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为什么看好白电 家电行业 2021年投资策略 邓欣（家电 &化妆品） SAC证书编号： S0740518070004 2020.12.27 证券研究报告 复盘： 二十年内家电超额收益显著 +涨幅排名居前的年份集中于四段 ， 0709/1213/1617/19。前三段 核心为业绩 贡献，第四段 核心为估值 贡献 。 结论： 板块 超额收益长期存在，核心是业绩贡献：近十年除个别年均增长超 10%； 单看估值：近十年家电估值中枢下行波动收窄， PE1020倍之间稳定。 板块杀跌及跑输年份，业绩预期扭转 +估值助推（最大下行 3040%），故家电超额收益的核心聚焦于业绩预期。 领涨个股长期指向龙头 白马：近十 /五 /三年龙头年化业绩 板块年化且幅度拉大（业绩集中度提升），龙头股价涨幅 业绩涨幅（龙头估值中枢提升）。 行业： 2021存业绩、估值双击可能。 业绩端，价格战止息 -拉动业绩预期 -拉动超额收益； 估值端，长期抬升空间取决 ROE持续性 (看点治理分红优化 )、短期边际资金 (外资推动 /业绩 反转 ) 标 的： 美 的（成熟之外成长持续）、格力（空调最优 标的）、海尔（预期差仍大的白电龙头 )。 风险 提示： 原材料价格上行、海外表现不及预期、行业复苏不及预期 基本结论 目 录 一、板块回溯 二、业绩判断 三、估值判断 四、龙头梳理 2020行业：涨幅中游、超额收益不显著 2020年家电板块涨幅 25.67%略优于大盘 ， 全行业涨幅排名 10。 来源： Wind，中泰证券研究所（截至 20201208） 板块间涨幅对比（申万） % -20-1001020304050607080食品饮料电气设备休闲服务汽车医药生物国防军工电子化工机械设备家用电器有色金属建筑材料沪深300轻工制造农林牧渔传媒计算机综合上证指数商业贸易非银金融钢铁交通运输公用事业纺织服装建筑装饰采掘通信银行房地产2020年涨幅（ %） 2020个股：业绩决定股价核心 横向看录得较好涨幅的大多为业绩较好的小家电公司 。 白电龙头涨幅：美的海尔格力；业绩表现亦然 。 来源： Wind，中泰证券研究所 重点跟踪个股收益、业绩增速对比（ %） 注：北鼎股份、公牛集团、石头科技为年内上市新股 -100-50050100150200250300 绝对收益 20Q1-Q3业绩增速 00.20.40.60.811.21.41.61.820510152025302017-01-262017-02-282017-03-312017-04-282017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-292017-10-312017-11-302017-12-292018-01-312018-02-282018-03-302018-04-272018-05-312018-06-292018-07-312018-08-312018-09-282018-10-312018-11-302018-12-282019-01-312019-02-282019-03-292019-04-302019-05-312019-06-282019-07-312019-08-302019-09-302019-10-312019-11-292019/12/312020/1/232020/2/282020/3/312020/4/302020/5/292020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/302020/11/302020/12/8家电 PE 沪深 300PE 家电 /沪深 300PE -100-5005010015017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q32020拆解：业绩受损、 PE新高 业绩： 2020年疫情冲击下严重受损；前三季度业绩同比 -21.7%。 PE：绝对估值达近期历史高点 26x， 相对估值看家电 /沪深 300亦达历史最高 1.7x。 来源： Wind，中泰证券研究所（截至 20201208） 单季度归母净利润同比增速（ %）、家电 PE 复盘：家电板块超额收益长期存在 板块超额收益 +涨幅排名居前的年份集中于四段时期 ， 0709/1213/1617/19。 前三段核心为业绩贡献 ， 第四段核心为估值贡献 。 单看估值：近十年家电估值中枢 +波动率方差同时下行 （ 销量复合增速下台阶 ， PE于 10-20倍之间稳定 ） 。 来源： Wind，中泰证券研究所（截至 20201208） 2002-2020年家电相对沪深 300超额收益（ %）、估值统计 0102030405060708090100-60-40-200204060802003-01-292003-04-302003-07-312003-10-312004-01-302004-04-302004-07-302004-10-292005-01-312005-04-292005-07-292005-10-312006-01-252006-04-282006-07-312006-10-312007-01-312007-04-302007-07-312007-10-312008-01-312008-04-302008-07-312008-10-312009-01-232009-04-302009-07-312009-10-302010-01-292010-04-302010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302014-04-302014-07-312014-10-312015-01-302015-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-282017-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-31家电板块超额收益 家电板块 PE（右轴） 注：基准为沪深 300指数，行业为申万家电，收益率为任意时刻向前六个月的累计涨幅 超额收益成因拆解： 2007-2009 2007-2009：板块连续 3年跑赢大盘 ， 业绩高速增长 。 板块累积涨幅高达 242%、 业绩涨幅 195%、 估值涨幅 16%。 该轮上涨始于 07年的经济过热和 09年起 “ 家电下乡 ”“ 以旧换新 ”“ 节能惠民 ”持续推动销量大增 ， 加之价格战后竞争缓和 、 成本下行促龙头盈利提升；终于刺激政策的退坡 、 需求透支与地产遇冷 。 2007-2009超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比 2007-2009 板块 涨幅 (%) 业绩涨幅 (%) 估值涨幅 (%) 242 195 16 来源： Wind，中泰证券研究所 (采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅） 超额收益成因拆解： 2012-2013 2012-2013：板块产生大幅超额收益 ， 内销回暖推动业绩估值双升 。 板块累积涨幅 61%、 业绩涨幅 36%、 估值涨幅 17%。 该轮上涨始于地产销售拉动行业景气回升；终于周期衰退与渠道库存积压 。 2012-2013超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比 2012-2013 板块 涨幅 (%) 业绩涨幅 (%) 估值涨幅 (%) 61 36 17 来源： Wind，中泰证券研究所 (采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅） 超额收益成因拆解： 2016-2017 2016-2017：板块再度大幅上涨 ， 景气再度上行估值抬升 。 板块累积涨幅 40%、 业绩涨幅 32%、 估值涨幅 6% 。 该轮上涨始于地产 +补库 +炎夏三重利好推升业绩 、 资金白马偏好推升估值；终于地产后周期效应的消失及估值过高之后的理性回调 。 2016-2017超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比 2016-2017 板块 涨幅 (%) 业绩涨幅 (%) 估值涨幅 (%) 40 32 6 来源： Wind，中泰证券研究所 (采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅）
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