性 “宽货币 ”政策或将趋于收敛 ， 结构性 “宽信用 ”政策将持续发力 。 预计今年末 M2 和社融增速或将分别上升至 10.8%和 13%。三季度或将针对中小银行定向降准、四季度或将全面降准 50bp， 1 年期 /5 年期 LPR 可能继续分别调降10/5bp至年末的 3.75%/4.6%。财政政策方面，下半年将有约 4.57万亿新增政府融资落地，即使考虑到税收短收等不利因素，广义 财政资金总量也将较去年下半年多出 4万亿元左右，这将有力支持经济继续修复。 资本市场牛熊转换，风吹麦浪。 2 季度后，中国债市转熊， A 股转牛，预计这一趋势将在下半年延续。中性条件下，全年 10 年国债利率中枢将在 2.9%附近，波动区间在 2.5-3.4%， 3.4%以上可择机配置，信用债中城投债仍相对安全； A股外部环境存在压力，但内部改革与宽信用带来的动力更强，牛市将延续，沪指中枢或在 3,000-3,300 运行，创业板可能仍会跑赢大盘，建议关注科技、消费、基建中的优质标的；海外市场美债利率趋于上行，黄金目标价上调至 1,900 美元，强美元趋于弱化，叠加人民币基本面偏强，下半年汇率的波动区间将在 6.8-7.1 之间，但需要留意国际关系带来的扰动。 宏观经济主要指标预测（ %） GDP 社会消费品 零售 固定资产投资 房地产 投资 CPI PPI 社融 10Y国债 汇率 (USD/CNY) 1H2020 -1.6 -11.4 -3.1 1.9 3.8 -3.0 12.8 2.76 7.04 2020F 2.2 -2.0 3.8 7.0 2.4 -2.0 13.0 2.90 6.8-7.1 资料来源： Wind、招商银行研究院预测 来者可追 2020 年中期宏观经济与资本市场展望 2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 一、 “新冠衰退 ”： 分化的冲击 全球经济正深陷 “新冠衰退 ”（ Coronavirus Recession） 之中 。 2020 年 ， 突如其来的新冠疫情席卷全球，使主要经济体在上半年均陷入大幅负增长的泥沼。令人担忧的是，随着时间的推移，疫情在全球的蔓延并未得到有效控制，在经历了短暂的平台期后反而愈演愈烈：当前全球确诊病例总量仍在加速上升，美国、南亚、西亚 、 南美 、 非洲成为目前疫情新的 “震中 ”。 人类与新冠病毒共存的前景愈发明确 ，意味着此前市场对全球经济在下半年快速反弹的乐观预期已经落空。 图 1：主要国家每日新增确诊数（截至 7 月 16 日） 图 2：中美欧一季度 GDP 均断 崖式下滑 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 “新冠衰退 ”如此深入 ， 是因为其冲击具有不对称性 ， 且随着疫情发展还有可能反复，具有明显的结构性特征。 一是疫情爆发对经济的供需两侧均形成剧烈冲击，受创幅度与防疫政策力度正相关。 供给冲击降低了经济体生产商品和服务的能力；需求冲击则削弱了消费者购买商品和服务的意愿 。 疫情爆发高峰期间 ， 严格的防疫政策令经济 “停摆 ”， 形成 “经济底 ”。 今年 1-2 月 中国 主要供需指标跌幅均在 25%左右 ， 工业增加值的同比跌幅略高于投资和消费。 4 月美国非农就业骤减 2,079 万，创大萧条以来单月最大跌幅。美联储研究发现 1， 3-4 月美国疫情高峰期间，美国劳动力市场的供需两侧同时受到了新冠疫情的冲击。在绝大多数行业中，供给冲击是造成美国劳动力工作时长下降的主要原因。 二是疫情高峰过后，供给侧的修复相对更具弹性。 3-4 月 中国 工业生产的修复显著快于消费和投资需求。但供需之间并非独立，而是高度相关的：供给修复快于需求将使得库存增加，进而制约生产。受制于需求疲弱， 5-6 月 中国 工业增加值同比增速修复斜率大幅放缓。随着工 业生产增速大致恢复到疫前水平，未来 中国 经济修复将更多取决于需求改善的程度。美国经济的供给侧也 5-6 月快速修复：得益于防疫措施放松，非农就业修复连续大超市场预期。但与 中国 不同的是，同期美国消1 Brinca, P.; Duarte, J.B. and Faria-e-Castro, M. “Measuring Sectoral Supply and Demand Shocks during COVID-19.“ Working Paper 2020-011B, Federal Reserve Bank of St. Louis, 2020. 5 6 7 ,8 5 3 37 ,5 89 3 0 ,1 1 4 1 3 ,8 1 4 1 7 ,0 2 3 010 ,0 002 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 060 ,0 007 0 ,0 0 08 0 ,0 0 02020-01-262020-02-092020-02-232020-03-082020-03-222020-04-052020-04-192020-05-032020-05-172020-05-312020-06-142020-06-282020-07-12每日新增确诊人数（ 7 日移动平均）中国 美国 巴西 印度 欧洲 非洲（人）2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 费数据出现了深 V型反弹，主因是美国超宽松财政政策对其居民收入短期内构成了支撑。 图 3： 3 月美国主要行业就业时长供需冲击分解 图 4： 4 月美国主要行业就业时长供需冲击分解 资料来源：美联储、招商银行研究院 资料来源：美联储、招商银行研究院 图 5： 美国新增非农就业骤跌后超预期反弹 图 6： 中国供给反弹快于需求 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 资料来源： Wind、 招商银行研究院 二是疫情对不同产业 /行业的冲击程度不同。 居家隔离政策下，一季度 中国 二、三产业遭受重创，以不变价计，一季度制造业增加值同比下跌 10.2%，跌幅显著超过服务业（同比下跌 5.2%）。第一产业受到的冲击相对较小（同比下跌 3.2%）。二季度三大产业增加值当季同比增速均显著反弹，其中一二产业已接近疫前水平，但服务业增加值当季同比增速（ 1.9%）仍然显著低于疫前水平 4.7pct。从行业上看，根据招商银行企业调研 2，教育、文娱体育和住宿餐饮为疫情冲击下经营压力最大的三个行业，房地产、制造业和金融业经营压力相对较小。 2 参见招商银行宏观专题报告穿越生死线：招商银行小微企业调研报告之二（ I）。 6 .9- 2 5 .9- 1. 13 .94 .4 4 .84 .5- 2 3 .7- 1 8 .1- 9 .1- 3 .7- 2 .9-3 0-2 5-2 0-1 5-1 0-50510152019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06部分供给与需求当月同比工业增加值实际同比 社零实际同比(%)2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 三是疫情加剧了市场主体的分化。从企业部门看， 招商银行企业调研发现，疫情过后 中国 小微企业的经营状况及预期显著弱于大中企业。悲观预期下，小微企业普遍选择收缩、裁员、降薪。 从居民部门看， 5 月美联储发布的美国居民福利报告显示 3，疫情对美国低收入家庭形成了更为严重的经济冲击，进一步加剧了美国居民的福利分化。 表 1：疫情冲击下各行业经营压力排名 行业 复产压力 营收压力 利润压力 现金流压力 裁员压力 投资收缩 综合压力 教育 1 1 1 2 3 1 1 文娱体育 2 3 3 3 1 2 2 住宿餐饮 3 2 2 1 2 3 3 居民服务 4 4 4 6 4 4 4 租赁商服 5 5 5 10 5 5 5 卫生社服 8 6 6 4 11 8 6 建筑 7 7 7 5 7 9 7 科研技术 6 10 10 8 8 6 8 批发零售 10 8 8 11 9 7 9 信息软件 9 12 12 7 10 11 10 水利环境 11 11 11 9 13 10 11 交运仓储 12 9 9 12 12 13 12 地产 13 13 13 14 6 12 13 制造 15 14 14 13 14 15 14 金融 14 15 15 15 15 14 15 注： 1. 本文简化了各大类行业的名称； 2. 数值表示行业在该分项中的排名，数值越小表明压力越大； 3. 综合压力为所有分项指标标准化后的加权平均。 资料来源：招商银行研究院 3 美联储报告发现，年收入低于 4 万美元的家庭中存在失业情况的占比为 40%；年收入在 4-10 万美元之间家庭为 19%，年收入超过 10 万美元的家庭为 13%。 “Report on the Economic Well-Being of U.S. Households in 2019, Featuring Supplemental Data from Aprial 2020”, 2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 5 图 7： 中国 小微企业和大中企业经营预期显著分化 图 8：疫情冲击下美国低收入居民收支状况显著恶化 资料来源：招商银行研究院 资料来源：美联储、招商银行研究院 二、 全球应对：凯恩斯主义的回归 面对新冠疫情对经济的严重冲击，各国普遍回归凯恩斯主义，通过史无前例的货币财政 “双宽松 ”刺激总需求 。 货币政策方面 ， 美联储 4 个月扩表 3 万亿美元至7.1万亿美元，欧央行 3个月扩表 1.5万亿欧元至 6.2万亿欧元。财政政策方面，主要发达经济体的刺激包占 GDP的比重均超过 10%，其中德国比例最高，为 35.9%；美国总额最大，达 3 万亿美元，占 GDP 的 13.9%。从数据上看，各国财政刺激规模与宏观杠杆率甚至呈正相关，表明财政平衡并非当前各国出台政策时的主要考量因素。 图 9： 全球主要央行大幅扩表（截至 7月 17 日） 图 10： 宏观杠杆率未对全球财政刺激造成显著约束 资料来源： Macrobond、 招商银行研究院 资料来源： IMF、 招商银行研究院 财务弹性调查 年份和就业波动 有能力全额支付本月全部账单（ % ） 能 用现金 支付4 00 美元的开支（ % ） 2 019 年 所有居民 8 4 6 3 2 020 年 4 月 失业或 工作时间缩短 的群体 6 4 4 6 没有 失业或 工作时间缩短 情况的群体 8 5 68 所有居民 8 1 6 4 德国意大利日本法国英国 美国加拿大澳大利亚巴西印度中国 西班牙俄罗斯05101520253035400 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0财政刺激总量/GDP一般政府债务 /GD P债务水平与财政刺激力度(% )(% )2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 6 分析新冠疫情经济冲击结构的意义在于 ， 不同的经济 “病征 ”需要不同的政策药方 。 凯恩斯主义崛起的背景是上世纪 30 年代的 “大萧条 ”（ The Great Depression）。不同于古典经济学家所信奉的静态财政平衡，凯恩斯认为在经济危机时期应当实施赤字财政政策，通过加大财政支出刺激总需求，提振投资、消费，增加就业以促进经济复苏。随着 1933 年罗斯福新政开始实施，凯恩斯主义（ Keynesianism）成为西方国家信奉的经济学教条 ， 直至上世纪 70 年代石油危机后英美发生 “滞涨 ”（ stagflation），以弗里德曼为代表的货币主义思潮（ Monetarism）兴起。 本次疫情期间各国的凯恩斯主义政策 ， 更多是 “以时间换空间 ”。 当前疫病冲击下的经济衰退与经济周期导致的 “大萧条 ”在成因和表现上存在着本质区别 。 短期内需求和供给冲击交织，财政政策和货币政策可以应对需求冲击，但往往对供给冲击无能为力。 例如，受疫情加速影响，近日美国多州重新关闭了餐厅酒吧等室内服务场所 。 事实上 ， 要完全消除疫情对经济的负面影响 ， 需要彻底阻绝病毒的传播 而这只能寄望于疫苗的出现。 因此，在此次疫情爆发的高峰，各国迅速出台天量刺激性政策，主要是为了在封锁期（ lockdown）尽可能地维护居民和企业资产负债表的健康，防止经济供给侧遭受长期而持续的负面影响，例如居民 破产、企业倒闭，以便经济之后能快速修复。 对次贷危机的研究发现 4，在深度衰退中，经济的供给侧受损，将对经济增长施加持续的负面影响。而次贷危机后美国财政刺激于 2010-2011 年过早退出，也对其经济修复形成了阻碍。主流经济学家们普遍认为，可以预见的长期低利率环境也为加大财政刺激提供了便利条件。 前瞻地看 ， 全球宏观政策的 “双宽松 ”将至少持续至 2021 年末 。 一方面 ， 当前新冠疫情仍在愈演愈烈，将至少持续到明年。另一方面，疫情高峰过后，各国将普遍面临疫后重建的艰巨任务。尽管由封锁 /隔离导致的供给冲击减弱，但各国经济将面 临居民和企业资产负债表受损带来的需求冲击，政府仍然需要维持政策宽松刺激总需求。 三、 “新冠复苏 ”： 乏力的 “广义 V 型 ” 全球经济未来的复苏路径仍然存在高度不确定性。 一百年前西班牙流感曾三次爆发，今年下半年北半球的新冠疫情也存在二次爆发的风险。二次爆发情形下，尚未完全恢复的经济可能二次探底，呈现双 V型或 W型的走势。依据过往经验，疫情的二次冲击力度和影响范围将显著弱化。 次贷危机后，美欧的经济复苏就呈现出两种不同的走势：美国的形态近似 V型，而欧元区随后遭受了欧债危机的二次冲击，从而呈 W型。 值得关注的是，次贷危机及欧债危机的冲击过后 ， 美欧经济并未出现 “报复性反弹 ”： 尽管美欧经济增长的斜率恢复至危机前水平，但经济总量却显著低于危机前的趋势水平。 4 Mai Dao and Prakash Loungani, “The Human Cost of Recessions: Assessing It, Reducing It,” International Monetary Fund, November 11, 2010. 2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 7 图 11： 次贷危机后的美欧经济复苏形态 图 12： 美国、欧元区 GDP修复程度预测 资料来源： BEA、 Eurostat、 Macrobond、 招商银行研究院 资料来源：招商银行研究院 令人宽慰的是，全球经济大概率已于上半年见底。 中国疫情防控最为有效，一季度 GDP -6.8%的同比增速已成为 GDP增速的底部。欧洲（除俄罗斯）疫情高峰已过，每日新增确诊病例维持在 9,000例左右，各国已于 5月开始逐步重启经济，GDP 增速的底部大概率将出现在二季度。美国 6 月零售总额已深 V 反弹，接近疫前水平。目前美国疫情虽然大幅反弹，但考虑到美国民意以及进入最后阶段的总统选举，社交隔离措施的实施力度大概率将小于 4月，对经济的负面影响也将相应小于当时，下半年美国经济大概率也将好于二季度。 基准情形下 ， 全球经济今明两年的 GDP增长很可能将呈现出类似 Nike商标的“广义 V型 ”修复 ： 断崖式下跌于今年二季度触底 ， 随后缓慢修复 ， 且斜率 逐步放缓 。 美国方面， 尽管 5月复工后其经济超预期反弹，二季度的底部有望好于此前预期，但受疫情实质性反弹影响，之后的修复斜率将更为平缓。 预计美国今年 GDP增速在 -5.8%左右， 2021 年可望实现 3.4%的增长， GDP 至 2021 年末将恢复至2019 年末 97.9%的水平 。 欧元区方面， 由于更为严格的封锁措施和力度相对较小的宏观政策应对，二季度 GDP 的跌幅或显著高于美国；由于疫情得到较好控制，随后其经济的修复或快于美国。 预计欧洲今年全年 GDP 增速在 -8.6%左右， 2021 年可望实现 4.8%的增长， GDP至 2021 年 末将恢复至 2019 年末 96.6%的水平。 2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 8 四、 中国前景 ： “凯恩斯窗口期 ”下的喜与忧 由于疫情控制得力， 中国 的宏观刺激力度远小于西方发达国家。 上半年 中国 央行下调一年期 MLF利率 30bp至 2.95%，常规货币政策空间仍然充足；广义财政赤字（含国债、一般债、专项债及特别国债）相较上年增加 3.6 万亿，相当于 GDP的 3.6%。但受货币政策和财政政策前置发力影响，一季度 中国 宏观杠杆率仍然跳升 13.9 个百分点至 259.3%， 今年的 政府工作报告 中也隐去了 “宏观杠杆率基本稳定 ”的表述 。 图 13： 今年 中国 广义财政赤字增加 3.6 万亿 图 14： 一季度 中国 宏观杠杆率跳升 13.9pct 资料来源： IMF、 招商银行研究院 资料来源： Wind、 招商银行研究院 虽然政策刺激比较温和，但仍然支撑了 中国 经济的显著反弹。分省份看，这一反弹中有 “喜 ”也有 “忧 ”。 “喜 ”的方面 ： 一是房地产韧性强 。 上半年广东省土地成交火爆 ， 其中广州 、 深圳、东莞、佛山 1-6 月土地出让收入同比分别增长 81.4%、 25.7%、 177.0%、52.8%， 5 月末广州、深圳、东莞住宅价格指数同比分别增长 0.1%、 0.6%、 5.9%，下半年房地产投资或将显著上行；其他重要省份中除湖北外房地产投资均较好，其中四川、湖南景气度尤高。二是基建发力明显。广东和中西部基建正在发力，下半年专项债发行规模明显超过去年 ， 配合贷款的增长 ， 基建投资增速仍将上升 。 三是“南方不亮北方亮 ”。 山东今年投资 、 外贸 、 工业 、 地产均好于全国平均水平 ， 疫情对其医药 、 纺织行业有利 ， 油价下跌对其炼化行业有利 。 四是 “中部崛起进行时 ”。以四川、江西、湖南为代表的部分省份外贸和工业景气度较高，产业链内迁渐露端倪。 “忧 ”的方面 ： 一是经济龙头产业空心化苗头显现 。 广东 、 江苏进出口和工业投资较差，尤其是广东明显出现了产业链外迁现象，房地产有过热迹象，就业隐忧浮现。二是居民杠杆高企，风险上升。例如，浙江土地出让收入连续多年全国领先，房地产景气度较高，但居民存款增速显著低于贷款增速，居民杠杆率上升孕育着风险。三是新动能缺位的工业复苏持续性存疑。河南、湖南设备投资增速低，建安投资驱动的工业投资增速或难持续。四是疫情以及最近的水灾对经济施加的不确定性影响。 55.857.7151.3161.138.340.5245.4 259.3 0501001502002503002016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03(%)我国宏观杠杆率 水平 （社科院口径）居民部门 非金融企业部门 政府部门 总杠杆率2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 9 图 15： 中国 经济反弹中各省有喜有忧 资料来源： Wind、 招商银行研究院 图 16： 上半年货币扩张对经济的积极影响 5 图 17： 上半年财政扩张对经济的积极影响 6 资料来源： Wind、 招商银行研究院 资料来源： Wind、 招商银行研究院 5 为了将全国的各省情况进行比较，图中各省指标均除以全国总量以标准化。其中，固定资产投资份额变化：指 2020 年 5 月各省固定资产投资累计值占全国的份额与 2019 年 12 月所占份额的变化。新增贷款份额变化：指 2020 年 5 月与 2019 年 12 月各省新增本外币各项贷款余额占全国的份额变化。由于湖北省受疫情影响，各项指标均大幅低于全国平均水平，并未体现在图中。 6 财政投入指数：采用各省政府一般性支出和政府性基金支出加权拟合得到，其中政府性基金支出 根据收入端各省地方政府专项债和地方土地出让收入等估算。 天津内蒙古辽宁江苏浙江安徽江西山东河南湖南广东重庆贵州y = 0 . 3 7 1 9 x + 0 . 0 2 3 4R = 0 . 1 2 6 2-101-3 0 3固定资产投资份额变化（pct）新增贷款份额变化（ pc t ）新增贷款与固定资产投资变化（ 2 0 2 0 .5 减 2 0 1 9 .1 2 ）天津河北山西内蒙古辽宁江苏浙江安徽福建江西山东 河南湖南广东重庆四川云南 新疆y = 0 . 3 5 5 3 x + 0 . 0 2 8 1R = 0 . 2 0 1 8-101-2 0 2固定资产投资份额变化（pct）财政投入份额变化（政府一般支出 + 政府性基金加权， pc t ）财政投入与固定资产投资变化（ 2 0 2 0 .5 减 2 0 1 9 .1 2 ）2020 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 10 展望下半年 ， 中国 经济中最大的确定性因素是 “凯恩斯窗口 ”， 即扩张性的财政给经济带来的拉动效应。 未来数月政府债券发行量和贷款金额都将保持大幅增长。根据政府工作报告测算，下半年政府债券净发行或将达到 4.57 万亿，比 2019年下半年增加 104%，预计大部分将在 10 月前发行完毕。根据央行易纲行长在陆家嘴论坛上的讲话测算，下半年新增贷款约为 7.4万亿，新增社融约为 12.2万亿，分别是去年同期的 1.04倍和 1.1倍。这将带来多重影响：一是下半年经济增速大概率将显著反弹；二是为了配合发债，三季度货币政策或适度给予流动性支持，当前货币政策的 “结构性 ”转向 ， 是为精准滴灌实体经济 ， 而不是宽松立场的反转 。 但货币政策边际转向，仍将加大货币市场和债券市场的波动；在经济修复、流动性保持相对宽松、资本市场改革开放继续发力的多重支持下，股票市场或维持强势。 新冠疫情仍是下半年 中国 经济所面临的最大不确定性。 若疫情于冬季加剧，防疫措施再度趋于严格，将对尚未复苏的经济造成猛烈的二次冲击，届时 中国 将不得不采取更大力度的财政和货币刺激，甚至实施某种程度的财政赤字货币化。在宽松政策的刺激下，资产价格可能显著走高，但经济所面临的中长期风险将大幅上升。 此外，中美贸易摩擦仍将对 中国 经济施加负面影响。 中美贸易摩擦自 2018 年开始以来历经反复：同年 11 月有所缓和，去年 5 月又趋于恶化，之后中美双方于去年 10 月订立了第一阶段贸易协议。今年美方对 中国 的遏制措施加码，包括部分产品恢复加征 25%的关税，以及对华 为的严厉制裁等，但短期内还未对 中国 经济造成显著冲击。年底美国大选之后，双方仍然有通过谈判缓和冲突的机会。 基准情形下，下半年经济将延续复苏态势，全年 GDP 增长 2.2%。 经济复苏的动力主要有三： 一是投资发力，预计下半年基建投资将稳步增长，房地产投资展现韧性； 二是消费回升，年末单月社零增速有望达到去年同期水平； 三是需求回暖拉动产销增长，企业营收和利润的改善有望持续。 作为政策支撑，财政政策空间尚存，同时制度性减税降费政策有望进一步推进；货币政策保持结构性宽松立场 ， 未来总量性的 “宽货币 ”政策或将趋于收敛 ， 结构性的 “宽信用 ”政策将持续发力 ； 今年末 M2 和社融增速或将分别上升至 10.8%和 13%，下半年 1年期和 5年期 LPR可能分别调降 10bp、 5bp至 3.75%、 4.6%。 在疫情未出现二次爆发和中美关系缓和的乐观情形下，预计全年 GDP 增速可达到 3%；而在疫情二次爆发和中美经贸摩擦加深的冲击情形下，全年 GDP 增速可能跌至 -2%。