2020年中期宏观经济与资本市场展望.pdf

敬请参阅尾页之免责声明 来者可追 2020年中期宏观经济与资本市场展望 Table_summary1 Table_Date1 深度报告 2020年 7月 17日 丁安华 0755-83195106 dinganhuacmbchina 谭海鸣 0755-22699059 tanhaimingcmbchina 谭 卓 0755-83167787 zhuotancmbchina 刘东亮 0755-82956697 liudongliangcmbchina 感谢田地、步泽晨、黄翰庭、韩剑、杨薛融、王炳、柏禹含、 朱肖炜 、陈峤对此文的贡献。 1 概要 全球经济正深陷 “新冠衰退 ”之中。 当前全球确诊病例总量仍在加速上升，此前市场对全球经济在下半年快速反弹的乐观预期已经落空。疫情冲击下，一季度全球主要国家经济增速均断崖式下跌，供需两端的损伤呈现出显著的结构性特征，小微企业和低收入居民受创尤为严重。目前经济供给端的修复具备弹性，但在常态化疫情的压制下，需求恢复乏力，将使得今明两年的全球经济呈现出类似 Nike 商标的 “广义 V 型 ”修复。面对 “新冠衰退 ”，各国普遍回归凯恩斯主义，通过史无前例的天量货币财政政策刺激经济。前瞻地看，全球宏观政策 “双宽松 ”将至少持续至2021 年末。 下半年我国经济有望延续复 苏势头。 基准情形下， 2020 年中国 GDP 增长 2.2%。总需求有望回暖：投资成为经济复苏的中流砥柱，基建投资在政策推动下持续发力，全年增长 12%；房地产投资表现韧性，全年增长 7%；制造业投资增速低位企稳，全年增长 -6.5%。消费下半年难现报复性增长，全年同比增长 -2.0%。贸易方面，出口增长仍将承压，全年增速 -4.3%；进口有望触底回升，全年增速 -5.1%。总供给有望延续上升势头，但受消费不足和外需萎缩影响，生产端修复速度或进一步放缓。企业营收和利润有望回升。价格方面， CPI 中枢仍将继续下行，走势前高后低，全 年位于 2.4%左右； PPI 同比中枢将所抬升，但仍处于通缩区间，全年同比 -2.0%。 宏观政策总量加码，结构优化。 货币政策方面，下半年仍有望保持结构性宽松立场，且总量性“宽货币 ”政策或将趋于收敛，结构性 “宽信用 ”政策将持续发力。预计今年末 M2 和社融增速或将分别上升至 10.8%和 13%。 三季度 或将针对中小银行定向降准、四季度或将全面降准 50bp，1 年期 /5 年期 LPR 可能继续分别调降 10/5bp 至年末的 3.75%/4.6%。财政政策方面，下半年将有约 4.57 万亿新增政府融资落地，即使考虑到税收短收等不利因素，广义财政资金总量也将较去年下半年多出 4 万亿元左右，这将有力支持经济继续修复。 资本市场牛熊转换，风吹麦浪。 2 季度后，中国债市转熊， A 股转牛，预计这一趋势将在下半年延续。中性条件下， 全年 10 年国债利率中枢将在 2.9%附近，波动区间在 2.5-3.4%， 3.4%以上可择机配置，信用债中城投债仍相对安全； A 股外部环境存在压力，但内部改革与宽信用带来的动力更强，牛市将延续，沪指中枢或在 3,000-3,300 运行，创业板可能仍会跑赢大盘，建议关注科技、消费、基建中的优 质标的；海外市场美债利率趋于上行，黄金目标价上调至 1,900美元，强美元趋于弱化，叠加人民币基本面偏强， 下半年汇率的波动区间将在 6.8-7.1 之间，但需要留意国际关系带来的扰动。 宏观经济主要指标预测（ %） GDP 社会消费 品零售 固定资产投资 房地产 投资 CPI PPI 社融 10Y 国债 汇率 (USDCNY) 2020H1 -1.6 -11.4 -3.1 1.9 3.8 -3.0 12.8 2.76 7.04 2020F 2.2 -2.0 3.8 7.0 2.4 -2.0 13.0 2.90 6.8-7.1 资料来源： Wind、招商银行研究院 2 目录 一、 “新冠衰退 ”与凯恩斯主义： 2020 年宏观经济主线 . 1 （一） “新冠衰退 ”：分化的冲击 . 1 （二）全球应对：凯恩斯主义的回归 . 4 （三） “新冠复苏 ”：乏力的 “广义 V 型 ” . 5 （四）中国前景： “凯恩斯窗口期 ”下的喜与忧 . 6 二、全球经济：漫漫修复路 . 11 （一）全球疫情：二次冲击风险上升 . 11 （二）宏观政策：维持零利率，加码量化宽松 . 13 三、中国经济：疫后重建 . 16 （一）生产：反弹分化，恢复放缓 . 16 （二）消费：砥砺前行 . 17 （三）投资：中流砥柱 . 19 （四）进出口：压力仍在，韧性犹存 . 24 （五）通胀：渐行渐远 . 26 四、宏观政策：总量加码，结构优化 . 28 （一）货币政策：结构性转向 . 28 （二）财政政策：特殊时期，特殊安排 . 31 五、资本市场：牛熊转换，风吹麦浪 . 35 （一）海外市场：拨云见日 . 35 （二）债券市场：主动防御 . 38 （三）股票市场：相机而行 . 42 3 图目录 图 1：主要国家每日新增确诊数（截至 7 月 16 日） . 1 图 2：中美欧 一季度 GDP 均断崖式下滑 . 1 图 3： 3 月美国主要行业就业时长供 需冲击分解 . 2 图 4： 4 月美国主要行业就业时长供需冲击分解 . 2 图 5：美国新增非农就业骤跌后超预期反弹 . 2 图 6：中国供给反弹快于需求 . 2 图 7：我国小微企业和大中企业经营预期显著分化 . 3 图 8： 疫情冲击下 美国 低收 入 居民收支状况显著恶化 . 3 图 9：全球主要央行大幅扩表（截至 7 月 17 日） . 4 图 10： 宏观杠杆率未对全球财政刺激造成显著约束 . 4 图 11：次贷危机后的美欧经济复苏形态 . 5 图 12：美国、欧元区 GDP 修复程度预测 . 5 图 13：今年我国广义财政赤字 增加 3.6 万亿 . 6 图 14：一季度我国宏观杠杆率跳升 13.9pct. 6 图 15：我国经济反弹中各省有喜有忧 . 7 图 16：上半年货币扩张对经济的积极影响 . 7 图 17： 上半年财政扩张对经济 的积极影响 . 7 图 18：浙江省财政支出领先全国其他地区 . 9 图 19：浙江省投资增速反弹快于全国 . 9 图 20：浙江省工业生产修复领先全国 . 10 图 21：浙江省企业利润反弹领先全国 . 10 图 22：浙江省居民人均可支配收入 增速落后全国 . 10 图 23：浙江省社零修复与全国水平相当 . 10 图 24：目前疫情 “震中 ”在美国和新兴市场国家（截至 7 月 16 日） . 11 图 25：全球新增确诊加速上升 （截至 7 月 16 日 ） . 12 图 26：美国疫情出现实质性反弹（截至 7 月 16 日 ） . 12 图 27：欧美 5、 6 月 PMI 大幅反弹 . 12 图 28：重启后美国零售数据修复至近疫前水平 . 12 图 29：除英国外发达国家经济活动恢复超 80% . 12 图 30：新兴市场国家经济活动恢复到 60-70% . 12 4 图 31：世界主要央行已将利率下调至零 . 13 图 32：美联储扩表 3 万亿美元 （截至 7 月 17 日） . 13 图 33：经济重启后美国就业市场大幅回暖 . 14 图 34： 美国经济先行指标 边际反转（截至 7 月 17 日） . 14 图 35： 5、 6 月 欧洲主要国家新增失业数明显下降 . 15 图 36： 欧央行扩表 1.5 万亿欧元（截至 7 月 17 日） . 15 图 37： PMI 指数 V 型反弹 . 16 图 38：服务业生产反弹弱于工业生产 . 16 图 39： 下游行业增加值修复最为缓慢 . 17 图 40： 上游行业利润修复最为缓慢 . 17 图 41： 2-6 月社零同比连续 5 个 月收缩 . 17 图 42：居民收入与就业的增长压力制约消费修复 . 17 图 43：可选消费受冲击更为显著 . 18 图 44：线上消费占比有所提升 . 18 图 45：企业营收减少制约未来居民收入 增长 . 19 图 46： SARS 与次贷危机时期消费修复节奏不同 . 19 图 47：房地产销售和投资景气度快速回升 . 19 图 48：国内贷款与按揭贷款支撑房地产资金来源 . 19 图 49：疫后土地成交大幅反弹 . 20 图 50：房地产投资增速预测 . 20 图 51：各行业基建投资恢复情况 . 21 图 52：各地区投资恢复情况 . 21 图 53：各地重大项目投资普遍高于去年 . 22 图 54：专项债发行金额大幅增加 . 22 图 55：基建投资进度与时间的线性关系 . 22 图 56：各月基建投资增速测算 . 22 图 57：制造业投资大幅下滑且恢复缓慢 . 23 图 58：外需不足、企业利润持续收缩 . 23 图 59：各行业上半年营收预期较为悲观 . 23 图 60：各行业的外向型企业投 资变动预期分布 . 23 图 61：我国出口韧性犹存 . 24 图 62： 5 月单月贸易顺差创历史新高 . 24 5 图 63：全球电子产业景气度回升 . 24 图 64：下半年海外供给压力有望缓解 . 24 图 65：我国服务贸易逆差大幅收窄 . 25 图 66：旅行是服务贸易逆差的主要 来源 . 25 图 67： 2020 年下半年出口预测 . 26 图 68： 2020 年下半年进口预测 . 26 图 69： 2019 年来 CPI 波动主要受食品价格影响 . 27 图 70： CPI 当月同比走势预测 . 27 图 71：信用扩张背景下 PPI 中枢有望 提升 . 27 图 72： PPI 当月同比走势预测 . 27 图 73：今年以来社融和 M2 增速大幅上行 . 28 图 74：今年以来贷款利率继续下行 . 28 图 75： 5 月以来资金面边际收敛 . 29 图 76： 5 月以来债券收益率快速反弹 .