资本市场制度比较：为什么我们持续推荐券商.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2020 年 07 月 15 日 非银金融 专题丨 资本市场制度比较 为什么我们持续推荐券商 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：蒋峤 执业证书编号： S0740517090005 Email： jiangqiaor.qlzq 分析师：陆韵婷 执业证书编号： S0740518090001 Email： luytr.qlzq 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Email： daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑： 政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情 。 科创板、创业板、新三板制度 对比 。 1、板块定位 ： 科创板强调“硬科技”，创业板体现对创新的包容性，精选层行业包容性最强适合成长期公司。2、上市标准： 对轻资产、前期投入大、没有盈利的科技类公司，科创板包容度更高；红筹及差异表决权企业，创业板规定更细；精选层指标规模较低，同时对未盈利企业包容。 3、承销保荐： 定价方式 ，科创板仅可询价，创业板保留直接定价，精选层可询价、定价、竞价； 配售方面， 创业板回拨比例高于科创板； 保荐人跟投上 ，科创板强制跟投，创业板仅对 4 类企业实施，精选层暂无。 4、交易制度对比： 投资 者门槛 ，精选层（ 100 万） 科创板（ 50 万） 创业板（ 10 万）； 涨跌幅 ， 三个板块交易制度接近，精选层涨跌幅限制更宽（ 30%）。 5、退市制度： 对比科创板，创业板主要增加了对红筹企业的安排 ， 精选层设置 退层情形 。 海外之鉴： 美国多层次市场启示 。 1、 纽交所、纳斯达克“竞合” 发展 ： 持续匹配不同阶段企业 融资需求 。 第一阶段 1980-2000 年： 调整 上市条件，服务新兴产业。 两者通过增设市场内部板块、新增差异化上市条件，吸引创新企业上市。 第二阶段 2001-2005：提高上市门槛，强化公司监管。互联网泡沫后加强监管，两者提高上市门槛，提升上市公司质量；纳斯达克探索实现两地上市，争夺优质上市资源。 第三阶段 2006 至今： 竞争愈发激烈 。 板块内部分层 、 降低上市门槛、建立转板机制。 2、对我国多层次市场发展启示 。 错位竞争： 发挥市场机制， 促进资源配置，提供 可进可退、可上可下的板块通道 。 协同合作： 共同 服务成长创新的企业，符合经济结构转型方向 ， 壮大直接融资。 本轮改革及券商制度环境： 鼓励发展直接融资，以及面对新的金融开放，政策持续 支持 打造一流投行。 1、鼓励行业做强做优，形成 “头部效应” 。与海外投行相比，我国券商差距主要在于资本实力、杠杆水平、资本中介和资本交易能力 。 2、 支持路径 ：一是业务层面 鼓励衍生品做市等创新、顺应机构化趋势； 二是资本层面 鼓励资本补充 、为扩表加杠杆做铺请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 垫； 三是股权层面 路径探讨，最终目的是要促进蛋糕做大 。 投资建议： 1、本轮市场深层次逻辑：直接融资的时代拐点正在当前。一是融资结构需要调整 .本质是经济发展模式、产业结构在变化 ;同时政策保持定力、“不走老路”。 二是居民财富配置正在深刻变化。 金融机构负债端（居民财富配置）会与资产变化相对应，未来倾向于权益类和多元化，这也是近期市场表现的深层次原因。 2、 今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑： 政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。 一是政策大力鼓励资本市场发展，以及支持打造一流投行；二是整体流动性是结构性宽松，利于资本市场，也利于券商板块。 详见我们报告本轮券商的创新周期 为什么持续推荐券商板块？。 3、当前 板块 PB 估值 2.06 倍左右， 2010 以来 3/4 分位。建议关注：龙头优质：中信、华泰；低估值：国君、海通、东方；特色券商：东方财富。 风险提示 ： 二级市场大幅波动；监管环境变化。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、科创板、创业板、精选层制度详细对比 . - 5 - 1.1、板块定位 . - 5 - 1.2、发行上市制度 . - 6 - 1.3、承销保荐制度 . - 7 - 1.4、交易制度 . - 9 - 1.5、退市制度 . - 11 - 二、 海外之鉴：美国多层次市场启示 . - 12 - 2.1、纽交所、纳斯达克竞合发展，与美国的多层次市场 . - 12 - 2.2、对我国多层次市场启示 . - 17 - 三、券商制度环境：持续支持打造一流投行 . - 20 - 四、估值与投资建议 . - 26 - 风险提示 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表 1：服务对象定位对比 . - 5 - 图表 2：上市标准对比 . - 6 - 图表 3：承销保荐制度对比 . - 8 - 图表 4：交易制度对比 . - 10 - 图表 5：退市制度对比 . - 11 - 图表 6：美国多层次资本市场结构 . - 12 - 图表 7：纽交所和纳斯达克上市 财务标准演变（ 1980-2000 年） . - 14 - 图表 8：纽交所上市条件财务指标演变（ 2006-2015） . - 16 - 图表 9： 2006-2020 年纽交所和纳斯达克 IPO 数量和筹资额 . - 17 - 图表 10： 2006-2020 年纽交所和纳斯达克 IPO 数量和筹资额合计数和年均值 - 17 - 图表 11：科创板、创业板、精选层制度推出节点 . - 18 - 图表 12：新三板精选层核心方案要点 . - 19 - 图表 13：多层次资本市场的衔接关系 . - 19 - 图表 14：多层次资本市场组成情况 . - 20 - 图表 15：中国社会融资结构（剔除政府融资后的社融存量占比）； %. - 20 - 图表 16：美国非金融企业和居民部门融资占比； % . - 20 - 图表 17：中外投行规模对比 . - 21 - 图表 18：我国券商行业收入结构 . - 21 - 图表 19：高盛收入结构 . - 21 - 图表 20： 2007 年至今头部券商净利 润排名 . - 22 - 图表 21： 2007 年至今净利润集中度 . - 22 - 图表 22：创新业务试点向头部券商集中 . - 23 - 图表 23：行业场外衍生品每月新增名义本金持续提升；亿元 . - 23 - 图表 24：政策与分类评级结果挂钩情况 . - 24 - 图表 25：鼓励券商资 本补充的政策事件梳理 . - 24 - 图表 26：证券行业经营杠杆持续提升 . - 25 - 图表 27： 2019 年上市券商经验杠杆 . - 25 - 图表 28：证券行业（申万证券 ） 2010 年至今 PB 估值 . - 26 - 图表 29：估值表 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 一、科创板、创业板、精选层制度 详细 对比 1.1、 板块定位 板块定位的差异： 科创板强调 “硬科技”，创业板服务“成长双创”，精选层服务“创新型创业企业”。 科创板“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持 6 大高新技术产业和战略性新兴产业（新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药），推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。创业板“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，更加强调推动传统产业的创新升级。精选层服务创新型、创业型企业 ，发行门槛最低，包容性更强，企业成长周期更靠前。 实际操作依据： 科创板“白名单”、创业板 和精选层均采用 “负面清单”。科创板施行证监会发布的科创属性评价指引（试行），即“ 3+5”科创指标。创业板遵循深交所发布的创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定，明确设置行业负面清单，排除房地产等传统行业企业，同时允许与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的行业负面清单中传统企业上市，支持和引导传统行业转型升级。 精选层也采用负面清单，行业限制更小，除了金融企业、产能过剩行业，精选层 对企业行业的限制要显著低于创业板， 更显著低于科创板。 图表 1： 服务对象定位对比 科创板 创业板 精选层 服务对象定位差异 主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。 重点支持 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业 ，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。 主要服务成长型创新创业企业， 支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合； 主要服务创新型创业型企业； 评判依据 “白名单”： 施行证监会发布的科创属性评价指引（试行），即“ 3+5”科创指标 负面清单： 包括农林牧渔、制造业、纺织业等；但与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。 负面清单 ：不得属于产能过剩行业和限制类、淘汰类行业；设立初期优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业进入精选层。 来源： 沪深交易所，全国股转系统， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 1.2、发行上市制度 审核时限：创业板更短。 创业板规定交易所审核 +证监会注册的时间总计不超过三个月，较科创板以及此前征求意见稿的交易所审核 3 个月 +证监会注册 20 天的规定，期限再次缩短。 上市标准： 1、一般企业： 科创板对未盈利企业包容度更高。 科创板 5套标准， 符合预计市值 +净利润 /预计市值 +营收、预计市值 +营收 +研发投入、预计市值 +研发 +现金流量、预计市值 +营收、预计市值 +技术五套标准之一可申请上市 ， 对未盈利企业包容度更高；创业板 3 套标准，符合净利润、预计市值 +营收 +净利润、预计市值 +营收三套标准之一可申请上市 ， 且未盈利企业一年后实施 ； 精选层设置 四套标准，符合市值+净利润 +ROE、市值 +营收 +营收增长率 +现金流为正、市值 +营收 +研发、市值 +研发四套标准之一的挂牌满一年的创新层公司可申请公开发行，并转入精选层 。 因此，对轻资产、前期投入大、没有盈利的科技类公司，科创板包容度更高。 2、红筹及差异表决权企业：创业板规定更细。创业板还从营业收入、复合增长率、同行业比较等维度，明确了红筹企业营收快速增长的三个具体判断标准，且在退市制度中增加了对红筹企业的安排。 图表 2： 上市标准对比 科创板 创业板 精选层 一般企业 【一般企业 5 套标准； 25 套适用于未盈利企业】 1）预计市值 10 亿元，近两年净利润均为正且累计净利润 5000 万元 /近一年净利润为正且营业收入 1 亿元； 2）预计市值 15 亿元，最近一年营业收入 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例 15%； 3）预计市值 20 亿元，最近一年营业收入 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计 1 亿元； 4）预计市值 30 亿元，且最近一年营业收入 3 亿元； 5）预计市值 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段 性成果。医药行业企【一般企业 3 套标准；第 3 套标准适用于未盈利企业，一年后实施 】 1）最近两年净利润均为正，且累计净利润 5000 万元； 2）预计市值 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入 1 亿元； 3）预计市值 50 亿元，且最近一年营业收 3 亿元。 但一年内暂不实施。 【一般企业 4套标准； 24套适用于未盈利企业】 1）市值 2 亿元，最近两年净利润均 1500 万元且加权平均 ROE 平均8%；或市值 2 亿 元，最近一年净利润均 2500万元且加权平均 ROE8%； 2）市值 4 亿元，最近两年平均营业收入 1 亿元，且最近一年收入增长率 30%，最近一年营业活动产生的现金流量净额为正； 3）市值 8 亿元，最近一年营业收入 2 亿元，最近两年研发投入合计占最近两年收入合计比例 8%； 4）市值 15 亿元，最近请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 两年研发投入合计 5000万元。 红筹及差异表决权企业 【红筹及差异表决权企业】 1）对已在境外上市的大型红筹企业，市值 2000 亿元； 2）尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入 30亿元，且估值 200 亿元； 3）对营业收入快速增长的，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，以及存在表决权差异安排的： 1、预计市值 100亿元； 2、预计市值 50 亿元，且最近一年营业收入 5 亿元。 【红筹及差异表决权企业】 1） 2）同科创板； 3）对营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，以及存在表决权差异安排的： 1、预计市值 100 亿元， 且最近一年净利润为正 ； 2、预计市值 50 亿元，且最近一年营业收入 5 亿元。 同时明确营 业收入快速增长标准为： 1、最近一年营业收入不低于 5 亿元的，最近三年营业收入复合增长率 10%以上；2、最近一年营业收入低于 5 亿元的，最近三年营业收入复合增长率 20%以上； 3、受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，最近三年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。 无对应条件 来源： 沪深交易所，全国股转系统， 中泰证券研究所 1.3、承销保荐制度 定价 与 发行 ：创业板保留直接定价。 不同于科创板 ， 创业板保留了直接定价方式 ，规定发行数量在 2000 万股以下且无股东公开发售股份的，以及已经或者同时境外发行的，可通过直接定价的方式确定发行价格，但发行价格不能过高 。 科创板只能采用询价发行方式，精选层则可以选择定价、竞价和询价方式发行。 网下询价参与对象方面 ，创业板参与网下询价的只能为机构投资者，精选层网下允许个人投资者参与询价； 2）申购方式上，精选层采取全额预缴形式 ，科创板和创业板为市值申购，因此从网下打新中签率角度，相比科创板首批打新中签率，预计精选层会更高； 配售：创业板回拨比例略高。 科创板考虑回拨后网下配售占比可在 60-80%区 间，创业板回拨后网下投资者配售比例不超过 70%。另外， 创业板取消战略配售发行规模的前置条件 ，由发行人和承销商自行决定是否实施战略配售，对不同发行规模企业的战略投资者数量和战略配售比例作出针对性要求。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 保荐人跟投： 科创板强制跟投，创业板不强制跟投，精选层暂不允许跟投； 不同于科创板。创业板仅对 4 类企业实施 保荐人相关子公司强制跟投的制度（未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业）。跟投比例上，与科创板相同，根据发行规模不同在 2-5%之间浮动。同时锁定期也同样为 24 个月。 精选层未设置保荐人跟投制度。 图表 3： 承销保荐制度对比 科创板 创业板（注册制） 精选层 一般规定 定价方式 询价发行 询价或 定价发行（低于 2000万） 定价、竞价和询价 风险提示 剔高后 6 类长线机构报价中位数与加权平均数；剔高后所有网下报价中位数与加权平均数 市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率；境外已发行证券交易价格；剔高后 5 类长线机构报价中位数与加权平均数；剔高后所有网下报价中位数与加权平均数 超过历史交易价格或历史发行价格 1 倍；超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数或加权平均数 申购资金 信用申购 信用申购、保证金申购（另行规定） 全额预缴、保证金申购（另行规定）或其他方式 网上分配规则 按配号抽签分配 按配号抽签分配 按比例分配、零股时间优先分配 上市后公开发行 参照上市公司证券发行管理办法 参照上市公司证券发行管理办法 1）可以全部或部分向原股东优先配售； 2）发行价格参考发行前一定期间的交易价格 询价发行 定价方式 初步询价（发行低于 8000 万股或募资小于 15 亿）或累计投标询价 初步询价或初步询价 +累计投标 初步询价 网下询价对象 7 类机构 +协会注册。建议科创板创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金不低于 1000万元，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于 6000 万元 7 类机构 +协会注册。持有的深圳市场非限售 A股股份和非限售存托凭证总市值应当在 1000万元（含）以上 协会注册 +自主协商，允许个人 剔除比例 不低于 10% 不低于 10% 不低于 5%或 10%（ 15 倍以上认购） 网下初始发行比例 不低于 70%或 80% 不低于 70%或 80% 不低于 60%且不高于 80%（扣除战配部分） 优先向公募、社保等资金配售 50%以上优先向 6 类中长线资金配售。运行初期为 70%以上 70%以上优先向 6 类中长线资金配售 配售比例不低于其他投资者，配售比例自主决定 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 锁定期 战投锁定 12 个月，员工持股计划锁定 12 个月。券商跟投是锁定 24 个月。 运行初期，抽 10%的 6 类中长线投资者账户锁定6 个月 战投锁定 12 个月； 采用摇号限售方式或比例限售方式，按10%比例网下发行证券设置 6个月锁定期 战投锁定 6 个月员工持股计划锁定 12 个月 回拨机制 5%（ 50 倍 -100 倍认购）； 10%（ 100 倍认购以上）；超过 150倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 80% 10%（ 50 倍 -100 倍认购）； 20%（ 100 倍认购以上）；回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 70% 5%（ 15 倍 -50 倍认购）； 10%（ 50 倍以上认购） 竞价发行 申购资格 无 无 精进层合格投资人，不得打新的利益相关方除外 价格形成机制 无 无 2 中方式拍卖定价 定价发行 定价方式 无 自主定价，全部网上发行 自主定价，全部同上发行 不超过二级平均市盈率或不超境外价格 战略配售 配售比例 科创板（ 50 万） 创业板（ 10 万） 。 科创板 要求两年交易经验 +开通前 20 日资产日均不低于 50 万元 +签署风险揭示书，而创业板投资者门槛为 10 万元 +两年交易经验 +签署风险揭示书，精选层投资者门槛为两年交易经验 +申请权限开通前 10 个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币 100 万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券）。 涨跌幅限制： 创业板同步放宽相关基金涨跌幅至 20%，精选层首日后涨跌幅放宽至 30%。 科创板、创业板 两者都 实施日涨跌幅放宽至 20%，上市后前 5 个交易日不设涨跌幅；在此基础上，创业板同步放宽相关请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 基金涨跌幅至 20%。精选层涨跌幅范围更宽，首日不设涨跌幅，首日后涨跌幅放宽至 30%。 交易机制： 科创板、创业板 交易方式均包含 通过竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易进行交易。科创板规定，根据市场需要，经证监会批准，可以在科创板实施做市制度等交易制度。 精选层目前采取同样的交易方式， 开收盘集合竞价 +盘中连续竞价方式 ， 同时， 经证监会批准，可引入做市商机制 。 申报数量： 创业板限价申报的单笔买卖申报数量不得超过 30 万股，市价申报的单笔买卖申报数量不得超过 15 万股，高于科创板的 10 万股、 5 万股。 精选层的上限最高，交易单笔申报最大数量不得 超过 100万股（大宗交易除外）。 图表 4： 交易制度对比 科创板 创业板 精选层 交易机制 T+1 T+1 T+1 投资者门槛 两年交易经验 +开通前 20 日资产日均不低于 50 万元 +签署风险揭示书 两年交易经验 +开通前 20 日资产日均不低于 10 万元 +签署风险揭示书 两年交易经验 +申请权限开通前10 个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100 万元 以上（不 含该投资者通过融资融券融入的资金和证券） 涨跌幅限制 日涨跌幅放宽至 20%，上市后前 5个交易日不设涨跌幅。 日涨跌幅放宽至 20%，上市后前 5个交易日不设涨跌幅。 下列基金竞价交易实行的涨跌幅限制比例为 20%： （一）跟踪指数成份股仅为创业板股票或其他实行 20%涨跌幅限制股票的指数型ETF、 LOF 或分级基金 B 类份额；（二）基金合同约定投资于创业板股票或其他实行 20%涨跌幅限制股票的资产占非现金基金资产比例不低于 80%的 LOF。 首日不设涨跌幅，首日后 30% 首日融券 允许 允许 无 交易方式 通过竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易进行交易。根据市场需要， 经证监会批准，可以在科创板实施做市制度等交易制度。 通过竞价交易、盘后定价交易、大宗交易进行交易。 开收盘集合竞价 +盘中连续竞价方式。经证监会批准，可引入做市商机制 申报数量 限价申报的单笔申报数量不得超过 10 万股，市价申报的单笔申报数量不得超过 5 万股 限价申报的单笔买卖申报数量不得超过 30 万股 ，市价申报的单笔买卖申报数量不得超过 15 万股 。 交易单笔申报最大数量不得超过100 万股，大宗交易除外。 来源： 沪深交易所，全国股转系统， 中泰证券研究所