传媒行业深度报告：为什么2021年的院线仍可关注.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 03 月 03 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 为什么 2021 年的院线 仍 可关注 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -1.6 -8.6 -0.7 沪深 300 -2.8 5.6 31.5 相关报告 传媒行业周报：视频会员增速见顶了吗？ 2021-02-28 传媒行业深度报告：蓄势待发，云游戏产业 布局加速 2021-02-27 传媒行业周报：关注 2021 年一季度业绩预 期 2021-02-21 传媒行业春节档点评报告：涨价与内容共振 院线归来 2021-02-17 传媒行业周报：快手只是序章 2021 新经济 板块与后疫情板块有望共振 2021-02-06 投资要点： 从中外观影人次与票价看 ， 中国观影人次具提升空间 票价不具持续 提升空间 票价端， 人均电影票价支出占当年人均可支配收入比 例端，中国在 2017-2020 年基本维持在 0.12%0.11%； 2016-2019 年美国 基本维持在 0.02%； 2021 年 中国 春节档的票房提价具有节日 效应、大片内容供给充沛、疫情中院线收入减少叠加固定成本、后 疫情下的消费补偿心理等多因素， 剔除春节档效应后 中国的电影票 单价不具备持续提价的空间。 观影人次端， 中国城镇人口观影人次从 2012 年的 0.6 次增加至 2017 年的 2 次 （ 2017-2019 年保持在 2 次 ） ，美国观影人次自 2005 年的 4.7 次下降至 2015 年的 3.9 次， 2005-2015 年美国观影人次平均数 为 4 次。对比后，中国的城镇人口的观影人次具有提升空间，但我 们需要思考的是观影人次提升的主要变量是什么？ 2015年在线平台 烧钱补贴票价 下 低廉票价对观影人次的提升具有提振，但不具可持 续性； 2021 年春节档票价上涨的背景下，观影人次仍实现增长 也 说 明用户走进电影院的驱动因素从单一价格因素递进至“内容价值” 的权衡（即时间的权衡，换言之，电影的内容价值 是 否值得花 2 小 时的固定时间）。 院线 行业后疫情时代行业加速出清 头部 影视 院线“三剑客”厂牌 渐显 2019 年全国单银幕产出 85 万元（同比下滑 9.5%）， 2020 年疫情后，外部事件也进一步加速行业洗牌 。 万达电影定增加码影 院建设且在 2021-2022 年内容片单供给丰富；横店影视现金收购内 容资产完善产业链；博纳影业过会，参股上游内容公司果麦文化绑 定优质导演并获院线牌照，中国头部影视院线三剑客厂牌渐显。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级 。 从 2021-2022 年维度 看，院线作为内容传播重要渠道之一，院线端的财务数据有望在基 数效应、集中度双逻辑下支持利润释放 （我们预计 2021 年中国分账 票房 655 亿元 720 亿元，较 2019 年增速分别为 10%21%） 。同时， 伴随博纳影业过会、横店影视现金收购内容资产、万达定增加码主 业，“影视院线三剑客” 有望形成涵盖影视投资、制作、发行、放映 等业务在内的产业闭环，实现“内容 +渠道”融合发展，基于行业头 部矩阵加码主业、疫情外部因素加速行业优胜劣汰，从财务数据改 善、基数效应 下， 给予影视院线行业推荐评级 。个股层面， 内容端， -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 具有 2021-2022 年内容储备的 (光线传媒、奥飞娱乐 、猫眼 等 )；院 线层面，头部院线三剑客 (万达电影、横店影视、博纳影业 ) 风险提示： 局部地区疫情带来板块波动；行业监管趋严的风险； 市场竞争加剧的风险； 博纳影业上市进展低于预期的风险； 假设部 分的数据不具有可比性的风险；推荐标的业绩不及预期的风险；宏 观经济波动的风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-03-02 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300251.SZ 光线传媒 12.87 0.32 0.34 0.40 40.22 37.85 32.18 买入 603103.SH 横店影视 14.24 0.49 -0.76 0.47 29.06 -18.74 30.30 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 5.67 0.09 -0.32 0.10 63.00 -17.72 56.70 增持 002739.SZ 万达电影 19.1 -2.28 -1.39 0.73 -8.38 -13.74 26.16 未评价 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评价 盈利预测取自万得一致预 期） *博纳影业（ A17305.SZ）还未上市） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 院线还有价值吗？ . 5 1.1、 2015-2020 年线下媒介与线上媒介从正面交锋到融合 . 5 1.2、 从中外观影人次与票价看：中国观影人次具提升空间 票价不具持续提升空间 . 8 1.3、 院线对谁有价值？被取代是否可能 . 13 2、 后疫情下的中国院线三剑客 . 16 2.1、 博纳影业：回 A股后优质内容 供给再续 助力电影大国走向电影强国 . 17 2.2、 万达电影：发力主业 . 18 2.3、 横店影视： 1.22 亿元现金收购内容资产 . 19 3、 2021 年春节档高开后会低走吗？ 72 亿元 增速 30% . 20 3.1、 春节档一线至四线城市层级角度看：一二线 vs 三四线增速 34% vs 33% . 22 3.2、 从 2021 春节档推算全年票房 . 23 4、 流媒体会冲击院线电影吗？ . 24 5、 行业评级及投资策略 . 26 6、 风险提示 . 28 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2010-2021 年全国电影分账票房及预测（亿元）、同比增速 . 5 图 2： 2013-2022 年中国网络视频用户付费视频规模预测、同比增速 . 6 图 3： 2015-2020 年爱奇艺订阅用户及同比增速 . 7 图 4： 2012-2021 年全国总观影人次、人均单票价及预测、同比增速 . 8 图 5： 2012-2021 中国人均单票价及同比增速 . 9 图 6： 2009-2016 年中国分账票房同比增速及观影人次同比增速 . 10 图 7： 2014-2018 年中国视频用户规模及使用率 . 10 图 8： 2011-2021 年中国人均单票价、全国居民人均可支配收入及预测及人均单票价支出占可支配收入比例 . 11 图 9： 2005-2019 年美国人均单票价、美国居民人均可支配收入及人均单票价支出占可支配收入比例 . 12 图 10：中国城镇人口观影人次及同比增速（上）、美国观影人次及同比增速（下） . 13 图 11： 2009-2019 中国银幕数单银幕票房产出及同比增速 . 14 图 12： 2005-2017 年全球主要国家人均观影次数 . 15 图 13： 1940-2020 年全球上映电影平均制作成本与平均票房 . 16 图 14：电影产业链各环节流程图 . 17 图 15： 2015-2020 年中国院线牌照家数及同比增速 . 18 图 16： 2013-2021 年中国春节档分账票房及同比增速 . 21 图 17： 2013-2021 年中国春节档平均票价及同比增速 . 23 图 18： 2013-2019 年中国春节档票房占当年年度分账票房比例 . 24 表 1： 2015-2017 年 TOP3 年度分账票房占比 . 9 表 2： 2015-2020 年中国影投的排名 . 16 表 3： 2021 年博纳影业内容端储备项目 . 17 表 4：万达电影内容端储备部分项目（未来 2 年） . 19 表 5： 2021 年 4 月 -12 月部分已定档影片 . 22 表 6： 2019 年与 2021 年春节档中国一线至四线影投票房数据及增速 . 23 表 7： 2021 年春节档数据推演全年分账票房数 . 24 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 院线还有价值吗？ 院线作为线下重要内容的传播媒介， 其高光时刻是 全国分账票房从 2010 年的 101.7 亿元增加至 2015 年的 441 亿元（全国分账票房复合增速达 34.1%）；观 影人次从 2012 年的 4.57 亿人增加至 2015 年 12.23 亿次（全国观影人次复合增 速达 38.8%） ，在票房与观影人次的高复合增速下，我们又看到年度人均票价在 2012 年及 2015 年分别为 37.4 元、 36.1 元（ 2012 年 -2105 年的人均票价复合 增速为 -1.2%）。我们看到全国分账票房的两个变量来自量与价 乘数效应 （即观 影人次、票价）。 图 1： 2010-2021 年全国电影分账票房及预测（亿元）、同比增速 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 *2021 年我们取预测的下限 1.1、 2015-2020 年 线下媒介与线上媒介 从 正面交锋 到 融合 2015 年后院线观影人次增速下滑，视频快速崛起， 2020 年疫情的压力测试， 视频享一次性红利后进入流量变现焦虑，院线业绩重创后是否还有 商业 价 101.72 131.16 171 218 296 441 454.23 523.86 565.84 594.51 186.04 65463.9% 28.9% 30.4% 27.5% 35.8% 49.0% 3.0% 15.3% 8.0% 5.1% -68.7% 10.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2012-2021年全国电影分账票房（亿元） 分账票房同比增速（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 值？ 2015 年 作为 分水岭， 我们看到线上传播媒介视频 进入 高速增长 通道， 2015 年中 国视频用户付费规模达 48 亿元 （ 同比增 加 269%） ， 2019 年视频用户付费规模 达 514 亿元 （同比增加 49%） ； 相比之下，线下媒介端 ， 2019 年 全国院线分账 票房 594.5 亿元 （同比增加 5.1%） ， 2019 年 线上与线下用户付费市场规模逐步 拉近 ，但增速端，线上媒介超线下媒介。 2020 年疫情加速视频用户付费 市场 规 模 进一步 提升，达到 627 亿元，同比增加 22%；虽 视频 用户付费市场规模仍在 20%以上，但各头部视频平台会员增速逐步见顶 ，线上媒介的流量焦虑也在蔓延 。 图 2： 2013-2022 年中国网络视频用户付费视频规模预测、同比增速 资料来源： Analysys 易观 、 国海证券研究所 爱奇艺会员在 2020 年财报中并未凸显付费用户持续增长信号引发市场担忧用 户流量的存量竞争 ，爱奇艺在 2015 年率先开启视频付费先河，作为视频会员付 费商业模式的先锋企业，我们看到 2016 年爱奇艺视频订阅用户达 0.3 亿人（同 比增加 182.2%），但到 2020 年爱奇艺订阅用户为 1.017 亿人（同比下滑 4.9%） ， 线上媒介订阅用户的流量红利已逐步见顶 ，线上媒介的商业化问题也待解，从订 阅付费到广告营销、再到内容电商的摸索，线上媒介也在不断探索 各类 商业化 的 空间。 5 13 48 109 214 344 514 627 782 980 160% 269% 127% 96% 61% 49% 22% 25% 25% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 中国网络视频用户付费视频规模预测（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 2015-2020 年爱奇艺订阅用户及同比增速 资料来源： 爱奇艺财报、 国海证券研究所 *2018-2020 年年度的订阅用户取自当年最后一个季度留存 订阅 用户 数 线上媒介的商业化探索问题也同样是线下媒介院线渠道在思考的问题 2020 年 院线受疫情影响 其全国分账票房 跌至 186 亿元 （ 同比减少 68.7%） ，观 影人次 5.5 亿次（同比下滑 68.2%） 。 2015 年线下院线媒介与线上视频媒介正面 交锋， 进入 2016 年，票补事件退潮叠加线上媒介视频冲击，全国院线票房增速 震荡 向下，院线的商业价值备受考验，其估值进一步被压制 ， 2020 年疫情的压 力测试，院线板块盈利能力进一步被重创， 内忧外患下， 2021 年的院线板块还 有价值吗？ 0.107 0.302 0.508 0.874 1.069 1.017 182.2% 68.2% 72.0% 22.3% -4.9% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2015 2016 2017 2018 2019 2020 爱奇艺订阅用户（亿人） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 2012-2021 年全国总观影人次、人均单票价及预测、同比增速 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 1.2、 从 中外 观影人次 与 票价 看 ： 中国 观影人次具提升 空间 票价不具持续提升空间 院线是否有价值，我们也需要看，票价 与观影人次 的乘数效应及 是否 达到天花 板 ， 涨价与观影人次的平衡点是什么？ 2021 年春节档的票房价格引发市场舆论。 “ 9.9 元看电影”看一部电影是什么时候消失的？票价问题离不开“票补”，“票 补”是伴随互联网公司进入电影产业而发展起来，作为互联网公司争夺用户的营 销手法之一，低票价吸引用户走进电影院，观影习惯渐养成。 降价与涨价的乘数效应 ，我们假设一个数据模型，例如原票价 40 元，观影 人次 10 次，合计 400 元票房，若票价下降到 20 元，被低价吸引后观影人 次提升至 20 次，合计也为 400 元票房。若票价涨到 80 元，观影人次下降 至 5 次，合计也仍为 400 元票房。我们从数据端看， 2015 年 是在线票务 平 台 进行“票补”峰值年，在线平台推出低价电影票，我们也看到 2015 年中 国分账票房为 441 亿元，观影人次 12.23 亿次（首次破 10 亿次大关 ，见图 4），年度分账票房增速与观影人次增速分别为 49%、 47.5%， 票补在前期 起到培育 及 导流作用，促成了 票房的 繁荣，但也 带来了 虚高 （在票补的背景 下， 2015 年 年度平均票价仍为 36.1 元 ，同比增加 1%，因为票价补贴来自 4.6 6.1 8.3 12.2 13.7 16.2 17.2 17.3 5.5 19.7 37.4 35.6 35.7 36.1 33.1 32.3 32.9 34.4 33.9 38.0 34.0% 35.3% 47.5% 12.1% 18.4% 5.9% 0.6% -68.2% 14.2% -4.8% 0.3% 1.0% -8.1% -2.6% 2.0% 4.5% -1.5% 12.1% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 全国总观影人次（亿人） 全国人均单票价（元） 观影人次同比增速（ %） 人均单票价同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 线上票务平台，受惠方为用户， 低票价短期推动观影人次提升， 行业总票房 统计口径仍为票面价格 乘以观影人次，但 2016 年平台补贴减少后，观影人 次下滑 12.1%）。 图 5： 2012-2021 中国人均单票价及同比增速 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 2016 年粗放式的在线票务平台减少补贴后， 2016 年中国分账票房及观影人 次的增减幅分别为 3%、 12.1%（较 2015 年分别下降 46 个百分点、 35.4 个百分点） ，观影人次的减少核心原因是由于“票补”的减少吗？我们回看， 2016 年年度前三影片分别为美人鱼疯狂动物城魔兽合计占总票 房 13.9%，对比来看 2015年及 2017年前三电影分账票房占比分别为 14.6%、 18.8%，也凸显出 2016 年头部影片整体表现不及预期，其整体观影人次下 滑的原因也在于内容质量问题。在票价的涨跌背后，观影人次也会增减，其 乘数效应的波动来自价格调整，但其乘数效应若取得较好成绩的核心主要来 自内容的优劣。 表 1： 2015-2017 年 TOP3 年度分账票房占比 2015 年 TOP3 年度分账票 房占比 2016 年 TOP3 年度分账票 房占比 2017 年 TOP3 年度分账票 房占比 捉妖记 美人鱼 战狼 2 速度与激情 7 疯狂动物城 速度与激情 8 港 囧 魔兽 羞羞的铁拳 14.6% 13.9% 18.8% 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 37.4 36.1 33.1 33.9 38.0 -4.8% 0.3% 1.0% -8.1% -2.5% 2.0% 4.5% -1.5% 12.1% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 人均单票价（元） 人均单票价同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 6： 2009-2016 年中国分账票房同比增速及观影人次同比增速 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 降价的利弊端凸显在于观影人次，自 2016 年后观影人次从单纯的低价吸引 到内容的吸引，其背后的原因在于时间成本。 线上流量红利期，休闲时间 中线下观影时间被其它娱乐方式挤压。回顾 2016 年， 中国网络视频用户规 模达 5.45 亿，较 2015 年底增加 4064 万人，增长率为 8.1%；网络视频用 户使用率为 74.5%。随着 4G 网络的进一步完善以及手机资费的下调，网民 在微信、微博等主流 APP 上观看短视频的行为变得更加普遍。 但 2018 年 线上红利进入增速减速后，线上用户流量获取成本走高，线下的用户吸引 也成为企业战略布局重点 ，也进一步说明为何阿里巴巴在 2018 年 2 月入驻 万达， 。阿里巴巴将利用大数据及内容网络平台，支持万达电影发展 。 图 7： 2014-2018 年中国视频用户规模及使用率 资料来源： Cnnic、中商产业研究院、 CTR 国海证券研究所 4.3298 5.0391 5.4455 5.7892 7.25 66.7% 73.20% 74.50% 75.00% 87.50% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2014 2015 2016 2017 2018 中国视频用户规模（亿人） 使用率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 1.2.1、 中美票价走势及票房支出占居民人均可支配收入比例走势对 比：中国票价不具备持续涨价空间 从中国 票价端看， 纵观 2012-2020 年 ， 中国 人均单票价约为 34.6 元， 中国 人均 单票价占当年 居民人均可支配收入比例从 2012 年的 0.23%下降至 2017 年 的 0.12%， 人均电影票价支出占当年人均可支配收入 在 2017-2020 年基本维持在 0.12%0.11%的比例。 图 8： 2011-2021 年中国人均单票价、全国居民人均可支配收入及预测及人均单票价支出占可支配收入比例 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 从 美国 票价端看， 2019 年 美国 人均单票价占当年居民人均可支配收入比例为 0.02%，远低于中国的 0.11%。 对比后，中国的单票价并不具备持续 提价 的基础 ， 因为票价占居民人均可支配收入比例远高于美国。 2021 年春节档的票房提价具 有节日效应、大片内容供给充沛、疫情 中 的院线 收入减少叠加固定 成本、后疫情 下的消费补偿心理等多因素，在淡季如果持续提价叠加内容的供给不足，直接将 影响观影人次，综合中国的后疫情及春节档的节日效应以及对比中美的人均单票 价占当年居民人均可支配收入比例等因素后，我们认为，中国的电影票单价不具 备持续提价的空间。 37.4 35.6 35.7 36.1 33.1 32.3 32.9 34.4 33.9 38.0 0.23% 0.19% 0.18% 0.16% 0.14% 0.12% 0.12% 0.11% 0.11% 0.11% 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 中国人均单票价（元） 中国居民人均可支配收入（元） 人均单票方支出占人均可支配收入比例 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 9： 2005-2019 年 美 国人均单票价、 美 国居民人均可支配收入及人均单票价支出占可支配收入比例 资料来源： statista、 国海证券研究所 1.2.2、 中美观影人次对比：中国具备观影人次提升空间 观影人次端看 ，中国观影人次从 2012 年的 4.6 亿次增加至 2019 年的 17.3 亿次 （ 2012-2019 年全国观影人次复合增速达 21%） ， 2020 年由于疫情致中国院线 在 2020 年 1 月 24 日暂停， 7 月 20 日重启复市，该因素致使 2020 年全国观影 人次 5.5 亿次，由于疫情是一次性不可控事件， 不具备同比意义 。 中国城镇化 的进程中，我们看到 中国城镇人口观影人次从 2012 年的 0.6 次增加 至 2017 年的 2 次，随后 2017-2019 年保持在 2 次， 2020 年由于疫情 不具 参考 性，我们预计 2021 年伴随疫情有效控制后，观影人次有望恢复到疫情前水平。 相对之下，美国观影人次自 2005 年的 4.7 次下降至 2015 年的 3.9 次， 2005-2015 年美国观影人次平均数为 4 次， 2014-2015 年美国观影人次下滑至 3.8 次、 3.9 次；伴随中国城镇化率提升，城镇人口观影人次新增量及观影频次的增加有望推 动中国观影人次的整体提升。若假设中国城镇人口观影人次达 3 次，即中国 8.48 亿城镇人口的观影人次可达 25.45 亿次（较 2019 年城镇人口的 17.3 亿次的观 影人次增加 45%），进而说明， 中国的城镇人口的观影人次具有提升空间，但我 们需要思考的是，观影人次的提升，主要变量是什么？ 2015 年在线平台烧钱补 贴票价时，低廉票价对观影人次的提升具有提振，但不具有可持续性；我们看 到 2021 年 春节档期间 在 票价上涨的背景下，观影人次仍实现增长，进而说明， 用户走 进电影院的驱动因素从单一价格 因素递进至 “内容价值”的 权衡（即时 间的权衡，换言之，电影的内容价值知否值得花 2 小时的 固定时间） 。 6.41 6.55 6.88 7.18 7.5 7.89 7.93 7.96 8.13 8.17 8.43 8.65 8.97 9.11 9.16 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国可支配人均收入（美元） 美国人均单票价（美元 ) 人均单票方支出占人均可支配收入比例 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 10： 中国城镇人口观影人次及同比增速（上）、美国观影人次及同比增速（下） 资料来源： 猫眼、快易网、 国海证券研究所 *由于疫情因素， 2021 年的观影人次对比参考值为 2019 年观影人次 1.3、 院线 对谁有 价值？ 被取代是否可能 0.6 0.8 1.1 1.6 1.7 2.0 2.1 2.0 0.6 2.2 30.4% 32.1% 43.3% 9.0% 15.4% 3.6% -1.4% -68.3% 6.5% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 中国城镇人口观影人次（次） 中国城镇人口观影人次同比增速 4.7 4.9 4.6 4.4 4.6 4.3 4.1 4.3 4.3 3.8 3.9 2.3% -4.3% -5.1% 4.6% -5.9% -5.0% 5.0% -1.8% -10.1% 2.7% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 0 1 2 3 4 5 6 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 美国观影人次（次） 美国观影人次同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 院线的价值在主要在社会价值及商业价值，不同利益体的价值也不同。我们从用 户、企业维度来看。 A. 用户端 ：体验经济 。 商品的交易数量和交易价格在很大程度上取决于商品本 身及相关替代品的供给和需求 ，观影需求量的因素主要有电影票价、可替代 商品价格、潜在观众数量、观众收入水平、电影内容供给及营销力度。 电影 是深受大众喜爱的文化娱乐消费形式，每一次技术进步都会推动电影产业的 变革。电影技术的变革从来都是以提升观众的观感体验为目标的，技术创新 必然会带动文化娱乐消费升级。 在内容供给不足下， 院线渠道看大片的需求 较高，但伴随内容在线上供给充裕下， 影院被取代的可能性也在增加。从需 求价格弹性看，影院观影需求 如何 能持续提升（即观影人次的增加），第一， 增加电影内容的线下体验效果，降低可替代性；第二，通过 IP 建立忠实观 众；第三，采用会员等营销组合促用户粘性 。 从中国 2018 2019 年票房、观影人次等指标来看，票房增长主要由票价上 涨所致，而总体观影人次和人均观影次数的增长 幅度较小 ，单银幕平均票房 收入有所下降 （ 2017-2019 年中国单银幕产出分别为 103.17 万元、 94.18 万元、 85.19 万元，同比增速 分别为 -6.5%、 -8.7%、 -9.5%） 。 未来中国电 影票房的增长动力主要在于人均观影次数的提升。 图 11： 2009-2019 中国银幕数单银幕票房产出及同比增速 资料来源：国家电影局 、艺恩、万达电影年报、 国海证券研究所 131.40 162.60 141.24 130.36 119.81 125.47 139.44 110.31 103.17 94.18 85.19 23.7% -13.1% -7.7% -8.1% 4.7% 11.1% -20.9% -6.5% -8.7% -9.5% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 单银幕票房产出（万元） 单银幕产出同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 12： 2005-2017 年全球主要国家人均观影次数 资料来源： 全球电影产业发展白皮书（ 2020）、 国海证券研究所 B. 企业端 ： （片方 +院线）渠道、 现金流 。从院线角度看， 2010 2019 年是中 国影院和银幕数量快速扩张的 10 年，与 20 世纪 90 年代美国影院快速扩张 的 10 年 较 为相似：具有规模优势的多厅影院取代了传统的单厅影院或小型 影院，快速的银幕扩张使单银幕平均产出持续下滑 。 电影市场的发展离不开 渠道的扩张以提供更加便捷的观影服务 ，但激烈的行业竞争与过快的扩张与 内容供给错配后，也带来行业的整合与出清， 2020 年疫情外部事件加速院 线板块的出清，头部院线借助规模优势、品牌优势、通过资本市场定增加码 主业，行业竞争力有望进一步提升， 较好现金流的 院线的商业价值在后疫情 时代下有望受益。 从片方角度看 ， 从 1940-2019 年全球上映电影平均制作成本与平均票房端 看， 电影的制作成本自 1980 年以来呈现长期大幅增长的趋势。 2019 年， 全球 3908 部电影平均制作成本为 5919 万美元，是 1980 年的 4.39 倍、 1990 年的 2.26 倍、 2000 年的 1.90 倍和 2010 年的 1.77 倍 。高额制作成本下的 内容产品，在院线媒介后，若增加线上媒介分销渠道增加收入，也是片方所 需求要的（进而说明，院线是片方的核心阵地，但是视频媒介也是较好的补 充与长尾收入增量）；同时，也凸显，伴随内容制作成本的上升，院线电影 的进入门槛也相对较高 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 13： 1940-2020 年全球上映电影平均制作成本与平均票房 资料来源： 全球电影产业发展白皮书（ 2020）、 国海证券研究所 2、 后疫情下的中国院线三剑客 总体看，中国院线端，万达院线是龙头， 2015-2020 年万达院线的影投排名第一， 横店影视子 2015 年从第四位跃居 2016 年的第三位后， 2016-2020 年始终保持 在第三的影投低位，博纳影业子 2018 年的影投的第 12 名一跃成为 2019 年的第 八名， 2020 年上升至第七名， 2020 年疫情加速院线行业变革，中国院线三剑客 将如何在后疫情时代交出自己的成绩单。 表 2： 2015-2020 年中国影投的排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 3、金逸影视 3、横店影视 3、横店影视 3、横店影视 3、横店影视 3、横店影视 4、横店院线 4、金逸影视 4、金逸影视 4、 中影投资 4、 CGV 影城 4、 CGV 影城 5、中影投资 5、中影投资 5、中影投资 5、 CGV 影城 5、 中影投资 5、 中影投资 6、星美影城 6、星美影城 6、 CGV 影城 6、 金逸影视 6、 金逸影视 6、 金逸影视 7、 CGV 影城 7、 CGV 影城 7、 星美影城 7、 耀莱影视 7、 辛福蓝海 7、博纳影业 8、辛福蓝海 8、耀莱影视 8、耀莱影视 8、 星美影城 8、博纳影业 12、博纳影业 11、博纳影业 11、博纳影业 12、博纳影业 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2.1、 博纳影业 ： 回 A股后优质内容供给再续 助力电影 大国走向电影强国 片单储备丰富 ，参投上游内容公司果麦文化，完善产业链， 博纳影业回 A 股后 优质内容供给有望再续，助力电影大国走向电影强国 。 2021 年建党一百年博纳 影业的 献礼三部曲 冰雪长津湖 中国医生无名。 中国医生将会是一部 全景式展现中国抗疫的影片 ， 冰雪长津湖 为 抗美援朝题材电影 ， 无名聚焦 地下党的谍战片 。 表 3： 2021 年博纳影业内容端储备项目 作品 时间 建党百年 献礼 冰雪长津湖 2021 年 建党百年 献礼 中国医生 2021 年 建党百年 献礼 无名 2021 年 资料来源： 第十届北京国际电影节 、国海证券研究所 2019 年 2 月，博纳影业取得关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的 意见出台后的第一张电影院线牌照，进一步夯实博纳全产业链布局。 院线制 度建立前，中国的电影发行与影院业的地域现象较为严重，均按照行政区域供片， 采取省、市、县逐级层层发行的发行放映模式， 2002 年为促进跨区域经营减少 发行层次，增加发行渠道，在国家政策推动下，一批区域性院线和跨省院线组建， 进而中国逐步建立起以院线为主的供片机制，使得影片收入在制片、发行、放营 各环节上实现合理分配。中国对电影院线、影院行业实行许可制度，未经许可的 任何单位与个人不得从事电影的发行与放映。 2002 年 6 月 1 日，全国首批 30 条电影院线正式成立运营，院线制全面改革打破了按行政区域划分的计划供片模 式。 图 14： 电影产业链各环节流程图 资料来源： 万达招股书、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 15： 2015-2020 年中国院线牌照家数及同比增速 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 经营多年来 发展与累积 ，博纳的电影产品商业性与艺术性并重， 已 取得良好的社 会效益和经济效益，累计出品影片超过 250 部 。 电影需要规模化的生产高质量 电影 ，并结合全球发行渠道， 博纳影业回 A 股后优质内容供给有望再续，助力 电影大国走向电影强国 。 2020 年疫情对电影院线板块影响较大，博纳影业自 2020 年 1 月 24 日关闭旗下所有境内电影院的对外运营，同时，博纳的电影投 资影片暂停拍摄，电影发行工作推迟档期，进而博纳预计 2020 年公司全年营收 下滑 。 2020 年 7 月 16 日，国家电影局发布国家电影局关于在疫情防控常 态化条件下有序推进电影院恢复开放的通知，明确低风险地区在电影院各项防 控措施有效落实到位的前提下，可于 7 月 20 日有序恢复开放营业。影视行业 的拍摄、影院逐步恢复运营。博纳的电影投资、发行业务全面复工、院线的供片 及影院运营均恢复。 2020 年疫情后，中小影院面对资金断链等压力，但博纳作 为具有品牌力的文化 企业，在 2020 年 11 月 5 日 顺利 通过证监会审核 ，后续登 陆 A 股有望 将为博纳影业